前赴后继的开拓者

1998年8月，国务院发布了《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，将原来的14家期货交易所合并为大连、郑州、上海3家，中国的金融衍生品开始逐步进入规范管理。1999年11月15日，中美就中国加入WTO达成协议，自此，中国企业背着小米扛起步枪，甚至有些企业赤手空拳夹杂其间，前赴后继地向国际化的大舞台进发。在金融衍生品市场上，出现了一些成功者，也演绎了许许多多的悲壮故事。

《孙子兵法》认为在战争中始计第一，曰：“兵者，国之大事，死生之地，存亡之道，不可不察也。故经之以五事，校之以计，而索其情：一曰道，二曰天，三曰地，四曰将，五曰法。”金融市场是战争之地，金融战争从二战时的货币之争演变至2007～2008年的期货期权之战。现货企业直接参与期货市场的行为全部可以归结为对商品定价、价格发现、风险规避、资产配置、贸易渠道、投机这六种投资目的。

金融衍生产品的出现，旨在为大公司减少金融风险，即规避因利率、汇率、股票价格以及商品价格变动而导致的风险。据世界银行的研究表明，期货、期权、利率互换等金融衍生产品有助于发展中国家减轻商品价格剧烈波动所造成的负面影响。多年来，不少国家利用原油期货交易，大幅减轻了油价波动的风险。金融衍生产品的作用一是用作避险工具；二是用来投资或投机。如果企业建立了正确的避险观念，为规避风险，大胆并妥善使用金融衍生产品，就可以达到规避风险且获得额外收益的效果，但也不能完全排除风险；但如果是用来投资或投机，并采用杠杆操作金融衍生产品，成功的话是可以获得高额利润，但一旦失利则损失惨重。经之以五事，校之以计，建立完善的企业套期保值管理制度，辅以专业的套期保值咨询指导，方可出征呐！

定价权，英语似乎是pricing power，大致来说，是描述拥有对某种交易品价格的控制权。商业领域区别于生产领域的最大特点，就是它处于交易品和最终消费者之间，因其性质，从而天然拥有了对交易标的物的定价权。而且，随着经济的不断发展，到今天，商业贸易进化成了金融贸易、商业领域最集中的地方——商品期货市场成为商品定价权的中心。争夺定价权，最极端的例子，就是通过期货期权等衍生工具的价格发现机制，来主动获取对交易品进行定价的权力。

由此可以发现，在历史上的生产不发达阶段，定价权对皇权的稳定具有重要作用。在歉收年份，囤积居奇的粮食商人，往往是皇权打击的重点对象，因为这些人对定价权的使用，已经危及了统治本身的稳定。

以石油领域为例，国际现货市场的石油价格都是以期货市场价格为基础计算的，然而由于此前我国企业较少参与国际贸易，因此它们虽然每年都大量进口石油，对国际油价的影响力却很小。资料显示，2003年我国成为全球第二大石油进口国。当年石油净进口量超过8000万吨，2004年更达到1.2亿吨，随后几年每年的增幅都达10％以上，到2008年石油净进口量已达1.78亿吨，并导致我国石油对外依存度首次超过了50％，该数据在2010年再创新高，进口量达2.393亿吨，进口依存度高达55％。

1998年中国期货改革以来的很多风险案例都是在积极参与国际商品市场、扩大中国影响的背景下发生的。

中国和日本的经济发展道路在某种程度上很相似，日本是曾经的制造业大国，而中国是当前的制造业大国，中日都是原油、基本金属的主要净进口国，我们先回首一下日本三井住友银行1996事件、中航油2003事件、力拓间谍门2009事件，看看不同条件下的国际定价权之争。

日本三井住友银行事件

在日本经济高速增长的20世纪80年代，日本对铜等基本金属的需求殷切。从事铜贸易的住友商社在LME期铜交易上也有很大影响力，其首席交易员滨中泰男控制着全球铜交易量的5％。然而，这个期铜大鳄，在1996年5月31日起的短短34个交易日里却亏损了高达40亿美元。

20世纪90年代中期，日本经济逐渐走向衰退，对基本金属的需求明显放缓，而此时滨中泰男手中却持有大量多头头寸。于是，他拉高现货价格，从而带动期价，对空头形成挤压，希望逼迫空头止损离场来达到令自己全身而退的目的。索罗斯在深刻洞察了供需的基本面之后，联合了一家欧洲的大型基金及加拿大的矿业大王猛烈抛空，与住友展开了一场多空大战。

自1996年5月31日起的34个交易日，LME铜的价格由2712美元跌到1740美元，住友商社亏损26亿美元，此后因恐慌导致的大量抛盘把这一损失进一步扩大到40亿美元。由于受该事件影响，期铜指数进一步下跌，受三井住友银行事件影响倒闭的公司不计其数。

40亿美元的巨额损失把三井住友银行推上了风口浪尖，业界纷纷指责其过于孤注一掷的投机行为。尤其是在期铜交易中盲目自大，不考虑市场规律，妄图操纵全球铜市场。这种不负责任的行为导致全球铜市场一度低迷。

实际上，住友的情况只是很多有实力的机构的代表。一些有实力的机构和大户常常在赚了几次钱之后就变得飘飘然，认为“我有钱，行情我说了算”。这些大户为了达到操纵市场的目的，有时甚至联手一起入市。但市场并不是完全以资金大小来决定其长期走势的，尤其是铜铝市场。国内铜铝市场受国际铜铝市场的影响，而国际铜铝市场又受全球经济形势与经济周期的影响，个别大户即使有力量在短期内操纵和控制国际铜市，但从长期来看，如果其入市方向与国际基本面相反，最后的结局无异于以卵击石。

三井住友事件以后，日本银行业开展了广泛的内部改革，即使如此，日本银行业存在的内部监管过于松散的问题仍然没有完全解决。而在中航油事件中，中航油最大的贷款来源正是三井住友银行。显然，40亿美元的教训在投机可能带来的巨大利润空间面前仍然缺乏力度。

启示：盲目自大的心理导致了大型机构不考虑市场规律极端投入，即使个别大户有力量在短期内操纵和控制国际市场，但从长期来看，如果其入市方向与国际基本面相反，与国家宏观环境不匹配，最后的结局无异于以卵击石。

图2.1　日本GDP变化值

中航油事件

中航油是一家主业结构清晰、经营业绩优良、融资能力和并购能力强大的石油投资和贸易型上市公司。中航油（新加坡）于2002年开始从事石油期货交易，交易领域仅限于套期保值业务。从2003年下半年开始，时任总裁的陈久霖进行石油期权投机，而且从事的是风险极高的场外交易（即OTC交易），从而成为中航油事件的风险之源。

2003年下半年，陈久霖判断2004年国际油价将会下跌，因此和日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱资本、新加坡发展银行和澳大利亚麦戈利银行等机构签订了卖出石油看涨期权的场外合同，每桶38美元。2003年年底，中航油共卖出了总量为200万桶的期权合约，期间账面上是盈利的。2004年一、二季度，中航油（新加坡）账面亏损从580万美元增加到3000万美元。按照交易规则，其必须追加保证金以确保期权买方能够行权，但从公司账户中调拨资金会暴露其违规行为，因此，陈久霖被迫进行展期，并持续增加交易量以获取期权费来弥补保证金缺口。由于没有采取任何止损措施，中航油（新加坡）的账面亏损随着油价的飙升逐渐放大。2004年10月10日，国际原油期货价格创55美元/桶新高。中航油（新加坡）卖出的有效期权合约达到5200万桶石油的巨量。根据合同，油价每上涨1美元，中航油（新加坡）需要向国际投行等交易对手支付5000万美元的保证金。为追加保证金，公司已耗尽近2600万美元的营运资本、1.2亿美元银团贷款和6800万美元应收账款资金，又支付了8000万美元额外保证金。中航油（新加坡）现金流量已经枯竭。10月26日，中航油（新加坡）的最大交易对手日本三井能源风险管理公司正式发出违约函，催缴保证金。中航油（新加坡）被迫进行部分斩仓。至11月8日，公司继续斩仓，亏损增加到2.3亿美元。11月25日，由于不断遭到巴克莱资本、伦敦标准银行等国际投行的逼仓，中航油（新加坡）的实际亏损已经高达3.81亿美元，相对于其1.45亿美元的净资产已经资不抵债，陷入技术性破产的境地。11月29日，中航油（新加坡）申请停牌。次日，公司终止了所有期权交易，正式向市场公告了已亏3.94亿美元、潜亏1.6亿美元的消息，并向法院申请债务重组。至此，中航油事件终于浮出水面。

启示：中航油（新加坡）在这场腥风血雨中其实从一开始就种下了毁灭的种子，因为其从事的期权交易所面临的风险敞口是巨大的。就期权买方而言，由于风险一次性锁定，最大损失不过是企业已付出的期权费，但收益却可能很大（在看跌期权中）甚至是无限量（在看涨期权中）。相反，对于期权卖方收益被一次确定了，最大收益限于收取买方的期权费，然而其承担的损失却可能很大（在看跌期权中），以致无限量（在看涨期权中）。至于在信用风险与流动性风险等方面期权合约与期货合约大致相似，只是期权风险可能还会涉及更多的法律风险与难度更大的操作风险。中航油（新加坡）却恰恰选择了风险最大的做空期权。更重要的是，2003年中国原油进口量高达8000万吨，进口增速突增至31％，较2002年增速多了16个百分点，中国需求突然增加引起了国际市场的短期失衡。

国际上，期权的卖方一般是具有很强市场判断能力和风险管理能力的大型商业银行和证券机构，而中航油（新加坡）显然不具备这种能力。由于中航油（新加坡）公司从事的是场外期权交易（即OTC交易），交易双方都必须承担比交易所衍生品交易更大的信用风险，然而中航油（新加坡）的交易对手却是在信息收集和分析技术方面占绝对优势的机构交易者，其必然会充分利用自身的信息垄断地位来获利，几乎将信用风险全部转嫁到中航油（新加坡）身上。加上中航油所雇用的交易员全部是外籍交易员，机密全部暴露，营运风险加剧，在这种强势对手面前，公司无疑处于绝对劣势地位。

另一方面，中航油事件在很大程度上与三井住友事件有着相似之处。中航油事件中的主事者陈久霖就像当年三井住友的滨中泰男一样自信满满。但是，市场最终打击了他们的自信。自信只是一个期货投资人必备的条件，但过度自信而缺乏适当的风险回避条件，却也是许多风险案例的共性。企业在参与定价权之争的过程中盲目自信，不顾国际基本面变化给机构带来巨大损失的事件，中航油不是开端，也不会是终结。

力拓铁矿石谈判事件（2009）

全球铁矿石价格是基于全球三大铁矿石生产商与其购买方之间商定的合约价格确定的。铁矿石谈判始于2005年底，在供方三代表巴西淡水河谷、澳大利亚必和必拓和力拓与需方三代表欧洲阿赛洛、日本新日铁和中国宝钢之间展开。

力拓矿业公司是世界第二大矿业公司，成立于1873年，在全球拥有60多家子公司。公司于1962～2000年间兼并了数家在全球有影响力的矿业公司，成为在勘探开采和加工矿产资源方面的佼佼者。

根据1989年实施的《保密法》，由于钢铁产业是国民经济的支柱产业，在铁矿石谈判中，中方的铁矿石谈判策略以及国内铁矿石的库存天数、毛利率、吨钢原材料消耗以及生产采购安排等均可被列为国家秘密的范围。

在2009年的中澳铁矿石谈判中，力拓员工胡士泰、刘才魁、王勇、葛民强，涉嫌窃取中国国家机密，被上海市国家安全局拘捕。其中胡士泰为澳大利亚籍中国裔男子，其余3人均持中国护照。澳大利亚外交部长斯蒂芬·史密斯对外亦称，胡士泰等人被拘捕是因涉嫌间谍活动和涉嫌窃取国家机密。

在2010年的铁矿石定价之争中，谈判已经从心理博弈升级到了正面交锋。三大矿商不仅要求中国钢企按照此前力拓与日本达成的长协矿首发价来“预付”今年的长协矿，并且在6月中旬停止了现货矿的供应以对钢企“施压”。

启示：力拓铁矿石谈判最终以定价方式变化为结局。国际铁矿石协议价格从之前的年度定价转为2010年开始的季度定价与市场定价相结合的方式，2010年中国粗钢产量增加9.3％至6.27亿吨，铁矿石进口量下降1.4％至6.2亿吨，进口依存度降低6个百分点至63％，但是铁矿石进口价同比增加61％，中国积极开拓更多的进口来源地，并加大国内产量。该事件的结局也催生了2010年中国稀土概念股的牛年。

亚当·斯密的《国富论》，从某种意义上来说，对资产阶级是思想解放的圣经。里面说了，市场这只看不见的手，通过价格来配置资源，调整关系，每个人奔着自己的利益去，最后市场这只手，不知道是不是练过太极，总是能比划比划就让大家都奔向更美好的未来。大家都过于相信这只手了，只是少有人想过，这不过是一只手，手作为执行机构，是要听大脑指挥的，那么，谁，或者说，谁们，是指挥着市场这只手的大脑呢？

2005年国储铜事件

维护中国在商品市场上的价格安全包括两个层面：宏观层面是中国作为一个越来越重要的进口国，如何参与国际定价；微观层面则是相关行业通过一定的价格避险机制，稳定石油及石油产品价格，取得稳定发展和创造最大公司价值。在这样一个背景下，国家层面的国家物资储备管理部门扮演着重要的角色。

国际铜业研究组织（ICSG）在2005年9月发布的报告中称，2005年1～6月全球精铜消费量超过产量21.9万吨，2004年同期供给缺口为79万吨。该月报称，2005年1～6月全球精铜产量为804.7万吨，消费量总计826.6万吨。ICSG称，“2005年上半年全球精铜用量较去年同期下降2.1％。”ICSG表示，6月美国和日本的消费出现复苏迹象，但2005年前六个月的消费量仍分别较上年同期下降9.7％和7.5％。该组织称，“欧盟（EU）的消费仍然低迷，较上年同期的降幅达10％。”ICSG称，中国精铜用量较上年同期增长12.7％，印度和俄罗斯分别增长12％和16％。

因2005年上半年全球用铜量下滑，预期增长仍然低迷，2005年7～9月间在LME铜期货市场上，中国国家物资储备调剂中心交易员刘其兵开始境内外期铜反向套利操作。至9月中下旬刘其兵累计以每吨3000多美元的价位开出8000手空仓合约，约20万吨。

然而，2005年全球铜的供应和需求都与预期有较大的差异，需求方面主要是中国需求大幅增长。在供应方面，尽管许多研究机构在年初认为铜市将因价高而促进供应面的改善，但实际上2005年9月前除中国和印度以外，其他主要铜生产国的铜产量增长并不显著，西方国家频频出现的减产、罢工、地震、洪水、设备检修等问题，导致供应面改善的进程远不及预期。

伦敦金属交易所的这批头寸交割日是2005年12月21日，当时国际铜价已一涨再涨，国储局损失严重。由于该笔空头头寸过大，而市场不相信中国的国储部门能在指定的期限内实现交割，LME交割仓库在2005年被大量的铝所充斥，铜库存处于历史低点，于是国际炒家乘机逼空。这次风险事件在国际铜价达到3700美元时以发改委物资储备调节中心账面亏损6.06亿美元、损失折合人民币9.2亿元而告终。

图2.2　中国进口铜数据（按时间排列）

2008年华联三鑫事件

国际原油价格自2007～2008年9个月间屡创新高，PX（对二甲苯，PTA的生产原料）价格高位运行、下游聚酯行业需求不旺以及国内PTA产能集中释放和PTA进口量剧增等因素使得PTA行业形势非常严峻。

华联三鑫联合了其他浙江主力，在2008年5～9月4个月时间疯狂做多TA0805合约和TA0809合约。于2008年5～9月间，分别通过浙江大越期货经纪有限公司、浙江永安期货经纪有限公司、南华期货经纪有限公司和中粮期货经纪有限公司共计开设的四个PTA期货交易席位分批在TA805合约上接货68580吨，实际动用资金5.62亿元（每吨7948.82元），在TA809合约上接货33700吨，实际动用资金3.1亿元（每吨9170元）。

尽管华联三鑫是中国最大的PTA生产商，中国市场上也不乏主要生产商联合掌握国内价格话语权的例子（比如成品油），但此次恰逢美国2008年金融危机，就在华联三鑫做多PTA期货的同时，其竞争对手翔鹭石化、扬子石化等公司没有响应，反而在高位大举抛出，加速了华联三鑫的失败。本书将在第3章第2节中对该案例专门进行分析。

2008年江西铜业事件

江西铜业在铜价下跌的过程中采取了类似于华联三鑫的策略，于2008年8月开始建立净多头寸，幸运的是，江西铜业财务状况良好，托市做多也是点到即止，察觉失败之后在2008年10月大部平仓，避免了更大的损失。

1994年，江西铜业正式进入期货市场，1998年，江西铜业设立了期货部，原则上坚持对进口原料及铜加工均做保值。但是，在2008年8月底至2008年10月间，金瑞期货一反生产商在期货上做空套保的惯例，在沪铜各合约上一直位居多头持仓首位。其多单持仓超过13000手，净多单超过7000手。金瑞期货的实际控制人为江西铜业，江西铜业的期货投资主要通过江铜集团旗下的期货公司金瑞期货操作。尽管上海期货交易所公布的金瑞期货持仓头寸未必全部都是江西铜业所产生，但二者具有高度相关性。

2008年十一长假后的10个交易日内，沪铜已经出现8个跌停。沪铜主力合约0812已由节前收盘价53360元/吨一路跌至最低38060元/吨，下跌15300元/吨，下跌超过28.6％，其余合约下跌幅度也均超过25％，而金瑞期货共持净多单约7000手，粗略估算，总浮亏近10亿。

江西铜业精炼铜产量长期保持近20％的市场份额，2008年产量约70.2万吨，是中国铜冶炼企业的龙头。这样重量级的铜生产企业转为做多期货，在一般的市场环境下，往往就能逼迫空头不敢轻易加仓。江西铜业浮亏之谜，本书将在第3章第2节中专门进行分析。

企业必须意识到，套期保值是非常专业和严格的风险规避方式，稍有失误很可能就变成投机；如果企业资金链出现断裂，也很可能导致失败，因此必须认识到，套期保值也并不是万无一失。德国MG集团石油事件就是为了规避风险最终却制造了风险的事件。中盛粮油2005以及东航、国航等发生在2008年的航空公司套期保值是部分避险却导致重大风险事故的案例。

德国MG集团石油事件

与前两起事件不同，德国MG集团美国子公司MGRM的金融衍生工具操作失败本质上不是由于过度膨胀的利益欲望驱使，实际上，这是一起本意为规避风险最终却制造了风险的事件。

1992年，从事工程与化学品业务的德国MG集团美国子公司MGRM为了与客户维持长远的关系，签订了一份10年的远期供油合同，承诺在未来10年内以高于当时市价的固定价格定期提供给客户总量约1.6亿桶的石油商品。为了规避这个合同可能产生的风险，MGRM买进了大量的短期原油期货，并在期货转仓时，扣除提供给客户的数量，以剩余的数量装仓至下一短期期货合约。

但是，石油价格自1993年6月开始从每桶19美元跌至1993年12月的15美元，MGRM面临庞大的保证金追缴，但其长期供油合约收益还未实现，庞大的资金缺口逼迫子公司向母公司寻求资金援助。幸好，MGRM公司的母公司MG考虑到可能存在的风险，及时作出了撤换分公司高层并且平仓的决定，把损失减到了最小。尽管如此，子公司投资不当给母公司造成的10亿美元损失已经无法弥补。

金融衍生工具的诞生是应了市场对于规避金融风险的需求，然而，伴随着金融衍生工具同时诞生的是其基因中携带的高风险性。

中航油事件是一起纯粹的金融投机事件。有人把事件的根源归咎于目前愈发繁荣的金融衍生工具市场。实际上，如果真要追究责任的话，进入操作阶段，不考虑金融衍生工具潜在风险的不恰当操作手段才是最终导致风险出现的源头。

同时，中国航空油料集团作为中航油的母公司，可以从德国MG集团身上吸取经验，同样是处理子公司的亏损问题，德国MG集团在对待美国子公司MGRM金融投机的问题上表现出的较强硬态度值得借鉴。

2005年中盛粮油事件

金融衍生工具不是万能的，企业经营风险包含汇率风险、利率风险、商品价格波动风险等众多方面，企业在规避某项经营风险的时候可能未能考虑到其他风险，在特定条件下，这种局部风险规避措施很可能一败涂地。2005年中盛粮油案就属于这类风险案例。

2005年1月，在香港上市的内地公司中盛粮油（现在更名为中国贵金属资源控股有限公司1194.HK）从国际市场上大量集中采购大豆毛油，采购数量约21万吨。中盛粮油的主要业务是大豆油的销售（包括毛油和精炼油）——公司向国际供应商采购大豆毛油，转售给国内的其他加工企业，或者自己加工成各类精炼大豆油产品，在国内市场销售。这样，中盛粮油的利润空间就主要由两个因素决定：一个是原料价格，即国际市场上的大豆毛油价格；另一个是销售价格，即终端产品（主要是精炼大豆油）在国内市场的售价。为锁定经营利润，中盛粮油可利用CBOT大豆、豆油期货合约对冲，以减少风险，此次采购中盛粮油公司在CBOT市场卖出1万手约27.2万吨空头头寸。

但2005年2月底到4月期间，CBOT豆油期货一路走强，而内地大豆油现货价格却出现下跌。这一背离使得中盛粮油套期保值不但失去作用，而且在期货和现货市场都出现了亏损。

本例中，中盛粮油实际上采取的是跨市套保的方式，承担了跨市套保中两地经济环境差异的风险。美国是主要的大豆出口国，而中国是主要的大豆进口国，理论上豆油期货的价格具有高度的相关性。但是，2005年因中国企业进口量过大以及美国2005年发生了以“卡特里娜”飓风为代表的恶劣天气状况，一方面中国市场短期供应量充裕，另一方面恶劣天气引起投机者对美国大豆减产的强烈预期，加上国际炒家意图进军中国粮油市场的预谋，最终导致中盛粮油跨市套保的失败。

2008年东航国航事件

2008年11月底，各大媒体相继报道了国有大型航空公司东航、国航爆出航空燃油套期保值出现巨额浮亏的问题。2008年12月31日，纽约商品交易所WTI原油的收盘价为每桶44.60美元，12月份国际油价的均价为每桶42.04美元。如以此基础进行测算，截至2008年12月31日，东航、国航两大国有航空公司因为套期保值而产生的账面亏损高达130亿人民币。

从国航与对手方订立的保值合约来看，第一，中国国航有权以约定的价格按照事先确定的周期从对手方买入一定数量的燃油，这实质上是一个看涨期权的多头，燃油价格上涨会带来盈利，而燃油价格下跌的损失是有限的（仅为合约的权利金）。第二，同时对手方也有权以约定价格按照事先确定的周期向本公司卖出一定数量的燃油，这实质上是一个看跌期权的空头，但对于国航而言也是一个看涨的合约。因此当燃油价格上涨时将获得有限的利润（全部的权利金），但价格下跌时损失将是无限的，属于利益有限风险无限。单这两个看涨合约的组合，并没有规避掉燃油价格下跌的风险，并且带有较浓的投机色彩，特别是持有看跌期权的空头，明显带有油价会继续上涨的主观意愿。其实质是为了冲销“权利金”达到“零成本”套保的目的。不过两者的条件并不对等，航空公司签订的合同往往是在买入一个看涨期权的同时卖出两倍甚至两倍以上的看跌期权，因此，航空公司在油价上涨时会得利，但在油价下跌时亏损却会加倍放大。本书在第3章第4节中对该案例专门进行了分析。

期货市场是金融市场的一个组成部分。我们在实证研究中发现，在不使用期货杠杆的条件下，将股票期货结合操作，不但能规避部分股票系统性风险，而且能获得更好的风险调整收益。这论证了：单独投资期货并不能获得好于股票的风险调整收益，期货市场是有效的风险规避市场，股票期货组合投资却能获得最好的风险调整收益。

表2.1　期货价格、股票指数的描述性统计

图2.3　股票期货组合投资的回报指数

注：图中股票期货投资指数是我们根据《时机选择对提高股票期货风险收益的实证研究》一文的研究成果，从申万有色金属板块中选取的某些个股与上海铜期货组成的最优投资组合。