数据选择与数据描述

本章考察了在上海期货交易所（SHFE）交易的中国铜期货和大连商品交易所（DCE）交易的大豆期货合约。铜现货合约来自上海金属市场，大豆现货来自www.dadou.cn。我们所考察的美国商品期货市场是在纽约商品交易所（NYMEX）交易的铜期货和在芝加哥商品交易所（CBOT）交易的大豆期货以及在CME Globex交易时段交易的美国铜和大豆期货。之所以选择这些品种，主要是因为它们已成为国际上颇具影响力的期货品种，其成交价格也成为世界期货市场的代表性价格，具有国际权威性；与期货交易相对应，现货交易也较为活跃，且进行现货交易的质量标准与期货合约的质量标准基本一致，因此，所产生的现货价格具有很好的代表性。

需要注意的是，中国和美国市场所在的时区不同。对中国市场而言，期货市场的交易从上午9：00到下午3：00，纽约商品交易所的交易从下午8：10至第二天的上午1：00（北京时间，BT），而芝加哥期货交易所的交易从下午10：30至第二天上午2：15（北京时间，BT）。这表明，中国市场的正规交易时段与NYMEX/CBOT市场交易时间是不重叠的。然而，CME Globex铜期货的交易时间则是从下午6：00至第二天下午5：15（美国东部时间，ET），而CME Globex大豆期货的交易时间则是从下午6：00至第二天上午7：15或上午9：30至下午1：15（美国中部时间，CT）。因此，CME Globex的铜和大豆期货不仅在中国市场的整个交易期间进行交易，也在中国市场关闭时交易。图5-1描绘了北京时间下中国市场、纽约商品交易所（NYMEX）、芝加哥商品交易所（CBOT）和CME Globex市场的交易时段（CT，ET和BT分别表示美国中部时间、美国东部时间和北京时间）。可以发现，中国与美国期货市场的交易时段既有重叠部分又有非重叠的部分。此外，图5-2清楚地描绘了2009年11月9—13日Globex交易平台上铜和大豆期货、上海期货交易所铜期货和大连商品交易所大豆期货每5分钟的交易量。可以看出，CME Globex作为时间延长的电子交易和巨大的成交量，相对于中国期货市场，CME Globex的铜和大豆期货交易在其信息传递中的确发挥了重要作用。

图5-1　中国市场、NYMEX和CBOT市场的交易时间分布

图5-2　铜和大豆期货在SHFE，DCE和CME Globex的交易量

目前，上海期货交易所主要交易铜、铝、金、锌、天然橡胶和燃料油期货合约，它们是中国市场具有重要战略意义的工业产品，因此，几乎没有进口配额或关税。虽然自1999年以来出口关税已显著减少，但这些商品的出口仍受到诸多限制。并且，始建于1993年大连商品交易所，其大豆期货交易量已是芝加哥商品交易所交易量的23%，已成为继芝加哥商品交易之后的第二大大豆期货市场，它的交易量是第三大市场——东京谷物交易所——交易量的13倍。因此，中国的铜和大豆期货市场是世界上发展最快的新兴市场，对国际期货市场具有显著的影响。然而，中国期货市场仍在发展之中，很多方面还不完善，在很多方面也不同于发达市场。相对于发达市场而言，中国市场上交易非常活跃的交易产品数量较为有限，中国期货市场多是以个体投资者交易为主，而不是以机构投资者为主。并且，在上海期货交易所和大连商品交易所交易的期货合约与现货合约的交易量之比要小于成熟市场。例如，在2008年间，CME的大豆期货的总交易量与现货交易量的比例为59，而在同年DCE的这一比例仅为21。此外，中国期货市场具有很强的地域特点，与纽约商品交易所和芝加哥商品交易所等发达市场相比，中国期货市场的流动性偏低。

表5-1给出了中国和美国市场铜和大豆合约的基本特征。我们注意到，中国期货市场的价格限制为上一交易日结算价的3%，而在NYMEX和CBOT市场则没有这一交易限制。事实上，实施价格限制可能会降低市场快速、准确吸纳新信息的能力。在上海期货交易所和大连商品交易所，铜和大豆期货交易为一连续的电子交易系统，而美国的交易机制则包括两个交易系统：一是公开喊价的传统交易系统；另一个是电子交易系统。我们知道，交易机制、合约大小、最小变动价位等往往会影响到期货市场的交易成本及其交易活动。因此，这些区别可能有助于解释中国和美国市场之间的信息传递和价格发现程度及它们各自所扮演的角色。

研究所用的数据主要来自相关交易所的每日收盘价格，而大豆现货的每日现货收盘价格主要来自http：//www. dadou.cn。样本的时间跨度从2004年1月2日至2009年12 月31日。并且，我们通过滚动收集下月第一个交易日（对铜合约而言）或合约到期月份（对大豆合约而言）附近成交的期货收盘价格，来生成每一个期货品种的连续价格序列数据。

表5-1　中国和美国铜和大豆合约的基本特征

（续表）

资料来源：上海期货交易所、大连商品交易所、纽约商品交易所、芝加哥期货交易所，www.smm.com.cn和www.dadou.cn.

我们所使用的邻近期货合约，都是市场上最具流动性和活跃性的合约，以这种方式所生成的期货价格序列具有较大的代表性。此外，为使中国市场和美国市场的期货价格数据具有可比性，我们使用拉格朗日多项式插值法来补充由于假日或在某一特定市场非交易日而残缺的数据。这样，研究所用数据样本中的每个价格序列共得到1　559个观测值。并且，为更具可比性，我们将在NYMEX交易的铜期货和在CBOT交易的大豆期货的每日收盘价格按照中国银行提供的人民币/美元汇率转换成人民币，并将期货合约的报价单位调整为人民币/吨。

图5-3　中国期货、中国现货和美国期货铜和大豆市场的价格运动趋势图

图5-3刻画了中国期货市场、中国现货市场和美国期货市场铜和大豆的价格运动趋势^[4]。容易看出，尽管它们的运动趋势存在一定差异，但总体来看，这些价格的运动走势是相似的，表明它们之间存在着长期均衡的动态关系。

表5-2的A栏给出了期货与现货收益的基本统计量。可以看出，所有收益序列均是负偏和厚尾的，这表明它们不服从正态分布。滞后6阶和12阶的LB和LB2的检验结果表明，收益序列和条件方差序列均具有很强的自相关性。并且发现，美国铜和大豆期货收益数据的每日波幅均高于其相应的中国期货收益数据，而后者又高于中国现货收益数据。这些市场之间的波动性差异，反映了它们在信息传递中的不同角色。表5-2的B栏给出了中国期货市场、中国现货市场和美国期货市场铜和大豆收益序列数据之间的相关性。发现这些市场之间具有显著的正相关性，其中，中国期货市场与现货市场的相关度最高，中国现货市场与NYMEX/CBOT期货市场之间的相关度最低。此外，中国期货市场与在Globex交易时段同步交易的期货之间的相关度要高于其与NYMEX/ CBOT期货市场非同步交易期货之间的相关度。表5-2的C栏给出了价格对数序列及其差分的单位根检验结果，我们发现所有价格的对数序列是不稳定的，而其一阶差分则是平稳的。这说明，我们所研究的价格对数序列数据是一阶单整的或称为I（1）序列。

表5-2　铜和大豆收益序列在中国期货市场、中国现货市场、NYMEX/CBOT期货和CME Globex市场的描述性统计量

（续表）

（续表）

注：上表给出了中国期货、中国现货和美国期货市场铜和大豆合约每日收益序列的基本统计特征。其中，滞后6/12阶的收益和收益平方的自相关性分别表示为LB（6/12）和LB2（6/12）形式；B栏给出了铜和大豆的收益序列之间的相关度；C栏给出了价格和收益序列的ADF平稳性检验结果。＊（＊＊）表示在5% （1%）置信水平下显著。