衍生工具市场

第四节　衍生工具市场

一、衍生金融市场的定义

衍生金融市场是传统金融市场派生出来的，是以衍生金融产品为交易对象的市场。所谓衍生金融产品，是以货币、债券、股票存单、股价指数等基本金融工具为基础派生出来的金融产品，其价格由基本金融工具决定，价值变化主要取决于基本金融工具的价值变化。在这个意义上，这类金融产品具有“依附、衍生”的特征，因此称为“衍生金融产品”。它们在形式上均表现为一种合约，在合约上载明买卖双方同意的交易品种价格、数量、交割时间及地点等。衍生金融产品主要有远期、期货、期权和互换4种类型，其他任何复杂的合约都是以此为基础演化而来的。

二、衍生工具市场的发展

金融衍生工具的迅速发展是从20世纪70年代初开始，世界经济环境和体制发生了重大变化：美元地位不断下降，布雷顿森林体系最终解体，固定汇率制度被浮动汇率制度所取代，利率管制等金融管制政策逐渐被取消。这些变化造成国际金融市场动荡不定：利率、汇率变动频繁，波动幅度增大。各国股市也因利率、汇率变动而剧烈波动，金融市场的参与者均受到不同程度的影响。金融市场迫切需要用新的金融工具来规避频繁发生的金融风险。为适应市场的需求，很多大型银行和非银行金融机构参与了衍生产品的创造和交易工作。

与此同时，通信技术的迅速发展及普及，大大提高了信息处理效率，降低了交易成本，为设计和推出复杂的金融衍生产品奠定了技术基础。而20世纪70年代，数学金融家斯科尔斯和默顿推出了期权定价公式，解决了期权如何定价这一历经多年研究而难以解决的题目，直接促进了金融衍生产品市场的发展，他们因此获得了1997年诺贝尔经济学奖。

三、远期

远期合约是指在未来某个确定的时间，按照某个确定的价格，出售或购买某种金融产品的协议，是最早出现的一种金融衍生产品。它起源于农产品的远期合约交易。农产品的生产有较长周期，农民在播种季节做出生产决策，但是等到产品收获的时候可能市场行情已经发生了很大的变化。价格如果上升，自然有利于农民，但是万一价格下降，农民就可能蒙受很大的损失。为了克服这种不确定性，农民便开始同农产品买主签订远期交货合同，在播种季节就把农产品的销售价格和数量谈好，待产品收获后再行交割。这样农民就把价格波动的风险转移给了农产品的买主。在19世纪中期美国最大农产品集散地芝加哥，这种远期合约十分普遍，以至于在1848年出现了专门从事这种交易的芝加哥交易所。

一般地，购买方称为多头，出售方称为空头。远期合约通常是在两个金融机构之间或金融机构与其客户之间签订的。远期合约的交易一般不在规范的交易所内进行。目前远期合约主要有利率远期和货币远期两类。

（一）涉及的几个概念

1.交割价格：即合约中规定的将来买卖金融产品的价格，一经确定不再更改，是远期合约的价格，往往是通过测算得出的远期理论价格。

2.远期实际价格：标的物到未来确定时间点的实际市场价格。由于市场状况变化莫测，人们不可能准确估计金融产品未来时间点的价格，因此远期实际价格不一定等于远期理论价格。

3.远期合约价值：即远期合约本身的价值。

若交割价格＝远期实际价格，则远期合约对买卖双方来说价值为零。

若交割价格＜远期实际价格，则远期合约对买方是正价值，对于卖方是负价值。

若交割价格＞远期实际价格，则远期合约对买方是负价值，对于卖方是正价值。

（二）远期合约的特点

远期合约的交易品种、价格、数量、交割时间及地点等没有统一标准，是非标准化地合约，因此远期合约体现出较强的灵活性，但同时造成转让不容易实现。远期合约的交割地点往往在场外进行，大部分交易的最终要交割。远期合约不需要保证金，违约风险增加。

四、期货

（一）期货交易的含义和起源

期货的英文为Futures，是由“未来”一词演化而来，其含义是：交易双方不必在买卖发生的初期就交收实货，而是共同约定在未来的某一时候交收实货，结算时，按买卖契约成立时的行市，而不是按照交割时的行市进行结算。期货合约是一种标准化合约，载明买卖双方同意在约定的时间按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买进或卖出一定数量的某种商品，其价格由公开竞价形式形成。期货合约的特点是标准化，在这种合约中，除价格外，其余均事先规定好，不能变动。另外，由于合约交易集中在交易所进行，合约的履行由交易所保证，所以不存在违约的问题。因此，期货交易很好地弥补了远期交易的不足。金融期货主要有外汇期货、利率期货、股票指数期货。

期货交易的特点是：虚拟的证券信用工具，可以用来转移风险，包括货币的时间价值即利率波动风险、两种货币价值变动的汇率风险、股价指数涨跌风险等。它的交易结束是通过现金结算来完成交割的。

期货交易发端于19世纪末期，最初的期货交易是从现货远期交易发展而来，最初的现货远期交易是双方口头承诺在某一时间交收一定数量的商品，后来随着交易范围的扩大，口头承诺逐渐被买卖契约代替。这种契约行为日益复杂化，需要有中间人担保，以便监督买卖双方按期交货和付款，于是便出现了1571年伦敦开设的世界第一家商品远期合同交易所——皇家交易所。为了适应商品经济的不断发展，1848年，82位商人发起组织了芝加哥期货交易所（CBOT），目的是改进运输与储存条件，为会员提供信息。1851年芝加哥期货交易所引进远期合约，但是远期合约有它的不足。买主可能希望在到期之前把标的产品转让出去，但是由于合同的条款是由各个合同的买卖双方分别议定的，商品的数量、质量、交货地点和时间都不统一，很难找到下一个合适的买方。远期合约的另一大弱点是合约的履行没有保障，完全依赖于双方的信誉，违约的风险很大。为了克服上述缺陷，必须实现合约的标准化，使它便于流通，其次还要建立一个强有力的保障机制，保障合约的履行。现代意义上的期货合约和期货交易所便是顺应这种需求而产生的。1865年芝加哥谷物交易所推出了一种被称为“期货合约”的标准化协议，取代原先沿用的远期合同。使用这种标准化合约，允许合约转手买卖，并逐步完善了保证金制度，于是一种专门买卖标准化合约的期货市场形成了，当时进行期货交易的基本上是农产品。以后进行期货交易的商品也越来越多，除农产品外，还包括有色金属、石油等工业原材料。20世纪60年代以来，股票、债券、利率、外汇等金融商品的交易先后出现期货交易形式。最早出现的金融期货是外汇期货，它产生于1972年。这一年，作为芝加哥商品交易所分部的国际货币市场正式开业，对英镑等8种主要的外汇开展期货交易，目的是为了适应1971年布雷顿森林体系出现危机之后的汇率波动。到1973年，布雷顿森林体系最终瓦解，世界进入了浮动汇率的时代，在浮动汇率的条件下，越来越多的投资者希望通过外汇期货市场来进行套期保值或者投机，外汇期货市场取得了迅猛的发展，同时也带动了其他金融期货的产生。1975年芝加哥交易所首次引入利率期货。1982年，股票指数期货也开始出现。

（二）期货交易的品种

并非所有的商品都适合期货交易，期货商品须具备可储藏性、品质可划分性、交易量大宗性、价格波动频繁性等特点。目前世界期货交易品种分为两大类：商品期货和金融期货。商品期货主要是农产品、铜、铝、石油等；金融期货主要有利率期货、外汇期货和股票指数期货等。

我国主要的商品期货交易所有三家：上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所。上海期货交易所目前上市交易的有黄金、铜、铝、锌、螺纹钢、线材、燃料油、天然橡胶8种期货合约品种。郑州和大连以农产品期货为主。2006年9月8日，中国金融期货交易所在上海成立，标志着我国的金融期货正式推出。中国金融期货交易所是经国务院同意，中国证监会批准，由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、上海证券交易所和深圳证券交易所共同发起设立的交易所。目前，中国金融期货交易所正积极筹划推出期权，并深入研究开发国债、外汇期货及期权等金融衍生产品。2010年4月16日，中国金融期货交易所正式推出国内第一个股指期货——沪深300股指期货合约。

（三）期货合约的基本内容

1.交易单位（Trading Unit）

交易单位是指交易所规定的每一份期货合约的交易数量。例如，我国上海期货交易所规定的黄金期货合约的交易单位为1000克。也就是说，你在上海期货交易所买卖黄金货合约，起步就得1000克，用期货市场的术语表达就是l手，这是最小的交易单位。在期货市场，你不可以买卖500克或750克黄金。交易单位的标准化，既方便了期货合约的流通，也简化了期货交易的结算，同时又在一定程度上限制了人们根据自己的需要确定交易数量的余地。

2.最小变动价位（Minimum Price Change）

通常也称为1个刻度（tick），是指由交易所规定的，在期货交易中每一次价格变动的最小幅度。如我国上海期货交易所黄金期货合约规定的最小变动价位为0.01元/克。交易所之所以对价格变动的最小幅度作出规定，其主要目的也是为了简化金融期货的交易和结算。

3.每日价格波动限制（Daily Price Limit）

俗称“每日停板额”，是为了防止期货价格发生过分剧烈的波动、而对期货合约每日价格被动的最大幅度作出一定的限制，一旦价格变动超出该幅度，当天的交易就自动停止。

4.合约月份（Contract Months）

指期货合约到期交割的月份。在金融期货交易中，除少数合约有特殊的交割月份的规定之外，绝大多数合约的交割月份都定为每年的3月、6月、9月和12月份。

5.交易时间（Trading Hours）

指由交易所规定的合约在每一交易日可以交易的具体时间。各交易所对其上市的每种合约均有明确的交易时间规定。

6.最后交易日（Last Trading Day）

指由交易所规定的各种合约在到期月份中的最后一个交易日。如我国上海期货交易所黄金期货合约规定的最后交易日为合约交割月份的15日。

7.交割（Delivery）

指由交易所规定的各种期货合约因到期未能及时平仓而进行实际交割的各项条款，主要包括交割日、交割方式及交割地点等。

表4.1　上海期货交易所黄金期货标准合约

续表4.1

资料来源：上海期货交易所http：//www.shfe.com.cn/index.html

（四）期货交易的目的

期货市场的交易者进行交易一般为两个目的，即套期保值或投机。期货交易最初发展起来的目的是为了规避现货市场价格波动的风险，进行套期保值。套期保值就是买入（卖出）与现货市场数量相当、但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出（买入）期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。其操作要点是反向操作，商品种类、数量相同，月份相同或相近。投机是指对期货合约本身的买卖，不需要拥有实际商品，也就是俗话讲的买空卖空，分别称为空头投机和多头投机。

（五）期货交易方式

所有期货交易都必须在经主管部门批准的期货交易所进行。期货交易所必须确保交易的商品符合合约规定的等级，并制定相应的交易规则，如每次报价的最小波动幅度，每天的最大价格波动幅度等。更重要的是，它必须通过收取保证金的方式来确保合约的履行。期货交易所的结构在很大程度上和证券交易所是一样的，只有作为交易所成员的经纪商和自营商才能进场交易，没有成员资格的客户或经纪商只能委托有成员资格的经纪商进行交易。

1.开仓和平仓

开仓是指投资者最初买入或卖出某种期货合约，从而确立自己在该种合约交易中的头寸位置。期货合约的买入者处于多头头寸，卖出者处于空头头寸。原先拥有多头或空头头寸的投资者可以通过进行一笔反向的交易来结清其头寸，这叫做平仓。例如在3月份的某一天卖出一份9月份到期的黄金期货合约的投资者也可以在该种合约的最后交易日之前买人一份该种合约来冲销其原先的空头头寸。当然在这期间，合约的价格会发生某种变化，由此导致的损益也就是投资者从事期货交易的损益。实际上，绝大部分的期货交易都是以上述方式冲销的，只有很少的一部分会进行实际的交割。这也是期货交易和远期交易的重要区别之一。

2.保证金制度

期货合约就像股票一样在交易所公开竞价成交，并且价格随市场行情的波动而波动。所不同的是，期货交易中，不是期货合约的购买者马上向其出售者缴纳现金，并获得相应的资产，而是买卖双方都在各自的经纪商那里存入一定比例的保证金；同时经纪商必须在交易所所属的结算所存入一定比例的保证金（如果该经纪商不是结算所会员，那就应在某一会员经纪商处存入保证金）。从这个意义来说，期货合约的买卖双方不是交易一笔资产，而是签订了一个未来交易的合约。对于投资者来说，保证金有初始保证金和维持保证金之分。初始保证金是投资者升仓时应存入的保证金，它一般只占投资者所买卖的期货合约价值的5%～10%。维持保证金则是投资者平仓之前，其保证金账户上必须始终保留的最低金额。它一般约占初始保证金的75%。由于期货交易实行每日结算制度，投资者每天的损益都立即记入投资者的保证金账户，所以可能发生保证金不足或过剩。投资者的保证金账户，超过初始保证金的部分，投资者可以支取，而一旦保证金余额低于维持保证金，投资者就应该在24小时内将保证金追加到初始保证金的水平，否则经纪商就会强行将该合约平仓。

3.每日结算制度

期货交易和其他交易方式的最大不同，在于实行每日结算制度，也就是要在每个交易日结束时，根据当天的收盘价，将投资者的损益记入其保证金账户。通过实行保证金和日结算制度，交易所实际上充当了买卖双方的交易中介。

（六）远期合约和期货合约的区别

期货合约与远期合约非常相似，均是按约定价格在未来某一期间进行某种金融产品的交易。不同点在于，远期合约交易规模一般较小，较为灵活，交易双方易于按照各自的愿望对合约进行磋商。期货合约的交易是在有组织的交易所内完成，合约的内容（如交易品种、价格、数量、交割时间、交割地点等）均已标准化，合约上有明确的规定、无须双方再商定。交易双方不直接接触，而是各自与交易所的清算部或专设的清算公司结算。期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结清其期货头寸（即平仓），无须进行最后的实物交割，大部分的期货交易在未到期时已进行了对冲。

五、期权

（一）期权的含义

期权是指期权的买方有权在约定的时间或时期内，按照约定的价格买进或者卖出一定数量的相关资产，也可以根据需要放弃行使这一权利。为了取得这样一种权利，期权合约的买方必须向卖方支付一定数额的费用——期权费。

最早的金融期权从股票期权开始，通常是分散在各店头市场进行，效率较低。1973年4月26日全球第一个集中性期权市场，即芝加哥期权交易所的成立使期权交易获得迅速发展。20世纪70年代末以来，金融期权交易的发展主要体现在交易所的不断创建和新型期权合约的不断推出两方面。目前，市场上交易活跃的有外汇期权、债券期权、利率期权、股票期权、股票价格指数期权等品种。

（二）期权合约中的几个基本概念

1.期权购买者与期权出售者

期权购买者（Buyer），也称期权持有者（Holder）。在支付一笔较小的费用以后，他就获得了在合约所规定的某一特定时间以事先确定的价格向期权出售者买进或卖出一定数量的金融商品的权利。期权购买者也可以根据需要和当时的经济形势放弃执行这种权利。

期权出售者（Seller），又称为期权签发者（Writer）。在收取期权购买者支付的期权费后，承担在规定时间内应期权购买者的要求履行该期权合约的义务。在合约规定的时间内，只要期权购买者要求行使其权利，则期权出售者就必须无条件地履行期权合约。如果期权购买者放弃行使其权利，期权出售者也不得有异议。由此可见，在期权交易中，交易双方的权利与义务存在着明显的不对称性。因此期权的购买方是购买了在期权规定的有效期内是否执行期权的选择权，但出售者没有选择权。

2协定价格

它又称为履约价格或执行价格（Exercise Price），是指期权合约所规定的，期权购买者在行使其权利时所实际执行的价格。这一价格一经确定，在期权合约的有效期内，无论期权标的物价格上涨或下跌到什么水平，只要期权购买者要求执行合约，期权出售者必须以此协定价格履行其义务。

3.期权费

期权费是指期权购买者为获得期权合约所赋予的权利而向期权出售者支付的费用。期权费（Premium）是期权的交易价格，其一经支付，则不管期权购买者行权还是放弃，该期权费均不予退还。

（三）期权合约的分类

1.欧式期权与美式期权

根据对履约时间的不同规定，金融期权可分为欧式期权和美式期权。欧式期权指期权购买者只能在期权到期日这一天行使其选择的权利，既不能提前，也不能推迟。美式期权是指期权购买者既可在期权到期日这一天行使其权利，也可在到期日前的任何一个营业日行使其权利，这种期权合约给予期权的买方更大的选择权和灵活性。目前，在世界主要的金融期权市场上，美式期权的交易量远大于欧式期权的交易量。

2.看涨期权与看跌期权

根据期权内容的不同，可分为看涨期权和看跌期权。其中，看涨期权（Call Option）又称为买入期权，指期权购买者有权在某一确定的时间以确定的价格买进相关资产。以股票期权为例，只有当股价上升，并超过协议价格的时候，期权合约的持有者才有利可图，所以叫看涨期权。

看跌期权，又称卖出期权（Put Option），指期权购买者有权在某一确定的时间以确定的价格出售相关资产。显然它和看涨期权相反，只有在价格下跌时才能使期权的拥有者获得高卖低买的收益，所以叫看跌期权。

（四）期权合约的操作原理

1.看涨期权

看涨期权的买入者，当市场价格高于执行价格时，他会行使权利购买产品，获得收益；当市场价格低于执行价格时，他会放弃购买产品的权利，损失期权费。

2.看跌期权

看跌期权的买入者，当市场价格低于执行价格时，他会行使权利售出产品，获得收益；当市场价格高于执行价格时，他会放弃售出产品的权利，损失期权费。

由上可知，无论看涨期权还是看跌期权，当买方放弃行使权力时，买方仅损失期权费。而当市场价格有利于期权买方时，其将行使期权而获取盈利，即对于期权购买者来说是有限损失（最高损失期权费）、无限收益。卖方则相反，损失无限、收益有限（最高收益为期权费）。那么，在这种看似不对称的条件下为什么还会有期权的卖方？如果没有人卖，何以买？何以成交？其实卖方之所以愿意卖出期权合约，是基于卖出期权对自己有利的考虑。例如，甲如果认为某股票价格将会上涨，那么卖出几份看涨期权合约，则可使自己不费任何本金坐收期权费的收入。当然，这样风险很大，如果股市暴跌，看跌期权卖方不得不配合对方行权，以高价买入对方出售的股票，如果没有响应的股票还需从股市上购买后承担响应义务，那必将亏损惨重。经验证明，期权市场上，3/4的买方最后都放弃了行使期权。

（五）期权交易的用途

期权首先可以用来进行套期保值，使自己的风险被限制在一定范围内；其次还可出来投资。利用期权交易进行套期保值有着其他交易手段难以比拟的优点，那就是它既可以规避标的资产的不利价格变动风险，又可以以标的资产出现的有利价格变动有效地加以利用。而其他的交易手段，如远期合约或期货合约，在规避风险的同时，交易者也将丧失标的资产有利价格变动所可能带来的好处。期权交易用于投资，最大的好处在于能够以小博大，通过承担有限的风险来谋求巨额的收益。

六、互换

（一）互换的定义

互换也称掉期或调期，是指交易双方约定在合约有效期内，以事先确定的名义本金额为依据，按约定的支付率（利率、股票指数收益率等）相互交换支付的约定。这种交易可以避免将来因汇率或利率变动而引起的风险，获取常规筹资方法难以得到的币种或较低的利息，达到降低筹资成本或资产负债管理的目的。互换交易包括两个主要组成部分：一是互换双方根据互换协议的安排，先各自在自己的优势项目上融资，并相互交换；二是互换协议到期后，互换双方将互换的资金还给对方，或者是将利息按期支付给对方。

互换交易的产生可追溯到20世纪70年代初，布雷顿森林体系崩溃以后，各国浮动汇率制度的相继建立，使汇率波动成为国际金融市场上筹资的最大障碍。如何降低汇率风险就成为各市场参与者所需迫切解决的问题。最早的互换发生在两种货币之间。随着货币互换交易技术的发展和成熟，人们对其的理解也逐渐变得深刻。作为比较优势理论在金融市场中的运用，利率互换成为一种新的互换品种。经常用的有利率互换、货币互换等。

（二）互换交易的种类

1.利率互换

利率互换是互换交易中发展最早又最为普通的互换。利率互换是指参与互换的合约双方（甲方和乙方）；在合约中约定一笔名义上的本金数额，然后甲方承诺在约定的未来一定时期内支付乙方一笔货币，其金额为事先在合约中约定的按固定利率计算利息。而乙方则按合约中约定支付给甲方一笔货币，其金额为事先在合约中约定的按市场浮动利率计算的利息。在实际操作中，利率互换的交易双方只需要有一方向另一方支付两种利息的差额即可。若固定利率利息大于浮动利率利息，则由固定利率支付方向浮动利率支付方按两种利息的差额进行支付；若固定利率利息小于浮动利率利息，则由浮动利率支付方向固定利率支付方按两种利息的差额进行支付。利率互换是指交易双方在债务币种相同的情况下，互相交换不同形式利率的一种合约。利率互换通过对净现金流量的改变达到改变资产或负债所承担风险性质的目的。例如，通过利率互换可以把一项固定利率负债转化成一项浮动利率负债，也可以把一项浮动利率负债转化成一项固定利率负债。

2.货币互换

货币互换也是常见的互换，进行货币互换的贷款货币不同，有时涉及两种以上的货币。在货币互换中，本金和利息一起交换，这一点不同于利率互换。货币互换也是由不同级别的机构在不同的市场由不同的比较优势而产生的。

七、金融衍生工具的作用

迅速发展的金融衍生工具，使规避形形色色的金融风险有了灵活方便、极具针对性且交易成本日趋降低的手段。这对现代经济的发展起了有力的促进作用。

然而，衍生工具的发展促成了巨大的世界性投机活动。目前世界性的投机资本，其运作的主要手段就是衍生工具。衍生工具的交易实施保证金制度。在这种交易中的保证金是用于承诺履约的资金。相对于交易额，对保证金所要求的比例通常不超过10%，因而投机资本往往可以支配5～10倍于自身的资本进行投机操作。对于这样的过程，人们称之为“高杠杆化”。

衍生工具的投机成功，可以获得极高收益；失败，则会造成严重后果。如1995年，英国老牌银行巴林银行，便是由于它的一个分支机构的职员进行衍生工具投机失败而宣告破产。在国际金融投机中的例子有：由于受到国际投机资本的冲击，1992年英镑退出欧洲汇率体系。如1997年亚洲金融危机的产生，正是由于国际投机资本利用衍生工具冲击泰国市场并造成该国金融动荡，货币贬值，最终造成泰国放弃了泰国铢对美元的固定汇率并引发了东南亚的金融大震荡。如2006年春季开始的美国次贷危机成为席卷全球的金融风暴，正是由于衍生品市场链条过长，而基本面被忽略，使风险不断放大的结果。

我国目前的金融衍生工具市场正处于起步阶段，品种少，规模小。但随着资本市场的发展和金融风险的提高，衍生工具市场必然有较快的发展。