中国债券市场概览

4.1　中国债券市场概览

4.1.1　中国债券市场规模

1.银行间市场债券规模增长

中国债券市场主要包括银行间市场、证券交易所(上海和深圳)、柜台市场，其中银行间市场比其他市场都大很多。银行间市场债券总存量逐年递增，2010年底超过20万亿人民币，近10年的年复合增长率为26.7%。从总发行量上看，近年来逐年递增(2008年除外)，2010年超过9万亿人民币，近10年的年复合增长率为35.2%。可见，中国债券市场规模的增长速度远高于中国GDP的增长速度，中国债券市场的重要性日益增加。图4-1-1显示了中国银行间债券市场历年的总存量和总发行量的增长。

2.跨市场规模比较

表4-1-1比较了银行间市场、证券交易所(上海和深圳)、柜台市场在2010年9月的债券总存量。我们看到，银行间市场债券总存量大约占各市场存量总和的三分之二。比较各交易平台债券数量(只)，我们看到，银行间市场在债券数量上也远大于其他市场。

图4-1-1　中国银行间债券市场历年的总存量和总发行量(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

表4-1-1　银行间市场、证券交易所(上海和深圳)、柜台市场在2010年9月债券总存量(亿元)

(数据来源:wind资讯。)

表4-1-2　银行间市场、证券交易所(上海和深圳)、柜台市场在2010年9月债券数量(只)

(数据来源:wind资讯。)

4.1.2　银行间市场债券债务人构成演变

按债务人来看，央行票据在我国发行的债券中占很大比重，其债务人为央行。2004年、2005年、2006年、2008年，央行票据的发行量占总发行量的60%以上，其他年份的央行票据发行量占比也超过40%。由于央行票据是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，目的是减少商业银行可贷资金量，说明央行的调控手段，尤其是紧缩性的货币政策在债券市场非常活跃。图4-1-2显示了各类债务人在银行间市场发行的债券规模随时间的演化，图4-1-3显示了各类债务人在银行间市场发行的债券规模占当年债券发行总规模的百分比。

4.1.3　银行间市场债券发行的期限构成

2002年到2010年，我国债券每年的发行期限结构总体上变化不大。从每年的发行期限结构中，我们可以看到，短期债券始终为发行比例最大的期限债券，

图4-1-2各类债务人在银行间市场发行的债券规模随时间的演化

(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)图4-1-3各类债务人在银行间市场发行的债券规模占当年债券发行总规模的百分比

(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

这也体现了债券市场流动性和稳定性的要求。一年以下的债券在2002年至2006年快速增长，从2002年的占比28.63%，达到2006年的峰值76.77%，可谓比例惊人。但随着市场的发展和需要以及投资者投资技巧与理念的成熟，中长期的债券发行量也有所增加，一年以下的债券发行占比有所回落，但依旧保持占比总量40%以上的高位。另外从2004年以后，三年以下的债券发行量占比一直都高于60%，说明短期类债券是我国债券市场的主要发行债券。

图4-1-4银行间市场债券历年的期限构成(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

图4-1-5银行间市场各种债券的期限构成(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)从图4-1-5我们可以看出，短期融资券的发行期限都为一年以下。央行票据主要发行的是一年以下和1年～3年两种期限的债券，但以一年以下期限的债券为主，占央行票据总发行量的73.95%，而且央行票据也是我国债券市场发行量最多的债券，占总发行量的49.12%，几近债券市场的半壁江山，同比增长25%。政府债券主要包括国债和地方政府债券，我国还不允许发行地方政府债券，所以这里主要指国债，国债的发行期限种类比较繁多，基本上是各个期限种类都有涉及，但弱偏向于中短期债券，5年以下的债券量占政府债券总发行量的62.11%;而且政府债券是仅次于央行票据的发行量第二大债券，占2010年债券总发行量的18.80%，同比下降13.96%。金融机构债券是第三大债券，占总发行量的14.85%，同比下降14.23%，其期限结构种类比较多，每种期限都有涉及，中期票据顾名思义，除了短期债券(一年以下)和长期债券(10年以上)以外，其他期限债券都有发行，其中，3年～5年期限债券占中期票据发行总量的52.76%，企业债的发行量总体比较小，占总发行量的3.81%，企业债券以中长期为主，较少发行短期类债券。政府支持机构债主要发行一年以下、5年～7年、10年以上三种期限的典型短、中、长期债券，这又以长期债券为主，10年以上的政府支持机构债占总发行量的48.62%，但从整体上看，政府支持机构债的发行量较小，只占总发行量的1.15%。

图4-1-6　银行间市场各期限段中债券种类的构成(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

所以总体上可以看出，我国短期类债券(一年以下、1年～3年)主要以央行票据为主，占据短期债券发行量的71.51%;3年以上期限债券又以金融债券和政府债券发行量最多。

4.1.4　银行间市场主要券种的持有者构成

我国债券市场的投资者主要有特殊结算成员(人民银行、财政部、政策性银行等机构)、商业银行、信用社、证券公司、保险机构、基金、其他非银行金融机构、非金融机构、个人投资者、交易所和其他投资者。图4-1-7是市场中各种债券的持有者构成。

图4-1-7　市场中各种债券的持有者构成(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

总体上来看，商业银行是各种债券的主要投资者，政府债券的第二大投资者为特殊结算会员，短期融资券、中期票据的第二大投资者为基金，而企业债和商业性银行债、政策性银行债的第二大投资者为保险机构。图4-1-8是市场中各种参与者持有券种构成。

图4-1-8　市场中各种参与者持有券种构成(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

商业银行是债券市场的最大投资者，其持有的债券总量占比为63.95%，超过债券总量的一半，2009年其持有的债券总量占比为63.40%，所占比例基本不变。商业银行持有的债券主要是安全性和流动性较高的政府债券和政策性银行债券，分别占其持有总量的37.66%和42.32%，但同时也持有少量其他收益较高的债券，如企业债等。债券市场的第二大投资者为保险机构，其持有债券总量占比为12.76%，较2009年无明显变化，保险机构持有的债券种类比较多，但以政策性银行债、商业银行债(除政策性银行以外的商业银行)、企业债和政府债为主，这种持有者结构可以看出保险机构力图在债券的安全性和收益性之间保持平衡。第三大投资者为特殊结算成员，总量占比为10.72%，特殊结算成员由于其政治地位和经济地位的特殊性，主要持有政府类债券，占其持有总量的95.65%。其他投资者的总量占比都比较小，均不到总量的十分之一。个人投资者主要投资于政府债券，占其投资总量的97%，说明我国债券市场的个人投资者还是以保守型投资者为主，对债券的安全性非常重视。

4.1.5　银行间市场现券交易量

1.银行间市场现券交易量:券种分布

2005年，我国银行间债券市场现券交易量为63 378.92亿元，2010年增长到676 872.18，增长了近十倍，年复合增长率达到60.59%，这充分说明在过去的5年里，我国银行间债券市场现券交易总体上保持了较快的发展速度。

图4-1-9反映了从2005年到2010年银行间债券市场现券交易中，各不同券种交易量的变动情况。从中可以看到，在过去的5年里各券种的交易量均有较大的增长，尤其在次贷危机后的2009年和2010年两年中，融资需求的增加导致的债券发行量的增加提高了交易量的增长速度。从不同券种的增长速度来看，企业债券增长最快:5年中增长了425倍，这是因为近年来企业越来越多地选择直接融资方式，而且企业债券也逐渐为投资者所认同;其次是中期票据和金融债券，分别增长了12倍和11倍，年复合增长率分别为64.37%和61.34%，而且两者自2008年增长速度明显提高;央行票据的交易量在总体上呈增加态势，但2009年的交易量较2008年有较大减少，这主要是因为次贷危机影响下为稳定经济增长央行实行了宽松的货币政策，减少了央行票据的发行，而进入2010年之后出于通货膨胀的压力下紧缩货币政策的需要，央行票据的发行量和交易量有所增加。

图4-1-9银行间市场各类现券交易量随时间演化(单位:亿元)

(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

图4-1-10为2005年至2010年银行间债券市场现券交易中，各券种所占比重的情况。总体上看来，央行票据交易量所占的比重最高，各年比重均在25%以上，2008年甚至达到了60%以上;其次是金融债券，所占比重在20%至30%之间;政府债券所占的比重在10%左右;其他各类债券交易量所占比重均在10%之下。从各年的变动情况来看，除央行票据之外的其他各类债券交易量所占的比重相对稳定，央行票据所占比重波动较大，2008年至2009年变动了31.8%，这主要因为央行票据是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，其发行量和交易量往往随宏观经济形势和货币政策的转变而变动;此外，中期票据虽然出现的较晚，但从2008年开始发行时交易量占比不到2%，经过3年时间的发展在2010年占比达到了15%，呈现了高速发展的态势。

图4-1-10　银行间市场中各券种在总交易量中的比重(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

2.银行间市场中现券交易量:投资者分布

图4-1-11为2005年至2010年银行间债券市场现券交易中，各类不同投资者交易量。

图4-1-11　银行间市场各类不同投资者现券交易量随时间演化(单位:亿元)(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

自2005年到2010年的5年中，特殊结算会员的交易量增长最快:5年中增长了145倍，而且其所占比重也在逐年增加，由2005年的0.5%增长到2010年的7.3%。其次是证券公司和商业银行，5年间分别增长了12.2倍和12倍，年复合增长率分别达到67.54%和67.03%。其中商业银行的交易量不仅保持了较快的增长，而且其所占比重也由2005年的54%增加到了2010年的70%。除此之外的信用社、保险公司、基金以及其他非银行金融机构所占的比重有所下降，这主要是因为其交易量的增长速度要低于商业银行和证券公司。图4-1-12为银行间市场中各类投资者对于现券交易量的贡献。

4.1.6　银行间市场买断式回购交易量

1.银行间市场买断式回购交易量:券种分布

从总体上看，在过去5年里我国银行间债券市场买断式回购交易得到了较快的发展。2005年，我国银行间债券市场买断式回购交易量为2 212.2亿元，2010年增长到30 249.9亿元，增长了12.7倍，年复合增长率达到66.25%。图4-1-13为2005年至2010年银行间债券市场买断式回购交易中，各不同券种交易量的变动情况。图4-1-14为2005年至2010年银行间债券市场买断式回购交易中，各不同券种交易量所占比重的变动情况。

图4-1-12　银行间市场中各类投资者对于现券交易量的贡献(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

图4-1-13　银行间市场各券种买断式回购交易量随时间演化(单位:亿元)(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

图4-1-14银行间市场各券种买断式回购交易量占比随时间演化(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

从2005年到2010年，企业债券买断式回购的交易量从0.54亿元增长到2 758.43亿元，增长了5 080倍，在各券种中增速最快，与此同时，企业债券买断式回购交易量所占比重也从2005年的0.02%增长到了2010年的9.12%。交易量增速次之的是短期融资券，5年间从49.73亿元增长到了3 845.08亿元，增长了77倍，与此同时其所占比重也从2.2%增长到12.7%。金融债券和中期票据也得到了较快的发展，分别增长了10.74倍和9.86倍，年复合增长率分别达到63.66%和61.13%。央行票据的交易量在2005年到2009年之间一直保持较高的增速，但在2010年出现了较大的下降。政府债券交易量的增速最低，这也导致了其所占比重从2005年的24%下降到了2010年的7%。在各券种中，金融债券所占比重最高，达到30%至40%;央行票据所占比重则呈现出较大的波动性，这和央行票据本身的政策性用途有关。

2.银行间市场买断式回购交易量:投资者分布

图4-1-15为2005年至2010年银行间债券市场买断式回购交易中，各不同投资者交易量的变动情况。图4-1-16为2005年至2010年银行间债券市场买断式回购交易中，各不同投资者交易量所占比重的变动情况。

图4-1-15　银行间市场各类投资者买断式回购交易量随时间演化(单位:亿元)

(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

从2005年到2010年，在各类投资者中，证券公司买断式回购的交易量增长最快，从380.7亿元增长到19 143.5亿元，增长了57.8倍，与此同时，证券公

图4-1-16　银行间市场各类投资者买断式回购交易量占比随时间演化(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

司交易量所占比重也从2005年的9%增长到了2010年的37%。交易量增速次之的是特殊结算会员，5年间从30.7亿元增长到了1 257.25亿元，增长了近40倍，但是其所占比重仅为2.07%，占比较低。保险机构交易量的增速也较高，5年间增长了25.2倍，但其占比仅为0.21%。基金和商业银行的交易量也有较快的增长，分别增长了12.6倍和9.3倍，年复合增长率分别达到了68.54%和59.43%。其中基金所占的比重较低，不足2%;商业银行所占比重在所有投资者中最高，超过了50%。从2010年的情况来看，证券公司和商业银行在银行间债券市场买断式回购交易中占据了绝大部分的交易量，两者交易量的占比之和达到了近90%。

4.1.7　银行间市场质押式回购交易量

1.银行间市场质押式回购交易量:券种分布

在2005年，我国银行间市场质押式回购交易量为158 578.6亿元，到2010年增长到917 528.5亿元，5年间增长了4.79倍，年复合增率达到37.69%，整体上保持了较高的发展速度。

图4-1-17为2005年至2010年银行间债券市场质押式回购交易中，各不同券种交易量的变动情况。图4-1-18为2005年至2010年银行间债券市场质押式回购交易中，各不同券种交易量所占比重的变动情况。

图4-1-17　银行间市场各券种质押式回购交易量随时间演化(单位:亿元)(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

图4-1-18　银行间市场各券种买断式回购交易量占比随时间演化(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

从2005年到2010年的5年间，在各券种的质押式回购交易中交易量增速最快的是中期票据，其在2008年的交易量为2 133.94亿元，在2010年达到了56 530.08亿元，在两年的时间里增长了25.5倍，年复合增长率为414.68%，与此同时其所占比重从0.37%增长到6.16%。增速居次的是资产支持证券，从2007年的2.86亿元增长到2010年的166.69亿元，年复合增长率达到了287.5%，但是其所占比重仍很低，2010年所占比重仍不足0.02%。企业债券的交易量也保持了高速的增长，2005年的交易量仅为213.66亿元，到2010年增长到45 411.06亿元，年复合增长率达到192.1%，其所占比重也从0.13%增长到4.95%。短期融资券的年复合增长率也达到了94.83%，但其所占比重仅为4.54%。在各券种中，交易量占比最高的是金融债券，所占比重在30%至40%之间。政府债券、金融债券和央行票据在质押式回购交易中占据了绝大部分比重，2010年三者交易量之和所占比重为84.34%。

2.银行间市场质押式回购交易量:投资者分布

图4-1-19为2005年至2010年银行间债券市场质押式回购交易中，各不同投资者交易量的变动情况。图4-1-20为2005年至2010年银行间债券市场质押式回购交易中，各不同投资者交易量所占比重的变动情况。

图4-1-19　银行间市场各类投资者质押式回购交易量随时间演化(单位:亿元)(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

图4-1-20　银行间市场各类投资者质押式回购交易量占比随时间演化(数据来源:中债登，对外经济贸易大学金融市场研究中心整理。)

自2005年到2010年，在各类投资者中，特殊结算会员的买断式回购交易增长最快，从968.22亿元增长到134 546.7亿元，增长了138倍。与此同时，特殊结算会员交易量所占比重也从2005年的0.3%增长到了2010年的7.3%。交易量增速次之的是证券公司，5年间从1 524.08亿元增长到了55 962.37亿元，增长了近35.7倍，年复合增长率达到105.6%，其所占比重也从0.47%增长到了3.05%。商业银行、保险机构和基金的交易量也得到了高速增长，年复合增长率均超过了40%，但是保险机构和基金所占比重均较低，分别为2.39%和6.68%，而商业银行交易量的占比一直在70%以上。在银行间债券市场质押式回购交易中，商业银行仍是最主要的参与者。