收购安费诺项目

案例5　合伙制私募股权投资基金的资金流程:KKR收购安费诺项目

一、何谓资金流程

有限合伙制私募股权投资基金的资金流程，指在整个私募股权投资基金项目的建立、运营、退出过程中伴随的资金动作过程，主要包含两个方面:资金的募集设立和投资运作。其资金流程图10－8如示。

图10－8　合伙制私募股权投资基金资金流程图

(一)资金的募集设立

有限合伙制私募股权投资基金的资金募集设立，主要有两个来源:自有资金和募集。自有资金，即合伙人利用自有资金进行直接投资。募集资金，分为两大类:一类是向社会不特定公众募集;一类是采取非公开发行方式，向有风险辨别和承受能力的机构投资者或个人募集资金。此处所提机构投资者主要包括银行、保险公司、证券公司和信托公司、养老基金和捐助基金等，他们把一定比例的资金投入到基金管理机构所管理的不同规模和不同目标的各种私募股权投资基金中，这些机构投资者可以自己寻找和选择合适的基金管理公司，把资金投资到不同的基金上，或者委托机构外面的投资顾问来寻找和选择。

(二)资金的投资运作

有限合伙制私募股权投资基金的资金投资运作流程主要包括三个阶段:第一阶段是项目筛选和可行性考察。职业投资人通过各种人脉和信息收集项目资源，对这些项目进行初期筛选，剔除明显不符合投资标准的项目，同时对初步确定的项目展开尽职调查，从行业背景和企业规模、历史沿革、发展战略、管理团队、估值和预期回报、上市的可能性和时间等多方面进行考察和分析，被投资企业也同时了解有限合伙制私募股权投资基金的背景、历史投资业绩和能给企业发展带来的增值服务等。第二阶段是交易框架设计和投资，PE与被投资企业在充分沟通的基础上设计投资方案，确定交易价格，签署交易文件。第三阶段是投资退出，有限合伙制私募股权投资基金通常以IPO、兼并收购、回购、产权交易市场转让等方式退出，取得投资回报。

二、KKR的背景

1976年，克拉维斯(Henry Kravis)和表兄罗伯茨(George Roberts)以及他们的导师科尔博格(Jerome Kohlberg)共同创建了KKR公司，公司名称正源于这三人姓氏的首字母。KKR公司是以收购、重整企业为主营业务的股权投资公司，尤其擅长管理层收购。KKR的投资者主要包括企业及公共养老金、金融机构、保险公司以及大学基金。在过去的30年当中，KKR累计完成了146项私募投资，交易总额超过了2 630亿美元。

KKR在项目收购时，通常会围绕该项目募集资金，设立有限合伙制私募股权投资基金，进行资金的运作。1997—2004年，KKR对安费诺(Amphenol)公司进行了收购并完成了退出，在此期间，安费诺保留了上市公司资格。

三、收购过程资金流程

KKR在收购安费诺项目中的资金流程如图10－9。安费诺最初是美国联合信号公司(Allied Signal)的一个部门，于1987年分拆出来，以4.39亿美元的价格出售给Lawrence J.DeGeorge先生。DeGeorge在收购后一直担任公司主席，并于1991年将公司在纽约证券交易所上市。上市后，DeGeorge家族合计拥有安费诺约30%的有投票权股份，为第一大股东。1996年，80岁的DeGeorge打算退休，将持有的股份变现，但又不希望把公司交给竞争对手或者不懂经营的人。1996年末，在与一些潜在的买家沟通后，DeGeorge选中了KKR。

图10－9　KKR“安费诺收购项目”资金流程图

(一)KKR1996基金的募集设立

KKR进行杠杆收购的做法是:由众多有限合伙人(包括退休基金、投资公司等)出资成立的、由KKR管理的基金购买目标公司，通过将目标公司IPO或其他退出机制出售股份，为基金的有限合伙人提供流动资金和投资回报。

为了收购安费诺公司，KKR募集完成了规模为57亿美元的KKR1996基金。KKR 1996基金为有限合伙制私募股权基金，资金来自垃圾债券发行及纽约银行、银行家信托银行(Bankers Trust)和大通曼哈顿银行的银行债务。

(二)KKR资金的投资运作

KKR在安费诺收购项目的投资运作过程，除了专门为该项目成立基金外，还包括:(1)项目可行性分析;(2)交易框架的设计与投资;(3)投资退出。

1.项目可行性分析

KKR一向只对能够产生稳定现金流、负债率低、资金充足的公司感兴趣，安费诺公司正好符合他们的要求。KKR通过分析1991年至1996年安费诺公司的账务数据，发现公司各项收入、利润指标始终保持稳健增长，经营性现金流充裕。

2.交易框架的设计

1997年1月23日，安费诺公司董事会投票通过了KKR提出的收购议案(仍需股东大会批准)，包括承担安费诺公司的当前债务在内，本次交易总价格约15亿美元。同时，KKR和安费诺公司公布了该交易结构。

(1)安费诺公司要约收购已发行的4 440万美元的A股普通股的90%，所有安费诺公司股东有权以26美元/股(安费诺收盘价23.125美元)的价格将股票变现。假如少于90%的股份接受要约，KKR同意把440万美元股份(4 400万美元的剩余10%)按比例分配给每一个希望保留股票的股东，并以现金补齐这些股东目前持股和440万股股份之间的差额。也就是说，如果股东投票结果是愿意保留超过440万已发行股份，那么440万股将在那些投保留票的股东间按比例分配，其余所有股份将获得现金。

(2)由KKR及有限合伙人(包括KKR 1996基金)专门为本次收购成立壳公司“NXS收购公司”。以KKR为首的财团通过对该公司的一系列股本金注入，并通过为安费诺公司安排一系列债务资本，为这次收购提供资金。根据协议，财团将提供3.74亿美元的股本金，其余资金来自垃圾债券发行及纽约银行、银行家信托银行(Bankers Trust)和大通曼哈顿银行的银行债务。

(3)人们通常认为，在杠杆收购过程中，由于被收购公司债务急剧增加，原债权人的利益受到侵害。为避免原债权人的反对，KKR同意安费诺公司先行偿还全部的1亿美元10.45%优先票据和9 500万美元12.75%次级债。1997年4月15日，安费诺开始对12.75%债券进行要约收购，要约至1997年5月19日失效。截至失效前，全部9 500万美元中有9 373.4万美元接受要约。

(4)“NXS收购公司”并入安费诺公司，安费诺公司的法人地位得到保留(“新安费诺”)。全部NXS的股份按比例转换成13 116 955股“新安费诺”普通股，注销全部公司库藏股、由母公司或其关联公司持有的及由NXS持有的原安费诺股份。

(5)安费诺公司同意支付“分手费”:假如交易在1997年6月30日前不能完成，或者安费诺公司股东大会否决了该项交易，或者其他任一收购者购买超过20%的公司股份，安费诺公司将支付KKR以3 750万美元作为补偿。

(6)更换管理层。Martin H.Loeffler从1997年5月开始担任董事会主席、CEO和总裁。他1987年就开始担任安费诺公司董事、总裁、首席运营官等职务。

3.KKR投资退出

在收购完成后的几年，KKR运用董事会的权力审查和帮助贯彻战略财务决策，为会计和控制体系提供咨询。据统计，仅2001—2004年间，安费诺公司就分别付给KKR以100万美元、100万美元、90万美元、50万美元的管理和咨询服务费。从1991年IPO起，安费诺从未支付股息，到2005年1月19日，公司债务完全恢复到正常水平，董事会宣布将支付季度股息每股0.03美元。

在公司度过债务支付难关后，随着股票价格上涨，KKR开始逐步出售股份，而公司管理层通过股票期权计划不断增加持股，并扩大员工持股范围。在此期间，Fidelity等共同基金开始增加对安费诺公司股票的持有。在2004年第三季度，KKR的合伙附属企业出售了全部A股，截至2004年12月末一股不剩。随着KKR的完全退出，安费诺公司已经成为公众控股股东，公司实际处于管理层控制之下。

四、总结评析

从“KKR安费诺收购项目”中，除了可以清晰的看到整个私募股权投资基金的资金流程，也了解到KKR这种巨头的收购基金如何帮助企业提高效率，同时实现私募股权投资基金的资金增值。那么KKR是如何实现这一目标的呢?

首先，美国国内收入法是一个重要因素，它规定利息可以从应税所得中扣除，而红利则不能。对企业来说，高负债可以将更多的利润留在企业，增加股东价值。KKR在收购中运用杠杆比率一般接近60%～75%，在1992—1997年KKR的11件收购中，只有一例(Flagstar，1992)的杠杆率超过80%。过高的杠杆比率固然可以得到更高的股权利益回报，但也增加了企业风险，60%以上的杠杆已足以使现金流充足的公司管理层在收购后感到压力。

其次，交易的资本结构决定了收购后的经营战略，面对高比例的杠杆和大量的银行债务，公司管理层别无选择，只能大规模精简:压缩成本、削减管理费用、出售收益率低的资产。一般情况下，收购后的前3年，企业计划必须考虑到迅速偿还债务，特别是那些期限短的优先级债务，这类债务有严格的定期偿还条款。这就给管理层施加了严格的限制，经常迫使管理层在降低成本的同时出售资产。从安费诺的案例看出，杠杆收购大大改善了资产的绩效，还债合约迫使经理们坚持严格的结果导向预算。另一方面，杠杆下的管理层更重视自由现金流、市场价值回报等财务指标，而不是每股收益、利润增长率。

(供稿人:孙光荣修改人:陈阳)