创业投资基金

第五节　创业投资基金

创业投资(Venture Capital)基金，也被称为风险投资基金(或创业资本)，源于20世纪40年代的美国硅谷，与传统的金融服务不同，它是在没有任何财产抵押的情况下，以资金与公司创业者持有的公司股权相交换，投资是建立在对创业者持有的技术甚至理念的认同的基础之上的。因此，创业投资基金对于创业企业来说无疑是最直接、最快捷、最有效的资金来源，吸引创业投资也是创业者创建企业可以考虑的融资方式。

一、创业投资概述

(一)创业投资的内涵

创业投资是指向创业企业进行股权投资，以期在投资的创业企业发育成熟或相对成熟后通过股权转让获得资本增值收益的一种投资方式。典型的创业投资要放弃一定比例的公司所有权及管理控制权。投资者由于承担了高风险因而可以获得高额的回报。投资形式一般是股票或可以在未来转换成股票形式的工具。随着公司经营的成熟，可以通过公开发行股票，公司合并或者出售，或用其他方式获得资本。只要创业投资者有退出的意愿，上述任何一种形式都有可能采用。创业投资者通常希望在退出时获得每年20%～50%的投资回报。创业投资者一般会投资在那些有可能快速发展的公司上，这些公司中任何一家都有潜力产生极高的年收入。

创业投资的对象大多数是处于初创时期或快速成长时期的高科技企业。如通信、半导体、生物工程、医药等企业。创业投资期的失败率一般高达70%～80%。政府一般无力参与这类业务，银行等金融机构以传统的运作方式为标准也不愿或不敢涉足这类业务。创业投资具有高风险、高收益的特点。以美国为例，美国在20世纪80年代脱颖而出的高科技企业绝大多数是靠创业投资起家的。由于科学研究的早期成果有创业投资的参与，使科研成果转化为商品的周期已由20年缩短到10年。微软、英特尔、苹果、戴尔、雅虎等公司在创业之初就是依靠创业投资的支持才获得了它们的“第一推动力”。美国高新技术产业对美国经济增长的贡献率是30%，而新兴产业的发展，创业投资又是第一功臣。可以说，创业投资对美国20世纪90年代以来的经济持续高速增长功不可没。

(二)创业投资的特点

1.创业投资风险大，要求的回报高

在市场经济条件下，虽然任何投资都存在风险，但由于创业投资主要投资于高新技术领域，面临的风险更大，其内容主要包括技术风险、市场风险、知识产权风险、融资风险、管理风险等。业内人士有一种说法“成三败七”，也就是说投资十个项目，能成功的是三个项目，另外七个项目是失败的，所以创业投资是一种高风险投资。由于创业投资集中于产业的扩展期，此时市场尚未饱和，竞争也不激烈，因此很难以此时的表现判断企业今后的发展前景。根据萨哈曼在20世纪90年代的研究，34.5%的创业投资以亏损而告终。而Bob Zider的另一项工作则表明，在美国的创业企业中，勉强维持的为40%，投资完全失败、血本无归的为20%，仅有10%到20%的投资可获得25%到30%的预期回报率。实际上，创业投资的声誉和利润往往只是建立在一项或两项成功投资基础上。高额的筹资成本和不确定的收益使创业投资成为一种高风险的产业。因此，对风险规避工作提出了很高的要求。

2.创业投资是一种组合投资

创业投资的对象为处于创业时期的高新技术领域的中小型企业，几乎没有盈利的历史，失败率很高，因此，创业资金投资的企业被称为风险企业。创业投资要获得回报，必须实行组合投资的策略，也就是说要投资一系列项目群，坚持长期运作，将成功的项目通过出售或上市回收的价值，去弥补其他失败项目的损失后，还能获得较高的收益。否则只有高风险而没有回报，风险投资本身也不可能存在。从这个意义上讲，创业投资又是一种组合投资。

3.创业投资是长期投资

创业投资是一种长期投资，一般要经过3～7年的时间才能通过退资获得收益。从风险企业的成长过程来看，一般要经历种子期、导入期、成长期、成熟期等几个阶段，投资期限至少在3～5年以上，才能取得效益，在此期间，风险投资公司要不断地对有成功希望的风险企业进行增资、管理、培植，所以，创业投资又是一种长期投资。

4.创业投资的目的在于使资产不断增值

创业投资的目的不在于获得企业短期的经营利润，而在于企业资产的不断增值。风险企业在发展初期，其现金流量是负数，从经营业绩来看是亏损的，因为风险企业的这个开拓市场的过程，一般的投资者是不感兴趣的。但创业投资者是从所有者权益角度考虑，只要风险企业资产增值就行，以便将来通过上市或出售取得高额回报。所以，创业投资又是一种权益投资。

5.创业投资的过程是高度组织化和精心安排的过程

创业投资公司不仅要向风险企业提供资金，还必须利用其经验、知识以及广泛的社会联系去帮助风险企业创业，改造组织结构，制定业务方向，加强财务管理，配备管理人员。所以，创业投资公司必须拥有市场调研、生产规划、经营战略、财务、法律等各方面的专家，才能开展创业投资活动。所以，创业投资是一种专业化的投资。

(三)创业投资的阶段

风险企业所处阶段可以分为种子阶段、导入阶段、成长阶段和成熟阶段，与此相应地，创业投资也可分为对四个阶段的投资。

1.种子阶段的创业投资

在种子阶段(Seed Stage)，风险企业还没有建立或刚刚建立，既没有形成核心创业团队，也没有开始生产产品或提供服务。创业者需要资金进行早期产品或服务的开发和深入的市场调研，确立商业计划，并建立自己的核心团队和销售渠道，寻求商业合作伙伴等。这个时期通常需要1～1.5年时间，创业投资公司会投入投资组合中10%～15%的资金。在美国，种子阶段的创业投资金额一般在300万～500万美元，风险企业价值1 000万美元左右。

2.导入阶段的创业投资

导入阶段(Start-up Stage)的创业投资主要用于开拓市场，其资金需求量比种子期要大，企业必须寻求外部融资。由于风险企业产品的商业性销售还没有开始，银行很难评估其风险，同时企业能作为抵押担保的有形资产很少，因此，从银行融资有很大的困难，主要的外部融资就是创业投资。在美国，导入阶段的创业投资金额一般在700万美元左右，此时风险企业价值3 500万美元，整个阶段历时1.5～2年。

3.成长阶段的创业投资

成长阶段(Expansion Stage)，企业致力于扩大生产以实现规模经济，谋求占领较大的市场份额甚至领导市场。企业进行规模化生产、维持迅速增加的库存和应收账款以及促销产品和服务，都需要大量资金。但是从销售收回的现金流不足以支持其发展，因此企业需要比导入期更多的资金。在美国，成长阶段的创业投资额在1 000万美元左右，企业价值6 500万美元左右。到成长阶段结束时，风险企业一般已经处于盈利状态，其产品或者服务也占领了一定的市场份额，这一阶段通常需要2～3年时间。

4.成熟阶段的创业投资

成熟阶段(Mezzanine Stage)也是创业投资的退出阶段。在这个时期，创业者会确定风险企业未来的发展方向，或公开上市、或被其他公司并购，还可以继续以私有形式独立存在。风险企业不同的发展方向决定了创业投资不同的退出途径，从而也决定了创业投资的收益率。为了使创业投资价值最大化，创业投资公司通常促使风险企业上市或被并购。在美国，成熟阶段企业价值12 000万美元左右，历时0.5～1年。

二、我国创业投资的发展情况

(一)我国创业投资的发展历史

我国创业投资在20世纪80年代才起步。1986年，中国新技术创业投资公司成立，其资金来自于国家科委和财政部。同时，我国还实施了火炬计划，建立了很多创业中心、大学科技园和海外留学人员科技园来促进创业投资的发展。尽管如此，在1994年以前我国创业投资的机构数量和投资量都很少，只在几个比较发达地区有几家机构和少量资金。表7-2是我国自1994年后每年的创业投资机构总量和资本总额。

1.探索阶段

一直到1996年，创业投资机构还很少，总共才23家，每年只增加了几家机构，而且还有一些破产关闭。1996年资本总量只有47.1亿元人民币，当年的新增资本额仅为3.3亿元。经过从1986年到1996年10余年的发展，创业投资的机构数量和资本总量都还如此之少，可见当时创业投资还处于探索阶段。

2.快速发展阶段

从1997年开始，创业投资步入了快速发展阶段，一直持续到2000年。1997年新增了15家创业投资机构，比上年增长65.22%; 1998年新增21家;1999年新设立40家，比上年增长了67.80%;到2000年出现了前所未有的旺盛发展形势，仅仅一年就新设立102家机构，比以往十几年设立的机构总数还要多。从投资金额来看，1997年新增36.5亿元的资金，资金增幅达到77.5%;1998年的增幅与1997年相当，增加额为63.7亿元，超过1986年到1996年间资金的总和;1999年的资金总量突破200亿元;2000年的绝对增加额达到顶峰，为180亿元，总量高达436.7亿元，比上年增加70.1%。这4年的增长率都在70%以上。

表7-2　全国创业投资机构增量和总量的年度比较

资料来源: 根据《中国创业投资发展报告》2002 年和2003 年加工整理。

3.相对停滞阶段

投资机构对创业投资的热情自2001年之后出现了较大的调整。2001年虽然新增45家机构，但增幅只有22.45%，无论是绝对数还是相对数都比2000年出现了较大的滑坡。当年创业投资新增额95.3亿元，只有2000年的一半左右，增幅也只有21.8%。到2002年则进一步回落，资金增加额只有49.5亿元，增幅与1996年前的水平相当。2003年则出现了负增长，创业投资机构减少了63家，资金数量降低了81.5亿元，创业投资进入相对停滞的发展阶段。

2005年11月15日经国务院批准，国家发展和改革委员会等10部委联合制定的《创业投资企业管理暂行办法》正式发布，自2006年3月1日起施行，为创业投资企业提供了特别法律保护。创业投资企业在提高直接融资比重，拓宽创业企业融资渠道，促进自主创新、产业升级和经济结构调整，增加社会就业等方面发挥重要作用。

(二)我国创业投资的资金来源

全球创业资金的来源很广泛，每个国家的来源构成都有所不同，主要是各国国情和其创业投资的组织模式有差别。全球创业资金来源主要有:富有的个人、公司企业、银行金融机构、养老金和其他投资者。以2000年数据为例，养老金占40%，公司企业和银行金融机构各占20%;富有的个人和其他投资者所占比例分别为12%和8%。政府部门和保险公司在部分国家是主要的资金来源，但是从全球情况来看，它们所占的比例微不足道。表7-3为各国创业投资主要资本来源的比较。

表7-3　各国创业投资主要资本来源比较　单位:%

资料来源:《中国创业投资发展报告》2002(美国的为1997年数据，英国的为1998年数据，欧洲的为1996年数据，德国的为1994年数据，亚洲、全球的为2000年数据)。

从我国创业投资发展历史可知，创业资金的来源是不断变化的，目前主要的资金来源是政府资金，也许在未来会变为次要的来源;而还没有进入创业投资领域的养老基金和保险公司等，在未来也许会成为重要来源。表7-4列出了从1994年到2001年我国创业资金的来源结构。

表7-4　我国各类创业资本总量所占比重的年度比较　单位:%

资料来源: 《中国创业投资发展报告》2002。

我国创业投资资金来源主要由以下几方面构成:

1.富有的个人资金

创业投资是个人投资组合的一部分，主要由其银行存款中的定期存款转化而来。由于创业投资的高风险、低流动性，只有那些很富裕的个人才有风险承担能力。

2.政府部门资金

我国创业投资来源存在自身的特点，主要是政府部门和企业比例大，分别占39%和37%，合计占76%。我国政府资金比例远远超过其他国家的这一比例，美国的这一比率几乎为零，欧洲发达国家和整个亚洲的都低于10%。政府部门风险资金来自于财政资金。

3.企业资金

企业资金在美国和亚洲都是很重要的资金来源，我国企业资金所占比例也是全球最高的。在我国，其他投资者主要是指外国创业投资，其比例仅次于政府部门和企业，占19%。企业资金包括来自上市公司、非上市国有及国有控股企业和股份有限公司的资金。上市公司经营状况比较好，同时具有在股票市场上融资的优势，其未分配利润和一部分募股资金都可以进行长期投资，上市公司募股资金的闲置额和未分配利润作为风险资金可以投资于后期，风险比较低，容易变现，一旦其招股时所制定的投资项目需要资金，就可以将创业投资变现改投到该项目中。而未分配利润可以投资于早期，为公司长期发展寻找新的增长点。

4.社保基金、保险公司和投资银行等机构投资者

在美国，政府允许养老金和保险资金进入创业投资领域，只是规定其投资比例的上限。美国风险资金来源中，养老金、公司企业和富有的个人占了很大的比重，1997年这三者的比例分别为40%、30%和13%，合计占了83%。但是在美国创业投资发展初期，情况并非如此。20世纪60年代以前的风险资金主要来自富有的个人和家庭，20世纪60年代以后机构资金才得以通过有限合伙制进行创业投资。1978～1981年美国国会连续通过了5个重要法案，允许养老基金进入创业投资领域，使其迅速成为创业投资的最重要来源。1997年资金来源结构中，机构资金和产业资本是目前的两大来源。创业投资曾经依赖银行金融机构和保险公司资金，但1997年保险公司资金仅占9%，而银行金融机构资金所占比重几乎为零。

虽然我国目前不允许社保基金和保险公司资金进行创业投资，但它们是风险资金重要的来源。社保基金是收支稳定、收支间隔长的资金，每年节余额的一部分可以承担高风险，选择其每年资金的节余额作为风险资金的指标。保险公司由于有不可预料的偿付压力，只有部分资金可以用做长期投资，主要是总准备金和寿险责任准备金，保险盈余的一部分以及部分资本金。投资银行的自营业务中有创业投资业务，不过其创业投资业务主要是在证券市场上承担高风险，但也有投资银行在产业投资领域进行创业投资，其创业投资额与从事自营业务的资金额有关。

5.商业银行

欧洲的创业投资资金来源以银行金融机构和养老金为主，银行金融机构占的比重最大，其次是养老金;德国以银行金融机构资金为主，所占比例为59%，超过了其他资金的总和。银行风险资金条件比较苛刻，且投资期限较短，实际上类似于风险贷款，其作用远不及权益性创业投资。欧洲创业投资来源上的缺陷在一定程度上阻碍了欧洲创业投资业的发展。在日本，银行资金也是重要的风险资金来源。但我国实行分业经营，商业银行还不能涉足创业投资。我国商业银行存贷差额很大，很多资金长期沉积在银行内部，可以将存贷利差的一部分进行创业投资。

6.外国创业投资

我国有大量的科技成果和巨大的消费市场，外资创业投资拥有庞大的资金、经验丰富的创业投资家、发现项目的标准决策模式和先进的管理方法，在我国可以获取很高的收益。我国利用外资的形式有外商直接投资(FDI)和间接投资两种，创业投资是FDI的一部分。

(三)我国创业投资资金的投资阶段分布

种子期、导入期、成长期和成熟期四个创业投资阶段的投资风险从高到低，投资收益率则依次下降。创业资金在不同投资风险和投资收益率之间进行组合，因此创业投资会呈现不同的阶段分布。表7-5列出了我国创业投资阶段的分布趋势。

表7-5　我国创业投资阶段投资金额逐年分布比例　单位:%

续表

资料来源:根据《中国创业投资发展报告》2002年和2003年加工整理，将成长阶段和扩张阶段合并为成长阶段。

由表7-5可知，创业资金主要分布在导入阶段和成长阶段，截至2001年两个阶段资金合计比例分别为28.5%和48.7%;种子阶段和成熟阶段的资金分布比较少，分别只有14.5%和8.3%。这与创业企业对创业资金的需求是相一致的，说明我国创业资金的阶段分布比较合理。导入阶段和成长阶段的资金需求相对于种子期要小一些，但比成熟期高。种子期的投资成功率最低，一般的创业投资机构很少涉足，即使投资也只是投入很少的一部分资金。创业企业进入成熟阶段后，资本增值潜力大大下降，那些追求低风险、低回报的稳健资金开始进入，创业投资开始撤出，所以这一阶段创业投资比例也较小。

从各阶段投资金额分布来看，从种子阶段到成熟阶段的投资比例依次为11.6%、30.5%、49.7%和8.2%，分布比较合理。北京、上海、深圳、陕西、浙江、湖北、天津和山东八个主要地区的投资金额也主要分布在种子阶段和成长阶段。可见无论是全国合计的投资金额和投资阶段分布，还是八个主要地区的投资金额分布，导入阶段和成长阶段都是投资的主要阶段，而且成长阶段的投资一般要高于导入阶段的投资;种子阶段和成熟阶段则是较次要的投资阶段。

三、创业投资运作的过程

创业投资运作既是一门艺术，也是一门科学。就其艺术的一面来说，需要创业投资者在运作过程中发挥自己的直觉、质感和创造性思维;而就科学的一面而言，则需要在评估过程中采用系统的步骤和数据的积累，既要分析，也要原则。运作的过程始于创业投资公司确立自己的经营宗旨与投资目标，公司必须确定其投资组合的构成，包括启动期的企业，扩张期的公司以及购并管理的数目;行业类型;投资的地理区划以及产品或行业的专门化。

创业投资的投资活动一般分为下列几个步骤:第一步是交易发起，即创业投资家获知潜在的投资机会;第二步是投资机会筛选，和评价，即创业投资家在众多的潜在投资机会中初选出小部分进行进一步分析，对选定项目的潜在风险与收益进行评估。如果评价的结果是可以接受的，则进入第三步，创业投资家与企业家进行谈判和签署投资协议，一旦谈判成功，创业投资家就要与企业家签订合同，并进入最后一步——投资后管理。最后一步的内容包括设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带入资本市场运作以顺利实现必要兼并收购和发行上市。

(一)交易发起

在交易发起阶段，创业投资家面对的是一个内容十分宽泛的投资机会选择范围，通常遇到的问题是潜在投资机会因规模太小而可见度低。在这种情况下，创业投资家与企业之间的中介扮演了十分重要的角色，它向创业投资家和需要投资的企业提供信息服务。

创业投资的投资机会获取方式主要有下列几种:第一种是企业家主动提出投资申请，并提供相应的商业计划。大约1/4的投资机会是通过这种方式获取。第二种方式是推介，即通过其他创业投资家、银行或投资中介者(机构)推荐介绍。在创业投资家获取的投资机会中，有大约50%是通过推介获取的。推介方式中，有一种被称为辛迪加的方式越来越普遍。在这种方式下，一位创业投资家作为某个企业的主要投资人，由他向其他创业投资家推介，让其他创业投资家参与进来，进行联合投资。辛迪加的优势是能够联合多个创业投资家进行投资，使个体创业投资家的投资组合更多样化，降低了投资风险。同时，由于投资管理的责任大部分由牵头的创业投资家承担，使其他创业投资家免去了大量繁琐的管理事务。投资机会获取的第三种方式是由创业投资家主动搜寻潜在的投资机会。创业投资家经常会主动寻找那些处于创业阶段或急需扩张资金的企业。他们主要通过非正式的业内网络、参加贸易洽谈会、展览会、科技专业学术会等方式掌握及时的科技、商业动态，并寻找潜在的投资机会。当创业投资家要选择自己投资的科技领域或为所投资的企业选择管理人员时，通常采用上述积极主动的搜寻方式。在这种情况下，创业投资家部分地充当了企业家的角色。

(二)筛选和评估

这一过程从接受创业计划书开始。良好的创业计划是创业投资运作的基础，对没有计划书的创业者，大多数创业投资者连一次面谈也不愿意安排。作为一个良好的开端，创业计划书必须确定行之有效的经营方针，明确陈述经营目标，再辅之以深入的行业及市场分析和细致的损益预算表。这一过程中一般要考虑以下四个方面的问题。

1.投资规模与投资政策。投资规模的选择是一个规模效益与风险分散的平衡问题。如果单项投资的规模过小，整个基金的管理成本就会上升，出现规模不经济的问题。但如果规模太大，单项投资的成败决定整个基金的收益，则基金的风险太高。创业投资家要从上述两方面的平衡中确定合适的投资规模。由于他们的风险偏好和基金规模不同，所确定的合理规模也有差异。另外为了克服上述两方面的矛盾，越来越多的创业投资家采用辛迪加式的投资政策，多家创业投资联合对规模较大的项目进行投资。

2.技术与市场。多数创业投资在进行机会筛选时会把技术与市场作为选择标准之一。从某种意义上说，创业投资所投资的不是一个企业，而是一种技术或市场的未来。因此，它们必须对项目所涉及的技术和市场有深入的了解。由于它们不可能了解所有的技术，因而在项目筛选时只能考虑自己熟知的领域内的技术。创业投资家一般倾向于新兴技术而非成熟的技术。

3.地理位置。对地理位置的选择主要从方便管理出发。投资一旦发生，创业投资家就要和企业家保持经常性的接触。从时间和费用两方面考虑，创业投资家希望选择离自己较近的项目，一般倾向于选择位于主要城市附近的项目。然而，随着通信技术的发展，地理位置方面的考虑正趋于淡化。

4.投资阶段。创业企业对资金的需求发生在企业生命周期的不同阶段。对不同发育阶段的企业进行投资选择体现了创业投资家不同的风险偏好和对收益与风险的平衡。一般来说，企业早期投资的风险较大，但收益较高;反之，后期投资的风险较小，但收益也小。创业投资家必须依据个人的风险偏好在收益与风险中做出平衡。根据美国创业投资业1988年的统计，种子投资占整个创业投资总投资的12.5%，而扩张性投资和后期投资占67.5%。这表明多数创业投资的投资发生在企业具有一定规模以后，但这并不说明这两类投资在项目数量上的差异，因为种子投资所需的资本额一般较小。

传统的公司财务理论认为，投资者寻求的回报率应与该项投资的非分散性风险有关。投资所需获取的报酬应与无风险的长期利率成正相关，同时也随股票市场预期报酬率与长期利率之差同方向变化。因此，标准的投资评价方法是根据现金流现值和分红现值作为基础。但是，这种方法显然不适用于创业投资的投资评估。对一个处于发育早期、充满不确定性的企业进行未来现金流的预测是不现实的，同时，这种企业几乎没有现金分红，投资者的报酬体现在退出时的股份增值中。由于创业投资时投资的是未来的增长机会，期权理论为创业投资项目的评价提供了一个极好的理论工具。创业投资的多阶段特征使投资者拥有现在投资或稍后投资的选择权利。当第一次投资发生后，投资者没有义务做后续投资，但有权利在获取进一步的信息后进行后续再投资。由于后续投资是一种权利而非义务，投资者在企业未来的价值增值中拥有一个有价期权。每评估一家企业，创业投资者首先要确定此项目或类似项目是否曾经出现过。投资者然后决定项目是否适合他们的长期经营政策或短期投资组合均衡的需要。在这初始筛选过程中，创业投资者研究行业的经济状况，评估他们自己是否有足够的知识或能力在此行业进行投资。投资者还要研究所呈报的数据以判断企业是否有能力满足其对投资回报的要求。此外，对领导层的信用或能力也需要评估，以判断他们是否能有效地实施他们呈报的计划。

(三)谈判和投资协议的签署

在创业投资家和企业家的关系中，企业家是占有优势信息的一方，而创业投资家是信息不对称中缺乏信息的一方。如果没有合理的合同约束，创业投资家要承担几乎所有的风险。因此，创业投资合同的一个关键特征是要将风险部分地从创业投资家转移到企业家身上，让企业家感知风险并做出回应，回应的结果是使企业家更加努力工作，并使创业投资家能够获得正确信息以做出判断和评估。应用可转换优先股份可以设计出满足上述要求的合同。在该种合同下，企业家的收入少量来自工资，绝大部分来自企业的股份增值。这种合同可以为新生企业的创始人提供有效的激励，并将创业投资家与企业之间潜在的冲突最小化。目前，这种合同已在实践中被大量运用。创业投资家做出投资决策后，必须和企业家一道设计出一个双方都可以接受的投资协议。

(四)投资后管理

谈判完成并签订合同后，创业投资家的角色从投资者变为合作者，他们通过在董事会中的席位影响企业的决策，通过在产品市场、原料市场和资本市场上的优势帮助企业发展。创业投资家之间对企业正常管理活动的参与程度差别较大，总的说来，大多数创业投资家不倾向于过多涉及企业日常管理。但在出现财务危机或管理危机时，创业投资家会进行干涉，直至更换企业管理队伍。在投资退出阶段，创业投资家也会扮演十分重要的角色，他会直接指导企业的收购兼并和股票发行上市。

创业投资家参与企业管理的程度受多种因素的影响，其中最主要的因素包括企业高级主管的经验与技能、企业所处的发育阶段、企业所采用技术的创新程度，以及企业高级主管与创业投资家在企业内的合作关系等。

(五)创业资本的退出

资本的生命在于流动，创业投资者一旦进行创业投资，资金就将在一定时期内转化为资产。如果没有灵活有效的退出机制，创业投资业将难以获得长足的发展。由于创业投资的特点是阶段性投资，退出便成为结束阶段性投资的重要手段。

1.首次公开上市(IPO)

在美国，大约30%的创业投资采用的是这种退出方式。尤其是在知识经济时代，创业企业的公开上市可以让许多创业家和创业投资家一夜暴富，成为亿万富翁。白手起家的神话在美国华尔街经常出现:远的有苹果、微软、英特尔公司;近的则有雅虎、美国在线等。

采用IPO方式具有以下优势:(1)提高上市公司的市场价值，为企业发展筹集更多资金，并增强了原有股份的流动性;(2)提高了企业在客户供应商和借贷机构的信誉，容易招聘到专业技术人才，有利于企业的进一步发展;(3)企业成功上市使创业投资家获得数目可观的资本收益，因而有动力为企业提供最优服务。公开上市还是外部投资者衡量创业投资家业绩的标准，而且可以保持企业的独立性。具有一个支持创新的资本市场是创业投资存在的必不可少的条件。在美国，创业投资之所以发展如此迅猛，与其有成熟的创业投资退出机制是分不开的。

2.股份转让

尽管IPO方式是创业投资退出的最佳选择，但这种方式也是最困难的一种方式，即使在美国这样一个存在权威的评估机构和成熟二板市场的国家，成功的风险企业通过IPO方式退出的比例也逐年下降。这是因为:(1)通过IPO的方式需要的周期比较长，再加之创业投资在首次公开发行股票之后尚需一段时间才能完全退出，投资者不能立即获得资本增值的收益;(2)IPO上市的企业在资产规模、年销售额、连续盈利时间等方面都需达到法律规定的标准，并不是所有的风险企业都能满足这些条件。另外，股票上市需要披露大量信息、定期报送财务报表，而且需要耗费一定的人力、物力、财力用于企业上市的准备工作。因而许多创业投资家采取股份转让的方式退出。

股份转让时，选择的对象可以是创业公司或创业家本人，此种方式称为股份回购;也可以是新的投资者，这种形式的出售分为两种:一般购并和第二期购并。一般购并是指公司间的收购与兼并;第二期购并是指由另一家创业投资公司收购，接手第二期投资。统计表明，在创业投资退出方式中，一般购并、第二期购并、股份回购总量上比公开上市还要多，但在收益率上仅为公开上市的1/5。

出售是创业投资家退出投资的一种主要方式。近年来，以出售的方式退出的比重越来越大，在这一过程中，了解收购者的计划、会计准则、法律结构和其他业务是十分重要的。通过这种调查了解，可以获得最好的出售价格，顺利地出售，以确保投资收益。

3.清理公司

相当部分的创业投资是不成功的，越是处于早期阶段的创业投资，投资失败的比例越高。据统计，美国所有创业投资所支持的企业，20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可获得成功。因此，对于创业投资家来说，一旦确认创业企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的回报，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环。根据研究，清算方式退出的投资大概占创业投资基金总投资的32%。这种方法一般仅能收回原投资额的64%。

清算方式的退出是痛苦的，但是在很多情况下是必须断然采取的方案，不能及时抽身而出，只能带来更大的损失。即使是仍能正常经营，但成长缓慢，收益很低，没有发展前途，也要果断退出。沉淀在这一类公司中的投资资本的机会成本巨大，创业投资一般不愿意承受这样巨大的投资成本。

总之，只有安全地退出所投资的创业企业，创业投资才可能实现高额的投资回报和进入下一轮投资计划。所以，可行的退出机制是创业投资的关键。

四、如何获得创业投资

创业投资的获得除了取决于创业企业的素质外，还需要一定的融资技巧。也就是说，获取创业资本支持的过程就是展示创业企业投资价值和发展创业企业家融资技巧的过程。

(一)文件准备

首先在准备和创业投资人洽谈融资事宜之前，应该准备四份主要文件，提前递交《创业计划书》，并争取得到创业投资人外延网络的推荐，这通常是使本企业的《创业计划书》得到认真考虑的重要一步。在大多数情况下，能够承担这种推荐任务的可以是律师、会计师或其他网络成员，因为创业投资人最容易相信这些人对业务的判断能力。

这四份文件是:(1)《投资建议书》，对创业企业的管理状况、利润情况、战略地位等做出概要描述;(2)《创业计划书》，对创业企业的业务发展战略、市场推广计划、财务状况和竞争地位等做出详细描述;(3)《尽职调查报告》，即对创业企业的背景情况和财务稳健程度、管理队伍和行业做出深入细致调研后形成的书面文件;(4)《营销材料》，这是任何直接或间接与创业企业产品或服务销售有关的文件材料。正式和创业投资人接触之前，一般需要提前向创业投资者递交《创业计划书》。

(二)心理准备

在和创业投资者正式讨论投资计划之前，创业企业家还需做好四个方面的心理准备。

1.准备应对一大堆提问，以考查创业项目潜在的收益和风险

一般来说，创业投资者所提的大多数问题都应该在一份详尽而又精心准备的创业计划书中已经有了答案。值得提醒的是，一些小业主通常会认为自己对所从事的业务非常清楚并认为自己的资历很好，这样的错误务必要纠正，否则会让你非常失望。企业家可以请一名无需担心伤害自己的专业顾问来模拟这种提问过程，虽然请这样一名顾问的费用并不低，但和有可能吸引到的投资额相比，付出一点代价通常是值得的，毕竟给创业投资者留下好的第一印象的机会只有一次。

2.准备应对创业投资者对管理的查验

首先，企业家千万不要认为这种查验是对管理层或个人的侮辱。比如:虽然10年以来所取得的成就让你自豪，创业投资基金的经理依然可能会问你:你既没进过商学院，又不是律师或会计师，也没有毕业文凭，你凭什么认为你可以将这项业务开展得合乎我们所设想的目标?对这样的提问，大多数人可能会非常气愤并做出过激反应，而作为创业企业家，在面对创业投资者时，这样的提问确实很有可能会碰到，因为这是创业投资者对创业企业家的管理进行查验的一部分，因此需要提前做好准备。

3.准备放弃部分业务

在某些情况下，创业投资者可能会要求企业家放弃一部分原有业务以使其投资目标得以实现。放弃部分业务对那些业务分散的创业企业来说既很现实又很必要，因为在投入资本有限的情况下，企业只有集中资源才能在竞争中立于不败之地。

4.准备做出妥协

从一开始，企业家就应该明白，自己的目标和创业投资者的目标不可能完全相同。因此，在正式谈判前，企业家要做的第一个也是最重要的一个决策就是:为了满足创业投资者的要求，企业家自身能做出多大的妥协。一般来说，由于创业资本不愁找不到项目来投资，寄望希于创业投资者来做出这种妥协是不大现实的。

(三)掌握必要的应对技巧

引资谈判通常由若干次谈判组成。在大部分谈判中，创业投资者和企业家就企业家先前递交的《创业计划书》进行探讨、询证和分析。要尽可能让创业投资者认识、了解本企业的产品或服务;要始终把注意力放在《创业计划书》上。事前了解所谓“六要”和“六不要”两类行为准则，有利于企业家顺利地进行引资谈判。

1.“六要”准则:(1)要对本企业和本企业的产品或服务持肯定态度并充满热情;(2)要明了自己的交易底限，必要时，甚至可以放弃会谈;(3)要记住和创业投资者建立一种长期合作关系;(4)要对尚能接受的交易进行协商和讨价还价;(5)要提前做一些了解如何应对创业投资者的功课;(6)要了解创业投资者以前投资过的项目及其目前投资组合的构成。

2.“六不要”准则:(1)不要逃避创业投资者的提问;(2)回答创业投资者的问题不要模棱两可;(3)不要对创业投资者隐瞒重要问题;(4)不要希望或要求创业投资者立刻就是否投资做出决定;(5)在交易定价问题上不要过于僵化;(6)不要带律师去参加会议。

(四)创业投资者的典型提问

创业投资者的典型提问包括产品、竞争、市场、销售、生产、供应、人员、财务等方面。在约见创业投资基金经理之前，创业企业家最好提前就问题清单做好应答准备，做到了然于心。创业投资者的典型提问包括以下方面:

1.产品

产品如何满足顾客的特定需求，是否满足这种需求的敏感性和细微特征?顾客对产品是否已经有了品牌认知度?产品是否具有重复使用价值?这是一种高质量产品还是低质量产品?产品的顾客是否是产品的最终消费者?该产品是一种具有广泛吸引力的产品还是只有少数大宗买主的产品?

2.竞争

谁是企业主要的竞争对手?相对于自己的企业而言，他们具有哪些竞争优势?而自己的企业相对于这些竞争对手又具有哪些竞争优势?面对这些竞争对手，企业在价格、服务、销售渠道、促销手段和产品品质保证等方面如何应对?企业产品是否存在替代品?你认为竞争对手对自身企业的兴起会有何反应?

3.市场

如果你打算拿到一定的市场份额，你会如何去做?在企业的营销计划中关键的要点是什么?该营销计划主要遵循的是一种零售营销战略还是一种产品市场营销战略?在企业的营销计划中，广告的重要性如何?当产品或服务步入成熟期时，企业的营销战略会如何变动?直销对企业产品的推广重要吗?

4.销售

产品或服务的客户群有多大?在全部客户中哪些人是最典型的顾客?从产品最初与顾客接触到形成实际销售，这中间的时滞有多长?

5.生产

产品的生产能力有多大?当规模发展到何种程度时会出现生产瓶颈?产品质量控制的重要性如何?目前积压的订单有多少?产品是流水线生产还是按照顾客定制进行生产?产品生产过程中对员工的健康和安全是否会造成什么影响?主要包括哪些?

6.供应

企业目前共有多少供应商?这些供应商和企业的合作关系有多长时间了?目前还可以找到哪些供应商?现在还有哪些零部件或原材料是短缺的?

7.人员

企业目前共有多少雇员?预计在不久的将来对劳动力的需求将是多少?这些劳动力的主要供给来源是什么?企业员工的构成如何?即全职员工和兼职员工各占多少?从事管理的员工有多少?从事后勤的员工有多少?在生产或服务一线的员工又有多少?培训员的成本有多高?全部员工主要是由熟练工人还是非熟练工人构成?企业是否存在工会，如果存在，那么工会与企业的关系如何?

8.财务

企业主要生产设备的新旧程度如何?这些设备每年的维护成本是多少?五年之后企业对资本的需求将会怎样?企业的竞争对手在设备方面是否具有优势?企业的设备、房屋建筑物等是租赁的还是自有的?如是租赁的，租期有多长?企业背负的抵押贷款有多少?企业现有的生产设施是否能够满足未来建立在《创业计划书》基础上的扩张需要?这种扩张是否还需要重新设厂?有哪些专利许可安排?企业现在的研究开发能力如何?每年的研究开发支出是多少?研究开发在多大程度上影响着企业未来的销售?

【案例7-2】北京某科技有限公司的三次融资⁽⁴⁾

北京某科技有限公司，作为一家成立于2000年的高新企业，在与国外大公司和华为等国内领先企业的竞争中，公司总裁通过两次重要的融资使该公司在3年的时间里取得迅猛的发展，2002年的销售收入甚至是2001年的20倍。而更令许多创业者羡慕的是，该公司的第三次融资也正在谈判之中。

(一)来之不易的第一次融资

2000年公司成立之初，公司总裁将全部资金投入到研发。不料，2001年互联网泡沫破灭，投资形势急转直下，100万元的资金很快用光，而后续资金还没有着落。此时，他只得亲自捧着周密的创业计划书，四处寻找投资商。可是他一连找了20家，都吃了闭门羹——投资商的理由是:互联网泡沫刚刚破灭，选择投资要谨慎;况且数码视讯产品还没有研发出来，投资种子期风险太大，因此企业投资家们宁愿做中后期投资或短期投资，甚至希望跟在别人的后面投资。

2001年4月，公司研制的新产品终于问世，第一笔创业投资也因此有了着落。清华创业园、上海运时投资和一些个人投资者共投了260万元人民币。公司总裁回忆说，这笔资金对公司十分重要，但没有现成的产品在当时的情况下休想拿到合理的创业投资，公司凭借的就是过硬的技术和领先的产品。

谈到创业初期的第一笔资金，公司总裁认为选择投资者十分重要。他举了一个例子:在2000年春节前，也曾经有一个投资机构愿意投资，但条件十分苛刻，要求对企业控股50%。在当时资金十分紧张的情况下，他明明知道这是一个不合适的交易，但也不得不同意合作，惟一的条件是资金必须在两周内到位。结果由于种种原因，投资方的资金没有按时到位，合作协议也就终止了。公司总裁说，这是公司的一次幸运，如果当时被别人控股，公司的发展将不会按照自己原有管理团队的意愿，能不能发展到现在的规模就很难说了。所以对于初期的创业者来说，选择投资者要十分慎重，哪怕是资金最紧张的时候。

(二)水到渠成的第二次融资

2001年7月，国家广电总局为四家公司颁发了入网证，允许它们生产数字电视设备的编码、解码器。这四家公司除了两家国外领先企业和国内知名的华为公司外，还有一家就是成立一年多的该公司。7月份清华科技园、中国信托投资公司等又对该公司投了450万元人民币。公司总裁说，他看中的不仅仅是这些公司肯掏钱，更重要的是，这些公司能够为数码视讯在会计、法律、IPO等方面出谋划策，为以后公司上市奠定好的基础。拿到第二笔投资之后，公司走上了快速发展之路。很顺利地，公司拿到第一笔大订单，价值450万元。此后，公司产品进入了29个省市，2002年盈利达730万元，2003年预计盈利1 200万元。

(三)扩大发展的第三次融资

在公司取得快速发展之后，现在已经开始筹划第三次融资，按计划这次融资的金额将达2 000万元人民币。公司总裁认为，数字电视行业是一个具有巨大潜力的市场，在全球都还处于起步阶段。据预测，中国的数字电视设备市场将达1 000亿元人民币，而世界数字电视设备市场在2005年将达1 000亿美元以上。面对这样巨大的市场，公司总裁绝不甘心公司现在的规模。

公司总裁认为，一个企业要想得到快速发展，产品和资金同样重要，产品市场和资本市场都不能放弃，必须两条腿走路，而产品与资本是相互促进、相互影响的。他下一步的计划是通过第三次大的融资，对公司进行股份制改造，使公司走向更加规范的管理与运作。此后，公司还计划在国内或者国外上市，通过上市进一步优化股权结构，为公司进军国际市场做好必要的准备。

本章小结

创业融资是创业者根据其创业计划通过不同渠道、采取各种方式经济有效地筹集资金。选择适宜的融资渠道和方式，对创业企业的创立来说至关重要。创业融资渠道是指创业企业的资金来源通道，体现着资金的源泉和流量。融资渠道包括财政资金、银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他企业资金、创业者的自有资金、其他私人资金和外商资金。创业融资方式是创业企业融资所采用的具体形式和工具，体现着资本的属性和期限，从项目的各种资金来源总体上看，可以划分为债务资金和股权资金两类。债务资金包括发行债券、借款、租赁融资等;股权资金包括吸收直接投资、发行股票、企业的保留盈余资金等。创业者在融资时要注意融资渠道与融资方式的配合，以更好地筹集到资金。创业企业融资时应当遵循的效益性、合理性、及时性和合法性等基本原则。

创业融资过程中必须进行合理科学的融资决策，合理预测和确定资金需要量、确定筹集时间、选择资金来源，这样才能既满足创业企业对资金的需求，又能有效规避风险。资金需求量预测方法分为定性预测法和定量预测法两类。创业融资成本是企业为筹措和使用资金而付出的代价，包括筹资过程中发生的筹资费用和筹资过程中支付的利息或股息。新创企业在融资决策中一定要合理确定融资的规模和融资期限，选择适当的负债融资比例并权衡不同融资方案的融资成本，根据现金流匹配的原则确定合适的还款方式，使企业能在自身的风险承受能力前提下，选择融资成本最低并且在财务杠杆收益和财务风险之间做出平衡的融资方案。各种融资方式有不同的程序，银行贷款、发行股票和债券、进行融资租赁的相应程序。

天使投资事实上是非正式的私人股权投资，是创业者获得创业资金的一个重要渠道，天使投资往往是对人的投资，带有强烈的感情色彩，而且融资速度快，也有助于创业者获得有关创业的经验和相关的经营管理知识。

创业投资对于创业企业来说无疑是最直接、最快捷、最有效的资金来源，吸引创业投资也是创业者创建企业可以考虑的融资方式。创业投资是指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。创业投资的投资风险大，要求的回报高，创业投资是一种组合投资，创业投资是一种长期投资，一般要经过3～7年的时间才能通过退资获得收益，风险投资公司的目的不在于获得企业短期的经营利润，而在于企业资产的不断增值，风险投资的过程是高度组织化和精心安排的过程。

创业投资的获得取除了决于创业企业的素质外，还需要一定的融资技巧。也就是说，获取创业资本支持的过程就是展示创业企业投资价值和发展创业企业家融资技巧的过程。

思考题

1.比较各种融资方式的优缺点。

2.创业企业融资的基本原则和特点是什么?

3.创业融资的资金成本如何计算?

4.各种融资方式的程序。

5.天使投资有何特点。

6.创业投资基金如何运作?

【案例分析】安凯公司引入创业投资的成功之道⁽⁵⁾

一个曾经是美国创业投资家的“弃儿”，在回到祖国的怀抱后，立即受到了国内创业投资公司的青睐。在创业资本的精心呵护下，昔日的“弃儿”已顺利度过了创业期和成长期，迎来了它的发展期，与此同时，它也给阶业投资公司最初投入的资本带来了三倍多的资本增值。它便是安凯公司，一个海外留学人员回国创办的企业。

一、创业历程

胡先生是安凯公司的发起人和创立者，毕业于国内著名学府清华大学，获自动化专业博士学位，并拥有美国著名大学的社会学博士学位。在海外的日子里，胡先生基本上是在IT行业度过的，因而拥有丰富的计算机软硬件设计与开发工作经验。2000年也就是美国IT行业正飞速发展、处于巅峰之机，胡先生凭着敏锐的意识，洞察到未来手持设备市场对手持终端多媒体应用处理器(Multimedia application processor)芯片的需求，并大胆提出了手持终端多媒体应用处理器芯片的开发计划。正是这个诱人的设想和完整的计划，引起了美国某些风险投资基金的关注。经过多次接触和沟通，最终一些天使投资基金决定支持胡先生的项目开发，并注入50万美元的启动资金。

但随后发生的网络泡沫让胡先生的开发计划落空，这是始料未及的事情。美国网络泡沫的破灭使IT行业的创业者避之犹恐不及，更别说对胡先生的开发项目追加风险投资了。

海外创业融资的不顺利并没有让胡先生丧失创业的勇气，反而坚定了他回国创业的信念。

2002年4月，胡先生及其合作伙伴注册了安凯公司。公司注册资本36.67万美元。主要从事芯片中算法以及体系结构设计，移动手持设备的移动多媒体应用软件、硬件产品的研究与开发工作。

有道是:天道酬勤。胡先生不懈的创业努力深深打动了一个人，他便是广州某风险投资有限公司(以下简称“广州风投”)的总经理王先生。

在安凯公司刚刚成立后的两个月，王先生借在美国考察访问之机，与胡先生进行了初步接触。在随后半年左右的时间内，双方经过不断地相互了解和沟通，最终达成了合作共识。至此，拉开了国内风险投资家与留学归国创业人员结缘的序幕。

二、安凯公司的融资过程

创业企业一般要经历种子期、成长期、发展期、扩张期等阶段，每个阶段都需要资金支持，因此，创业企业在其发展过程中需要进行若干次融资。一般而言，只有那些发展势头良好、能给投资者带来较好的收益预期的创业企业能获得后续资金，而大多数创业企业往往因为不能满足投资者的预期导致后续资金“断链”而被淘汰出局。因此，风险资本的不断注入是创业企业发展的保证。安凯公司的管理者深谙此中的道理。他们用实际行动和良好业绩保证了投资者的利益，也因此源源不断地获得了企业发展所需要的资金。

(一)第一轮融资

广州风投在总经理王先生的支持下，对安凯公司进行了长达半年的考察，最终于2001年底达成了投资协议，广州风投以每股0.5美元的价格投资安凯公司300万元人民币。

在得到广州风投的支持后，安凯公司取得了多方面的突破。首先，在技术上，成功研发了MobileflashTM，并藉此取得了多项发明和使用专利。同时，公司的技术创新也获得了科技部、广东省和广州市有关部门的支持。其次，在市场开拓方面，从2002年下半年开始，公司为欧美的手机巨鳄提供了软件技术服务，取得了上百万美元的销售收入。再次，在人力资源方面，资金的支持和市场的扩大，壮大了系统开发与软件技术团队以及市场营销队伍，公司朝着规范化管理迈上了一个台阶。

总之，广州风投的资金注入为安凯之后正式展开移动多媒体处理芯片的设计开发起到了至关重要的催化剂作用，也为安凯的发展壮大奠定了基础。

(二)第二轮融资

随着安凯公司的不断发展，其影响力在不断扩大，但此时公司的资金缺口也在不断加大。由于要支持迅速膨胀的市场，公司不但要壮大开发队伍，还要扩大市场营销团队，因而公司管理费用出现快速增长。恰在此时，公司引起了香港招商局富鑫基金的高度关注。经相关各方多次沟通和协调，香港招商局富鑫基金于2002年底向安凯公司注入了350万美元的资金，广州风投也在同时追加了300万元人民币的投资。

依靠第二轮融资资金，安凯公司又相继推出AK3210M、AK3220M移动多媒体应用处理器芯片。AK3210M芯片是专门为新一代多媒体手机(智能手机、PDA手机)和其他手持设备定制的，也将是第三代移动通信终端的应用处理器。该芯片有1 000多万个晶体管，在国际同类产品中处于领先地位。AK3220M是AK3210M的升级版，是安凯公司最近新推出的新一代多媒体应用处理器，在多媒体、应用软件支持方面具有更卓越的性能，能提供视频录制、视频播放、可视电话、64和弦MIDI、MP3编解码、USB、3D游戏等丰富的功能和应用，使用户以极低的成本、极快的速度、极简易的架构开发初级具竞争力的产品。

目前，AK3210M已顺利实现批量生产，并取得生产订单。同时，围绕该芯片的配套手机方案、系统与软件开发平台以及各种多媒体应用内容也开发完成。

(三)第三轮融资

本轮投资又可分为两次，第一次是在2003年底，广州风投追加投资200万元人民币，随后本着双赢和推动安凯公司更加快速健康发展的原则，广州风投把此次注资所形成的股权转让给美国摩奈(MONET)基金。

随后的融资是安凯公司最大规模的一次融资。安凯产品巨大的市场潜力和辉煌的发展前景，获得了更多国外主流风险投资机构的青睐，包括华登国际等著名国外风险投资机构主动提出了投资的愿望。2004年12月，安凯公司以上一轮三倍多的价格完成了1 000多万美元的融资，其中广州风投再次投入200万美元，而华登国际则成为了安凯的最大股东。可以想象，安凯公司在这些实力雄厚的投资机构的强力支持下，必将取得更高速的发展。

讨论与分析

安凯公司吸引广州风投的主要因素是什么?风险资本在公司的发展过程中起到了什么作用?

【注释】

(1)根据http://www．33158.com/news/newshtml/cydb有关资料整理。

(2)刘曼红，中国中小企业融资问题研究，北京:中国人民大学出版社2003年第1版，第11页。

(3)根据http://www.capital.icxo.com/htmlnews/2003/12/15/48768.htm有关资料整理。

(4)根据苏州企业在线http://www.71096.com/有关资料整理。

(5)中国风险投资研究院，《中国风险投资年鉴》，北京:中国年鉴出版社，2005年第1版。