案例4 管理层收购:恒源祥MBO案例
所谓管理层收购[3](MBO)是指:公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为。通过收购使企业的经营者变成企业的所有者。
在中国市场进行的MBO作用见图12－6。
图12－6 中国市场MBO四个作用
实施MBO的企业至少要具备三个条件:首先，企业要有一定的管理效率空间;其次，企业处于竞争性较强的行业;再者，企业要有优秀的管理层团队，这也是MBO成功与否的关键所在。
一、恒源祥公司简介
成立于1927年的“恒源祥”是目前全球最大的绒线制造商，涉及家纺、针织、服饰三大产业板快，有上百家联盟体工厂、4 000多家经销网点，拥有2 000多个规格品种的纺织类综合性集团公司[4]。2001年2月刘瑞旗斥巨资收购“恒源祥”品牌，成功的实现了MBO，为公司开拓了新的发展空间。2002年6月，恒源祥(集团)有限公司成立，确立了“中国第一，世界一流”的品牌战略目标。2009年，恒源祥入选中国世界纪录协会世界最大绒线制造商(见图12－7)。
图12－7 恒源祥大事记
二、管理层收购过程
(一)恒源祥MBO交易参与方
1.世茂集团
世茂集团是一家国际性、综合性的投资集团，多年来一直致力于房地产、旅游、饭店、百货、进出口贸易等多个领域，目前拥有沪港三间上市公司。为了发展其房地产主业，2000年8月24日，许荣茂旗下的上海世茂投资发展有限公司以1.44亿元的代价，从万象股份第一大股东黄浦区国资局购买26.43%的股权，成为万象股份的第一大股东。
2.万象集团
在被世茂集团收购之前，上海万象(集团)股份有限公司是一家由名特企业组建而成的，以商业品牌运作和资本运作相结合的股份制上市公司。公司下属拥有万象国际广场有限公司、恒源祥绒线有限公司等10个控股子公司和上海卧室用品公司、恒源祥百货公司等5个分公司，并拥有恒源祥牌、象牌、上卧牌、腾达牌等107个注册商标。
3.刘瑞旗[5]
其个人主要经历如下:
1987年1月至1997年12月任上海恒源祥绒线公司总经理。
1998年1月至2000年10月任上海万象集团股份有限公司总经理。
2000年11月至2001年2月任上海万象集团股份有限公司副总经理。
2001年3月至今任恒源祥(集团)有限公司董事长、总裁。
2006年4月至今任恒源祥(集团)有限公司党委书记。同时担任中国工业经济联合会主席团主席、中国毛纺协会主席。
(二)恒源祥MBO过程
1.第一阶段:“世茂投资”收购“万象集团”
1991年，恒源祥绒线公司成立，刘瑞旗注册“恒源祥”商标。1992年，万象集团组建，恒源祥绒线公司成为集团公司之一。1994年，万象集团上市。恒源祥成为上市公司的主要利润来源，刘瑞旗升任上市公司总经理。
2000年，许荣茂旗下的上海世茂投资发展有限公司以1.44亿元的代价，从万象股份第一大股东黄浦区国资局购买26.43%的股权，成为万象股份的第一大股东，黄浦区国资局以16.14%股权居第二位(见图12－8)。
图12－8 第一阶段股权关系图
2.第二阶段:“恒源祥”与“万象集团”分离
由于“世茂集团”是一家主营房地产开发的公司，其入主万象集团主要是借其“壳资源”来达到进军上海市场进而发展其地产事业的目的。借壳万象集团后，恒源祥对世茂而言实为鸡肋，刘瑞旗及其恒源祥处在边缘化的境地。
在上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏的策划下，刘瑞旗决定实施MBO计划，并向世茂投资和仍为第二大股东的黄浦区国资局提出买下恒源祥的建议(见图12－9)。
图12－9 第二阶段MBO历程
收购完成后，刘瑞旗持有恒源祥51%的股份，3位合作伙伴占39%，黄浦区国资局占10%。恒源祥的MBO使得国有资产溢价100%退出，民营股东以现金一次支付。而且目前新公司已还清MBO所筹资金，公司发展稳健，品牌持续(见图12－10)。
图12－10 恒源祥MBO运作图示
三、恒源祥MBO的主要特点
(1)该案例是由于控股权变更，在新股东即将发动紧缩战略的背景下进行，与大多数主动进行的MBO不同，是一种“被动型MBO”，这种“反向MBO”[6]又称为公司紧缩型MBO，是指母公司将下属子公司出售给子公司的管理层，这从母公司的角度是实现了公司收缩，而从子公司角度则是实现了MBO。
(2)MBO通常利用财务杠杆通过大规模债权融资完成。刘瑞旗凭借良好市场信誉和人格魅力得到合作伙伴的大力支持，在很短时间内募集到大量用于MBO的宝贵资金。合作伙伴无利息、无期限、无担保抵押贷款的帮助也是刘瑞旗完成MBO关键的因素，这一点恰恰是当前许多“官员型”企业家想进行MBO时最缺乏的财富。
(3)MBO成功的关键是企业有稳定的现金流，而恒源祥是一种品牌经营公司，其合作伙伴包括数十家联营生产企业和数千家联营销售企业，每年公司可以收取稳定的品牌使用费高达数千万元。这正是刘瑞旗敢于高负债的底气所在。
(4)MBO作为一种制度创新有效激励了刘瑞旗及其团队，降低了企业代理成本。相比较世茂将恒源祥视为鸡肋而边缘化其业务使得刘瑞旗无法调动资源，发挥管理才能，MBO后刘瑞旗的资产比例大幅上升，可以发挥最大自主权发展公司，大大激励了管理团队。同时，资产所有者和公司管理者之间的委托代理链被内部化了，从而降低了公司委托代理成本。
(5)MBO使得恒源祥脱离原公司独立出来，刘瑞旗也实现了所有者与管理者的身份合一，充分发挥公司优势，集合最优资源全力打拼市场，将重心真正的放到恒源祥的业务上来，恒源祥从而享有更自主高效的发展。
四、恒源祥MBO后公司的发展
过去恒源祥是万象集团的一个部分，虽然其利润已经是万象集团的支柱，但始终只是万象集团的一个配角，双方的战略矛盾始终解决不了。但经过MBO，不仅解放了刘瑞旗这位企业家，还保护了一个民族品牌。MBO后的恒源祥，迅速取得了跨越式发展。从单一的“恒源祥毛线”品牌发展到拥有毛线、针织、家纺、服饰四大产品系列，数百个品种，数千种产品的产业集团，刘瑞旗仅用了两年的时间。2002年6月，刘瑞旗整合旗下绒线、家纺、袜业、服饰日化等7个子公司，成立恒源祥(集团)有限公司。刘瑞旗也通过恒源祥创造的丰厚利润，两年时间就还清了MBO的钱。
恒源祥目前拥有40家核心加盟工厂，575家加盟经销商、分销商以及6 961个加盟销售网点;中国省级市场销售网点覆盖率为100%，地、市级市场网点覆盖率为90.79%，县级市场网点覆盖率为55.67%。国际品牌联盟副主席、可口可乐首席顾问、素有“品牌金手指”之称的弗朗西斯·麦奎尔(Francis XMaguire)先生给予了恒源祥品牌经营高度的评价，并称赞恒源祥是中国的“可口可乐”。可见，恒源祥的华丽变身无疑是中国市场MBO的经典之作。
(供稿人:张婷婷修改人:杨帆/田雨)
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