西方企业融资理论的发展

1．3　西方企业融资理论的发展

西方企业融资理论侧重于研究企业选择不同的融资方式——债权融资或股权融资对企业市场价值、融资结构、资本结构所带来的影响，企业是否能通过调整融资方式来追求企业市场价值最大化，形成企业资本成本最小化的最佳资本结构。围绕这些问题，西方企业融资理论的发展中，经历了三个较为典型的阶段：早期的传统企业融资理论，形成于20世纪50年代，跨越到70年代后期的现代企业融资理论；70年代后期以信息不对称为中心，将经济学最新分析方法运用到企业融资理论研究中而形成的新企业融资理论。

1．3．1　传统企业融资理论

美国经济学家大卫·杜兰特于1952年由美国国家研究局在纽约举行的一次关于企业财务学的学术会议上，宣读了一篇题为《企业债务和权益成本计量方法的发展和问题》的论文，论文中，大卫·杜兰特系统总结了传统企业融资理论，并将传统企业融资理论进行了分类，分为净收益理论、净营业收益理论和传统理论三种类型。

（1）净收益理论

净收益理论认为，企业筹集资金时选择债务融资，利用债务可以降低企业资本的加权平均成本率，从而提高企业的财务杠杆比率，提高企业的市场价值，所以，企业选择债务融资是有利的。

净收益理论分析问题时有两个假设条件：一是投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业的净收入；二是企业利用债务融资时的资金利率固定不变。这样，净收益理论认为，企业的加权平均资本成本率会随着企业债务融资和股权融资的选择不同而发生变化，企业更多地利用债务融资，增加债务资本比例，会提高财务杠杆比率，降低加权平均资本成本率，企业的市场价值相应提高。如图1－2所示。

图1－2

一般而言，企业债务融资的成本比股权融资的成本低，提高财务杠杆，增加较低成本的债务资本在融资结构中的比例，会降低企业的加权平均资本成本率。当加权平均资本成本率降至最低点时，企业的市场价值最高，此时所对应的资本结构最佳。因此，该理论认为，企业应尽可能地选择债务融资，增加企业负债，当债务资本为100%时，企业市场价值最大。

（2）净营业收益理论

净营业收益理论的观点与净收益理论相反，该理论认为企业选择债务融资也好，选择股权融资也好，不论企业财务杠杆比率因此而做如何变化，企业的加权平均资本成本率不会相应变化，因而企业总价值不受影响。

该理论也有两个假设条件：一是加权平均资本成本率是固定不变的，不受融资方式的不同所形成的资本结构影响；二是企业的债务融资的资金成本率也是固定不变的。这样，债务资本在企业全部资本中所占比率的变化，就不会影响企业市场价值。如图1－3所示。

图1－3说明，随着企业财务杠杆作用扩大，即使负债成本率不变，也会增加企业权益资本的风险，使权益资本成本上升，财务杠杆带来的好处就被抵消，加权平均资本成本率维持不变。企业市场价值与财务杠杆作用无关，也就不存在融资决策，不存在最佳的资本结构。

（3）传统理论

传统理论是介于净收益理论和净营业收益理论之间的一种折中理论。该理论认为，在一定限度内，企业利用财务杠杆会导致股权融资成本上升，但较低的债务融资成本会抵消上升的股权融资成本，使得企业加权平均资本成本下降，企业市场价值增加超过一定限度后，债务融资的低成本难以抵消股权融资增加的成本，这时的加权平均资本成本上升，企业市场价值下降。在财务杠杆使用过程中，可以找到企业的最佳资本结构。如图1－4所示。

图1－3

图1－4

图1－4说明，在一定限度内，债务融资的负债成本率基本不变，股权融资的权益资本成本随着财务杠杆的使用而逐渐增加，增加的权益资本成本被较低的债务资本成本所抵消。所以，加权平均资本成本率呈下降趋势，企业市场价值则呈上升趋势。超过一定限度后，权益资本成本上升，债务资本成本也在上升，并且抵消不了上升的权益资本成本，因而加权平均资本成本率上升，企业市场价值随之呈下降趋势。在企业加权平均资本成本率下降到最低点时，对应着企业最佳资本结构。

传统的企业融资理论尽管观点不一致，但都是在企业和个人所得税税率等于零的条件下阐述观点的，都分析了企业融资方式的选择对资本成本和企业价值的双重影响。但传统的企业融资理论是在经验判断的基础上提出的，没有科学的实证分析来支持，图1－4所示也是在没有掌握大量历史数据基础上运用合理方法来缜密推导，只是依据经验粗略地推断。

1．3．2　现代企业融资理论

现代企业融资理论承接传统企业融资理论的观点，以莫迪格利安尼和米勒定理为中心的，逐渐发展形成两大学派：以法拉、塞尔文和斯塔普里顿为代表的学者，侧重研究企业所得税、个人所得税和资本利得税之间的税差与资本结构的关系；以斯蒂格利茨、巴克特、阿特曼、华纳为代表的学者，则重点探讨破产成本对资本结构的影响问题。在这两大学派的基础上又归结形成罗比切克、梅耶斯、斯科特、迪安吉罗和马苏里思等人所倡导的权衡理论，认为企业最优资本结构取决于各种税收利益和破产成本的权衡理论。

（1）MM定理

“MM定理”除了莫迪格利安尼和米勒在1958年6月《美国经济评论》第48卷提出的，最为著名的定理Ⅰ、定理Ⅱ和定理Ⅲ外，还包括1961年10月他们在《商业学刊》第34卷发表的另一篇经典文章“股利政策、增长和股票估价”中所提出的一项推论和1963年6月在《美国经济评论》第53卷中所做的“企业所得税和资本成本：一项修正”的修正结论，以及1966年6月在《美国经济评论》第53卷刊出的“电力公用事业行为资本成本的某些估计”一文中的实证结果。^[32]MM定理首先在无公司税的条件下分析了企业融资方式选择与企业市场价值的关系；在对前期理论修正时引入了公司税影响因素，建立了有公司税的模型；1976年，米勒又提出了一个包括公司所得税和个人所得税的模型。

莫迪格利安尼和米勒在提出定理之前，给定了几个假设条件：一是经营风险相同的企业同属相同的风险等级；企业经营风险的高低，由息税前利润的标准差衡量；二是企业息税前利润固定不变，财务杠杆收益全部支付给股东；三是资本市场完善，投资者购买股票和债券不需要支付交易费用；四是所有的债务都是无风险的，个人和企业都可以按相同的利率借入资金；五是投资者对公司的未来收益及风险的预期一致；六是各期的现金流量是等年金（永续等年金）。

无公司税的MM模型。在没有公司税的情况下，莫迪格利安尼和米勒提出了三个定理。

定理Ⅰ：“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。”^[33]该定理可以用公式表示如下：

式中：V表示企业市场价值；S表示企业权益资本价值；D表示企业债务资本价值；X表示企业预期收益；P_k表示k等级的预期收益率。

定理Ⅱ：“股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。”^[34]用公式表示为：

式中：P_s表示属于k风险等级的任何一个企业股票的预期收益率；P_k表示k风险等级的预期收益率；r表示负债的利率；D表示企业债务资本价值；S表示企业权益资本价值。

定理Ⅱ在理论上为以后的实证检验奠定了基础。

定理Ⅲ：“任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化率，它完全不受用于为投资提供融资的证券类型的影响。”^[35]用公式表示为：

式中：P＊表示投资收益率；P_k表示预期投资收益率。

式（1－3）表明，不论企业选择哪种信用工具融资，债券融资也好，股票融资也好，或是信用工具的组合，都要满足投资收益率大于预期收益率这一条件。

莫迪格利安尼和米勒提出的这三个定理，定理Ⅰ最为关键，是整个MM理论的中心，最为集中地体现了MM理论的精髓。定理Ⅱ是定理Ⅰ在资本成本理论上的派生，定理Ⅲ则是定理Ⅰ和定理Ⅱ在投资决策上的应用。

有公司税的MM模型。虽然无公司税的MM理论（在逻辑上缜密合理）一经提出，即成为经典的企业融资理论，但该理论与实际状况存在着一定差异。莫迪格利安尼和米勒随后也意识到他们的理论存在不足，对无公司税的MM理论进行了修正，修正时从实际出发，分析企业选择融资方式对企业价值影响时考虑了企业所得税因素所起的作用，通过修正分析，认为负债因利息减税作用而增加企业的价值，企业融资方式选择会影响企业价值，企业债务融资有利于企业价值的提高。所以，企业负债率越高越好。有公司税的MM模型也提出了两个命题：

命题Ⅰ：负债企业的价值，等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债节税收益。用公式表示为：

式中：V_L表示负债企业的价值；V_u表示无负债企业的价值；T表示企业所得税率；D表示含义同前。

式中：EBIT表示企业息税前利润；K_su表示无负债企业权益资本成本率。

公式表明，采用股权融资的无负债企业，因股息是在企业所获利润缴纳所得税后再支付，不能为企业带来节税收益，无负债企业因缴纳所得税相对较多而使企业价值下降。而负债企业因债务融资的借款利息计入企业成本，企业因此而降低纳税基数，获得节税收益，负债企业的价值明显超过无负债企业，超过部分就是节税收益。因此，企业选择债务融资是有利的，负债越多，相对无负债企业而言，节税收益越多，企业价值越大，当企业完全选择债务融资，负债达到100%时，企业价值最大。

命题Ⅱ：负债企业的权益资本成本率等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本率加上风险报酬，风险报酬由无负债企业的权益资本成本率与负债企业利率负债成本之差及企业所得税、税率所决定。用公式表示为：

式中：K_SL表示负债企业权益资本成本率；K_d表示企业负债的利率；S表示普通股市场价值；K_su、T、D含义同前。

公式说明，加入所得税影响因素后，负债企业的权益资本成本随着负债比率的提高而上升，由于（1－T）＜1，使得上升幅度仍然低于没有考虑所得税时上升的幅度。结合命题I，可知，有公司税时，随着企业负债的增加，企业的加权平均资本成本下降，企业市场价值提高。

米勒模型。含公司税的MM模型只是考虑了企业所得税因素的影响，没有考虑同时存在企业所得税、个人所得税时融资方式选择对企业价值的影响。1976年，米勒在美国金融学会所做的一次报告中提出了一个包括企业所得税和个人所得税在内的模型，来探讨负债对企业价值的影响，并得出结论：如果普通股收益的个人所得税少于债券收益的个人所得税，则在其他条件相同的情况下，债券的税前收益必须要大到足以补偿普通股收益的个人所得税和债券收益的个人所得税之间的差额，否则，没有人愿意持有债券。同理，对于一个负债融资的企业来说，虽然企业可以通过利息减少企业所得税，但因为利息是支付给债券持有者个人，他们必须支付与普通股收益不同的个人所得税。因此，一个层次上税收减免的好处正好被另一个层面上税收增加的劣处所抵消。^[36]米勒模型于是又回到了最初的无税MM理论。米勒模型可以表示为：

式中：T_c表示企业所得税；T_s表示对普通股票股息征收的个人所得税；T_d表示对债券利息征收的个人所得税；V_L、V_u、D含义同前。

公式清楚地表明：第一，负债企业的节税收益考虑了企业所得税、个人所得税共同的影响为·D。第二，当忽略税收，所有税率都为零时，即T_c＝T_s＝T_d＝0，公式便表达为V_L＝V_u，这又回到最初标准的无公司税MM模型。第三，当忽略个人所得税，个人所得税税率为零时，即T_s＝T_d＝0，公式又表达为V_L＝V_u＋［1－（1－T_c）］·D＝V_u＋T_cD，这又是有公司税MM模型。第四，考虑企业所得税、个人所得税对负债企业价值的影响，但如果股票股息和债券利息的个人所得税税率相等，即T_s＝T_d，那么，（1－T_s）＝（1－T_d）这两项在公式中可以约去，公式同样为V_L＝V_u ＋T_cD，回到不计个人所得税的有公司税MM模型，意味着个人所得税对企业价值的影响因T_s＝T_d而互相抵消。第五，考虑企业所得税、个人所得税对负债企业价值的影响，T_s≠T_d，但如果（1－T_c）（1－T_s）＝（1－T_d），那么，·D＝0，意味着企业所得税的节税收益正好被个人所得税所抵消，企业利用债务融资获得的税收好处消失。

米勒模型在MM理论基础上引入个人所得税来分析企业价值，结果说明，个人所得税的存在，会在某种程度上抵消利息的节税收益，但是，在正常税率情况下，负债的利息节税收益并不会完全消失。^[37]米勒模型的结论虽然最终与初始的无税MM的理论一致，但米勒模型是对MM理论的发展和完善。

MM定理在具备一系列严格的假设条件基础上，运用数学模型进行缜密的逻辑推导，揭示了在无税、有税情况下，企业融资方式选择对企业价值的影响，该理论一提出就在学术界引起极大的反响，成为企业融资的经典理论，是对企业融资理论的重大贡献。但是MM理论逻辑上的合理性并没排除其理论上的局限性，MM理论的假设条件近乎完美，与现实存在差异。例如，MM假设企业的经营风险相同，企业属于相同的风险等级，实际上，企业规模不同，经营策略不同，经营环境不同，难以处在相同的风险等级；资本市场假设是完善的，在完善的资本市场上进行股票和债券的交易无须交易费用，实际上在资本市场上有价证券交易时交易费用支出不可避免；MM还假设企业和个人在金融市场上可以按相同的利率借入资金，这也不现实，就像银行发放贷款，事先要考察借款人的资本、资产、能力、抵押品、经营持续性和经营环境，企业在这些条件上无疑要优于个人，企业借款利率一般低于个人借款利率。MM理论认为企业负债是有利的，但忽略了负债带来的利息支付负担和本金偿还压力，如果企业不能按期如数还本付息，企业再融资势必受到影响，企业价值会因企业资信不佳而下降，甚至会困扰企业持续经营和发展。“从某种意义上讲，莫迪格利安尼和米勒的结论很像厂商在完全竞争市场上追求最大利润的那个简单模型；尽管这个模型不完全真实，但它为分析研究有关问题提供了一个有用的起点和框架。”^[38]虽然MM理论不能解决实际财务问题，但它为推动企业融资理论的发展奠定了理论基础。正如韦斯滕所说：“MM定理对财务经济学的影响可以与凯恩斯对宏观经济学影响相比较。”^[39]“今天，MM定理几乎渗透到财务学的所有方面。”^[40]

（2）权衡理论

MM理论只考虑了负债给企业带来的节税收益，忽略了由负债而形成的风险和额外成本。20世纪70年代中期所形成的权衡理论分析由融资方式选择形成的资本结构与市场价值关系时，既考虑了负债带给企业的节税收益，又考虑了负债导致的风险和额外成本。权衡理论认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡。权衡理论的思想最清楚地表述在罗比切克和梅耶斯1966所写的《最优资本结构理论问题》一文中，该书指出：“因为税收原因，利息可以从企业收益中扣减，所以，财务杠杆有助于给现有投资者增加企业的价值。另一方面，如果破产和（或）重组有可能和有成本的，带给现有投资者的企业价值会变少……所以，我们预计在没有负债或负债较少时，企业市场价值与企业债务杠杆成一种递增函数关系，但一旦财务杠杆持续扩展下去，企业价值最终要减少……债务结构的最优水平就处在同财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值相等之点上。”^[41]也就是说，企业市场价值会因负债带来的节税收益而增加，随着债务的增加，企业陷入财务危机甚至破产的可能性也相应增加，企业风险和额外成本的上升会降低企业市场价值。企业无限追求免税优惠会受到债务上升形成的企业风险和额外成本的制约。因此，企业应在负债价值最大化和破产成本及代理成本之间进行权衡，以形成最优资本结构。

①破产成本的影响。企业破产是财务危机的一种极端形式，影响企业破产成本包括直接成本和间接成本两部分。破产直接成本是指企业为处理财务危机而发生的各项费用和企业因财务危机而遭受的资产贬值损失。前者包括破产程序中支付给律师、会计、资产评估人、拍卖商等的各项费用。破产间接成本是指企业因发生财务危机而在经营管理过程中遭遇的各种困难和损失。如经理的短期行为、顾客、供应商以及资金供应者的逃避行为等。一般来说，各国有关法律明确规定，持有股票的股东对发行股票的企业只负有限责任，一旦企业的市场价值小于所欠负债，企业即宣布破产，此时，股东只损失所持有的股票面值而无须以个人财产去补偿企业损失，破产的直接成本往往由债权人承担。破产使股票收益为零，企业债务价值降低，企业市场价值急剧下降。

②代理成本的影响。代理问题是詹森和麦克林在1976年发表的论文中系统阐述的。当企业的所有权与经营权相分离，经理人员只拥有企业所有权股份中的一小部分或没有所有权股份时，便会出现代理问题。在所有权分散的企业中，单个所有者没有足够的动力在监督经理人员行为所需的资源上进行大量的投入。代理成本一般由四部分构成：第一，构造一系列合约的成本；第二，委托人对代理人行为进行监督和控制的成本；第三，保证代理人进行最优决策，否则，将对次优决策的后果负责并保证给委托人以补偿的契约签订成本；第四，剩余成本，即由于代理人的决策和委托人的福利最大化的决策间发生偏差而使委托人所遭受的福利损失。与企业融资有关，影响企业价值的代理成本分为两类：由股权融资产生的代理成本和由债务融资产生的代理成本。

股权融资的代理成本是由股东和经理之间的利益冲突引起的，股东与经理之间的利益冲突主要体现为：一是追求目标的不同，经理作为“经济人”的基本行为特征是在获得相同时力求投入最小，或在投入相同时力求所获最大，追求的目标是最大限度地满足个人的欲望。而不是将股东利益放在首位。二是经营决策偏好不同，经理为维护目前所拥有的权力往往对有利于股东的收购采取抵制措施。为了任期内的业绩，经理多偏好于将获得的利润去扩大投资，股东更乐意于得到尽可能多的现金股息红利。只要经理持有的所有权少于100%，股东和经理之间就会存在利益冲突，股东为了确保自身利益，使经理经营的企业朝有利股东的方向发展，就必须设法做到：第一，约束企业经理的开销；第二，控制企业管理活动的支出；第三，建立监督企业经理决策的机构。股东为控制和监督经理行为而发生的费用，就是股权融资的代理成本。债权融资的代理成本是由债权人和股东之间的利益冲突所引起的。经理一般由股东聘任，经理在经营管理企业面对股东利益与债权人利益时更多地偏向考虑股东利益。债权人为了防止经理最大化股东利益而使自身利益免遭损失，会采取保护措施预防事后机会主义行为的发生。这些措施一定程度上制约了企业经营的灵活性，降低了企业经营效率；同时，这些措施的实施还需要监督，所以，债券融资代理成本包括企业经营效率降低增加的费用和监督费用。这种代理成本使企业债务融资成本上升，企业市场价值因负债而得到的好处消减。

正由于破产成本、代理成本的存在，使得企业市场价值下降，企业追求无限免税优惠的欲望得到有效抑制。考虑了破产成本和代理成本的影响后，负债企业市场价值可以用公式表示为：

式中：C_b表示破产成本；C_a表示代理成本；V_L、V_u、T、D含义同前。

权衡理论还可以用图1－5加以表述：

图1－5显示，负债量达到A点之前，破产成本和代理成本很低，几乎不影响负债企业节税收益，这时的负债节税收益起支配作用。超过A点，破产成本和代理成本逐渐增加，抵消部分节税收益。当负债量为B时，负债节税的边际收益，与负债边际成本相等，节税收益被负债损失抵消。负债量超过B点时，破产成本和代理成本的增加将超过节税收益，企业市场开始下降。也就是说，B点是企业最佳负债点，在B点能实现企业市场价值最大。

图1－5

1．3．3　新企业融资理论

现代企业融资理论分析企业债务融资、股权融资方式选择对企业市场价值、对企业最优资本结构的影响，只注重：“外部因素”——税收、破产等所起的作用。新企业融资理论则不然，引入信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，侧重于从企业“内部因素”来分析融资方式对资本结构的影响。新企业融资理论，从时间上看，是指20世纪70年代末以后学术界关于资本结构问题的各种流行观点和看法；从内容上看，主要包括梅耶斯的新优序融资理论、巴克特的融资工具选择理论、詹森和麦克林的代理成本说，以及戈斯曼和哈特的财务契约论、利兰和派尔以及罗思的信号—激励模型。

（1）新优序融资理论

是梅耶斯正式把不对称信息引入企业融资理论研究，提出了新优序融资理论。梅耶斯在当选为美国财务学会第45任学会主席的就职演讲“资本结构之谜”中，系统地提出了企业资本结构中的信息不对称理论问题，重申了马苏里思的某些观点。马苏里思认为，只有在两种情况下，即债权与股权的转换要约和资本调整时，股票价值和企业价值才存在联系。但这种联系是由于企业负债水平的变动向市场传递了一个有关企业价值变化的信号而引起的，从总平均来看，当企业减少债务增加权益时，意味着企业借债能力提高，企业价值增加，市场接受到这个好信息，所以股票价格会上升；反之亦然。^[42]梅耶斯说：“（马苏里思的）信息解释在某种意义上说是完全正确的。”^[43]在梅耶斯看来，投资者之所以对企业的资本结构感兴趣，实际上是因为当企业公布其所选定的资本结构时，股票的价值就会发生变化，这种变化可以被解释为“信息效应”，它与如何达到这个资本结构本身是没有关系的。

梅耶斯新优序融资理论的基本点是：在信息不对称时，有以下几种情况：第一，企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；第二，为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率；第三，在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。因此，新优序融资理论的两个基本思想就是：偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。对于所提出的新优序融资理论，梅耶斯认为“承认了信息不对称和财务困境成本的存在。可观察的负债比率被当成是反映外部融资需要的累积。在一个延长期间里，信息不对称问题在妨碍企业通过发行股票取得融资的同时，也妨碍企业通过股权替换债权。”^[44]但是，这一套“修正理论”“大体上过分简单也太过绝对”。^[45]因此，梅耶斯在其他文章里对新优序理论做了进一步阐述。

梅耶斯和迈基里夫在1984年《财务经济学刊》第13卷上发表了题为《企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策》一文，完善了新优序融资理论。论文指出，控股权和管理权的分离导致信息不对称现象的产生。在不对称信息下，管理者（内幕人）比市场或投资人（外部人）更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内幕人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。内幕人传递信号的手段有：企业资本结构、财务决策或股利政策。假设企业为投资新项目寻找新的融资方法，先考虑证券发行情况，由于管理层比潜在的投资者更知道投资项目的实际价值，如果项目的净现值是正的，说明项目具有较好的获利能力，这时候，管理者代表旧股东的利益，不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者，从而把投资收益转让给新的股东（投资者）。投资者在知道管理者这种行为模式后，自然变成把企业发行新股信息当成一种坏信息，在有效市场假设下，投资者会根据项目价值重新进行正确估价，从而影响到投资者对新股的出价，企业融资成本可能变成超过净现值，由此可以看出信息不对称对企业融资和投资决策的影响。^[46]

这一思想通过梅耶斯—迈基里夫模型得到体现。

假设：S为企业现金和短期市场证券之和，也称“闲置财务资产”；I为所需要的项目投资额；E为所需要发行的股票价值，E＝I－S；V₀为原有股东所持有股票的市场价值；A为预期资产价值；a为管理者对A的估计；V₀＝V（a、b、E）；P为新股发行后原有股东所持有股票的市值；P′为如果不发行新股原有股东所持有股票的市值。

现在的情况是，管理者知道a和b的真实价值，所以，如果不发行新股，即不进行投资时：

如果发行新股进行投资时：

因此，只有当

即整理得：（S＋a）＝（E＋b）成立时，原有股东才有可能获得利益。这相当于一条表示原有股东能够从发行股票进行投资中得到利益的条件的直线，它将管理者的投资决策分为两个区域。如图1－6所示。

图1－6　不对称信息下的发行—投资决策

图1－6显示，只有在M′区域里，a越高或b越低，管理者才越愿意发行新股进行投资，也就是当现有资产的价值低到足以使股票发行变得极有吸引力时，企业才会发行股票。

在债务融资时，投资者必须在债务融资和股票融资之间进行选择。当假设D为债务融资，D₁为债务的实际价值，ΔD＝D₁－D时，则：

V₀＝S＋a＋b－（D₁－D）

企业只有在满足：S＋a≤S＋a＋b－ΔD的条件时才会考虑对外融资。由于不发行新股或承担债务时，原有股东的收益是S＋a，发行新股增加的收益是b－ΔE，承担债务增加的收益是b－ΔD，ΔE为投资后新股东所能得到的资本利得或资本损失。一旦企业发行新股，实际上是在向市场传递这样一个信号，即b－ΔE＞b－ΔD，或ΔE＜ΔD，这就表明“债务融资引起的因投资不足所产生的市场价值损失较少，所以，企业在债务融资下的市场价值较高。”^[47]

（2）融资工具选择理论

融资工具选择理论的主张者是巴克特、卡格、塔布和小塔加特，他们认为，企业资本结构应该受到很多因素的影响，而不仅仅是像现代企业融资理论所认为的那样，只受税差和破产成本两因素的影响。塔布曾说：“假如企业存在一个最优负债—权益比率，那么，对于那些影响企业决定的因素，我们很显然需要一种更为一般的理论。”^[48]或者说：“企业能够调整其长期债务组成的方法之一就是通过融资工具的选择。”^[49]

对于企业资本结构到底要受哪些因素的影响，巴克特和卡格分析指出企业最优资本组合的存在是由长期债务所组成的，而长期债务组成则涉及长期融资工具的选择，选择每一种特殊的融资工具都有一定的理由，即“当一个企业进入长期资本市场时，它将会倾向于选择发行那类能够促使其财务结构更接近于最优的证券，特别的，这种选择会与预期能够表示什么是最优结构及其需要调整的方向的变量相联系起来。”^[50]巴克特和卡格设想任何企业在选择融资工具时都面临一系列的双重选择，首先是在债券融资工具和股票融资工具之间进行选择，其次是在债券融资工具中的债券和优先股之间选择，这便是双重选择模型。

融资工具选择理论的特点就是在理论分析基础上做大量的实证检验。对于双重选择的分析模型，巴克特和卡格选用了从1950～1965年间129家工业企业230次发行的数据进行实证分析，发现：企业的规模越大，或企业负债越大，企业越倾向于通过发行债券而不是优先股或普通股来融资；同时，企业也越倾向于通过包括优先股，可转换证券和债券在内的多次发行来融资；若负债比率越高，相对于普通股和可转换证券来说，企业越不可能发行债券，而且，当市场对普通股的预期越乐观，企业越不可能发行债券。因此，巴克特和卡格得出结论，企业对某种融资工具的选择不是完全随机的，而且企业根据某些自变量来选择某种发行工具的概率的确定与人们所设想的并非完全相一致。^[51]

（3）代理成本说

代理成本说是詹森和麦克林在1976年发表的《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》一文里提出的，虽然从逻辑结构上看，与破产成本说一脉相承，但在理论依据，解释手法和分析途径方面有明显的不同。代理成本说是以代理理论，企业理论和财产所有权理论，来系统地分析和解释信息不对称下的企业资本结构问题，同时考察了股权代理成本和债权代理成本对企业资本结构、企业价值的影响，探讨了代理成本由谁承担及为什么会承担这些代理成本。

詹森和麦克林认为，“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失。”^[52]股权代理成本和债权代理成本之间的变换影响着资本结构，股权代理成本减少，债权代理成本相应提高，不考虑所得税时，总代理成本通过股权代理成本和债权代理成本之间的权衡调整到最低点，此时对应着最优资本结构。考虑所得税时，代理成本的存在可以有效抑制企业追求免税优惠的欲望。

詹森和麦克林用模型进一步表述了他们的观点。当企业的资本由内部股权，外部股权和负债构成时，假设S₁为由管理者持有的内部股权，S₀为企业外部股东持有的股权，B为外部债权人持有的企业负债。则，企业股权的市场价值S＝S₁＋S₀；企业总价值V＝S＋B，（B＋S₀）为给定的外部融资所需要的资金，那么，最优权益融资比例为：

如图1－7所示。

图1－7　给定企业规模和外部融资数量条件下的企业代理成本

图1－7说明：总代理成本A_t（E）有两部分构成，A_t（E）＝A_S0（E）＋A_B（E），A_S0（E）为外部股权融资代理成本，A_B（E）为债务融资代理成本，当不存在外部股权，即E＝S₀／（B＋S₀）＝0时，企业股权市场价值S＝S₁，企业股权价值的任何变动都来自管理者持有股权价值的变动，此时管理者利用外部股权人的动机为零。当E增加时，管理者利用外部股权人的动机增加，股权融资代理成本随之增加，所以，A_S0（E）与E呈递增函数关系。债务融资的代理成本A_B（E）主要由企业价值降低和监督成本构成，当外部资金全部由债务资金构成时，E＝0，此时债权融资代理成本最大。当E趋向于1时，随着债务融资数量的减少，代理的成本相应减少。因为，随着负债下降，管理者难以从债权人手中转移财富进行重新分配，管理者本身股权份额的下降，也减少了管理者从债权人手中转移财富的动机。所以，A_B（E）与E呈递减函数关系。总代理成本（A_t（E））曲线为外部股权融资和债务融资各种组合的代理成本轨迹，给定企业规模和外部融资量时，在E＊点时，企业总代理成本最小。

（4）财务契约论

财务契约论是从詹森和麦克林关于债务契约可用于解决股东与债权人之间利益矛盾所产生的代理成本这一论点派生出来的理论。史密斯和华纳是最早的代表人物，经过汤生、戴蒙德以及加里和赫尔维格等学者的发展，财务契约论成为新企业融资理论的重要学派之一。史密斯和华纳认为，以财务契约来控制债权人与股东之间的冲突能够提高企业的总价值。财务契约论的研究集中在财务契约设计和最优债务契约的条件两个方面。

霍肯和西贝特就注意到：“对代理问题的解决方法或许可以看成是对‘一揽子’财务契约的设计，目的在于向市场保证作为部分所有者的管理者，他所面临的利益和成本分布接近于他作为惟一所有者的分布。”^[53]财务契约论的研究重点之一就是通过可转换条款，可赎回条款和优先债务条款等财务契约设计来解决代理成本问题。霍肯和西贝特认为，可以通过“一揽子”融资方案来促使代理成本最小，经过实证分析，得出：第一，通过可转换债券或包括外部人权益和股票选择权在内的契约设计来解决由过多的非货币利益消费引起的代理问题；第二，通过发行可转换债券解决由于股东不愿意承担风险的动机所引起的代理问题；第三，通过发行可赎回债券来解决由于信息在内部人和市场之间的不对称分布所引起的福利损失。

财务契约设计在一定程度上可以部分地解决债务的代理成本问题，但是没有从理论根本上进一步解答最优契约是什么，或者说，最优契约的条件是什么，加里和赫尔维格在他们提出的最优契约条件理论中就回答了这一问题，认为一个最优的激励相容的债务契约就是标准的债务契约。“假如，也只有假如企业无法完整地偿还贷款时，状况才可以得到观察，这时最优契约变成标准债务契约。”^[54]而标准债务契约是指在企业具有偿债能力时要求其支付一固定款项的契约，如果无法支付这笔款项，企业就必须宣告破产。除非是在破产时，或者债权人无法观察到企业的真实状况。所以，契约当然会要求企业家披露企业真实信息。在不对称信息下，如果企业快破产，企业家当然也还是不愿意披露真实信息，所以，契约就必须具有这样的特性——让企业家说真话，或者说，企业家不说真话时就肯定会被察觉。

（5）信号—激励模型

斯宾塞最早在1974年3月的《经济理论学刊》上发表的《竞争和对信号的反应：一种关于有效性和分布的分析》论文中系统阐明了信号模型基本内容。信号模型探讨了在不对称信息下，企业如何用适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决策。信号模型的基本思路就是：依照信息不对称理论，内幕人比外部投资者更清楚企业内部情况，了解有关企业未来现金流量、投资机会和盈利的私下信息。内幕人必须以适当的企业行为才能向市场传递有关信号，向外部投资者披露企业的真实价值。外部投资者则理性地接受和分析内幕人传递的信号，在对企业发行的证券进行定价时，投资者会试图根据企业采取的财务政策、股利政策和投资政策所传递出的信号进行判断，在判断的基础上按照资本市场完全竞争的思维来估计和支付合理的证券价格。如果存在信号均衡，外部投资者就能在资本市场上依据内幕人传递的信号进行竞争并支付合理价格，也就可以通过对内幕人决策行为（即信号）的观察来消除信息不对称现象。与之相适应，内部管理者根据由此产生的市场价格变化来选择新的财务政策以达到个人所得最大化。信号模型主要有利兰—派尔模型、罗思模型、塔莫模型和汉克尔模型，前两个模型最基础，后两个模型是对前两个模型的修正与发展。

利兰和派尔在1977年5月美国财务学会第38次年会上提交了题为《信息不对称，财务结构和金融中介》的论文，指出在存在信息不对称情况下，为了使投资项目的融资能够顺利地进行，借贷双方就必须交流信息。他们认为，这种交流可以通过信号的传递来进行。例如，掌握了内幕信息的企业家本身也对申请融资的项目进行投资，这本身就向贷方传递了一个信号，即项目本身包含有“好的消息”，也就是说，企业家进行投资的意愿本身就可以作为表示一个投资项目质量的信号。因为一般情况下，一个投资项目质量往往是企业家拥有股份的函数，企业家可以变动自己的股份，并以此向市场传递有关投资项目质量的信号。企业家的股份越高，传递的信息就是投资项目质量越高，企业市场价值越大。

罗思模型又称“激励—信号”模型，模型建立的目的在于“通过与管理者激励结构的联系，演变出一种与MM定理相一致的财务结构最优决定理论”。^[55]罗思认为，在信息不对称条件下，管理者充分掌握企业的未来收益和投资风险的内部信息，投资者却不了解，投资者只能根据管理者传递出的信息间接地评价市场价值。管理者将企业内部信息传递给市场的信号工具就是企业债务融资比率，投资者可以根据企业债务融资比率判断企业预期市场价值，以确定自己的投资。通常，债务融资比率上升，表明管理者对企业未来收益有较高的期望，市场得到管理者传递的积极信号。因为债务融资比率上升，意味着企业有良好的发展前景，综合实力较强，投资者看好企业，使得企业能以信用方式从外部获得债务资金，债务融资比率上升可以降低企业资金总成本，企业市场价值相应提高。为了使债务融资比率成为正确的信号传递工具，罗思对破产企业的管理者加上了“惩罚”约束，使得企业债务融资比率的波动传递出正确信号。罗思模型的主要经验结论是：企业市场价值与企业债务融资比例正相关。

综观新企业融资理论，从梅耶斯的新优序融资理论，巴克特的融资工具选择理论，到詹森和麦克林的代理成本学，戈斯曼和哈特的财务契约论，以及利兰和派尔、罗思的信号—激励模型，在研究中引入“信号”、“动机”、“激励”的概念，将研究的视角触及到包括所有权结构、控制权转移、资本市场、资产定价、企业并购等在内的领域，尽管这一理论研究还有待深入，但“以新优序融资理论、代理成本说、财务契约论和信号模型为主流学派的不对称信息下的理论已经把企业融资理论推到了一个前所未有的巅峰”。^[56]新企业融资理论更接近于实际情况，为企业融资方式的选择提供了重要理论依据。

【注释】

[1]约翰·伊特韦尔等：《新帕尔格雷夫经济学大辞典》，第二卷，经济科学出版社，1992年，第360页。

[2]约翰·G．格利、爱德华·S．肖：《金融理论中的货币》，上海三联书店、上海人民出版社，1994年。

[3]方晓霞：《中国企业融资：制度变迁与行为分析》，北京大学出版社，1999年，第8页。

[4]马洪：《什么是社会主义市场经济》，中国发展出版社，1993年，第84页。

[5]朱毅峰：《资金融通论》，中国人民大学出版社，1993年，第1页。

[6]曾康霖、王长庚：《信用论》，中国金融出版社，1993年，第413页。

[7]陈享光：《融资均衡论》，中国金融出版社，1997年，第211页。

[8] 黄达、刘鸿儒主编：《中国金融百科全书》，经济管理出版社，1990年，第417页。

[9]黄达：《货币银行学》，中国人民大学出版社，1999年，第73页。

[10]罗纳德·I．麦金农：《经济发展中的货币与资本》，上海三联书店，1988年，第73页。

[11] 王昕：《中国直接融资方式的发展》，中国计划出版社，2000年，第29页。

[12]周月秋：《资源配置与金融深化》，中国经济出版社，1995年，第11页。

[13] 《资本论》，第一卷，人民出版社，1975年，第155页。

[14] 同①，第161页。

[15]《马克思恩格斯全集》，第25卷，人民出版社，1975年，第671页。

[16]曾康霖、王长庚：《信用论》，中国金融出版社，1993年，第74页。

[17]《马克思恩格斯全集》，第48卷，人民出版社，1975年，第358页。

[18]同①，第672页。

[19]同①，第674页。

[20] 《马克思恩格斯全集》，第25卷，人民出版社，1975年，第544页。

[21] 同①，第542页。

[22] 同①，第682页。

[23] 同①，第390页。

[24] 《马克思恩格斯全集》，第7卷，人民出版社，1975年，第90页。

[25] 《马克思恩格斯全集》，第23卷，人民出版社，1975年，第824页。

[26]《马克思恩格斯全集》，第25卷，人民出版社，1975年，第492页。

[27]同①，第492页。

[28]同①，第493页。

[29]同①，第496页。

[30]同①，第219页。

[31] 《马克思恩格斯全集》，第25卷，人民出版社，1975年，第499页。

[32]沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年，第23页。

[33] Franco Modigliani and Merton H．Miller，“The Cost of Capital，Corproate Finance and the Theory of Investment”，The American Econmic Review，48（June 1985），p．268．

[34] Franco Modigliani and Merton H．Miller，“The Cost of Capital，Corproate Finance and the Theory of Investment"，The American Econmic Review，48（June 1985），p．271．

[35] Franco Modigliani and Merton H．Miller，“The Cost of Capital，Corproate Finance and the Theory of Investment"，The American Econmic Review，48（June 1985），p．288．

[36] M．H．Miller，“Debt and Taxes”，Journal of Finance，32（May 1977），pp．266－269．

[37] M．H．Miller，“Debt and Taxes”，Journal of Finance，May 1977，pp．337－347．

[38]张昌彩：《中国融资方式研究》，中国财政经济出版社，1999年，第97～98页。

[39]韦斯滕：《MM定理创造了什么？》，《财务管理》1989年第2期。转引自卢福财：《企业融资效率分析》，经济管理出版社，2001年，第96页。

[40]巴塔利亚：《企业理财和MM的遗产》，《经济观点》1988年第4期。转引自沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年，第54页。

[41] 罗比切克和梅耶斯：《最优资本结构理论》，《财务数量与分析学刊》1966年第1期。转引自沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年，第132～133页。

[42] 梅耶斯：《资本结构之谜》，《财务学刊》，1984年，第39卷，第3期，第575～584页。

[43] 同①，第584页。

[44]梅耶斯：《资本结构之谜》，《财务学刊》，1984年第39卷，第3期，第586页。

[45]同①，第585页。

[46]梅耶斯、迈基里夫：《企业知道投资者所不知道信息时的融资和投资决策》，《财务经济学刊》1984年，第13卷，第2期，第187～221页。

[47]梅耶斯和迈基里夫：《企业知道投资不知道信息时的融资和投资决策》，《财务经济学刊》，1984年，第13卷，第2期，第208页。

[48]塔布：《企业财务结构的决定因素》，《经济学和统计学评论》，1975年，第57卷，第415～416页。转引自沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年，第195页。

[49]巴克特和卡格：《企业在长期融资工具间的选择》，《经济学和统计学评论》，1970年，第52卷，第3期，第225页。转引自沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年，第196页。

[50]同③。

[51] 巴克特和卡格：《企业在长期融资工具间的选择》，《经济学和统计学评论》，1970年8月，第52卷，第3期，第225～235页。转引自沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年，第197页。

[52] 詹森和麦克林：《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》，《财务经济学刊》，1976年，第3卷，第4期，第81页。转引自沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年，第206页。

[53] 霍肯和西贝特：《不对称信息和代理关系的新视野》，《财务数量与分析学刊》，1979年，第14卷，第4期，第678页。转引自沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年，第232页。

[54] 加里和赫尔维格：《激励相容债务契约》，《经济研究评论》，1985年，第52卷，第648页。转引自沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年，第242页。

[55]罗思：《财务结构的确定：激励—信号方法》，《贝尔经济学刊》，1977年春季号，第8卷，第25页。转引自沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年，第253页。

[56] 哈里斯和拉维夫：《资本结构理论》，《财务学刊》1991年，第58卷，第1期，第351页，转引自沈艺峰：《资本结构理论史》，经济科学出版社，1999年，第266页。