发行债券融资

第三节　发行债券融资

债券是债务人为筹集资金而发行的，用以记载和反映债权债务关系的有价证券。发行债券是企业筹集债权资本的重要方式。按照我国《公司法》和国际惯例，股份有限公司和有限责任公司发行的债券称为公司债券。公司发行债券通常是为其大型项目一次筹集大笔的长期资本。

一、公司债券的分类

公司债券按不同的标准可以分为以下几类:

1.按有无特定的财产担保分为抵押债券和信用债券。

发行公司以特定财产作为抵押品的债券为抵押债券;没有特定财产作为抵押，凭信用发行的债券为信用债券。抵押债券又分为:一般抵押债券，即以公司产业的全部作为抵押品而发行的债券;不动产抵押债券，即以公司的不动产作为抵押而发行的债券;设备抵押债券，即以公司的机器设备为抵押而发行的债券;证券信托债券，即以公司持有的股票证券以及其他担保证书交付给信托公司作为抵押而发行的债券等。

2.按债券上是否记有持券人的姓名或名称分为记名债券和无记名债券。这种分类类似于记名股票与无记名股票的划分。

记名债券是在公司债券上记载持券人姓名或名称，对于这种债券，公司只对记名人偿本，持券人凭印鉴支取利息。记名债券的转让由债券持有人以背书等方式进行，并向发行公司将受让人的姓名或名称载于公司债券存根簿。无记名债券是在公司债券上不记载持券人姓名或名称，还本付息以债券为凭，其转让由债券持有人将债券交付给受让人后即发挥效力。

3.按能否转换为公司股票分为可转换债券和不可转换债券。

若公司债券能转换为本公司的股票为可转换债券;反之为不可转换债券。一般来讲，可转换债券的利率要低于不可转换债券。按照我国《公司法》的规定，发行可转换债券的主体只限于股份有限公司中的上市公司和重点国有企业。

4.按利率的不同分为固定利率债券和浮动利率债券。

将利率明确记载于债券上，按这一固定利率向债权人支付利息的债券，为固定利率债券;债券上明确利率，发放利息时利率水平按某一标准(如政府债券利率、银行存款利率)的变化而同方向调整的债券，为浮动利率债券。

5.按能否上市分为上市债券和非上市债券。

可载证券交易所挂牌交易的债券为上市债券;反之为非上市债券。上市债券信用度高、价值高，且变现速度快，故而较吸引投资者;但上市条件严格，并要承担上市费用。

6.按其他特征分为收益公司债券、附认股权债券、附属信用债券等。

收益公司债券是只有公司获得盈利时才向持券人支付利息的债券。这种债券不会给发行公司带来固定的利息负担，对投资者而言收益较高，但风险也大。附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这种认购股权通常随债券发放，具有与可转换债券类似的属性。附认股权债券与可转换债券一样，票面利率通常低于一般公司债券。附属信用债券是当公司清偿时，受偿权排列顺序低于其他债券的债券;为了补偿其较低受偿顺序可能带来的损失，这种债券的利率高于一般债券。

二、公司债券信托契约

公司债券信托契约又称“公司债约”或“辅助契约” ，是由发行公司与信托人之间订立的契约，它表明双方拥有和承担的权利和义务。

债券信托人，又称受托人，是介于债务人与债权人之间的第三方，代表公司债持有人的集体利益，强制执行公司债契约条款。任何法人，包括公司组织均可担任信托人，但信托人一般由商业银行的信托部、投资银行等金融机构来承担信托人的责任。

信托人的责任主要有三个方面:

1.为公司债的发行签证，包括确定公司债信托契约订立的所有条款均已执行。

2.监督发行公司履行信托契约规定的责任。

3.确保债权人的利益，在发行公司有任何违约行动情况下，负责采取适当的行动，如直接从发行公司银行账户中支付本息等方式。

公司债契约是一种非常详细而复杂的文件，它必须包括关于公司债发行的所有重要事项。例如，对抵押财产的详细叙述;公司债发行的确切方式，发行用途，公司债数额、面值、利率、期限;对债权人的保护条款，诸如限制举债、设立偿债基金、规定股利发放的最高限额;应保持的最低盈利和利息倍数水平、最低营运资本水平的规定;债券赎回权利的规定;债券收回方式、转换条件(如果有的话) ;发行公司违约应当承受的惩罚等。这些限制性条款的主要目的在于尽可能防止公司在发行债券后，采取任何有损于公司债持有人利益的行动，以保护债券持有人的基本利益。

许多公司债信托契约中都包括了“设立偿债基金”条款。偿债基金是债券发行公司为在到期之前有系统地清偿公司债务而设置的一项特别基金。

设立偿债基金的意义就在于它提供了一种监督手段，保护债权人的权益，并且实际上减少了该债务的实际期限，降低了债务的风险，保证了该债务到期时能如数清偿。

“偿债基金”条款要求债券发行公司每年提取一定数额的偿债基金，具体数额取决于公司债信托契约规定，它可以是固定的，也可以是变动的。在等额偿付情况下，公司定期把相同数额的偿债基金给信托人;而在变动情况下，则所支付的金额大小可视当年的销售额或税前利润额而定。公司债持有人一般都倾向于采用等额偿付偿债基金的办法，所以发行公司必须每年提取固定的金额，作为偿还债务的资金来源，在会计上设“偿债基金”账户单独核算，在资产负债表中作为资产项目列示。

公司提存的偿债基金通常交由受托人或专设机构代为保管和运用，偿债基金的性质决定了其管理的基本要求是保持流动性，并力求投资的安全有效性。偿债基金的投资方式主要有:

1.改善或增添该公司债的抵押财产。

2.认购其他公司发行的公司债。

3.认购政府发行的债券。

4.投资于本公司发行的同一公司债券。投资于本公司发行的同一公司债券是指受托人用偿债基金收回该债券交发行公司注销，从而达到偿债的目的，具体有两种处理方法:

( 1)每年以约定价格赎回一定比例的公司债。因为债券都是编号的，所以可以采用抽签方式决定收回的债券。

( 2)用偿债基金在公开市场购回固定百分比债券。

在年提存的偿债基金既定的情况下，公司应选择能促使公司债流通额尽快降低的方法，因此当利率上升，公司债价格下跌时，公司应选取在公开市场赎回的方法;而当利率下降，公司债价格上涨时，则应选取抽签赎回的方法。

虽然偿债基金的目的在于保护债权人的权益，但它有时也会损害债权人的利益。例如，当某种债券的票面利率高于市场利率时，该债券的市价将高于面值，此时若公司为了满足偿债基金的规定，按面值将部分债券收回，则被选为购回对象的债券持有人将遭受损失。另外，由于偿债基金的设立对投资者提供了额外的保障，故其利率没有偿债基金的公司债低且售价较高，投资者的收益相对减少。尽管如此，一般投资者还是认为，有偿债基金规定的公司债比没有偿债基金规定的公司债更能保障其权益。

信托契约中未订有偿债基金条款的普通公司债，其债务于债券到期日一次清偿，也可分批清偿。若分批清偿的则为“分批偿还公司债” ，这是一种在发行当时就规定有不同到期日的债券，投资者可根据自己的情况选择相应到期日的债券。由于期限不同而导致的收益水平的差异体现在债券的发行价格或名义利率上，故到期值仍为债券面值。

除了偿债基金条款外，信托契约中通常还规定有收回条款或称为赎回条款。这一条款赋予发行公司提前收回公司债的权利。公司债的回购价格通常比其面额高，采用溢价收回，并随到期日的接近而逐渐降低。假如公司债在第一年赎回，则收回溢价一般等于一年的利息，以后各年赎回的溢价则以定率递减。例如，面额1000元，年利率10%的10年期公司债，若在第1年收回，则收回溢价为100元，第2年收回，则收回溢价为90元(减少年利息额的1/n，n为期限) ，依此类推。

回购条款使公司在融资上具有弹性，若操作合理，将会对发行公司有利。如预计市场利率将下跌时，公司即可行使收回的权利，随后以较低的利率发行新的公司债券，以降低融资成本。另外，如果现行公司债限制性条款过于苛刻，则回购条款可使公司通过提前购回公司债而消除这些苛刻性限制。然而，这种权利会损害债券投资者，尤其是当债券出售期间正值利率达高峰时更是如此。因此，新发行的可赎回公司债的利率必然高于新发行而没有收回条款的公司债的利率。

例如，2001年1月1日，甲公司出售BB级公司债，年利率为10%，此债券附有收回条款;同时乙公司发行同级的公司债，年利率为9. 5%，此债券在10年内不能赎回。作为投资者，他显然会考虑接受利率低0. 5%的乙公司债券，以保证至少在未来的10年内可获得相当高且稳定的收益。另外，甲公司愿意出高于0. 5%的年利率来换取当利率下降时对该债券的赎回权利。

若信托契约中未订有收回条款而发行公司又想提前收回债券，就只能由信托人用偿债基金在证券市场上直接与债权人协商收回，此时，收购价格会较高。

三、债券评级

(一)债券评级的意义

公司公开发行债券通常由债券评信机构评定等级。债券的信用等级对发行公司和投资者都有重要影响，它直接影响公司发行债券的效果和投资者的投资选择。

债券的评级制度最早源于美国。1909年美国人约翰·穆迪在《铁路投资分析》一文中首先运用了债券评级的分析方法。从此，债券评级的方法推广开来，并逐渐形成制度，为许多国家所采用。实际中，各国并不强制债券发行者必须取得债券评级，但在发达的证券市场上，没有经过评级的债券往往不被广大的投资者接受而难以推销。因此发行债券的公司一般都愿意向债券评级机构申请评级。

我国的债券评级工作也在发展。根据中国人民银行的有关规定，凡是向社会公开发行的企业债券，需由中国人民银行及其授权的分行指定的资信评级机构或者公证机构进行评信。我国《证券法》规定，公司发行债券必须向经认可的证券评信机构申请信用评级。

(二)债券的信用等级

债券的信用等级表示债券信用的优劣，反映债券偿本付息能力的强弱和债券投资风险的高低。

国外流行的债券信用等级一般分为三等九级。表8 －1是国际上著名的信用评级机构，美国标准普尔公司和穆迪投资者服务公司分别采用的标准。

一般认为，前面四个等级是投资级债券，风险较低;后面五级风险较大，属于投机级债券，俗称“垃圾债券” 。

表8－1　标准普尔和穆迪公司的债券评级标准

续表

根据美国标准普尔公司和穆迪公司的经验，世界各国、各地区结合自己的实际情况制定债券等级标准。这些标准在很大程度上完全相同。

(三)债券评级考虑的因素

债券评级机构在进行债券评级时需要进行分析判断，通常采用定性与定量分析相结合的方法。应针对以下几个方面进行分析判断:

1.公司发展前景。包括分析判断债券发行公司所处行业的状况，如是朝阳产业还是夕阳产业，分析评级公司的发展前景、竞争能力、资源供应的可靠性等。

2.公司的财务状况。包括分析评价公司的债务状况、偿债能力、盈利能力、周转能力和财务弹性，以及持续发展的稳定性和发展变化的趋势。

3.公司债券契约条件。包括分析评价公司发行债券有无担保及其他限制条件、债券期限、付息偿本方式等。

此外，对在外国或国际性债券市场上发行的债券，还要进行国际风险分析，主要是进行政治、社会、经济的风险分析，以作出定性判断。

四、债券融资的评价

(一)债券融资的优点

1.债券成本较低。与股票的股利相比较而言，债券的利息允许在所得税前支付，发行公司可享受税收上的优惠，故公司实际负担的债券成本一般低于股票成本。

2.可利用财务杠杆。无论发行公司的盈利多少，债券持有人一般只收取固定的利息，而更多的收益可用于分配给股东或留用公司经营，从而增加股东和公司的财富。

3.保障股东控制权。债券持有人无权参与发行公司的管理决策，因此，公司发行债券不会像增发新股那样可能会分散股东对公司的控制权。

4.便于调整资本结构。在公司发行可转换债券以及可提前赎回债券的情况下，则便于公司主动合理地调整资本结构。

(二)债券融资的缺点

利用债券筹集资金，虽有前述优点，但也有明显的不足。

1.财务风险较高。债券有固定的到期日，并需定期支付利息，发行公司必须承担按期付息偿本的义务，在公司经营不景气时，亦需向债券持有人付息偿本，这会给公司带来更大的财务困难，有时甚至导致破产。

2.限制条件较多。发行债券的限制条件一般要比长期借款、租赁融资的限制条件多且严格，从而限制了公司对债券融资方式的使用，甚至会影响公司以后的融资能力。

3.融资数量有限。公司利用债券融资一般受一定额度的限制。多数国家对此都有限定。我国《公司法》规定，发行公司流通在外的债券累计总额不得超过公司净资产的40%。