企业融资方式选择的微观效应分析

5．2　企业融资方式选择的微观效应分析

5．2．1　企业融资方式选择与资本结构优化

资本结构是企业利用一定融资方式筹集资金来源的构成与比例关系。企业融资方式按融资过程中形成的不同信用关系，划分为商业信用融资、银行信用融资、国家信用融资、证券信用融资、国际信用融资和租赁信用融资等；按照其储蓄与投资的联系方式划分为内源融资和外源融资；按照融资过程中有无金融中介划分为直接融资和间接融资；按照融资过程中与企业形成的不同关系又划分为股权融资和债务融资。不同的融资方式及其结构比例，反映着不同的融资成本、风险与效率。企业选择不同的融资方式，进行不同的融资组合，就会形成不同的资本结构。一般而言，企业资本结构由债务资本和权益资本构成。

资本结构优化的目标是企业价值的最大化。企业价值受到企业投资所产生的净现金流量和企业筹资的资本成本的双重影响，在资本结构优化过程中，首先要提高企业创造未来净现金流量的能力，以形成一个有效的资本结构。MM的无公司税模型就揭示了这一原理。按照MM的无公司税模型，企业投资所形成的报酬决定了企业价值，因而企业资本结构优化的目的在于促使企业减少投资损失，提高投资效率来增加企业净现金流量；同时，有效的投资又可以为企业调整资本结构创造良好条件。企业融资理论还指出，企业负债的前提条件是企业的资产报酬率大于债务的利率，没有足够的资产报酬率，企业就难以通过负债产生积极的财务杠杆作用，只有当企业的资产报酬率超过负债利率时，企业才能利用财务杠杆增加股东的报酬，提高股票的价值，才能形成对债权人债权的有效保护，提高负债的价值，从而提高企业整体价值。从企业选择融资方式筹集资金角度，企业价值最大化还取决于企业筹资的综合资本成本的高低，只有企业融资组合使综合资本成本最低，才能促使企业价值达到最大。

企业选择不同融资方式形成了不同的资本结构。随着信用制度的变迁，企业融资方式经历了由财政供给融资到银行主导融资，再向市场主导融资发展的过程。在财政供给融资制度安排中，“大财政，小银行”的财政供给型融资方式是企业融资的惟一选择。企业的资金通过国家无偿供给并主要以财政渠道获得，财政发挥着集中资金和提供资金的主要作用，银行积聚和提供资金的作用十分有限。企业资本结构受财政供给融资机制的限制，而表现出以国家资本注入为主的低负债的特征，这种资本结构表面上负债水平低，实际上企业低负债的背后是国家财政资金有限所导致的企业资本注入不足，这样的企业资本结构是不合理的资本结构。在银行主导融资制度安排中，社会资金配置方式由“财政分配制”移位于“国有银行供给制”。企业资金主要通过银行信用融资方式获得，其他融资渠道不通畅，造成企业发展高度依赖银行信贷资金，企业资本结构表现出对银行过度依赖的高负债特征。这种高负债的资本结构是银行主导融资制度中必然产生的，巨额的债务既增加了企业经营难度，又使银行蕴藏着极大的经营风险。在市场主导融资制度安排中，多样化的融资方式使企业资本结构发生转变。与银行主导融资方式下的高负债相比，多元的市场融资可以降低企业的负债水平，从而改变企业的资本结构。由于我国信用制度发展的不完善，市场融资方式的发展受到一定的限制，要发展企业融资方式、优化企业资本结构，还需进一步完善企业制度和信用制度。

我国企业资本结构具有以下特点：

①企业内源融资能力差，比例较低。发达国家企业的重要资金来源一般是保留盈余，内源融资在企业融资结构中占很高比例。1990～1994年，美国内源融资比例达82．8%，日本为49．3%，英国为68．3%，德国为65．5%。而同期，我国企业内源融资比例较低，约占30%（见表5－8），相当于日本企业20世纪60年代的水平。

表5－8　1990～1994年企业资金来源的国际比较　　单位：%

资料来源：①国外数据转引自斯蒂芬·A．罗等：《公司理财》，机械工业出版社，2000年，第280页。

②中国数据转引自胡援成：《国有企业“债转股”与资本结构优化研究》，国家社科基金，2002年，第13页。

②企业资产负债率高。信用制度的变迁，使企业融资方式发生了变化，转轨时期，企业资本形成由传统体制下的财政拨款改为银行贷款，国有企业资本结构表现出高度依赖银行的高负债型特征。近些年，一些学者估计我国企业的资产负债率在70%左右，流动资产负债率在80%以上。1994年清产核资的结果是（胡援成，2002年），国有企业实际资产负债率已达83．3%，全国大中城市中资不抵债的国有企业在25%左右，县级国有企业资产负债率超过100%的估计在0%以上。忻文（1997年）对1980～1989年期间国有企业的资产结构作了较为精确的描述，在所选择的样本企业中，资产负债率呈逐年上升趋势。而至1993～1994年，样本企业的资产负债率上升至234．86%和265．32%。根据国家体改委1994年对全国10个城市289家工业企业（其中国有企业199家）资金情况的调查显示，被调查的国有企业中60．8%的资产负债率在70%以上，有11．6%的企业资产负债率在100%以上。一个企业的负债率高可能是效益好的表现，而不是财务危机的征兆，因为如果企业效益不好，就不会有债权人愿意借钱给它，经营者也不敢借那么多钱（Ross，1977）^[11]而我国的情况不同，正如张维迎指出：一方面，企业不是真正的债权人，经理和“股东”并不为企业的负债承担责任；另一方面，银行也不是真正的投资者，没有人为银行的投资失误负责，银行给什么企业贷款不给什么企业贷款，常常不是出于投资者的考虑，而由政府决定。我国企业偏高的负债率对企业和银行都十分不利。应该看到的是，随着我国企业改革的深化，近年来企业资本结构有所变化，表5－9显示，1995年以来，国有工业企业资产负债率一直呈下降趋势，尤其是1999年实施“债转股”后，2000年，国有工业企业资产负债率下降为60．8%，2001年更是降到59．19%，企业资本结构明显改善。

表5－9　我国国有工业企业资产负债率　　单位：%

资料来源：根据《中国统计年鉴》（1996～2000年）数据整理计算。

③企业资金结构不合理，间接融资比例大，直接融资比例小。由于长期以来，企业融资以银行信用融资方式为主导，银行贷款成为企业最主要的资金来源，银行成为企业主要债权人。尤其是国有企业，我国国有商业银行的信贷总量占全部银行贷款的80%左右，而国有商业银行贷款资产中的80%以上给了国有企业。致使国有企业间接融资比例大，负债率高，债权人过于单一。20世纪90年代以来，直接融资在我国发展很快，企业发行股票、债券筹资比重由1992年的1．19%上升到2001年的8．07%，其中2000年达到20．72%，但是企业证券信用融资比例除2000年外，一直都在10%以下，考虑商业信用等直接融资方式，企业直接融资比例也没超过15%。虽然间接融资和直接融资各有特点，并无绝对谁优谁劣之分，但是企业为适应生产经营活动和资本运动的客观要求，应充分利用各种融资方式来筹集资金，形成合理的融资组合，才能更好地防范财务风险，降低资本成本，促使企业价值最大化的实现。

④企业负债结构不合理，偿债能力弱。在企业负债结构中，长期负债和流动负债所占比重不合理，长期负债较少，而流动负债偏多。表5－10显示，1995～2001年间，全部国有及规模以上工业企业的流动负债占长期负债和流动负债的比重从1995年的69．33%，上升到2001年的71．11%，其间最高达到1999年的73．92%，该比重一直维持在70%左右。流动负债的期限短，还债风险高，过多的流动负债增加了企业还本付息压力。而从衡量企业清偿能力的指标——流动比率来看，全部国有及规模以上工业企业1995年是99．81%，2001年是102．96%，1995～2001年平均比率为99%（见表5－10），远远低于国际标准值200%的水平。这说明企业自有的营运资本匮乏，企业的流动资产几乎完全依赖流动负债支撑，如果企业不能正常销售产品，出现滞销、积压产品现象，就会削弱企业的短期偿债能力，并影响企业正常经营。而从企业的债务利息支付来看，银行贷款利率较高，一年期贷款利率，1997年为8．46%，国有企业总资产报酬率只有2．3%。之后，银行贷款利率一再下降，仅1998年贷款利率就下降了三次。其中，1998年3月25日贷款利率由1997年的8．46%调到7．92%，7月1日再调到6．93%，12月7日再次下调到6．39%。1999年6月10日，银行贷款利率下调到5．85%，到2001年银行贷款利率维持在5．85%，企业的总资产报酬也上升到3．3%，但总资产报酬率仍低于贷款利率，两者相差2．55个百分点（见表5－11）。企业的获利倍数1997年是1．2；1998年是1．1；1999年是1．4；2000年是1．9；2001年是1．87。这些表明，企业的利息负担沉重，支付利息能力极弱，平均而言，企业生产经营所获得的利润不足以支付利息，更谈不上偿还本金。

表5－10　全部国有及规模以上工业企业流动负债情况表

资料来源：根据《中国统计年鉴》（1996～2002年）数据整理。

表5－11　国有企业主要财务比率与银行贷款利率对比

注：1998年贷款利率为1998年3月25日调整的利率，同年7月1日，12月7日又两次下调。

资料来源：根据《中国金融年鉴》（1998～2002）、《中国会计年鉴》（2002）数据整理。

理论上，当企业资本结构不合理时，从融资方式调整的角度，可以通过存量优化和流量优化来改变企业资本结构。

存量优化是指在企业资本总量不变的基础上通过企业融资方式选择的变动来调整企业负债与权益资本的比例从而优化企业资本结构。存量优化一般适用于资本总量能够满足企业生产经营的需要，但是负债资本与权益资本的比例或是负债资本构成及权益资本构成不合理的情况。具体做法包括：当企业负债资本与权益资本比例不合理时，如果负债资本比例过高，企业利息支付困难，甚至总资产报酬低于贷款利率，使企业难以获取财务杠杆的好处时，企业可以调整融资策略，减少债务融资，同时增加股权融资，以此来降低负债资本和增加权益资本，从而优化企业资本结构；反之，如果负债资本比例过低，为获取财务杠杆好处，企业可以通过增加债务融资，同时回购股权减少权益资本来优化资本结构。当企业负债资本结构不合理时，可以调整各种债务性融资方式的选择来改变债权人的构成、债务种类及债务期限。当企业权益资本结构不合理时，可以通过回购，减持股份来调整股权结构。

流量优化是指通过改变企业资本总量来优化企业资本结构。流量优化一般适用于企业资本总量超过企业生产经营的需要或是满足不了企业生产经营的需要的情况。具体做法是：当企业资本总量充裕出现过剩，而负债比例过低时，可以通过减少实收资本手段来提高负债的比例。当企业资本总量不足而负债比例过高时，可以通过发行股票来增加资本并改善企业资本结构。

近年来，我国在实践中采取了一些具体措施来优化国有企业资本结构。

①为国有企业资本结构优化提供政策支持。在财政政策方面，1999年下半年，国家决定从增发的国债资金中拿出一部分用于企业技术改造。1999年拿出161．77亿元，2000年为713．95亿元，2001年为1151．28亿元。国债支持了重点行业、重点企业、重点产品，尤其是国有大中型企业的技术改造，在贷款贴息、税收鼓励等优惠政策配合下，改善了企业经济运行环境，提高了国有企业技术创新能力，增强了国有企业资本实力和盈利能力。在金融政策方面，1996年以来，中央银行连续八次下降利率，贷款利率也相应下调，直接减轻了企业利息负担。从1996年起，国家还每年安排一部分银行呆坏账准备金用于企业的兼并破产和减员增效，1996年国有商业银行核销呆坏账200亿元，1997年核销300亿元，1998～2000年，国有独资商业银行核销呆坏账1176亿元（戴相龙，2001年），以后的每年银行核销呆坏账约400亿元左右。核销呆坏账后，企业和银行资本结构都有所改善。1999年又由财政注资，先后成立了四家金融资产管理公司，金融资产管理公司设立的主要目标有三个：改善商业银行资产负债结构；集中处理和管理不良资产，划分新老账，对新的贷款实行严格的责任制。同时，通过AMC对符合条件的企业实行债转股等方式，支持国有大中型企业的改革和发展，优化国有企业资本结构，到2001年底，四家AMC共接收四大银行不良资产1．4万亿元。

②实施债转股。《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中，提出了通过债转股优化国有企业资本结构的重要决策：“结合国有银行集中处理不良资产的改革，通过金融资产管理公司等方式，对一部分产品有市场，发展有前景，由于负债过重而陷入困境的重点国有企业实行债转股，解决企业负债率过高的问题。”根据国家有关规定，选择“债转股”企业，必须符合以下5个条件：第一，产品适销对路（国内有需求、可替代进口、可批量出口），质量符合要求，有市场竞争力。第二，工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求。第三，企业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范，符合会计制度要求。第四，企业领导班子强，董事长、总经理善于经营管理。第五，转换经营机制的方案符合现代企业制度要求，各项改革措施有力，减员增效、下岗分流的任务落实并得到地方政府认可。2002年底，国家经贸委共向国家资产管理局推荐“债转股”企业601户，建议转股资产达4596亿元。

通过债转股，对企业进行资产重组，剥离非经营性和非主营资产，实现减员增效，培育核心竞争力，为国有企业改制扫清障碍。通过债转股，企业拥有多家的股东，改变了国有企业股权单一和所有者不到位的局面，实现国有企业股权多元化，促进了企业法人治理结构的改善。通过债转股，降低了企业资产负债率，减轻了企业利息负担，优化了企业资本结构。根据国家经贸委匡算，实施债转股后，债转股企业的资产负债率可由原来的73%降到50%以下，当年可减少企业利息支出195亿元，80%以上的债转股企业实现当年扭亏为盈。^[12]表5－12显示，实施债转股，企业资产负债率明显下降，降幅最大的是北京水泥厂，资产负债率由117．4%降到32．8%。降幅最低的也达到了11%。债转股企业负债减少，权益资本增加，企业资本结构得以调整。

表5－12　部分债转股企业债务变化情况表　　单位：%，亿元

资料来源：于建国、马婴：《债转股：资产管理公司出新招》，《金融时报》1999年12月9日。

③拓宽企业融资渠道。我国企业融资渠道主要集中于银行信用融资，间接融资比例偏高，直接融资比例较低，为改变这种状况，提高企业直接融资比例，《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》明确：“符合股票上市条件的国有企业，可通过境内外资本市场筹集资本金，并适当提高公众流通股的比重。有些企业可以通过债务重组，具备条件后上市。允许国有及国有控股企业按规定参与股票配售”；“具备偿债能力的国有大型企业经过符合资质的中介机构评估，可在国家批准的额度内发行企业债券，有的经批准可在境外发债”。近年来，我国资本市场发展很快，上市企业已由1992年的53家增加到2001年的1160家，1992～2001年累计发行股票筹集资金7807．06亿元。企业发行债券筹集资金，在1992～2001年间累计达到2442．34亿元。但是我国资本市场的发展还比较滞后，存在着许多亟待解决的问题，还需进一步完善和发展资本市场，为拓宽企业融资方式选择空间，改善企业资本结构创造条件。

5．2．2　企业融资方式选择与治理结构调整

关于公司治理结构的内涵，有种种不同的表述。比较有代表性的集中在三方面：钱颖一、柯林·梅耶和张维迎等学者从制度安排角度解释了公司治理结构；吴敬琏等从组织结构角度解释了公司治理结构；奥利费·哈特从决策机构角度解释了公司治理结构。

美国斯坦福大学教授钱颖一在《企业的治理结构改革和融资结构改革》中指出：“公司治理结构是一套制度安排。用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体——投资者（股东和贷款人）、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括以下几方面：第一，如何配置和行使控制权；第二，如何监督和评价董事会、经理人员和职工；第三，如何设计和实施激励机制。一般而言，良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选择一种结构来减低代理人成本。”

英国牛津大学管理学院院长柯林·梅耶在《市场经济和过渡经济的企业治理机制》中，认为公司治理结构是“公司借以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西……公司治理的需求随市场经济中现代股份公司所有权与控制权相分离产生。”^[13]

张维迎在《所有制、治理结构与委托—代理关系》中指出：“公司治理结构狭义地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题。”^[14]

经济学家吴敬琏，在《现代公司与企业改革》中指出：“所谓的公司治理结构是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系，通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行结构，在董事会的授权范围内经营企业。”

奥利弗·哈特在《公司治理：理论与启示》中指出：“治理结构被看作一个决策机制，而这些决策在初始的合约中并没有明确地设定。更准确地说，治理结构分配公司非人力资本的剩余控制权，即资产使用权如果在初始合约中没有详细设定的话，治理结构将决定其将如何使用。”

目前，国内对公司治理结构比较常见的定义是：公司治理结构是以实现公司最佳利益为目的，由股东大会、董事会、经理和监事会构成，通过指挥、控制和激励等活动而协调股东、债权人、职工、政府、顾客、供应商以及社会公众等利益相关者之间关系的一种制度安排。

有效的公司治理结构机制体现在：^[15]一是首先而且最根本的是，剩余索取权应尽可能与控制权对应，即拥有控制权和承担风险的人应拥有控制权；或者说，拥有控制权的人相应的要承担风险。二是经理补偿收入不应按固定合同支付，而应与企业的经营业绩挂钩。三是最优公司治理结构应当是一种状态依存控制结构，即控制权应与自然状态相关，不同状态下企业应由不同的利益要求者控制。四是为了解决投资者的搭便车问题，应让所有权适当集中于大股东手中。当控制权集中在少数投资者手中时，这些占有企业大部分利益的投资者比控制权分散在众多投资者手中时更容易采取一致行动。可以采取大股东、收购、大债权人等形式集中控制权。优化公司治理结构的基本目标在于：企业运行应基于股东的长期利益，尽可能降低企业的代理成本，在保护股东收益时，要兼顾企业股东、经营者、债权人、供应商、顾客等利益相关者的利益，提高企业竞争力。

企业融资方式的选择对治理结构会产生一定影响。威廉姆逊认为，在市场经济条件下的企业中，债务和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看作是可替代的治理结构。^[16]张维迎指出：“无论从理论上还是从实践上看，资本结构都是公司治理结构最重要的一个方面，公司治理结构机制的有效性在很大程度上取决于资本结构。这是因为股东和债权人在控制权和现金收益要求权上都有所差别。”^[17]史密斯和华纳（1979年）在他们的关于债务合约的奠基性论文中认为，债务合约中的保护性条款对企业和企业经营者在投资、融资、股利分配、经理收入等方面的限制也会有效地保护债权人利益和改善治理结构。青木昌彦在《转轨经济中的公司治理结构》一书中，专门阐述了公司治理和融资问题，在讨论“控制导向型”融资和“保持距离型”融资两大基本外源融资方式时，强调：“第一，外源融资的相对重要性以及因之而来的公司治理的相对重要性，取决于企业自身内源融资能力的强弱。由于不同企业、行业在不同商业周期中内源融资能力各不相同，因此其外源融资的地位也有所不同。第二，融资决策——即内源融资与外源融资方式的选择，以及不同外源融资投资来源之间的选择——本身就可能面临着代理问题的困扰。”^[18]这些说明，企业的融资方式与治理结构有着密切联系，企业选择内源融资或外源融资，选择银行信用融资或证券信用融资等具体融资方式，会影响到企业治理结构。因此，可以从融资方式角度去改善治理结构。

从国外经验看，美、日、德等国由于融资方式取向不同，相应地形成了两大治理结构模式：控制导向型融资下的干预性治理结构和保持距离型融资下的目标性治理结构。干预性治理结构，普遍存在于以美国为代表的盎格鲁—撒克逊国家，目标性治理结构存在于日本德国及其他一些欧洲大陆国家。

正如论文在分析企业融资方式选择与银企关系时所指出，美国企业融资时，首先选择内源融资，以内源融资为主，然后再选择外部融资。在外源融资中，先债务，再发行新股，外源资金构成中，尽管资本市场融资一直占有优势，银行信用融资仍占较大比例。银行与企业间在信用基础方面，有着平等互利的松散关系，作为债权人的银行对企业影响有限；银行与企业的间接持股关系，使银行能对企业施加影响。与企业融资选择对应的美国企业治理结构具有如下特点：一是企业股权高度分散。美国企业股东主要由个人、非金融企业，以及包括养老基金、人寿保险、互助基金、慈善团体等在内的机构投资者。在20世纪90年代初，美国个人持股比例达到30．5%，机构投资者作为代理持有的股权比例达55．1%，机构投资者控制了全美大中型企业40%的普通股，拥有较大企业40%的中长期债权。20家最大的养老基金持有上市公司约10%的普通股。虽然机构投资者持股份额很大，但是对于某一特定企业而言，机构投资者所持股份一般不超过1%，对企业影响十分有限。尽管90年代以后，美国机构投资者拥有的股份有所上升，但企业的股权结构仍然过于分散。二是企业股权流动性强。与高度分散的股权相应，美国高度发达的证券市场使股票具有很强的流动性。当投资者对所持股份的企业不满时，往往不直接干预企业，而是“用脚投票”。频繁的股票交易，迅速变动的股权，为来自市场的敌意接管和企业兼并提供了条件，形成对企业的外部压力和控制，也给企业经理人员带来了一定治理压力。三是企业治理结构的“一会制”。美国企业治理结构由股东大会董事会及首席执行官构成，企业不设立监事会，业务执行机构与监督机构合二为一，董事会既负责管理企业日常经营，又履行监督职责。

日本企业融资方式选择时，内源融资并不占主要地位，企业主要从外部筹集资金，企业对银行有很强的依赖。在这种融资选择下，日本企业治理结构的特点有以下几点：

第一，金融机构等法人持股比例高，股权相对集中。日本企业股东有个人、银行等金融机构、企业、外国投资者和政府，金融机构和企业法人掌握了企业控股权。20世纪80年代末，日本上市公司的股票总额中，法人所持股份占72．8%，尤其是金融机构持股就达46%，企业法人持股占24．8%，个人股东持股占22．6%。个人持股所占比例小且分散，对企业治理作用甚微，能发挥作用的是法人股东。

第二，主办银行制下的“相机性控制”机构。主办银行作为企业的股东和债权人，十分关注投资的回报和贷款能否收回本息，关心企业的持续稳定发展，这样，银行就有动力去监督企业。主银行对企业经营的影响和干预是相机抉择的，正如钱颖一教授所指出：以银行贷款为基础的“相机性控制”机制使银行能在企业经营正常时不加干预（即实行内部人控制），而在经营不佳时将控制权自动转向主银行（即实行外部人控制）。这种机制为企业经理人员在经营正常时提供了激励，并利于银行在状态欠佳时实行重组。^[19]

第三，企业治理结构类似美国“一会制”。日本企业治理结构也由股东大会、董事会和经理层构成，不设监事会，但设有独立监察人。企业的监督和约束主要来自交叉持股的持股公司和主办银行。企业董事往往兼任总经理，企业内部决策权与执行权相统一。

德国企业融资方式以内源融资为主，外源融资又主要依赖银行获得银行贷款，资本市场的不发达，使企业证券融资比例不高。与此相应，德国企业治理结构呈现出以下特点：

第一，企业股权集中度较高，股权流动性较弱，德国企业治理结构与日本相似，企业股东也包括个人、银行等金融机构、企业、外国投资者和政府，其中银行、企业法人所持股份较多，是企业的最大股东。据统计（陈佳贵，1996年），1990年在德国股份额中，个人股东持股占17%，非金融法人企业持股占42%，人寿保险持股占12%，银行持股占10%，而且实行银行寄存股票表决权制，银行在自己持股的同时，又接受小股东的委托，将小股东寄存的股票与自身所持股票集中起来，从而获得对企业的大部分控制权。根据德国的有关法律和惯例，拥有企业10%股权的股东可以在监事会中占有一个席位，有权对企业经营管理进行监督。实际上，银行对企业影响非常大的监督与约束主要来自银行。

第二，企业股权流动性较弱。相比美国，德国资本市场发展较慢，股票交易所的交易量十分有限，企业股票流动性不强，来自市场的敌意接管很少发生，市场对企业施加的影响不大。

第三，企业治理结构的“双会制”。德国企业设立监事会和理事会，监事会和理事会相互独立，分别履行监督和经营职能。监事会类似于英、美的董事会，监事会的主要职责是监督理事会的经营，任免理事会成员，向理事会提供咨询等；理事会主要执行监事会决议，负责企业日常经营管理。

第四，职工参与决定制。德国企业职工可以选举职工代表参与决定职工利益问题和参与决定企业重大经营决策。

企业改革与融资改革、信用制度变迁紧密相关，构建和规范中的我国企业治理结构，也具有以下特征：

第一，国有股比例高，股权高度集中。国有股包括国家股和国有法人股，据资料显示，长期以来我国上市公司的国有股占总股本的比例一直在45%左右（见表5－13），2001年，有223家上市公司的国有股比例在30%～50%，有302家上市公司的国有股比例在50%～70%，有93家上市公司的国有股比例在70%以上（严武，2003年）。如果从终极产权角度考察（刘芮佳、孙霈、刘乃全，2002年），截至2001年底，84．1%的中国上市公司为国家终极控制，即国家为最终控股股东。上市公司的股权结构高度集中于国有股，一股独大特征显著。

第二，股权流动性弱。尽管我国证券市场从无到有，逐步在发展，为信用工具实现流动性提供了场所。但在我国，上市公司的股权有不同的类型和性质，国家股、法人股不能在证券市场流通转让，也就是说，国家股、法人股根本不具备流动性，而国家股、法人股在上市公司股本中所占比例很高，1995～2001年间，上市公司流通股约占35%左右，有65%左右的股权不能流动，截至2001年底，深沪两地上市公司总股本为5218．01亿股，其中，流通股股本为1813．16亿股，只占总股本的34．7%；未流通股为3404．85亿股，占总股本比例高达65．3%。上市公司尚有近2／3的股权不能流动，非上市公司的股权既不能在证券市场交易所流通，又没有场外交易，或类似美国的第三、第四市场可以满足流动性要求；非上市公司股权流动困难。

第三，银行对企业治理影响甚微。尽管我国企业，尤其是国有企业在资金上对银行有极强的依赖性，银企关系十分密切，但是作为企业最大债权人的银行，对国有企业的贷款是一种软约束，无论企业正常或是经营不善，几乎都不会去干预企业，企业没有来自银行的监督和约束，银行没有充分的相机治理的权利，并不构成企业治理的压力。

第四，治理结构的“三会四权”模式。按照《司法法》要求，改制后的国有企业制定了公司章程，建立了股东会、董事会、监事会，聘任了高级管理人员，形成了“三会四权”的治理结构模式。

表5－13　1995～2001年中国上市公司国有股比重一览表　　单位：%

资料来源：《上海证券报》，2002年5月20日。转引自严武：《公司治理研究：股权结构与治理机制》，博士论文打印稿，2003年。

企业融资方式的不同，意味着资金供给者对企业的控制方式不同，对企业治理产生不同的影响。一般而言，利用证券信用发行股票融资，即股权融资，在企业治理中的作用表现为：股权内部治理和股权外部治理，利用银行信用融资、证券信用发行债券融资等债务融资时，在企业治理中也能发挥重要作用。债权人基于保护自身的利益，会跟踪监控企业的经营状况和财务状况，并适时进行干预。因此，从融资方式选择角度改善企业治理结构，可以从以下几方面考虑：

就债务融资而言，一是要增加直接债务融资比重；二是要发挥银行治理作用。企业发行债券有严格的发行条件，约定了期限和利率，与债券投资者之间的债权债务关系明确，对企业构成债务硬约束，能给企业带来实在的经营压力和控制。目前，我国企业债券融资规模很小，2001年股票融资1252．34亿元，而企业债券融资只有147亿元。而美国2000年只有199家上市公司发行股票，而发行债券的上市公司有1592家（程隆云，2002年）。我国企业发行债券融资的空间很大。银行是企业的主要资金供给方，作为最大的债权人，银行通过对企业的事先、事中和事后监控来发挥治理作用。银行能够在贷款前审查企业的资本、品质、能力、环境、抵押品及经营持续性，以筛选好坏企业，筛选企业好坏项目。银行贷款后就有了监控企业的动力，并根据企业经营状况相机抉择监控权。银行还通过破产的威胁，采取强硬的行动并发起企业重组，行使事后的相机控制权。这种相机控制权的存在将导致公司预算约束的硬化（G．罗兰德，1995年）。日本和德国的经历也表明，银行在企业外部人控制中具有重要作用。而为了使银行在企业治理中发挥有利作用，首先要解决银行自身的效率问题（钱颖一，1995年）。随着我国商业银行改革的深化，银行对企业的相机治理权利会进一步增强。

就股权融资而言，一是要拓宽企业股权融资渠道；二是要调整和改善企业股权结构。信用制度变迁促进了资本市场发展，我国资本市场从无到有，短短的20余年，可谓发展迅速。但是，严格的股票发行条件，筑高了资本市场股权融资门槛，使绝大多数企业不能通过公开发行股票融资。截至2001年底，国有及规模以上非国有工业企业有17．13万个，建筑企业9．63万个，而2001年底，我国共有上市公司1167家，上市公司比例极低。在企业自我强化，进行股份制改造和建设的同时，应加快多层次、多功能资本市场的发展，让更多的企业能发行股票融资，强化股权内部和外部治理。股权结构是企业治理结构的基础，股权结构的不合理带来了许多企业治理结构问题，优化企业治理结构，相应地就应针对高度集中的股权进行调整，适当分散股权，将国有股占绝对主导地位的股权结构改变为以法人持股为主的多元化股权结构模式。“债转股”的实施，也有利于企业股权结构的改善。“债转股”不仅能改善企业资本结构，对企业治理结构也产生影响。债转股企业治理结构带来的最直接的变化就是实施债转股企业必须改制为股份公司，并且引入来自资产管理公司的董事，资产管理公司通过董事会影响企业经营决策。四家资产管理公司在与转股企业签订债转股协议时，一般都有三个共同条款。一是普通有回购条款，即企业承诺在若干年内（最长10年）将AMC所持有的股权全部（或至少大部分）以一定价格购买，AMC以此方式实现退出。二是企业一般都承诺对AMC所持有的股份支付比较固定的回报率，或以回购溢价的方式来实现这种固定回报。三是地方政府对重组方案尤其是AMC的退出进行一定形式的担保。从这些协议条款不难看出，AMC是介于保持距离型和控制导向型之间的股东，更关心的是中期和期限内目标能否实现，而并不关心企业的远期目标。因此，AMC介入企业，对企业治理结构的改善在于：企业对银行的债务转为AMC的股权后，原来贷款的软约束转化成AMC对转股企业预算的硬约束。AMC为确保在存续期内目标的实现，会严格监控企业的财务和经营，充分发挥相机治理作用。“债转股”后，企业资本结构、治理结构都得到调整。

【注释】

[1]武剑：《货币政策与经济增长》，上海三联书店，2000年，第38～41页。

[2]“基本利率”并非以数字公式推算，而是大银行对其认为信用最优客户的放款利率，是大银行放款的最低利率。

[3] 王继康：《再造中国银企关系》，广东人民出版社，2000年，第36页。

[4]青木昌彦、瑟达尔·丁克：《关系型融资制度及其在竞争中的可行性》，《经济体制比较研究》1997年第6期。

[5]郑跃文：《银企关系论》，中国经济出版社，1999年，第139～140页。

[6] 何广文：《德国金融制度研究》，中国劳动社会保障出版社，2000年，第16页。

[7] 张昌彩：《中国融资方式研究》，中国财政经济出版社，1999年，第120页。

[8] 王昕：《中国直接融资方式的发展》，中国计划出版社，2000年，第40～41页。

[9]何广文：《德国金融制度研究》，中国劳动社会保障出版社，2000年，第68页。

[10] 胡援成：《国有企业“债转股”与资本结构优化研究》，国家社科基金课题，2002年，第15页。

[11]张维迎：《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，1999年，第169页。

[12]黄志凌等：《债转股的国际经验与中国实践与中国实践应把握的方向》（上），《财贸经济》2001年第10期。

[13]柯林·梅耶：《市场经济和过渡经济的企业治理机制》。转引自费方域：《什么是公司治理》，《上海经济研究》1996年第5期。

[14]张维迎：《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，1999年，第85～86页。

[15] 张维迎：《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，1999年，第106～109页。

[16] Williamson，Oliver E，“Corporate Finance and corporate governance"，The jourhal of Finance，1988 （43）：567－597．转自刘淑莲：《企业融资方式结构与机制》，中国财政经济出版社，2001年，第147页。

[17] 同①，第110页。

[18]青木昌彦：《转轨经济中的公司治理结构》，中国经济出版社，1995年，第83页。

[19] 青木昌彦：《转轨经济中的公司治理结构》，中国经济出版社，1995年，第141页。