国际资本流动的利益和风险

第八章　国际资本流动与国际金融危机

【学习目的】

通过本章的学习，理解国际资本流动的含义、类型、特点，明确国际资本流动对一国经济和世界经济带来的利益与风险，掌握发展中国家债务危机的形成原因及解决办法；了解20世纪80年代以来的全球典型投机性冲击的原理，理解国际资本流动对我国利用外资、对外投资的影响和应对办法。

【导入案例】

在过去几十年里，由于资本跨国流动障碍的减少，国际金融体系高度整合，国际金融危机不可避免地对国际资本流动造成影响。美国华盛顿布鲁金斯学会金融专家、前美联储国际金融部主任拉尔夫·布莱恩特在接受本报记者采访时认为，这种影响造成的结果因国而异:一些国家经历了资本外流造成财政危机的痛苦，一些国家的资本流入则明显增加。随着危机的影响逐渐减弱，国际资本流动将从波动回归常态，且数量将继续加大。

布莱恩特认为，受资本流出影响的最极端例子是冰岛。冰岛本国的主要银行危机和国际金融危机交织，货币大幅贬值，无论是本国投资者还是国际投资者都急欲将资本从冰岛撤出，转向其他安全的国家。希腊债务危机也是同样的情况。资本从这些国家外逃，本质上是这些国家经济政策失误导致债务太高的结果，危机在这些国家爆发只是时间问题，国际金融危机也只是诱发因素。另一些国家在资本流入方面则因金融危机而暂时受益，美国是这类国家的典型。尽管美国是国际金融危机的发源地，金融体系一度处于极度困难状态，但世界其他地方的投资者仍愿将美国作为资本的避险天堂，导致美国的资本净流入量明显加大。这一特点在2008年秋和2009年初尤为明显。

关于国际金融危机对发展中国家的影响，布莱恩特认为，国际资本流入主要集中在新兴经济体，但中国、印度、巴西等国家不仅从国际资本市场获取资金，同时也是资本输出国，尽管目前资本流入仍大于资本输出，但这是早在金融危机前就已出现的趋势。在后危机时代，这种趋势将继续并进一步发展。由于中国等

国家的复苏速度快于发达国家并积聚了大量的外汇储备，成为全球资本总量的一部分，因而表现出了强烈的进行国际投资的愿望并转化为实际行动，流入和流出新兴经济体的国际资本量都呈上升之势。

（转摘自《国际周刊》2010年4月底）

【启示】通过案例可以看出，国际资本流动是世界政治经济发展的必然结果，发展中国家如何在保证本国金融体系安全的前提下，获得资本自由流动的收益是一个十分重要的课题。

第一节　国际资本流动的概念和类型

一、国际资本流动的含义

国际资本流动（International　Capital　Flows）是指资本从一个国家或地区转移到另一个国家和地区。当一国居民向另一国居民购买了某种资产（包括商品、服务、技术、管理）的所有权或是发放贷款时，就会发生资本的跨国移动。如果这个过程伴随着商品、服务的流动就被称为实物资本流动（Real Capital Flows）；反之，则称为金融资本流动（Financial Capital Flows）。金融资本流动是占主体地位的资本流动。

国际资本流动包括资本流出和资本流入两个方面。资本流出是指本国资本流向外国，它意味着外国在本国的资产减少、外国对本国的负债增加、本国对外国的负债减少、本国在外国的资产增加。资本流入是指外国资本流入本国，它意味着外国对本国的负债减少、本国对外国的负债增加、外国在本国的资产增加和本国在外国的资产减少。

把握“国际资本流动”含义时，还必须清楚地界定几个与其相关的概念及和它的关系:

（一）国际资本流动与资本输出入的关系

资本输出入一般是指与投资和借贷等金融活动相关联并且以谋取利润为目的的资本流动，因而不能涵盖国际资本流动的全部内容，也就是说，国际资本流动不一定就是资本输出入。比如一国用黄金外汇来弥补国际收支赤字，属于国际资本流动，而不属于资本输出，因为这部分黄金外流不是为了获取高额利润，而只是作为国际支付的手段以平衡国际收支。

（二）国际资本流动与资金流动的关系

资金流动是指一次性的、不可逆转的资金款项的流动和转移，相当于国际收支中经常账户的收支。资本流动即资本转移，是可逆转的流动或转移，如投资或借贷资本的流出伴随着利润、利息的回流以及投资资本和贷款本金的返还。由此，是否具有可逆转性是这组概念的主要区别所在。

（三）国际资本流动与国内资本流动的关系

国际资本流动与国内资本流动的差异最主要体现在资本拥有者和使用者的居民属性上。首先，国际资本流动是资本拥有者和使用者出现跨越国界的分离情况下出现的；其次，国际资本流动表现为资金形式的跨国运动，而金融资本流动的结果必然导致以商品和服务为主要内容的实际资源的移动，即实际资本在国家间的流动。

二、国际资本流动的类型

（一）短期资本流动（Short-term Capital Flows）

短期资本流动是指期限为一年或一年以内的资本流动。这些资本流动主要是通过货币及短期信用工具，如各种商业票据、短期政府债券、可转让存单、银行承兑汇票、活期存款凭证等来进行的。主要包括贸易性资本流动、金融性资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动。

短期贸易性资本流动是指国际间进出口贸易往来的资金融通所引起的短期资本流动。一般来说，贸易总是与货币的流动联系在一起。国际贸易中，有时出口商出口商品后，并不是立即从进口商处收回货款，而是允许进口商延迟一段时间进行支付。为了融通进口商品的资金，进口国家或者会发生对外债权的减少，或者会发生对外负债的增加。因此，这里所说的贸易资本的流动是指由于延期支付而发生的短期资金融通，国际贸易中货款的到期支付引起的货币流动则属于经常项目。贸易资本流动数量大，并且是经常性的，所以在短期资本流动中占重要地位。短期贸易性资本流动的具体形式包括在短期贸易性融资、国际结算中的国际支付以及与国际贸易直接联系的各种金融服务业务，如资金配套服务、外汇买卖、远期结售汇、利率和汇率保值及保险资金运用等业务。

短期金融性资本流动是指该国经营外汇业务的银行由于外汇业务和牟取利润的需要而进行的相应业务操作所引起的短期资本流动。如国际银行同业间往来的收付和结算、短期资金的拆借、外汇头寸的抛补及套汇套利等。

短期保值性资本流动是指短期资本的持有者为了资本的安全或资本价值不受损失而在国际间进行资本调动所引起的资本流动。如一国政局动荡或国际收支恶化导致的资本外逃、转移汇率风险采取的套期保值交易等。

短期投机性资本流动是国际市场上的投机者利用各种行市的涨跌差异和对其变动趋势的预测而进行的以牟取巨额利润为目的的短期资金流动。

短期资本流动具有如下特点:

（1）方式多样。即短期资本流动的工具多种多样，它包括货币现金、银行活期存款、可转让银行定期存单、商业汇票、银行承兑汇票和短期政府债券等。这是因为短期融资与投资等金融活动通常是以运用短期信用工具为前提的。

（2）与货币政策的执行关系密切。短期资本流动工具中的货币现金和银行活期存款属于货币范围，而可转让银行定期存单、商业汇票、银行承兑汇票和短期政府债券等则属于近似货币，两者都构成货币供应量，其流动与变化直接对一国的货币政策产生影响。

（3）流动性和投机性很大。由于短期资本流动工具易于买卖和转手，而且对于利率差异和汇率变化十分敏感，因此能够迅速流动，易于用来从事投机活动。

（二）长期资本流动（Long-term Capital Flows）

长期资本流动是指使用期限在一年以上或未规定使用期限的资本流动，它包括国际直接投资、国际证券投资和国际贷款三种主要方式。

1.国际直接投资（Foreign Direct Investment，FDI）

国际直接投资是指一国投资者在另一国创办独资企业或与当地资本合营企业，并对所投资的企业拥有全部或部分控制权的投资。直接投资实际上并不仅限于国际间的资本流动，伴随资本流动的还包括设备、管理人员、生产技术、管理方法、商标与无形资产的转移。

国际直接投资的特征主要有:①投资者通过拥有股份，掌握企业的控制权；②能够向企业提供一揽子资金、技术和管理经验；③不直接构成东道国的债务负担。

第二次世界大战后，跨国公司成为国际直接投资的主体，垄断了世界对外直接投资的70%，在对外直接投资中占有举足轻重的地位。

国际直接投资的具体方式主要是:①创办新企业。如在国外设立子公司、附属机构、与别国合资创办企业或收买现有的外国企业或公司等。②购买外国企业的股票达到一定比例以上，从而拥有对该公司控股权，如美国有关法令规定，拥有外国企业股权达10%以上者属于直接投资。③以投资利润进行再投资。本国投资者把国外投资所获利润的一部分或全部，在外国的原企业或其他企业进行再投资以及购买外国企业或房地产等，也属于直接投资。

2.国际证券投资（International Portfolio Investment）

国际证券投资即间接投资，是指以取得利息或股息等形式的资本增值为目标，以被投资国的证券为购买对象的投资。国际证券投资是通过国际资本市场进行的，分为国际股票投资和国际债券投资。

国际股票投资是指在股票市场上购买上市的外国企业股票。国际债券又分为外国债券和欧洲债券。外国债券是指传统的国际债券，即发行人在外国发行的，以发行地所在国的货币为面值的债券，如扬基债券、武士债券等。欧洲债券即境外债券，是在面值货币所在国以外的国家发行的债券，如欧洲美元债券等（详见第五章）。

国际证券投资的特征有:①投资者对其所投资的企业并无实际控制权和管理权，只能收取利息或股息和红利；②证券投资方式要比直接投资方式灵活，可以随时买卖证券；③投资范围比较广泛，不像直接投资那样受东道国政府的限制。20世纪80年代后，国际证券投资的规模日益壮大，资本证券化成为重要的国际潮流。

3.国际贷款

国际贷款即国际信贷，是指各国政府机构、国际金融机构和从事国际金融业务的银行，在国际金融市场上通过信贷方式对非居民所进行的放款活动。主要包括政府贷款、国际金融机构贷款、国际商业银行贷款、出口信贷、项目贷款、国际租赁等（详见第六章）。

三、国际资本流动的根本原因与具体影响因素

（一）国际资本流动的根本原因

国际资本流动的形成，是一种供给与需求关系产生的结果。正因为存在这样的一种供求关系，才从根本上导致了国际资本流动。

1.资本供给——谋利与规避风险的权衡

在国际资本流动中，长期资本与短期资本流动的具体原因各不相同，但从总体上看，其动因不外乎两个:其一是追求利润，其二是规避风险。第二次世界大战后，由于世界经济发展的不平衡，各国资本的预期收益率必然会形成差异。资本追逐利润最大化的本性驱使它从一国流向另一国。若一国资本的预期收益率高于他国，在其他因素相同的情况下，他国资本便会流入该国；反之，若一国资本的预期收益率低于他国，或者在相同收益率下风险高于他国，不仅外国资本会从该国抽走，而且本国资本也会存在外逃现象。

在国际资本流动中，追逐利润并非唯一动机。对投资者来说，还要考虑资本的相对安全性。在某国或地区风险超过投资者所能承受的范围时，资本外流也就产生了。因此，任何国际资本的流入流出，都是追求利润和规避风险的权衡结果。也正是因为这两个原因的存在，使谋求流动的国际资本始终存在，产生资本供给。

2.资本需求

资本需求是多方面的，但是发展中国家的资本需求是最为明显的。在发展中国家，由于国内储蓄不足以支持经济发展或起飞阶段所需要的投资需求，收入不足以支付进出口所需要的资金，为了开发本国资源、本国新产品、扩大生产能力以及引进先进技术和先进的管理经验，需要利用外资弥补经济发展的资金缺口，从而形成了对国际资本持续的需求。同时，国际投机者，尤其是以对冲基金为代表的机构投机者，在进行投机交易时，需要动用巨额资金，对国际资本的投机性需求也是非常大的。

（二）具体影响因素

在基本原因之外，国际资本流动还受到很多具体因素的影响，主要有以下几个因素:

1.利率

利率水平的高低不仅制约着资本的收益率，也直接影响着资本流动的方向。当今世界各国经济发展与富裕程度不一，各国之间的利率水平不同，因而存在利差。这样资本就会在利润机制的驱动下，从利率较低的（可能资本比较充裕）国家或地区流向利率较高（可能资本比较短缺）的国家或地区，直到利差消失为止，投资的利润在这个过程中达到最大化。

2.汇率

汇率的高低和稳定与否也决定着资本的流动，尤其是短期资本的流动。20世纪70年代初以来，世界普遍实行浮动汇率制，各国货币汇率经常波动，且幅度较大。一些国家把本币币值定得过高。如果一国汇率不稳定，本国资本所有者可能预期所持的资本价值将发生贬值，就会把手中的资本或货币资产转换成另一种货币资产而存于国外，从而使资本向汇率较为稳定的国家或地区流动。因此，为了避免贬值所造成的损失或为了获得升值所带来的收益，投资者会根据自己对汇率的预期，将自己的资金进行不同货币之间的转换，从而使资本在国际间发生流动。

3.财政赤字与通货膨胀

财政赤字和通货膨胀在一定条件下是相通的，这两者都会引起国际资本流动。如果一国发生财政赤字，而这个赤字又以发行纸币来弥补，这必然对通货膨胀造成压力。一旦发生严重通货膨胀，居民为避免持有的资产贬值，减少通货膨胀所带来的损失，就会把国内资产转化为外国债券。如果财政赤字是以出售债券或向外国借款来弥补，也可能导致国际资本流动。因为居民可能预期在将来某个时期，政府又会靠发行纸币来抵偿债务或征收额外赋税来偿付债务，这样又会促使居民把手中的资产从国内转移到国外。

4.政府的经济政策

一国的国际资本流动与该国的宏观经济政策有着很大的关系。例如，当一国采取金融自由化政策时，意味着对资本的流入流出不过多干预，此时国际资本对该国的流出与流入往往比较频繁，规模也较大。如今，许多发展中国家为了弥补本国储蓄不足，制定了许多鼓励外资流入的政策，这对于加快国际资本流动产生了极大的影响。在世界经济处于萧条或国际经济关系不稳定的时候，国家经济政策对国际资本流动的影响作用就更加明显了。

5.政治、经济以及战争风险的存在

政治风险是指由于一国的投资气候恶化而可能使投资者所持有的资本遭受损失。这里所指的投资气候，是针对被投资国的政局是否稳定、法律是否健全以及政治态度是否友好等方面而言的。投资气候好坏是判断政治风险程度的一个重要标准。经济风险是指由于一国投资条件发生变化而可能给资本所有者招致的损失。这里所指的投资条件涉及被投资国的经济状况是否良好、经济前景是否广阔、基础设施是否完善、居民与非居民的资产是否安全等方面的内容。投资条件的好坏，是判断投资经济风险大小程度的一个重要标准。战争风险，是指可能爆发或已经爆发的战争对资本可能造成的影响。例如海湾战争就使国际资本流动发生了重大变化，在战争期间许多资金流往以美国为主的几个发达国家，战后又使大量资本涌入中东，尤其是科威特等国。

四、国际资本流动的发展历程及现阶段特征

国际资本流动是国际贸易、国际分工深化的结果。具体来说，现代意义的国际资本流动作为一种稳定的经济现象，经历了四个发展阶段:

（一）1870～1914年是国际资本流动的第一阶段

工业革命后，先发展的资本主义国家迈出拓展世界市场的步伐，资本随着廉价商品一起开始在世界各地落户。当时最主要的资本输出国是英国、法国和德国，主要输入的是比较富裕、资源丰富与资本输出国有亲缘关系的北美洲和大洋洲。

（二）两次世界大战之间是国际资本流动的第二阶段

这时的国际资本流动方向发生了重大变化。在资本输出的一方，美国不仅成了净债权国，而且取代英国成为最大资本输出国，在资本输入的一方，欧洲国家，尤其是德国成为最大的债务国。另外由于国际金本位制的崩溃，这一时期的资本流动主要是寻求安全的避难地。

（三）第二次世界大战结束后到20世纪80年代是资本流动的第三阶段

在1973年布雷顿森林体系崩溃前的近30年时间里，国际资本流动具有“美元”特色。美国跨国公司利用对外投资和以“美元”为依托的美元大规模跨国流动，构成了国际资本流动的主体。“石油美元回流”也是这一时期的特色之一。产油国积累的大量美元资本首先回流到西方国家的银行，再以贷款的形式流入亚洲和拉美国家。总额约为1600亿美元，这对亚洲“四小龙”的崛起和巴西20世纪70年代的经济奇迹产生了巨大的推动作用。随着美元本位体系的结束，国际资本流动由20世纪70年代前以美元为主的单向输出，转变为在各国之间相互流动，主要资本主义国家占绝对比重，但新兴经济体已经逐步加入到资本输出国的行列。

（四）20世纪90年代以来是资本流动的第四阶段，即全球化发展阶段

国际资本流动的规模和速度都迅速上升。发达国家不仅是国际资本的最大提供者，同时也是最大需求者。发展中国家出于发展各自国内经济的需要，纷纷放松资本管制，为资本的大规模输出、输入创造了条件。

近年来，国际资本流动呈现出以下新的特点，主要表现在:

（1）筹资证券化导致国际资本流动的结构发生变化。最近20年中，以国际债券和股票发行为主的直接融资在国际资本市场逐渐取代以银团贷款为主的中长期间接融资，进而呈现出筹资证券化的特征。20世纪70年代初，银团贷款在国际资本市场的交易中几乎占到60%～70%。20世纪80年代中期，国际证券融资规模超过了国际银行间的信贷规模，成为国际资本市场的一个转折。目前，证券化筹资在中长期资金国际借贷中的角色明显加强。

（2）发展中国家已成为国际资本流动的重要场所。20世纪90年代，发展中国家出现了资本项目开放的浪潮。这次开放不同于20世纪60、70年代发展中国家资本管制的放松。首先，放松管制的范围扩大了。20世纪60、70年代资本管制的放松主要是放松对资本流入，特别是对直接投资和银行信贷的管制，而在20世纪90年代，不仅对直接投资和银行信贷更加放松，而且对证券资本流入及资本流出也放松管制。其次，20世纪90年代实施资本项目开放的发展中国家不断增多，其中包括东欧国家和苏联各加盟共和国。在计划经济体制下，这些国家不仅与世界贸易体系相隔离，而且也基本隔绝于世界金融体系。20世纪90年代这些国家经历了由计划经济向市场经济转轨的艰难历程。大多数东欧及波罗的海国家，在其转轨的初始阶段即走向经常账户可兑换，有些国家，如爱沙尼亚、拉脱维亚及立陶宛实际上建立的是完全可兑换货币，没有资本管制。而俄罗斯和其他苏联国家，由于在苏联解体后维持卢布区的尝试未能成功而遇到了严重的支付问题。从1994年初起，随着新货币的引入，这些国家很快接受了国际货币基金组织协定第8条款，同时也放开对资本流入的限制。那些已经成为经合组织的国家——捷克、匈牙利和波兰——已经采取措施放松对资本流动限制，包括对资本流入购买房地产和资本流出进行长期证券投资的限制等。

（3）机构投资者已成为国际资本流动的主力。在主要工业化国家，非银行金融机构所持有的金融资产在20世纪90年代中期就已超过其GDP，而在20世纪80年代初，没有一个国家的机构金融资产超过其GDP。据统计，到1999年1月底，纽约证券交易所市价总值达10.5万亿美元，纳斯达克的市价总值达3万亿美元，而同期美国的GDP仅为8万亿美元。机构投资者中发展较快的是对冲基金。据总部设在波士顿的一家咨询调查公司公布的报告，1990年对冲基金有1500家，资本总额不过500亿美元，而1998年，对冲基金约有4200家，资本总额超过3000亿美元。其中，在美国注册的约占51%，管理的资产占对冲基金管理总资产的29%。很多对冲基金是在离岸市场注册，如索罗斯的量子基金便是注册于加勒比海的荷属安得列斯群岛。对冲基金主要有以下几个特点:一是对冲基金多为私募，因而与互助基金及养老基金相比，受到的监管较少，无须像公募基金那样，进行严格的信息披露。二是对冲基金属于跨行业、跨地区和跨国界的投资基金，它们既从事普通的证券投资业务，也涉及现代商品和金融期货投机；既在房地产领域投资，也在各个地区进行套汇和套利交易。三是大量运用投资杠杆。对冲基金的常见做法是，以现有资本或证券资产作抵押从银行获取贷款，用贷款购买新的证券资产，再用新增证券资产作抵押获取新贷款。由于杠杆效应，对冲基金的收益和风险都急剧放大。凭借对冲基金的资金实力及经营的隐蔽性和灵活性，它们对发展中国家外汇市场的冲击力是相当大的。

（4）资本流动的规模巨大，相当一部分已经脱离实物经济基础。国际资本流动规模的扩大，一方面表现为金融资本的增长大大快于世界贸易的增长，且不受经济周期的影响；另一方面还表现为在一些经济与贸易并不发达的国家和地区，产生了一大批在国际资本流动中发挥重要作用的离岸金融中心。据世界贸易组织统计，1998年，国际商品和服务贸易总额分别为5.5万亿美元和1.3万亿美元，对应的实物和服务贸易的外汇交易仅占全球外汇市场总交易额的1%～2%。此外，表8－1中数据表明，2002年直接投资流入量、国际债务凭证发行量和国际辛迪加贷款分别是1993年的2.93倍、5.13倍、4.65倍。

表8－1　国际资本流动的规模　单位:亿美元

第二节　国际资本流动的利益和风险

一、国际资本流动的利益

在分析国际资本流动的利益时，我们分别从长期资本流动对资本输出国、资本输入国的影响以及短期资本流动对国内、国际经济的影响来谈。

（一）长期资本流动的利益

长期资本流动的期限长、数量大、对经济的长期稳定和持续发展影响较大，并且对资本输出国和资本输入国经济的影响各有不同。

长期资本流动对资本输出国经济的积极作用表现在:①提高资本的边际收益。一般来说，资本输出国的资本相对过剩，资本的边际效益递减，预期投资利润率较低，同时，将其输出到资本短缺或投资机会更多的国家或地区能够提高资本的边际效益。②有利于占领世界市场，促进商品和劳务的输出。长期资本流动不是简单的货币资本流动，而是包括货币资本、技术设备和生产管理经验在内的总体转移，因此，这极有助于扩大资本输出国的出口规模，并推动国内的发展。③有助于克服贸易保护壁垒，在贸易保护主义严重存在的今天，向国外输出长期资本尤其是直接投资，是绕过贸易保护壁垒的有效途径。④有利于提高国际地位。国际地位取决于经济实力和经济影响力。向国外输出长期资本，一方面可以增强输出国的经济实力，且巨额利润汇回，对扩大资本积累及改善国际收支等起重要作用；另一方面可以直接影响输入国国内经济、政治，甚至整个社会生产，从而有利于提高输出国的国际地位。

长期资本流动对资本输入国经济的积极影响表现在:①缓和资金短缺的困难。资本输入国尤其是许多发展中国家往往资金短缺，通过输入外国资本，在短期内获得大量资金，可以解决资金供不应求的矛盾，并能加大资金投入、促进经济发展。②提高工业化水平。长期资本流动在一定程度上能推动资本输入国的产业结构升级与调整，改善生产技术设备的落后状况。③扩大产品出口数量，提高产品的国际竞争能力。④增加了新兴工业部门和第三产业部门的就业机会，缓解就业压力。

（二）短期资本流动的利益

在短期资本流动中，贸易性资本流动和金融性资本流动比较稳定，并且其影响相对有利。而以投机性资本为主的国际贸易则最受国际金融界和各国货币当局所关注，原因在于其流动规模巨大，变化速度快，对一国乃至世界经济金融造成的影响深刻而复杂。因此，在分析短期资本流动的经济影响时，我们更侧重分析短期投机资本或国际游资的影响。

短期资本流动对国内经济的有利影响表现在:①对国际收支的影响。短期资本流动能调节暂时性的国际收支平衡。当一国国际收支出现暂时性逆差时，该国货币汇率会下跌，若投机者认为汇率下跌只是暂时性时，会买入该国货币并等汇率上升后再卖出获利，这样就形成短期资本内流，从而有利于减少甚至消除国际收支逆差。②对汇率的影响。短期资本流动在一定条件下有助于外汇汇率恢复均衡，这一点在固定汇率制下表现得尤为明显。如一国的汇率安排不当，本币定值过低或过高，偏离了实际均衡水平，国际游资投机行为将不断冲击这一不当的汇率水平。第二次世界大战后美元贬值，固定汇率制崩溃，便是国际游资使外汇汇率恢复均衡的有力佐证。③对货币政策的影响。国际游资在一定程度上可以使货币政策更有效的执行。在存在大量国际游资的情况下，一国为了提高本国汇价水平，可以提高利率，从而引起国际游资的大量流入，以提高汇价。如1995年美联储为了支持美元汇率而提高利率，美元汇率则应势而升。④对国内金融市场的影响。国际游资在一定程度上能起到培育和繁荣金融市场的效果。这在金融市场发育成熟的发达国家主要表现为吸引国际游资流向证券市场，并经此将资金配置到有发展前途的产业上。而在发展中国家，国际游资则通过其获取暴利的投机行为，对一国国内资金产生示范效应，吸引一些持观望态度的资金进入目前风险较高的新兴市场，从而客观上刺激了这些市场的发展。

短期投机资本由于在世界各国之间频繁移动，因此，不仅对世界各国各自的经济产生重要影响，而且也会对国际经济运行和发展产生巨大的影响，具体表现在:①对国际经济和金融一体化进程的影响。首先，国际游资的存在使国际贸易融资更加便利，尤其是短期贸易融资，从而在一定程度上推动了国际贸易的发展，进而推动世界经济、金融一体化的进程；其次，国际游资在世界各主要金融市场的套汇、套利的活动使国际金融交易中存在的汇率差异和利率差异被迅速拉平，导致世界主要金融市场的价格呈现一体化趋势。更为重要的是国际游资在各国的货币和资本市场之间迅速移动，使得各国的资金市场在利率、交易方式、交易条件等方面趋于一致。②对国际货币体系的影响。国际游资对布雷顿森林体系汇率安排的冲击，是布雷顿森林体系崩溃的重要原因之一。随着国际游资的迅速壮大，它又对当前的浮动汇率制产生了巨大的影响。国际游资对国际货币体系的另一重要方面——国际收支调节机制也产生了重要的影响。③对国际金融市场的影响。首先，国际游资极大地增加了国际金融市场的流动性，有效降低了市场主体交易成本，提高了国际金融市场的有效性。其次，国际游资有力地推动了国际金融市场尤其是衍生金融产品的发展。国际游资的投机活动造成的汇率、利率的频繁波动使衍生金融产品市场的发展成为必要，而衍生金融产品又以其风险高、收益高而为国际游资的投机活动进一步提供了良好的交易手段，使其自身的迅速发展成为可能。衍生金融产品与国际游资相辅相成，得到了共同的发展。④对资金在国际间配置的影响。国际游资由于其内在追求高额利润的冲动，必然寻找高风险、高利润的投资领域，而一般说来，资金缺乏的地区市场风险较高，利润也较高，因此，国际游资的流动在一定程度上符合资金配置的动力要求，促进了资金在国际间的合理配置。

二、国际资本流动的风险

分析国际资本流动的风险，我们仍按分析其利益时的步骤进行。

（一）长期资本流动的风险

长期资本流动对资本输出国的风险表现在:①可能在一定程度上妨碍国内经济的发展。由于一国的资本数量有限，如果输出过多，可能会削弱国内投资项目和生产部门的资金供给能力，导致就业机会减少，财政收入下降，甚至引起经济衰退和社会动乱。②增加潜在的竞争对手。长期资本流动把大量资金、先进技术设备和管理方法带到资本输入国，这有利于提高输入国产品竞争力及其经济发展，从而使资本输入国及其产品在国际市场上与输出国展开竞争，甚至超过输出国。

长期资本流动对输入国的风险表现在:①可能造成沉重的债务负担（关于债务问题我们会在第三节详述）。②可能危及民族经济发展和经济政策的自主性。大量外国资本渗透到国民经济的重要部门，控制众多的工商业或垄断某些行业，都有可能使资本输入国丧失民族经济发展的特色，或影响其经济政策的自主权。

（二）短期资本流动的风险

在分析短期资本流动的风险时，我们仍着重分析短期投机资本或国际游资。

短期投机资本对一国经济的消极影响表现在:①对国际收支的影响。短期资本流动会加剧持久性国际收支不平衡。当一国出现持久性逆差时，该国货币汇率可能会持续下跌，如果投机者预期汇率将进一步下跌，他们会卖出该国货币，买入外国货币，从而造成资本外流，扩大该国国际收支逆差。②对汇率的影响。前面提到国际游资对汇率的正面影响，但实际上其负面影响才是普遍的。一般认为国际游资对一国汇率的影响主要是造成汇价扭曲，引起汇价的大起大落。国际游资以投机性资本为主，它根据对未来汇价的预测在国际外汇市场上进行投机以谋取高额利润，从而可能使汇率波动加剧，严重脱离该国的经济实力。③对货币政策的影响。首先，国际游资的流动影响一国的货币政策的自主性，并使货币政策的有效性受到影响。当一国政府企图实行紧缩货币政策时，会引起短期投机资本内流从而降低紧缩政策的力度与效果；反之，短期资本外逃又会削弱扩张性政策的效力。其次，即使汇率变动或其他原因造成国际游资的流动与货币政策目标同向，由于国际游资的流动，一方面会缩短货币政策的时滞；另一方面可能会使货币政策的效果超过制定政策时的预期目标效果，从而造成经济过热或萧条。④对国内金融市场的影响。前面提到国际游资在客观上能起到培育和繁荣市场的效果，但国际游资也会给金融市场带来巨大的隐患，甚至引发金融危机。1993年墨西哥吸引外资的一半以上是投向证券与货币市场，其累计吸引的外资中证券投资达70%～80%，这是造成墨西哥金融危机的重要原因。

短期投机资本对国际经济的消极影响表现在:①对国际金融市场的影响。短期资本流动极大地增加了国际金融市场的不稳定性。国际游资在各国间的流动使得国际信贷流量变得不规则，国际信贷市场风险加大；衍生金融产品的发展以及汇率、利率的大幅不规则波动使金融工具的风险加大。另外，国际游资十分注意自身的安全性，一旦其停留国政治经济动荡就会大量逃离，引发国际金融动荡乃至危机，而在当前全球金融日益一体化的形势下，势必对国际金融市场造成危害。②对资金在国际间配置的影响。国际游资的盲目投机性，会干扰市场的发展，误导有限的经济资源的配置，从而提高了国际经济平衡运行的成本。同时，由于国际游资对安全性的高度重视，使得它会对一些急需资金而安全没有保障的国家、市场裹足不前，不利于资金在国际间有效配置。

第三节　发展中国家债务危机

一、外债含义的界定

1984年3月，国际货币基金组织、世界银行、国际清算银行和经济合作与发展组织的专家组成的国际债务统计工作小组举行会议，与会者对国际债务的定义、统计方法做了明确的规定:“国际债务是一个国家（或地区）在一定时期内居民对非居民的应还未还的具有契约性偿还义务的负债。”这一定义包括以下四方面的含义:①必须是居民与非居民之间的债务；②必须是具有契约性偿还义务的债务；③必须是某一时点上的存量；④全部债务既包括外币表示的债务，又包括本币表示的债务，还可以是以实物形态构成的债务，如补偿贸易下以实物来清偿的债务。

根据国际金融组织所下的外债定义，并结合我国的经济特点，我国在1987年8月27日公布的《外债统计监测暂行规定》中明确了我国的外债定义。该规定第3条指出，本规定所称外债是指中国境内的机关、团体、企事业单位、金融机构或者其他机构对中国境外的国际金融组织、外国政府、金融机构、企业或者其他机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的全部债务，包括:①国际金融组织贷款；②外国政府贷款；③外国银行和金融机构贷款；④买方信贷；⑤外国企业贷款；⑥发行外币债券；⑦国际金融租赁；⑧延期付款；⑨补偿贸易中直接以现汇偿还的债务；⑩其他形式的对外债务。

从我国对外债所下的定义以及实际操作中可以看到，我国的外债定义，除包含外债的一般特性，即按居民、非居民区分和偿还义务的契约性外，还具有如下特征:①借款形式为货币，换句话说，以实物形式构成的债务不算外债；②由于目前人民币在国际上不能自由兑换，所以规定了外债的币种是外币而非本币，即人民币不构成外债；③外汇担保只有在实际履行偿还义务时才构成外债，否则应视为或有债务，不包括在外债统计监测范围内。

二、外债的经济收益和成本

（一）外债的经济收益

世界各国资源分布和生产技术发展不平衡，彼此之间进行资金、物资、技术的交流和利用，特别是经济发展比较落后的国家对经济发达国家的资金、物资和技术的利用，是促进本国经济和社会发展的普遍现象和必然趋势。

对于一个真正谋求经济发展的国家来说，借外债最终是要实现自身积累能力为基础的持续增长，并摆脱对外债的依赖。从理论上来说，依靠外资促进国民经济增长需要经过三个阶段。第一阶段，为实现一定目标的国民经济增长所需投资额大于国内储蓄，需外国资本流入以弥补国内储蓄缺口；第二阶段，随着经济发展，国内储蓄开始增加，基本满足投资和还本付息的需要，此时的外资流入量应逐渐减少，国民经济增长对外债的依赖降低；第三阶段，国民经济持续增长以后，国内储蓄逐步达到能充分满足投资与还本付息的水平，因而无需再大量地借入外债，资本流入和流出达到基本平衡或实现资本净流出。

第二次世界大战后，许多国家利用外资发展本国经济，借外债逐渐成为国际间资本流动的主要形式，对世界各国经济发展起到了推动作用。具体而言，借外债的经济效益表现在以下几个方面:

1.投资方面

借外债可以弥补国内建设资金不足，增加投资能力。几乎所有的分析家都认为借外债的作用是扩大投资，因为它能补充国内建设资金的不足，有助于提高资本形成比率，从而带来更高的投资率和收入增长率。但这里有一个必要前提，即所借外债都能有效地用于投资项目。

2.技术和设备方面

借入外债后，债务国可以根据本国的生产需要和消化能力引进国外的先进技术和设备，经过不断的吸收提高本国的生产技术水平和社会劳动生产率，生产出能够满足国内需要的产品。

3.就业方面

通过借外债增加国内的生产投入，开辟新行业，建立新企业，能吸收大批的待业人员，经过培训后，不但提高了本国的就业率，而且提高了劳动力的素质。

4.贸易方面

借外债不仅促进了本国的生产结构变化，而且有利于出口商品结构的变化。实践证明，利用国外资金引进国内紧缺物资和关键设备，可以加强某一生产领域或行业的建设，调整不合理的产业结构，扩大出口创汇的能力，提高在国际市场上的竞争地位，改变长期依赖进口的状况，促进国民经济发展。

5.金融机构方面

借外债可以改善一个国家作为潜在金融市场的形象。在债务国保持良好信誉的情况下，外国银行在债务国设立分行、代表机构等的机会将增大，这给债务国带来许多好处:①增加外国银行对债务国的了解，从而改善借贷信誉标准；②帮助开发本地银行没有利用的国际资本市场；③有助于吸收跨国公司的直接投资；④支持当地金融机构和金融市场的开发。所以，通过借外债能够加强债务国和债权国在金融领域的合作，增强债务国经营和管理国际资本的能力，最终有利于促进国际间经济贸易合作的开展。

（二）外债的成本

借外债可以给债务国的经济带来许多收益，但同时也将使债务国付出如下代价:

1.债务偿还

为了偿还债务，债务国就要放弃一定数量用于消费和投资的购买力。债务国用于偿还债务的资金来源可通过扩大出口、减少进口或继续借外债来获得。国际商业贷款或按市场条件进行的外国政府贷款利率较高，所以对债务国来说成本高昂。另外，对债务国来说，可能在一定时间内有许多贷款到期，即形成所谓的偿债高峰期，这时很容易使债务国出现清偿困难或清偿危机——不能履行偿还债务的义务。而不按期还债会损害债务国的信誉，还会削弱债权者的信心，从而使债务国难以再借到外国贷款，甚至还会有被拒绝于国际金融和商业中心门外的危险。

2.附带条件的外债

附带条件的外债主要是指附加其他条件的政府或国际金融组织的贷款，这些贷款的附加条件可以视为还本付息的附加成本。例如，债务国在得到一笔政府贷款后，要用其中一部分购买债权国的物品，而这些物品不一定是债务国所急需进口的。又如，一些债权国或国际金融组织在提供贷款时，还以债务国实行经济政策“改革”为条件，干预债务国的经济活动。

3.外资供应不确定性

国际经济和金融形势的动荡会影响债务国的资本流入，而影响国际经济和金融形势的因素又是非常多的。债权国在出现衰退、通货膨胀和预算赤字严重的情况下，势必会减少对债务国的政府贷款。如果债权国经济不景气，出现衰退，或国际贸易出现萎缩，商业银行也可能削减甚至停止对债务国提供新的贷款。外资供应的这些不确定性往往是造成债务国清偿困难的重要原因。

4.对外债的依赖性

如果外债使用不当，不能创汇或不能带来足以还本付息的外汇，债务国就不得不继续举新债来还旧债，结果是使债务国对外债产生依赖性，并有可能加重。对外债的依赖性越大，债务国对国际金融市场和国际经济环境变化冲击的抵抗力就越弱。

外债给债务国带来的收益和使它们付出的代价，对于不同的国家、不同的时期和不同的经济环境来说是不一样的。究竟是利大还是弊大，在很大程度上取决于债务国经济发展政策及使用和管理外债的政策。好的经济政策，较完善的使用管理外债政策，可使发展中国家在外债问题上趋利避害。

三、债务危机的含义、成因及治理

所谓债务危机是指债务人作为一国政府在一特定的、比较集中的时期内，因支付困难不能履行对外偿债的义务，导致整个经济受到威胁的过程。一般用以下几个指标来衡量外债水平:①外债的总量指标。这是对外债承受能力的估计，反映外债余额和国民经济实力的关系。主要指标有负债率（外债余额与国民生产总值的比率，一般不得超过10%）、债务率（外债余额与出口商品和劳务的外汇收入额的比率，一般不得超过100%。②外债负担的指标。它是对外偿债能力的估计，反映当年还本付息额与经济实力的关系。主要指标有偿债率（外债还本付息额/出口商品、劳务的外汇收入额，一般参照系数是20%）；外债依存度，一般不得高于10%。

（一）20世纪80年代债务危机的特点

1982年8月墨西哥政府宣布无力偿还外债，这标志着20世纪80年代历时多年的债务危机的开始。这场历时6年的拉美债务危机给国际金融市场活动和国际资本流动带来了一定的负面影响，国际资本流动出现了紧缩现象，并带有一定的不稳定性。具体说来，有以下几个特征:

1.债务规模巨大

20世纪80年代初爆发的债务危机，实际形成于70年代。自1973年以来，发展中国家的外债增长速度过快。根据国际货币基金的统计，从1973年到1982年，非产油发展中国家的外债从1301亿美元增加到6124亿美元，负债率从115.4%增加到143.3%，偿债率从15.9%增加到23.9%。并且，债务危机爆发以后，发展中国家的债务总额继续增长，1988年达到9932亿美元，1990年超过了1.3万亿美元。尤其严重的是，自1984年以来，由于债务总额的积累和还本付息负担的不断加重，以及国际商业贷款资金的减少，国际间的借贷资本已形成了由发展中国家向发达国家的净流出，1988年发展中国家资金的净流出额已超过了500亿美元，可见债务负担问题是相当严重的。

2.债务高度集中

就20世纪80年代国际债务的分配格局而言，债务负担沉重的发展中国家的实际情况大不相同。自1982年以后，发展中国家外债的半数集中在以南美中等收入国家为主的十几个国家。它们的债务总额不断增长，当年应偿还的债务本金和利息占出口总额的比重到80年代末仍在40%以上，远远超过国际公认的20%的警戒线，它们的债务总额占其国内生产总值的比重也超过了50%。而且，对这些重债国来说，其债务的70%以上是欠国际私人商业银行的贷款，因而还本付息的负担十分沉重。

3.某些低收入国的处境非常艰难

在外债负担最沉重的国家当中，还有位于撒哈拉南部的非洲国家，这是世界上最为贫穷的地区。这些国家的经济基础非常薄弱，国家的财力和基础设施十分贫乏，出口产品主要是原材料和初级产品，需求缺乏弹性，在世界经济不景气时期遭受的打击最为沉重。此外，这些国家普遍教育水平低下，有的还有饥饿和营养不良的严重问题。它们的外债总额与南美主要债务国相比虽然不大，在20世纪80年代末仍不到1300亿美元，而且其中约70%是官方贷款，条件较优惠，但是它们的外债总额几乎与其国内生产总值相等。

（二）债务危机爆发的原因

20世纪80年代国际债务危机的形成原因，应从债务国国内的政策失误和世界经济外部环境的冲击两方面加以分析。债务国国内经济发展战略的失误和外债管理方针的不当，使外债规模超过了国民经济的承受能力，这是危机爆发的内因。而世界经济的衰退、发达国家的贸易保护主义以及国际金融市场的动荡等，则是诱发债务危机的直接原因。

1.债务危机爆发的内因

（1）盲目借取大量的外债，不切实际地追求高速经济增长。20世纪70年代的世界经济衰退和石油价格上涨，使许多非产油发展中国家，出现了严重的国际收支赤字。而此时欧洲美元市场已有了相当程度的发展，两次石油大幅度提价后，石油输出国手中积累了大量的所谓“石油美元”。这些石油美元投入欧洲美元市场，使国际商业银行的贷款资金非常充裕，急于寻找贷方对象，因而国际金融市场利率很低。于是许多国际收支赤字的发展中国家都转向国际金融市场借入大量外债，急于求成地追求经济增长，不断扩大投资，使发展中国家的外债总额开始加速积累。另外，第二次石油大幅度提价以后，许多海湾地区以外的产油国家看到油价暴涨，石油收入可观，认为今后绝不会出现债务问题，便借取了大量的国际商业银行贷款来推动国内的大型建设项目。例如1980年至1982年，墨西哥政府曾制定了以石油工业为中心，全面促进工业化的三年经济发展规划，耗资达300亿美元。这样，当20世纪80年代初期世界经济转入严重衰退，石油价格大幅度下跌时，许多产油国如墨西哥、委内瑞拉、印度尼西亚和埃及等，都被国际清算银行列为了重债国家。

（2）国内的经济政策失误。许多重债国自20世纪70年代以来一直采取扩张性的财政和货币政策，再加上不适当的汇率和外汇管制措施，造成了一系列的不良后果。差不多所有的拉美重债国家，如阿根廷、智利、墨西哥、委内瑞拉、玻利维亚和乌拉圭等，在债务危机爆发前其货币币值都处于定值过高的状态。不切实际的定值过高不仅严重削弱了本国出口商品的国际竞争能力，加重了国际收支的不平衡，而且还使得国内资金不断外逃，以躲避日后不可避免的贬值。

在1981年前后，国际金融市场的利率水平升到前所未有的高度，世界贸易处于停滞状态。而面对如此严峻的外部经济形势，主要拉美重债国家不是审时度势地紧缩和调整国内经济，平衡国际收支，而是继续其扩张性财政政策，维持高速经济增长。于是，巨额的财政赤字只能由货币供应的超量增长来弥补。这一方面会促使国内资金加速外逃和国际储备资金枯竭，另一方面也会导致国内通货膨胀的迅速升高。在20世纪80年代的初期和中期，阿根廷、玻利维亚、巴西和秘鲁等南美国家先后出现了3位数字的通货膨胀，使外债问题更加严重。

（3）所借的外债没有得到妥善的管理和高效利用。发展中国家应当尽力设法引进外资来推动国内建设，但是对外资又不能过分依赖。陷入债务危机的主要国家无不在国际贸易和世界经济形势有利、国际金融市场蓬勃发展时，借入了超出自身偿还能力的大量贷款，而且还缺乏合理的债务结构。这些国家短期债务增加，商业银行贷款的比重过大。而这类债务利息高，又往往以可变利率计息，受国际金融市场动荡的影响很大，从而加重了外债的负担。同时，这些国家的外债统计和监测机构及其制度不健全、效率低，在主要借款来源从优惠的官方贷款转为私人商业银行贷款以及短期债务比重突然增高时，不能迅速形成反馈并影响国内的有关政策。

更重要的是，陷入严重债务危机的国家外债资金利用效率都极低，未能把外债资金全部有效地用于生产性和创汇盈利性的项目，不能保证外债资金投资项目的收益率高于偿债付息率。一些重债务国用外债支持的往往是规模庞大而又不切实际的长期建设项目，有的贷款项目根本没有形成任何生产能力；还有的国家一些外债管理人员贪污腐化，将外债资金挪作不动产或外国证券投资。举债的目的是为了实现高速的经济增长，但是实际结果并非如此。外债没有给国家整体带来生产能力的快速增长，而是外债增长速度远快于国内生产总值的增长速度。这样在世界经济形势突变之时自然难以应付，无法如期偿还债务。

2.债务危机爆发的外因

（1）20世纪80年代初以发达国家为主导的世界经济衰退。70年代的两次石油大幅度涨价，已经使发展中国家特别是非产油发展中国家面临严重的国际收支赤字。而且，1979年的石油价格上升还同时诱发了世界经济衰退，对债务国形成了严重的冲击。在世界经济的衰退中，以美国为首的发达国家为了转嫁危机，纷纷实行严格的贸易保护主义，利用关税和非关税贸易壁垒，减少从发展中国家的进口，使发展中国家出口产品价格，尤其是低收入国家主要出口的初级产品价格以及石油价格大幅度下跌，从而使发展中国家的出口收入突然下降。非产油发展中国家的出口收入增长率在1980年为23.8%、1981年为3.7%、1983年竟为－5.2%，即绝对数额的下降，于是它们的偿债能力自然要下降，债务危机也就在劫难逃了。

（2）国际金融市场上美元利率和汇率的上浮。国际金融市场利率上升的作用非常关键，因为发展中国家的借款主要是由商业银行提供的。1979年后，英美等主要发达国家纷纷实行了紧缩的货币政策以克服日益严重的通货膨胀，致使国内金融市场利率提高。特别是1981年后，美国货币市场利率显著提高，吸引了大量国际资金流向美国，还引起美元汇率的大幅度提高。其他主要西方国家为了避免国内资金的大量外流，也不得不相应地提高其国内的货币市场利率水平，从而形成世界范围的利率大幅度上升。发展中国家债务多数为浮动利率的债务，基准利率如LIBOR和美国优惠利率的上升，也会使商业贷款利率上升同样的比率。同时，由于发展中国家债务主要是美元债务，高利率形成的美元汇率上浮也必然会大大加重发展中国家的债务负担。

（三）债务危机的治理方案

1.重新安排债务，推迟还本付息

这是国际社会经常采用的一种应急措施。重新安排到期债务，即修改原贷款协议，延长偿还债期。官方间债务的重新安排，一般通过“巴黎俱乐部”或国际援助财团进行安排。巴黎俱乐部是1956年一些欧洲国家在一起讨论它们对阿根廷的双边贷款重新安排时建立起来的，此后逐步发展成为专门讨论双边官方信贷和官方担保出口信贷重新安排问题的重要论坛。商业银行的债务重新安排一般是由20世纪70年代成立的伦敦俱乐部来谈判进行的。从各方面看，商业银行的债务重新安排要比官方债务复杂得多。

2.“贝克方案”

1985年10月，在国际货币基金组织的年会上，美国财政部长贝克提出的解决中等收入主要债务国债务问题的方案。方案包括三个要素:一是在债务国中实行全面的宏观经济和机构改革，允许市场力量和私人企业在经济中发挥更大作用，鼓励更多的国内储蓄和投资，减少预算赤字，使贸易和金融自由化；二是要求在三年内净增商业贷款200亿美元，为债务国启动经济提供新的周转资金；三是发挥国际货币基金组织在大力协调债务问题中的主要作用。

3.“布雷迪计划”

美国财政部长布雷迪于1989年3月提出新的减债方案。认为国际债务问题是债务国偿付能力的危机，而非暂时的资金失灵，故其强调债务本金和利息的减免，并提出应由国际货币基金组织和世界银行以及债权国政府为削减债务本金和利息提供资金支持。另外，债务国和债权国银行之间的债务减免交易条件必须得到国际货币基金组织和世界银行的批准，或者是在减债协议达成之前，先要获得国际货币基金组织和世界银行的贷款保证。

债务危机问题的解决取决于能否有一个长期有利的国际经济环境，以及债务国能否成功地执行国内的经济调整计划，另外还取决于能否有充足的外部资金流入以支持债务国实现持续的经济增长。只有具备这三个条件，才能真正恢复债务国的清偿能力，从而使债务危机得到彻底解决。

第四节　金融危机

有人说，金融危机（Financial　Crisis）就如同“美女”一样，难以给出确切的定义，不过只要遇到都很容易被人发现。通常认为，全部或大部分金融指标急剧、短暂和超周期的恶化便意味着金融危机发生。金融危机可以表现为多种形式，比如货币危机、银行业危机、股市危机、债务危机等。如果主要金融领域都出现严重的混乱，比如货币危机、银行倒闭、股市崩溃和债务危机等同时或相继发生，往往被称作系统性金融危机或者全面金融危机。

20世纪80年代以来，在金融自由化、金融创新浪潮的影响下，金融危机也变得日益经常化和全球化。1982年国际债务危机首先在拉美爆发，延续了20年之久，至今尚未得到彻底解决。80年代中期以后，美国经历了一场持续10年的储贷协会（S＆L）危机，日本也在80年代末泡沫经济崩溃之后陷入长期衰退。90年代，先有在金融衍生品市场投机失败的“巴林事件”和“大和事件”，继而发生了北欧银行危机。1992年爆发牵扯十余个发达国家的欧洲货币危机。1994年被称为新兴市场国家典范的墨西哥发生了“新兴市场时代的第一次大危机”。在此之后，亚洲金融危机、俄罗斯金融危机、阿根廷金融危机、美国次贷危机……金融领域似乎始终没有真正平静过。

一、第一代金融危机模型

第一代金融模型是克鲁格曼（1979）、弗拉德和戈博（1984）等学者提出来的。克鲁格曼在其1979年发表的《一个国际收支危机模型》一文中所构造的模型是关于货币危机的最早的理论模型，而弗拉德和戈博（1984）对克鲁格曼提出的模型加以扩展与简化，解出了投机性攻击时间的显式解，从而完成了第一代金融危机理论的基本模型。人们通常称之为克鲁格曼—弗拉德—戈博模型。

在第一代金融危机模型中，货币危机的根源在于政府的宏观经济政策（主要是过度扩张的货币政策对财政政策融资，或财政赤字的货币化政策）与固定汇率制之间的不一致性。假如政府存在持续的财政赤字，并通过向中央银行出售政府债券为财政赤字融资。于是连年财政赤字必然导致中央银行的国内资产增加。根据无抛补利率平价（Uncovered Interest Parity），在资本自由流动的固定汇率制下，当国外利率和本国产出保持不变时，货币供给量是不能改变的，国内资产的增加必然伴随着同等数量的外汇储备的减少，因此中央银行持续地为财政赤字融资必然会耗尽所有的外汇储备。而中央银行耗尽所有的外汇储备以后，政府就只能通过印发纸币为财政赤字融资了，并且政府也无法通过外汇市场干预来维持固定汇率，只能放弃固定汇率，让汇率随着货币供给量的增加而贬值。而公众既然意识到政府不可能一直维持固定汇率，为了避免汇率浮动后的损失，就会在政府未耗尽外汇储备时进行攻击（把本币换成外币），造成政府外汇储备的急剧下降，进而导致固定汇率制的崩溃。而公众的这种行为被称之为对货币的投机性攻击（Speculative　Attack）。

那么公众会在何时发起投机攻击呢？第一代金融危机模型用影子浮动汇率确定了市场发起投机攻击的时间点。所谓影子浮动汇率，是指政府不对外汇市场进行干预时的汇率。在固定汇率崩溃前影子汇率并不起作用，它在固定汇率崩溃后等于浮动汇率值。当政府耗尽外汇储备而放弃固定汇率后，国内基础货币就等于中央银行持有的国内资产，即央行创造的国内信贷。国内信贷创造越多，（直接标价法下的）影子汇率就越大。因此，影子汇率是国内信贷的单调递增函数。当中央银行为连续的财政赤字融资时，其持有的政府债券数量逐渐增加，国内信贷创造就越来越多，影子汇率就越来越大。当影子浮动汇率等于固定汇率时，投机者就会发起投机攻击。如果投机者在影子浮动汇率数字小于固定汇率时发起攻击，攻击的结果导致固定汇率的崩溃，影子浮动汇率就变成了真正的浮动汇率。由于在投机攻击时，投机者以高于浮动影子汇率的固定汇率抛售本币，因此此时的投机供给反而给投机者造成了损失。如果投机者在浮动影子汇率大于固定汇率时发起投机攻击，在固定汇率崩溃后，投机者将获得投机利润。但是市场中投机者并不止一个，每个投机者都想抢在他人以前抛售本币，竞争的结果使得大家都在浮动影子汇率等于固定汇率时发起攻击，耗尽中央银行的所有外汇储备，迫使中央银行放弃固定汇率。第一代货币为模型很好地解释了20世纪70年代和80年代初发展中国家，如墨西哥（1973～1982年）、阿根廷（1978～1981年）等国家的货币危机。

二、第二代金融危机模型

20世纪80年代是第一代模型的全盛时期。然而第一代模型并没有考虑政府的行为是否是最优化的，而是建立在一系列带有任意性的政府决策规则基础之上的，或者说对于模型而言，政府的政策是外生的。因此，政府的行为并不是最优化的结果。1992年的欧洲货币体系的汇率机制（Exchange Rate Mechanism，ERM）危机对第一代金融危机模型提出了挑战。①没有一个发生危机的国家因为融资的需要而进行国内货币创造，它们并不寻求通胀税收入；②这些国家都比较富有，它们放弃双边的固定汇率不是因为没有了外汇储备，即使在贬值时，它们也可以借入大量的外汇；③有些受到攻击的国家的宏观经济基本面根本不存在问题。而这些现象驱使研究者开始寻找所谓第二代金融危机模型的建模方法。Obstfeld（1994、1996）、Drazen ＆Mason（1994）、Mason （1995）和Ozkan ＆Sutherland（1995）等提出了第二代金融危机模型。这些模型通常假定政府有两个动机:一是放弃维护固定汇率制以避免维护固定汇率所付出的成本；二是维护固定汇率以获得收益（如政治信誉）。政府通过权衡维持固定汇率所付出的成本与得到的好处来决定是否放弃固定汇率，也就是说政府是理性的。模型认为，经济中存在一个基本面薄弱区，也就是“危机区”，在这个区域里，货币危机可能发生也可能不发生。如果市场预期会有汇率贬值时，就会要求提高利率和工资率等使维持固定汇率的成本升高，从而使政府放弃固定汇率；如果市场认为政府维持固定汇率的决心是可信的，维持固定汇率的成本就不会升高（甚至下降），固定汇率也就得到维持。第二代模型的两个特征就是自我实现的预期和多重均衡。

根据无抛补利率平价，对某个经济体的货币汇率有贬值预期时，要保持汇率稳定，该经济体的利率必须提高，而高利率会对经济产生很大的伤害。Friedman（1969）指出，名义利率可以被看做是对货币持有者所征收的扭曲税，它会导致一定的福利损失。Eichengreen和Wyplosz（1993）罗列了有关提高利率的四种经济成本:金融和银行体系的恶化、公共债务的增加、住房市场的恶化以及对整体经济普遍的负面影响。而更重要的是，利率的提高会导致经济衰退和失业的增加。为避免维护固定汇率的成本，政府有可能选择放弃固定汇率。然而退出固定汇率制度也是有成本的（在数量上等同于维持固定汇率的好处）。首先，放弃汇率平价会增加贸易条件的波动，从而影响国际贸易发展和国际投资的有效配置；其次，放弃固定汇率可能会破坏区域成员国间合作；再次，当固定汇率制作为抑制通货膨胀的工具时，放弃固定汇率会导致物价上涨，破坏政府在抑制通货膨胀方面的信誉；最后，放弃固定汇率还有政治利益的损失，例如，法国在退出EMS后，在某种程度上减少了它对欧盟进程的影响力。货币当局则是通过权衡维持固定汇率的好处和成本来决定是否放弃固定汇率。

第二代金融危机模型中，公众的汇率贬值预期是自我实现的，而不是由于政府采取了错误的与固定汇率制不相一致的经济政策。那么哪些因素会诱发公众产生自我实现的贬值预期呢？

一是政治因素。例如，在1995年的法国大选中，人们预计，执政党将会采取货币贬值来刺激经济，降低失业率，以便赢得选举。基于这样一种信念，市场对法国法郎发起了投机攻击，为了保卫固定汇率，法国政府把利率提高到了超过德国3个百分点。尽管法国政府获得了汇率保卫战的胜利，但是法国的经济却一蹶不振，在之后的几年中，法国的失业率一直超过10%，经济增长率则几乎都在1%以下。事后有许多学者认为，面对投机攻击，法国政府的正确做法应该是让汇率贬值。而且，许多国家往往在选举年爆发货币危机的事实，说明了政治原因确实可以成为货币危机的诱因。

二是对总需求的不利冲击。当外生冲击使得一国的总需求下降时，政府就会陷入维持国内目标和维持固定汇率制之间的矛盾之中。总需求的下降会使经济出现衰退迹象，并且当公众对本币产生贬值预期时，政府必须提高利率才能维持固定汇率，但是这会使得本已不景气的经济雪上加霜，这可能是政府所不能忍受的。一旦公众认识到这一点，就会产生自我实现的汇率贬值预期。有研究者认为，国际投机者在1997年攻击东南亚货币的一个原因，就是东南亚国家在危机前出口需求的下降。他们认为东南亚国家出口需求下降的原因有三:其一，中国1994年的汇率并轨，实质上降低了人民币对美元的汇率，使中国产品的国际竞争力提高；其二，北美自由贸易协定的签订使得墨西哥成为亚洲国家在美国市场的强有力的贸易竞争对手；其三，美元对日元的升值，使得货币盯住美元的东南亚国家相对于日本的竞争优势下降。

三是国外利率的提高。国外利率上升时，为了维持与外国货币的汇率稳定，中央银行必须提高本国利率，否则国外资产的收益就会超过本国资产的收益，导致资本外流和本币的贬值。利率提高对国内经济产生紧缩作用，是政府很难忍受的。公众会因此产生汇率贬值的预期，进一步抬高了保卫固定汇率的成本。在德国统一后，为了防止经济过热造成的通货膨胀，德国政府提高了利率，这让那些与德国保持固定汇率的欧洲国家感到非常痛苦。公众认识到这些国家将无法保持与德国马克的固定汇率，因而提高了对这些国家货币的汇率预期，并最终引发了投机攻击和欧洲汇率机制的崩溃。同样，1994年美国利率的提高，让公众认识到维持墨西哥比索与美元的汇率稳定是非常困难的。而这一年，刚好又是墨西哥的选举年，于是进一步加强了公众对于墨西哥比索贬值的预期市场的投机攻击，迫使墨西哥比索在1994年12月20日贬值到1美元兑3.99比索，贬值幅度达15%，并且在两天以后放弃了对美元的爬行盯住汇率制。1994年12月31日，墨西哥比索贬值到1美元兑5.325比索，一年后，此数字变为7.6425。

四是大量的政府债务余额。当政府存在大量的公共债务时，高利率会增加债务的利息支出，加大政府财政赤字。如果政府不能为增加的财政赤字融资，过高的公共债务将引发公众自我实现的汇率贬值预期。

五是国内金融机构的脆弱性。1997年危机爆发以前，东亚国家的金融机构把大量的贷款投向股票和房地产等市场。数额巨大的不良贷款也被宽松的金融环境和经济繁荣景象所掩盖。利率上升时，资产价格的下跌会引起金融机构资产负债状况的恶化和不良贷款的增加，严重时会导致金融机构的破产。面对投机攻击，政府不可能让利率持续地居高不下。公众认识到政府无法通过提高利率来捍卫固定汇率，因而会产生自我实现贬值预期。

三、第三代进入金融危机模型

在亚洲货币危机爆发时，绝大多数的经济学家都认为这次货币危机与以往的货币危机并没有不同，它的爆发可以由已有的货币危机理论来解释。例如，前面所言国内金融机构的脆弱性，可以引发自我实现的贬值预期，从而导致公众对货币危机的投机攻击。但是随着危机的持续蔓延和不断深化，人们认识已有的货币危机理论是无法解释东亚货币危机的许多特征的。第一，在危机发生前，这些国家基本上是不存在财政赤字问题，也不存在不负责任的信贷创造和货币扩张，并且它们的通货膨胀率也很低，因此，第一代模型并不适用。第二，尽管在1996年，这些国家的经济增长率有些放慢，但并不存在严重的失业，政府也就不存在如欧洲货币危机中的放弃固定汇率追求货币扩张的动机，所以第二代模型也不适用。第三，在危机前，在这些国家的房地产和股票的价格先是一路上升，而后狂跌。第四，在这些国家中，金融中介似乎扮演着关键角色。这些金融中介机构进行了大量的日元或美元的境外短期借款，同时又把这些借款转贷给以国内货币形式作为回报的长期资产项目。这就造成了国内金融中介机构资产是以本币计价的长期资产，而其负债是以外国货币计价的短期负债，即出现了资产负债的期限结构不匹配和币种结构不匹配。第五，这些发生货币危机的国家在危机后都出现了很大的经济衰退。

东南亚货币危机的以上特征，说明危机爆发的根源和其严重后果是无法用第一代或第二代金融危机模型来解释的。为了解释东南亚货币危机，经济学家提出了许多理论模型，其中以道德风险理论、金融恐慌理论以及资产负债表理论最具代表性。

（一）道德风险模型

道德风险模型（Krugman，1998）的核心是经济结构扭曲导致的对金融机构（如银行）的隐性或明确的担保。这些担保来自于地方政府、中央政府或诸如IMF等国际机构，它们使银行储户或债券持有者相信当银行出现问题时它们会帮助银行渡过危机。于是国外债权人就愿意为那些无利可图的工程和缺少现金的企业融资。这一方面造成了过度借贷和过热投资，另一方面又导致不可持续的经常账户赤字。由于政府对银行和金融机构的隐性担保以及监管不力，还使得过多的风险性贷款投向资产（房地产和证券）市场，导致了资产泡沫的产生，在泡沫没有破裂以前，金融机构的金融状况问题被泡沫所掩盖。然而，资产的价格不可能无限地飙升，资产价格下跌时，金融机构的问题浮出水面，迫使它们停止把资金投向资产市场，导致资产价格的进一步下跌。资产价格的下跌，使人们认识到金融机构可能无法偿还未来的债务而不愿借钱给它们，从而出现金融机构倒闭和资本外逃，金融危机随之产生。

（二）恐慌模型

恐慌模型（Chang和Velasco；1998，1999）认为东南亚货币危机的本质与经典的银行挤兑模型并没有什么不同，只是在国际程度上的挤兑而已。在发生货币危机前，东亚国家通过国内的金融机构，把来自于多个国外债权人的短期外债转化为缺少流动性的长期贷款。这些短期债务到期时，如果国外债权人都不撤走资金，国内的投资项目就会正常运转。但是一旦有国外债权人不愿意继续提供贷款时，国内的投资项目将无法继续，除非有新的外国债权人提供新的资金注入。因此，尽管所有的外国债权人作为一个整体是愿意给债务国的投资项目提供新的贷款，然而没有任何单个债权人愿意单独提供新的贷款，只要他认为其他的债权人都不会提供新的贷款。而且，由于长期投资项目变现能力的不足，使得先撤走资金的债权人损失最小，而后撤走资金的债权人将承担很大的损失。因此一旦有国外债权人撤资，就会导致恐慌心理，使得所有投资者采取撤资行为，于是就产生了流动性不足的货币危机。当然，当所有的外国投资者都愿意继续在该国继续投资时，货币危机也就不会发生。这种自我实现的恐慌心理，使得外资会迅速撤离该国或该地区，导致了该国或该地区资产价格的下降、货币的贬值以及企业的破产和产出的下降。从一个国家整体来看，这种自我实现的恐慌性货币危机与经济基本面（如经常账户、实际汇率、腐败水平等等）关系不大，但是它的爆发与短期外债和外汇储备的比率有显著关系，而且与长期外债和外汇储备的比率却无显著关系。当一个国家的短期外债超过其短期对外资产时，就会发生货币危机。因此，发生恐慌性危机的国家不是从长期上无力偿还外债，而是短期流动性不足。

（三）资产负债表理论

1994～1995年的墨西哥比索危机和1997～1998年的东南亚货币危机表现出了一个与以往的货币危机根本的不同点，就是这些国家在货币危机后出现了经济真实的大幅度衰退。1995年墨西哥的国内生产总值比1994年下降6.2%，而印度尼西亚、韩国、马来西亚和泰国在1998年的国内生产总值分别比1997年下降13.1%、6.7%、7.4%和10.2%。根据资产负债表模型，货币危机之所以导致产出大幅度下降的关键在于资产负债表的不匹配性（Dismatch）和汇率之间的相互作用。资产负债表的不匹配性包括两个方面的内容:一是资产和负债的期限结构不匹配；二是资产和负债的币种结构不匹配。资产负债的期限结构不匹配使原本具有清偿能力的企业（或国家）易于遭受国际流动性不足的问题。在汇率贬值的预期下，资本外逃，而国际流动性的不足，导致汇率确确实实的贬值和产出水平的下降。企业的资产负债表在企业的投资方面起着重要的作用。如果某个国家的企业债务中有大量的以外币记价的外债，那么名义汇率贬值时，企业的负债将大大增加，使其净财富下降，限制了其融资能力。因此，汇率贬值可以在两方面影响产出水平:首先，本币贬值使得国内产品相对变得比国外产品便宜，改善了经常账户，从而产出水平提高；其次，汇率贬值通过企业的资产负债表影响企业的资本投入。当不考虑第二方面的作用时，货币贬值有利于产出水平的提高。但是，当一个国家有大量以外币记价的外债时，货币的贬值就会使可投入的资本减少，而且当贬值的资产负债效应很大时，还会导致厂家劳动投入的减少，失业水平上升，产出下降。因此，当净财富对投资的约束作用占了主导地位时，货币贬值的结果就是产出水平的下降。

本章小结:

1.国际资本流动是资本跨境转移的活动。一般可以分为长期资本流动和短期资本流动。短期资本流动主要包括贸易性资本流动、金融性资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动。长期资本流动主要包括国际直接投资、国际证券投资和国际贷款三种主要方式。

2.20世纪90年代以来，国际资本流动呈现出一些新的趋势和特点:间接投资超过直接投资的规模，并表现出证券化的趋势；发展中国家成为国际资本流动的一支重要力量；跨国公司和跨国银行是国际资本流动的绝对主体；国际资本流动虚拟化趋势显著。

3.国际资本流动在性质上是生产要素的国际化配置和组合。国际资本流动的大规模发展对资本输出国、资本输入国以及对国际经济势必产生深远的影响。这种影响是双重的，既有积极的作用，也有消极的影响。

4.外债是一定时期内一国居民对非居民应还未还的具有契约性偿还义务的债务总额。衡量外债高低的指标主要有负债率、债务率、偿债率等。

5.债务危机是金融危机的一种形式，一国一定要合理地安排外债结构和规模，并科学地进行管理，才有可能避免遭受债务危机的冲击和影响。

6.根据对历次金融危机的研究，金融危机理论经过了三代模型的演变。无论理论如何演进和发展，短期资本流动，尤其是投机性资本的冲击始终和金融危机的爆发密不可分。

重要概念:

直接投资　间接投资　投机性短期资本流动　外债　负债率　债务率　偿债率　债务危机　金融危机　投机性攻击　影子汇率

思考题:

1.简述国际资本流动的主要类型及其特征。

2.什么是国际直接投资？试分析国际直接投资对东道国和母国的利弊。

3.简述发展中国家债务危机的形成原因。

4.什么是国际金融危机？其主要表现形式有哪些？

练习题:

案例分析

迪拜（Dubai）是阿联酋第二大酋长国，面积3885平方公里，占阿联酋总面积的5%。迪拜的经济实力在阿联酋也排第二位，阿联酋70%左右的非石油贸易集中在迪拜，所以习惯上迪拜被称为阿联酋的“贸易之都”，它也是整个中东地区的转口贸易中心。

迪拜世界集团是迪拜公国政府控股的旗舰公司，负责在全球进行投资，经营范围覆盖高度多元化的行业领域，在迪拜快速的经济增长中发挥了重大作用。迪拜世界的主要目的是扮演经济增长引擎的角色，为国内和国际经济发展提供动力。迪拜世界的投资涵盖四大具有战略意义的增长领域，即交通物流、船坞海运、城市开发、投资及金融服务。

该集团由一些世界上最著名的公司组成，包括全球性的港口运营商迪拜环球港务集团（DP World）、干船坞世界和迪拜海运城（Drydocks World ＆Dubai Maritime City）、经营全球若干自由区的经济区世界（Economic Zones World）、房产开发商迪拜棕榈岛集团（Nakheel）、国际房地产规划设计公司利曼斯公司（Limitless）、全球性运动及休闲投资集团Leisurecorp、从事非洲大陆投资和地区开发的Dubai　World　Africa和投资部门Istithmar　World。

2009年11月27日迪拜政府宣布，将重组其最大的企业实体迪拜世界（Dubai World），迪拜政府还宣布，将把迪拜世界的债务偿还暂停6个月。在宣布从阿布扎比两家银行筹集50亿美元之后不久，迪拜财政部请求在2010年5月30日前，暂停偿还迪拜世界及其陷入困境的房地产部门棕榈岛集团（Nakheel）的所有债务。迪拜财政部发言人表示，政府打算请求所有债券持有人将债券到期日展延至2010年5月。但政府留有一些余地，表示尚未决定如何应对坚持要求在2009年12月还款的投资者。棕榈岛集团有高达35亿美元的伊斯兰债券将于2009年12月14日到期。

这一声明使投资者对迪拜偿还其巨额债务能力的信心迅速降低，并大幅推升了债务违约保险的价格。作为对这一消息的回应，穆迪（Moody’s Investors Service）和标准普尔（Standard ＆Poor’s）都大幅下调了众多迪拜政府相关实体的债务评级。

思考：（1）迪拜爆发债务危机的原因有哪些？

　　　（2）迪拜债务危机对新兴经济体的启示有哪些？

参考文献:

1.任映国、文显武、刘崇仪、何自云:《国际投资学》，中国金融出版社，2001年。

2.让·梯若尔:《金融危机、流动性与国际货币体制》，中国人民大学出版社，2003年。

3.保罗·布卢斯坦:　《惩戒:金融危机与国际货币基金组织》，中信出版社，2003年。

4.王德祥:《经济全球化条件下的世界金融危机研究》，武汉大学出版社（学术丛书），2002年。