投资估算和资金筹措

第一节　投资估算和资金筹措

一、投资估算的合理性是进行经济评价的基础

投资估算是投资建设方会同有关专家根据未来现金流的投入与产出预测而制定的。投资估算是在对建设规模、技术方案、设备方案、工程方案等进行研究并初步确定的基础上,大致界定投资建设方投入的总资金额,是编制项目建议书和可行性研究的依据。

投资估算是制订融资方案和进行经济效益评价的依据,是进行工程设计招标或方案设计竞选的需要,是投资决策的依据,投资方根据自身财务能力和信用状况决定是否投资。见图4-2。

图4-2　投资估算构成图

根据分类估算法,总投资包括固定资产投资和流动资金。其中,固定资产投资可以分为建筑安装工程费用、设备工具器具购置费、工程建设其他费用、建设期的贷款利息、基本预备费和涨价预备费。投资估算的依据包括专门机构发布的工程造价费用构成、估算指标、计算方法;专门机构发布的工程建设其他费用估算办法和费用标准,及政府发布的物价指数;项目的建设内容及工程量;项目所需的材料和设备的市场价格等。流动资金指投资项目运营期内长期占有并周转使用的营运资金,不仅包括30%的铺底流动资金,还包括债务性的流动资金。在投资估算和项目评价过程中,使用的项目总投资包括全部的流动资金。

与投资估算相对应的是设计概算、施工图预算和竣工决算。设计概算是设计单位根据概算指标编制的;施工图预算是设计单位根据预算定额编制的。一般来说,设计概算应控制在批准的建设项目可行性研究报告投资估算范围内,施工图预算应在设计概算范围之内。见表4-1。

表4-1　四段四算表

投资决策过程中,可以分为投资机会研究阶段、项目建议书阶段、可行性研究阶段和评估阶段。一般认为,这几个阶段中,可行性研究阶段是必不可少的。随着研究的加深,投资估算的误差率要逐步减小,见表4-2。

表4-2　决策阶段投资估算允许的误差率

固定资产投资估算与流动资金估算样式分别见表4-3、表4-4。

表4-3　固定资产投资估算样式

表4-4　投资项目流动资金估算表样式

二、资金筹措的可能性是进行经济评价的保障

(一)区别企业融资和项目融资,选择合适的融资方式

投资建设一个项目,国际上通行的投融资方式有两类,即企业融资和项目融资。企业融资又称公司融资,是指由现有企业依靠自身的资信筹集资金并完成项目的投资建设。在这种情况下,贷款等债务资金虽然用于某一个项目,但承担偿债责任的是整个企业,项目现金流是企业现金流的一部分,企业用其全部现金流或资产为债务提供担保。项目融资指以项目本身的资产作为抵押,依靠项目本身未来的现金流量作为偿还贷款的资金来源,主要用于需要大规模资金的具有稳定现金流量的基建项目。

1.企业融资

企业融资包括内部融资和外部融资,内部融资从企业内部,包括股东和职工获取资金或在生产经营过程中的资金积累,而外部融资是指从融资主体以外获取资金。外部融资包括直接融资和间接融资两类方式:直接融资主要指股权融资,包括首次上市募集资金、配股和增发等股权融资活动;间接融资主要指债务融资,包括银行、非银行金融机构等的债权融资。

特别地,优先股和可转换债券属于准股本资金,既具有资本金性质,又具有债务资金性质。

优先股,从普通股视角看,优先股可以看作负债,优先股与债券一样有一个固定的股息比率。从债权人视角看,优先股可以看作资本金,比其他债务资金处于较后的受偿顺序,且股息在税后利润中支付。在项目评价中,优先股股票应该视为项目资本金。

可转换债券,首先具有债权性,债券持有人可以选择持有债券至到期,收取本金和利息。其次,具有股权性,转换成股票以后,原债券持有人变成了公司股东,可以参与经营决策和红利分配。再次,具有可转换性,债券持有人可以按约定的条件将债券转换成股票,转换权是债券持有人拥有的选择权,可以选择继续持有债券,也可以选择转换成股票。在项目评价中,可转换债券应该视为项目债务资金。

企业融资的偏好顺序如下:

(1)股权融资属于企业融资偏好第一位。

股权融资包括首次公开发行(IPO)、增资扩股、定向增发和公开增发。股权融资可以分为内部股权融资和外部股权融资。增资扩股主要是股东层面或职工层面的内部股权融资。定向增发或公开增发主要指外部股权融资,上市公司向战略投资者或金融投资者增发。

我国企业偏好股权融资,主要原因是:首先,股权融资筹集资金具有永久性,没有还款的压力;其次,筹集资金数额巨大,基本可以解决企业发展问题;再次,可以引入战略投资者或优质资源,促进企业的快速成长;另外,有利于建立规范的企业运营和管理制度。

首次公开发行(IPO):企业的股票首次公开发行可以融到巨额资金,企业可以迅速发展壮大,上市以后,促使企业建立完善、规范的经营管理机制,同时上市可以提高企业的公众形象和知名度。

增资扩股:通过增资扩股方式,可以实现自身的股本扩张,以满足中长期的融资需求。增资扩股的方式主要包括现金入股、股权转股权和资产换股权等,其中现金入股是最常见的增资扩股方式。

定向增发:是指上市公司向特定机构定向发行股票的方式,并购方可以以现金或者上市公司所需的优质资产作为对股份的支付。上市公司定向增发的目的是获取企业进一步发展需要的资金或优质资产,或者通过定向增发,引进战略投资者,共享战略资源。

公开增发:是指上市公司向不特定机构的公众公开发行股票的方式。2006年5月初,《上市公司证券发行管理办法》公布定向增发为主要的融资方式,而近期公开增发明显增多。

(2)债务融资属于企业融资偏好第二位。

银团贷款:银团贷款又称辛迪加贷款,由一家银行牵头,组织多家银行共同对一个企业或项目实施贷款。

银团贷款的原因:企业投资项目的资金需要量巨大,一家银行可能没有能力实现贷款,或者一家银行贷款风险太大,如果企业没有能力还贷,银行将面临巨大风险,而银团贷款可以分散风险。

买方信贷:投资建设项目需要进口大型机械装备和成套设备时,可以采取买方信贷的融资方式。买方信贷得到国际上的广泛认可,发展迅速,成为一种重要的融资工具。使用买方信贷需要支付利息和管理费。

买方信贷是出口信贷的一种情况,出口信贷指一些国家为了鼓励本国大型机械装备和成套设备出口,由出口国的银行贷款给出口商或者买方,如果出口商所在地的银行贷款给出口商,便于出口商以延期付款或赊销方式出口设备,就是卖方信贷。如果出口商所在地的银行贷款给买方或买方的银行,给予买方融资便利,以扩大本国设备的出口量,就是买方信贷。

买方信贷的具体做法:首先,买方与外国的出口商签订购买合同,并缴15%的现汇定金。然后,买方银行与出口国的银行签订贷款协议,该协议以贸易合同为基础,但有相对独立性。再次,买方银行转贷给买方,买方以现汇向出口商支付货款。最后,买方银行分期偿还出口国银行的贷款,买方银行与买方在国内结算。见图4-3。

图4-3　买方信贷示意图

公司债券:公司债券是一种实用的融资手段,债券的优缺点介于股权融资和银行借款之间。

由于我国商业信用度不高,政府对公司债券控制比较严格,对企业的资产负债率以及资本金等都有严格限制。

公司债券融资成本较低,还款期限较长,附加限制少,资金成本也不太高,随着约束机制的完善,企业债券会成为一种重要的融资方式。

融资租赁:融资性租赁指承租方需要添置设备而又缺乏资金时,由承租方提出要求或申请,指明所需设备的规格、品牌、质量要求,或直接指定供应商,租赁公司负责出钱购买,然后,把设备出租给承租方,承租方定期支付租金,租金的总额相当于设备的价款、贷款利息和手续费总和。在拥有前景好的项目但又缺乏资金的情况下,融资租赁比较适合。

融资性租赁的时间比较长,承租方负责租赁期间的维修、保养,并计提折旧,租赁到期后,设备一般为承租人所有。

最典型的融资租赁形式是直接租赁,承租人直接向出租人租赁设备或资产,并支付租金,直接租赁是最常见的融资租赁方式。表4-5列示了经营性租赁和融资性租赁的对比分析。

表4-5　经营性租赁和融资性租赁对比分析

除了直接融资形式外,还有两种特殊的融资租赁方式,即回租租赁和杠杆租赁。

回租租赁指承租人将自己的设备或资产卖给租赁公司,然后再把这个设备或资产从租赁公司手里租回来,先卖出去,后租进来,可以获取一笔资金,一方面短期内可以解决现实资金问题,另一方面获取了投资机会,赚取更多的资金。

杠杆租赁指承租人直接向出租人提出租赁申请,出租人只垫付购买设备或资产的一部分资金,约占资金总额的20%～40%,其余的资金由出租人向银行借款,出租人以租赁设备作抵押,以租赁合同和收取租金的受让权为担保,出租人向承租方收取租金,并负责偿还银行的本金和利息。

2.项目融资

一般认为,项目融资分为广义和狭义两种情况:广义的项目融资是一切为建设、并购或重组等具体项目的融资活动均称为项目融资。狭义的项目融资是一个专用的金融术语,是国际金融市场的一个创新,这里主要认可狭义的项目融资。

狭义的项目融资指以项目本身未来的现金流作为偿还贷款的资金来源,以项目本身的资产作为抵押进行融资的一种融资方式。按照《美国财务会计标准手册》(FASB)的定义:项目融资是指对需要大规模资金的项目采取的融资活动,贷款人原则上将项目本身拥有的资金及其收益作为还款资金来源,而且将其项目资产作为抵押条件来处理。

项目融资主要适用于具有稳定现金流量且建设规模较大的基础建设项目方面,如发电、高速公路、铁路、桥梁等基础设施。项目融资在20世纪50年代先在美国采用,继而在欧洲国家采用,80年代项目融资在我国运用。项目融资的发起人可以是政府或企业,项目发起人与项目法人并非一体,一般情况下,债权人对项目发起人没有追索权或只有有限追索权,项目只能以自身的盈利能力来偿还债务,并以自身的资产来担保。项目融资一般都成立新的独立项目法人,由项目公司完成项目的投资建设和经营还贷。但反过来,新设法人既可以采用项目融资,也可以采取传统的融资方式。表4-6为项目融资和企业融资的比较。

表4-6　项目融资与企业融资的比较

(1)项目融资的主要利益相关群体。

①项目发起人。项目融资的项目发起人可以是政府,也可以是企业,是项目公司的投资者,它通过组织项目融资,实现投资项目的综合目标要求。

②项目公司。项目公司通常是项目发起人为了项目的建设而建立的独立法人,它可以是一个独立的公司,也可以是一个合资企业,除项目发起人投入的资本金之外,项目公司主要靠借款进行融资。

③贷款人。贷款人主要有商业银行、国际金融组织、非金融机构等,在项目融资中,贷款人可以是一家商业银行,也可以是由十几家银行组成的银团。

利益相关者还包括项目承建商,项目承建商通常与项目公司签订固定价格的总价承包合同,负责项目工程的设计和建设;设备或材料供应者,项目供应者通过延期付款或者优惠出口信贷的安排,可以构成项目资金的一个重要来源;融资顾问,项目融资的组织安排工作需要一个具有专门技能的人来完成,绝大多数的项目投资者缺乏这方面的经验和资源,需要聘请专业融资顾问。融资顾问在项目融资中扮演着一个极为重要的角色,在某种程度上可以说是决定项目融资能够成功的关键,融资顾问通常聘请投资银行或者商业银行中的融资部门来担任;保险公司,当对借款人或项目发起人的追索权是有限的情况下,项目的一个重要安全保证是用保险权益作担保,因而,必要的保险是项目融资的一个重要方面。由于项目规模很大,存在遭受各种各样损失的可能性,这使得项目发起人建立起与保险代理人和承包商的紧密联系,从而正确地确认和抵消风险。

(2)项目融资的申请条件。

项目本身已经经过政府部门批准立项;项目可行性研究报告和项目设计预算已经通过政府有关部门审查批准;引进国外技术、设备、专利等已经政府经贸部门批准,并办妥了相关手续;项目产品的技术、设备先进适用,配套完整,有明确的技术保证;项目的生产规模合理;项目产品经预测有良好的市场前景和发展潜力,盈利能力较强;项目投资的成本以及各项费用预测较为合理;项目生产所需的原材料有稳定的来源,并已经签订供货合同或意向书;项目建设地点及建设用地已经落实;项目建设以及生产所需的水、电、通讯等配套设施已经落实;项目有较好的经济效益和社会效益;其他与项目有关的建设条件已经落实。

(3)项目融资的融资模式。

①项目直接融资。由投资者共同投资组建一个项目公司,以项目公司的名义安排向银行直接贷款融资,主要的信用保证来自项目公司未来稳定的现金流量、项目资产以及项目投资者所提供的担保和协议,这种融资模式可以安排成为对投资者无追索的形式。

②杠杆租赁融资。杠杆租赁指当项目公司需要筹资购买设备时,向租赁公司提出申请,租赁公司通过设备抵押,向银行融资并代表企业购买该设备,然后租赁给项目公司,在项目营运期间,项目公司以项目的营运收入向租赁公司支付租金,租赁公司以其收到的租金向贷款银行还本付息。

·杠杆租赁融资模式在结构设计中要以项目本身未来现金流量状况作为主要的决策依据。

·杠杆租赁项目融资中的参与者包括资产出租者、商业银行、其他金融机构及资产承租者。

③项目债券融资。项目公司发行具有有限追索权的项目债券,以项目本身的未来现金流向债务人还本付息。

④建设—运营—转让(BOT模式)。BOT是英文Build-Operate-Transfer的缩写,一般是政府与投资企业签订合同,把一些基础建设项目的开发权和一段时间内经营获利权转让给投资企业,投资企业负责基础设施项目的融资、建造和经营,并承担风险,政府在批准项目开发、使用土地、获取原材料方面提供优惠条件和政策支持,在协议规定的期限内,投资企业拥有所建造设施的经营权,以此收回投资成本并获取预期回报,期满后,投资企业根据协议将该项目转让给相应的政府机构。

采取BOT模式的原因是政府希望吸引私人投资或外商投资,借以引进先进技术和提高管理运营水平,同时,减少资本预算,实施现在没有能力提供资金的项目。

BOT模式参与主体:

·项目发起人——最终项目所有者,一般是项目所在国的政府部门或政府指定公司,项目发起人不拥有项目,不经营项目,不承担风险。

·项目经营者——专门组织起来的项目公司,是BOT的主体,负责融资、建设、经营,承担风险。

·项目贷款银行——包括商业银行和世界银行、亚洲开发银行、本国政府的政策性银行。

案例一

西安地铁项目融资

西安地铁项目融资采用BOT方式融资。项目经过可行性研究,通过立项之后,西安市政府进行招标,选择一些信誉比较高、融资能力较强、基础设施建设经验丰富的国际财团和银团组成西安地铁项目公司,作为独立法人进行项目建设和经营。项目设计施工路线为莲湖路—五路口—长乐路,全长为20公里的单向直线铁路,建设工期为3年,计划总投资为25亿元人民币,投资公司经营时间为20年,之后交由西安市政府经营和管理。项目建设由西安地铁项目公司全权负责,建设完成之后,由西安地铁公司根据合同约定进行经营管理20年,其收入所得归西安地铁项目公司,用于偿还项目投资并作为项目公司的利润收入。项目公司经营期满后,收回利润,并将地铁转交西安市政府进行经营和管理,项目公司退出。项目的大部分资金由项目公司来筹集,融资的方案报西安市政府审批,通过后由政府担保进行贷款。

案例二

中信集团联合体获奥运鸟巢30年经营权

中信集团联合体与北京市政府、北京奥组委、北京市国有资产经营有限公司分别签署了《特许权协议》、《国家体育场协议》和《合作经营合同》。根据这些合同协议,中信集团联合体将与市国资公司共同组建项目公司,作为国家体育场的项目法人,负责国家体育场的设计、融投资、建设、运营及移交。项目公司获得2008年奥运会后30年的国家体育场经营权。国家体育场总投资约35亿元人民币,其中58%的资金由市政府提供,委托市国资公司作为出资代表,注入项目公司。其他投资则由项目公司进行融资。这种项目建设的筹融资方式,既可以节省政府投资,又便于国家体育场的会后运营、综合利用。

(二)资金筹措方案

1.关注资金结构

资金结构指融资方案中各种资金之间的比例关系,在融资方案中,资金结构分析非常重要,涉及融资的合理性与合法性。资金结构包括:项目资本金与债务资金之间的比例、项目资本金内部结构的比例、项目债务资金内部结构的比例。

1996年开始,对于各种经营性国内投资项目实行资本金制度,投资项目的资本金占总投资的比例要达到一定的要求。投资项目资本金是在投资项目总投资中由投资者认缴的出资额。作为计算资本金基数的总投资包括投资项目的固定资产投资和铺底流动资金,其中,铺底流动资金指流动资金中的非债务资金,占全部流动资金的30%。投资者认缴的资本金不可以抽回,但可以转让。

资本金占总投资的比例有具体的规定,见表4-7。

表4-7　项目资本金占项目总投资的比例表

2.项目资金筹措方案

根据“投资估算”的资金需要量,提出并优选资金来源计划,制订融资方案。一个完整的项目资金筹措方案,主要由两部分内容构成:

(1)项目资金来源计划表(见表4-8)。

(2)分年度投资计划与资金筹措表(见表4-9)。

表4-8　项目资金来源计划表(新设法人)

表4-9　分年度投资计划和资金筹措表

分年度投资计划与资金筹措表是投资估算、融资方案两部分的衔接处,用于平衡投资使用及资金筹措计划。新组建公司的项目,资金筹措计划通常应当先安排使用资本金,后安排使用负债融资。这样一方面可以降低项目建设期间的财务费用,更主要的可以有利于建立资信,取得债务融资。

我国进行投资体制改革(国发[2004]20号文件),政府提出进一步拓宽企业投资项目的融资渠道,允许各类企业以股权融资方式筹集投资资金,扩大企业债券发行规模,增加企业债券品种,同时运用辛迪加贷款、融资租赁、项目融资等方式支持项目建设。