我国基金管理人最优激励合同的实践分析

第四节　我国基金管理人最优激励合同的实践分析

一、我国基金管理费现状及不足

目前，我国基金管理费的提取一般实行按前一日基金资产净值的一定比例逐日计提，每月月底按月支付的模式。也就是说，我国目前基金管理费都是固定费率的，依据《发行证券投资基金招募说明书的内容与格式》的规定，我国多数基金以资产净值的1.5%的年费率计提。激励费制度在我国现在已没有基金采用，但我国封闭式基金曾经采用过业绩激励费，具体做法是基金收益与当年的银行存款利率和市场平均收益率比较后，如果基金收益超过当年的银行存款利率20%且超过市场平均收益率，取基金收益与上述两个比较基准的差额中较小者作为激励费。我国现阶段，基金管理人的基金管理费根据其基金契约第二十二条的规定，按基金资产净值的1.5%年费率计提。其计算方法为：H＝E×1.5%÷当年天数，其中E为资产净值。基金管理费每日计提，按月支付。经基金托管人复核后于次月首日起5个工作日内从基金资产中一次性支付给基金管理人。

当然，目前国内基金管理费率一刀切的状况已经开始起了变化。华安上证180指数增强型基金宣布，将此前基金管理人普遍收取的1.5%管理费率下调为1%；博时价值增长开放式基金在招募说明书中承诺，在基金单位资产净值低于价值增长线期间，博时基金公司将暂停收取基金管理费，随后又推出“后端收费”模式。但总的来说，我国基金管理费还是执行1.5%的固定费率制度，这样的做法被认为缺乏对基金管理人的有效激励。

通常认为这一模式的弊端在于，管理费的提取与基金管理人的业绩并无太大联系，优秀的基金管理人得不到应有的奖励，影响其积极性；同时，也没能给那些糟糕的基金管理人以应有的惩罚。即使其管理的基金发生亏损，基金管理人也照旧提取稳定的管理费。而基金持有人不仅要承受市场风险和基金管理人的操作风险，还要负担各种费用，其不公平性不言而喻。比如，以基金净资产20亿元计算，一年下来基金没有任何盈利基金管理人却可以获取3 000万元，即使基金净资产亏损20%，依然可以获得2 700万元的管理费。相反，如基金净资产值增值20%，基金管理人亦只能获取3 300万元的管理费。因此，在我国现行基金管理费制度下，基金管理人实际上是负盈不负亏，这样一种机制实难以激励基金管理人为基金持有人实现基金净收益最大化。事实上，在基金2004年半年报告中就可找到这样的例子：20亿份额的封闭式基金中，基金兴华上半年表现最佳，净值增长率达到7.57%；相对应的是基金汉盛表现最差，净值增长率为－1.2%。但就管理费而言，汉盛基金管理人上半年提取了约1 420万元，兴华基金管理人却只提取了约1 384万元^[3]。另外，我国目前的固定费率制度，亦使基金持有人难以获得基金规模的扩大所带来的好处。因为规模更大基金并不一定比小规模的基金要花费更多的费用，但是基金管理人却按照同一费率标准向基金持有人收取管理费。

我们认为，目前我国基金管理费用或者说是基金激励的最大问题并不完全在于固定的费率，因为根据前面理论的分析，最优基金的激励合同的激励费要以固定的差别报酬为基础，才能达到最优激励效果，也就是说，固定费率有其合理性。因为基金经理和投资者之间并不是一次博弈，基金经理为了自己的声誉和以后的职业生涯，在固定费率下一般还是会努力工作的，只有前期做好了，才能吸引更多投资者，他今后才有机会管理更大规模净资产的基金。我国现在实行的固定费率制度的缺陷主要在于两方面：一方面是其自身的问题；另一方面是法律规范的问题。

（一）收取的固定费率过高、基金管理费的形式单一

依据《发行证券投资基金招募说明书的内容与格式》的规定，基金管理人的管理费按照基金资产净值的1.5%的年费率计提。虽然从形式上看，我国证券投资基金的管理费用按照基金净资产提取符合国际上的通行做法，但是国际上基金管理费一般在1%左右，我国明显是偏高的。更为严重的后果是，由于目前我国股票市场尤其是流通股市场的规模还比较小，市场监管还有许多缺陷，像证券投资基金这样的大型机构投资者完全有可能在高比率基金管理费的引诱下操纵股票的价格和基金的净资产值，因此，这种管理费提取方式的隐患绝不应该被忽视。

根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，基金可以将其资产的10%投资在某一只股票上，由于现在的证券投资基金的总资产一般都超过20亿元，因此，在一只股票上的投资可以达到2亿元。再配以众所周知的一些违规操作方式（如对敲、联手操纵等）足以影响股票的市价。据有关媒体披露，我国的大多数基金管理公司为提高基金所持股票的市值，存在较为严重的操纵市场的行为。如从1999年8月9日至12月3日的80个交易日中，同一家基金管理公司管理多家基金进行同一只股票的同时增仓、减仓或有增有减所涉及的股票有76只，自身对倒的7只，基金间双向倒仓的11只。而在1999年12月3日至2000年4月28日，基金共同减仓、增仓或有增有减的股票140只^[4]。过高的基金管理费可能是基金管理公司通过操纵股票市价来提高基金净资产值的原因之一。

另外，我国的基金管理费单一，一般都规定在1.5%，其缺陷显而易见。举个例子来说，基金汉盛2001年年底分红10派0.03元，累计分红9.7亿元；基金兴华2001年年底分红10派0.91元，累计分红18.1亿元，由于分红后基金兴华的基金净资产值比基金汉盛低，但计提比例是一样的，因而导致高业绩的基金兴华提取的基金管理费反而比基金汉盛少，这显然是不公平的。另外，我国的基金管理费没有激励费机制，这对吸引高水平的基金经理也是不利的，因为高水平的基金经理往往对自己比较自信，愿意有一定的风险收入，而且激励费作为一种激励手段不应该被禁止，虽然其效果还有待于检验，但至少可以作为市场选择之一，促进基金经理人公平竞争。

（二）关于基金管理费的法律规范有待完善

我国《证券投资基金法》对基金管理人在基金管理费用方面的忠实义务未作规定。同样对基金管理费的提取比例及方式亦未涉及，只是在第37条笼统地规定作为基金管理人报酬的管理费的提取、支付方式与比例，应当按照国家有关规定执行并在基金契约中明确。《证券投资基金管理暂行办法》对此也未作规定。实践中，基金管理费率通常是由基金管理人与托管人在订立基金契约时确定，实际上是由基金管理人单独决定的，并不存在类似于美国共同基金董事会那样的机构来对基金管理费率进行监控。通常是在基金发起人在申请设立证券投资基金时，主管机关在对其提交的基金契约和招募说明书进行审查时，对基金管理费条款一并审查。这种审查本身的效果就值得怀疑。此外，我国现行基金法规对基金持有人的派生诉讼的权利未作规定，我国现行的司法制度也决定了中国证监会不可能针对基金管理人通过提取管理费的形式损害基金投资人的利益的行为提起诉讼，对基金管理费的司法约束力亦较弱。因此，我国现阶段主要是通过信息披露机制来对基金管理费的确定和计提实行制约的。

二、我国基金管理费激励作用的实证分析

我国关于基金激励机制的研究尚处于起步阶段，关于基金管理费用激励作用的实证分析也不多见，但韩德宗、宋红雨（2002）在这方面作了细致的研究，开创了我国基金管理费激励作用实证分析的典范，笔者觉得有必要对他们的分析思路和结果做一个简要的阐述，具体的实证过程以及方法读者可以参阅韩德宗、宋红雨（2002）的文献。

（一）实证的假设

假设1：基金经理人只对基金每月的业绩排序做出反应。

我国证券投资基金以年度为业绩最终评定期，基金经理人十分关注其经营业绩在同行中的排序，这将直接影响其声誉。一个理性的基金经理人总是通过对其投资组合的适时调整，使其预期回报尽量增大。实证中只考虑基金经理人对每月的基金业绩排序做出反应。

假设2：每月业绩排序为“败者”的基金经理人会在下一期加大其投资的风险水平。

用基金单位资产净值的累积回报率作为排序指标，称位于中位数以上者（含中位数）为“胜者”，位于中位数以下者为“败者”。于是，有效的激励约束机制将促使被列入“败者”的基金经理人更倾向于在下一期加大其投资组合的风险水平，以期获得比上期更高的业绩水平，弥补上期的“不佳”业绩；而“胜者”则试图维持其现有业绩而不愿加大其风险水平，甚至于降低风险以“锁定”现有的业绩水平。用W和L分别表示“胜者”和“败者”，σ₁和σ₂分别代表上期和当期的标准差，则有：

（6.4.1）式代表“败者”的风险调整比率将高于“胜者”。这是一般趋势而非精确的预测，对于某基金而言，其前后两期的风险调整比率不仅依赖于各基金业绩的相对差距，以及该基金经理人所掌握的其他基金经理人如何行动的信息，还决定于市场的波动水平。

（二）实证的思想

根据假设，基金以年度为业绩最终评定期，年度中则以月度为单位进行中期评定（每个月称为子评定期），所以选取某评定年度初已经上市的证券投资基金作为研究对象，符合条件的证券投资基金共有22只（1999年5只，2000年22只）。

用基金j在年度y中M个月资产净值累积回报率RT NjMy来衡量基金业绩；风险调整比率用RAR_jy来表示，用来测定子评定期前后的波动率之比。

显然按照原假设，业绩好的基金调整幅度较小，即RAR较小；反之，则RAR较大。也就是说，RT N应该显著与RAR反相关。

（三）实证的结果及结论

然而实证的结果却令人失望，原假设在α＝0.05的水平上是不显著的，即（6.4.1）式不成立。相反，高RT N/高RAR和低RT N/低RAR位置上的分布频率明显大于其他位置，表明年度中期业绩好的基金经理人加大了风险调整比率，业绩差的基金经理人仍然保持较低的风险调整比率。由此可见：

（1）我国现行基金激励制度的激励约束作用还有待于进一步考察。

业绩较差的基金经理人在年度中并不加大其风险调整比率，而业绩较好的基金经理人却加大其风险调整比率。这表明，每月一次的相对业绩排序并没有激起业绩较差的基金经理人的反应；而业绩较好的基金经理人却趋于追求更加卓越的业绩。

（2）应改进衡量基金业绩的评价指标。

目前通用的衡量基金业绩指标的净资产增长率只能衡量基金的经营业绩，不能反映基金的经营风险。Sharpe指数反映了投资组合单位风险的超额回报率，Treynor指数反映了单位系统风险的超额回报率，Jensen指数反映了风险调整后的超额回报率。这三个指数的理论基础都是CAPM，能更全面地反映基金的风险与回报，值得借鉴。

三、改进我国基金激励机制的建议

鉴于我国现行基金激励合同存在的缺陷以及上述的理论分析，必须改进我国的基金激励机制，笔者提出如下四条措施建议。

（一）完善基金治理结构，由投资人和管理人共同决定基金管理费的提取方式

基金管理费用的提取是基金激励合同的最重要部分，合理的管理费用应该是既能保护基金投资者的利益又能促使基金管理人努力工作，要从两个方面加以考虑。因此，基金管理费制度的确定也不能仅仅由一方加以制定。

在我国现阶段，投资者还是处于不利地位的，基金管理费基本由基金管理人制定，为此必须有代表投资者的机构行使投资者的权力。具体来说，考虑到我国的实际情况，近期可以由证监会代表投资者的利益，对基金管理人做出种种规定，防止基金管理人利用信息不对称做出不利于基金投资人的行动。从长期来看，只有完善基金的内部治理结构，才能切实保护投资者的利益。一方面，我们可以借鉴引入公司型的证券投资基金，基金的股东大会和独立董事代表投资者的利益进行相关事务的处理，使得基金管理费的制定能够使投资方和经营方双方的利益都能达到帕累托最优；另一方面，由于我国基金都是契约型的，为了保护投资人利益，我们也可以借鉴印度的经验，在契约型的证券投资基金中成立受托人委员会。印度独特的“受托委员会制度”是独立受托模式的另一种重要形式，按照印度1993年颁布的《共同基金管理章程》，基金的保管权与监督权被分给基金托管人（Custodian）和基金受托人（Trustees）承担，投资者直接与受托人签订委托协议成为基金持有人，受托人成为基金直接面对委托人即基金持有人的唯一主体，持有人对管理人的监督动力通过这一关系直接转化为受托人的监督动力。受托人分别和管理人及托管人签订协议，受托人成为基金内部专职的监督机构，对持有人负责，代表持有人监督管理人和托管人的经营运作行为，保障基金资产的安全和高效运用，这是值得我们借鉴的。

（二）根据基金的业绩合理确定基金的管理费用，改变单一的固定费率制

由于我国现阶段基金管理费基本是以固定的年费率（管理规模的1.5%）来提取的，没有达到奖励先进告诫落后的作用，往往出现基金业绩差的管理公司提取的管理费用比业绩好的公司要多，对于这种情况必须要改变。在前文的分析中，固定费率的管理费制度是有激励效果的，我们要改变的不是固定费率，而是改变固定费率的单一比例。

具体来说，要把基金管理费提取方式与基金管理人的经营业绩有效结合起来，改变单一的固定年费率，应该提高经营业绩好的基金管理公司的管理费年费率，而对于那些经营业绩差的基金管理公司，就应该降低其提取基金管理费的年费率。在下一阶段的调整中，可以考虑基金管理费率根据基金运作的难易程度来决定，如果基金运作所处的环境较为成熟，管理基金所消耗的人力成本及投资对象的搜寻成本较低，则基金管理人提取的基金管理费率也相对较低。另外，可以参照国际惯例对基金管理费率设置递减的安排，当基金的某项指标（如基金资产）达到预定数量时，管理费率自动降为约定的比例。这种管理费率的递减安排标准是可以按照基金资产规模为标准，也可以按照基金资产规模和业绩报酬为标准，还可以按照基金家族的资产规模为标准。在适当的条件下，基金管理公司还可以尝试采用弹性定价结构，让投资者自己决定支付费用的方式，如投资者可以对不同的费用结构进行选择，以找到适合投资者的收费方式。

（三）在固定费率的基础上可以实行激励费制度

激励费往往认为是对基金管理人有效的激励手段，可以把基金管理费提取方式与基金管理人的经营业绩有效结合起来，但在实践中，特别是美国的实证检验，激励费的效果还不明显，或者说是至少在有些投资基金中的效果还是有待于进一步检验的。但是，激励费作为一种手段，的确可以吸引高水平的经理人，可以促进基金市场的完全竞争，而这些是我国目前所缺少的，因此有必要允许基金实行激励费制度。

在具体做法上，可以参照美国的经验，以某一指数为中心，当基金业绩超过指数收益时，基金管理公司提取正的激励费；当基金业绩低于指数收益时，基金管理公司提取负的激励费。同时，为了规避风险还必须对提取基数的超额收益规定上限和下限。

（四）完善有关基金管理费的法律法规

法律法规的不完善也是造成我国基金激励制度缺乏效率的原因之一，因而在以后修订《证券投资基金法》时应该借鉴其他国家的经验对此予以完善。首先，《证券投资基金法》在规定基金管理人应当为基金持有人的最大利益负有信赖义务以外，还应特别规定基金管理人在基金管理费方面对基金持有人负有忠实义务。其次，应在基金内部加强对基金管理人在决定基金管理费方面的制约。由于契约型基金与公司型基金在实际运作过程中的差异不大，因此可考虑借鉴公司型基金的做法，设立基金董事会（或者受托人委员会），而且其中独立董事（独立委员）应占董事会（或受托人委员会）的大多数席位，并赋予其对基金管理费的审查权。再次，赋予基金持有人诉讼权。当基金管理人在基金管理费的问题上违反了其信赖义务，损害了基金及基金持有人的利益时，基金持有人可以代表基金对基金管理人提起诉讼。

【注释】

[1]如张军的《高级微观经济学》，复旦大学出版社，2002年12月版。

[2]资料来源：美国投资公司协会网站（ICI），2005年1月。

[3]资料来自于business.sohu.com/71/75/article203857571.shtml。

[4]资料来自于平湖，李菁：《基金黑幕》，财经出版社，2000年10月。