怎样寻找企业的最佳资本结构

资本结构是指企业各种长期资金（长期债务资本和权益资本）筹集来源的构成和比例关系。良好的资本结构可以促进企业价值的增长，不当的企业资本结构则是造成企业破产的一个重要因素。以往对企业的资本结构的判断方法是以分析每股收益的变化为基础。即若能提高每股收益的资本结构是合理的，反之则不够合理。每股收益分析是利用每股收益不受融资方式影响的销售水平，根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适用于采用何种资本结构。但这种方法的缺陷在于没有考虑风险因素。我们知道，财务管理的目标在于追求企业价值的最大化或股价最大化。然而只有在风险不变的情况下，企业每股收益的增长才会直接导致股价的上升；实际上经常是随着每股收益的增长风险也加大。如果每股盈余的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股盈余增加，股价仍然会下降。在当前世界经济发展不确定风险因素存在的情况下，采用每股盈余变化分析来衡量最佳资本结构，有很多局限性。所以说，企业的最佳资本结构应该以使企业的总价值最高作为判定标准，而不一定以每股收益最大的资本结构为衡量标准。

寻求企业最佳的资本结构的理论依据是最先由美国学者Franco Modigliani和Mertor Miller提出的MM理论，该理论认为，由于所得税法允许债务利息费用在税前扣除，产生负债税额庇护，在某些严格的假设下，负债越多，企业的价值越大。但是在现实生活中，有的假设是不能成立的，因此早期的MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，只能作为一个理论研究的起点。因此，MM理论在提出后不断发展，提出了税负（利息减税）利益——破产成本的权衡理论，这就为我们确定企业最佳资本结构奠定了理论基础，见图5-2。

图5-2　MM理论

图中：VL——只有负债税额庇护（利息减税）而没有破产成本（指与破产有关的成本，如财务拮据和代理成本等）的企业价值。

VU——无负债时的企业价值。

Vk——同时存在负债税额庇护、超产成本的企业价值（企业实际价值）。

TB——负债税额庇护（利息减税）利益的现值；

FA——破产成本的现值；

D1——破产成本变得重要时的负债水平；

D2——最佳资本结构；

WACC——加权平均资本成本；

Kb（1-所得税税率）——税前债务资本成本Kb×（1-所得税税率）；

KS——权益资本成本；

D——最佳资本成本。

权衡理论模型说明了企业有一个最优负债量，即存在着最优资本结构。也就是说每个企业都存在着最优资本结构，在此结构下企业的市场价值最大而且加权资本成本最低。

此时可以依据企业在市场经济条件环境下的资本构成体系，确定企业的市场总价值。

下面以一个例子来分析企业的最优资本结构。

根据例中给出的条件和其他一些条件，我们可运用有关公式即可计算出筹借不同金额的债务时企业的价值和资本成本，见表5-4。

表5-4　筹借不同金额的债务时企业的价值和资本成本

当债务为2400万元，股票为5527万元时，企业价值最大，VCmax＝7927万元；加权平均资本成本最小，WACCmin＝12.85％。所以对天龙企业而言，债务市场价值为2400万元，股本市场价值为5527万元时构成了最优资本结构。