货币政策传导机制的相关理论

6.1　货币政策传导机制的相关理论

货币政策传导机制是指中央银行运用货币政策工具作用于中间指标，进而实现货币政策最终目标的传导途径与作用机理，始于货币政策工具，终止于货币政策最终目标。从货币政策工具到货币政策最终目标实现的过程就是传导机制发挥作用的过程。或者是中央银行或货币当局实施货币政策工具，通过影响一些中间变量(利率、汇率、货币供应量等)，最终实现宏观调控目标的过程。货币政策是一个体系，包括货币政策工具、操作目标、中间目标、最终目标组成。货币政策传导机制把这一体系融汇贯通起来，进而达到宏观调控的目的。货币政策传导机制的过程，如图6-1所示，包括微观主体之间的传导和经济变量的传导。经济主体的传导是:中央银行→金融机构、企业和居民→企业和居民的消费、投资和进出口→最终产出的商品和劳务。经济变量的传导是:货币政策工具(存款准备金率、再贴现率、公开市场操作、窗口指导等)→操作目标(基础货币、利率等)→中间目标(货币供应量、贷款和利率)→最终目标(物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡)。微观主体之间的传导和经济变量的传导是否顺畅决定货币政策的效果［110］。

货币政策传导机制理论经过不断的发展，目前主要有三种观点:一是传统的利率传导途径;二是其他资产价格传导途径;三是信用传导途径。其中资产价格传导途径包括汇率途径、托宾的q理论、财富效应;信用传导途径包括银行贷款途径、资产负债表途径［111］。

6.1.1　传统的利率传导机制

利率政策是中央银行的一项重要货币政策工具。同时，利率也是货币政策一个重要的中间目标，即在发挥宏观调控职能的时，兼具中间目标的职能。利率水平的高低，一方面反映了对宏观经济增长形势的预期;另一方面反映微观主体(金融机构、企业和居民)对资金价格的预期，在货币政策传导中发挥着重要的作用。利率传导机制理论是最早诞生的有关于货币政策传导的理论。早期的大卫·休漠的短期分析、费雪的过渡时期论及魏克赛尔的累积过程理论都对此有不同程度的论述，但是没有引起足够的重视。直到20世纪30年代，凯恩斯的《就业、利息和货币通论》一书的出版、利率传导机制理论诞生后，有关货币政策传导机制的研究才受到西方经济学界的广泛关注。凯恩斯提出的利率传导机制理论，成为20世纪30年代到50年代最主要的货币政策传导机制理论，并对之后的相关研究产生了重要的影响。如图6-1所示。

图6-1货币政策传导机制

资料来源:顾铭德、汪其吕、王晟:《我国货币政策传导机制的变迁、效应及疏导建议》，载《财经研究》，2002年第11期。

利率传导机制理论以凯恩斯模型和希克斯-汉斯模型为代表。二者都认为货币政策通过影响真实利率，即借贷的成本，引起投资需求的变化，最终影响实际的经济产出。传统的利率传导机制通过以下流程发挥作用:

图6-2传统的利率传导机制流程

即中央银行通过变动货币供应量M，影响实际利率水平ir，进而导致投资支出I的变动，最终影响总需求和总产出Y的变化。

6.1.1.1　凯恩斯模型

1936年，凯恩斯在其巨著《就业、利息和货币通论》中，否定了新古典经济学派信奉的“萨伊定律”和古典主义的“市场会自动出清”的观点。“萨伊定律”认为供给自动创造对其自身的需求，不可能出现生产过剩。古典主义学派声称工资和价格足够灵活，因而市场会很快“出清”，或回到均衡状态。古典主义经济学家还认为经济总是在充分就业的水平上运行，总需求政策不能影响失业和实际产出水平。面对1929年的经济大萧条，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中提出一种迥然不同的观点:供给不能创造对其自身的需求，需求具有相对的独立性。凯恩斯破除了传统的二分法和货币“面纱论”。他认为把经济学分成价值论和货币论且两者相互隔绝是错误的。他认为正确的方法是:一方面是单个行业或厂商理论以及既定数量资源在各种不同用途之间的分配和报酬理论;另一方面是从整体来看的产出和就业理论^[1]。凯恩斯坚信，政府能够通过财政政策和货币政策改变总需求，进而影响实际国民产出。同时货币与实体经济的关系是密不可分的，货币除了能够对价格产生影响外，还会引起储蓄、投资、经济增长等实际部门的变动。货币当局可以通过变动货币供应量来影响经济产出。经济学界把凯恩斯得出的经典理论又称作凯恩斯革命。其传导途径如下:

图6-3凯恩斯货币政策传导途径

中央银行实行扩张性的货币政策，增加货币供应量M，导致实际利率水平ir下降，降低资金成本，进而刺激投资I增加，最终导致总需求和总产出Y水平上升。

凯恩斯的货币政策传导机制的思路是:货币当局通过调控货币供应量来影响实际利率会通过两种方式起作用。一种方式是投资，通过比较实际利率和资本的边际效率两者的高低可以影响投资。即当实际利率低于资本的边际效率时，投资便是有利可图的，进而投资的需求增加，导致有效需求和国民总产出增加;反之，当实际利率高于资本的边际效率时，人们会减少投资，进而有效需求和国民总产出减少。另一种方式是消费，当期实际利率与预期利率水平的高低会影响消费需求。即当实际利率水平较高时，现期的消费就会变得昂贵，人们会减少当期的消费，导致有效总需求和国民总产出减少;反之，当实际利率水平较低时，人们会增加当期的消费，从而增加有效总需求和国民总产出。可以看出，货币供应量、实际利率、投资和消费共同构成了凯恩斯货币政策传导机制的经济变量。同时，凯恩斯假设市场中只存在两种金融资产:一种是货币，一种是债券。当货币供应量增加超过了人们对货币的需求时，人们会将持有的货币换成债券，导致债券的需求增加，从而债券的价格上涨，债券价格上涨促使利率下降，利率下降又会促使投资需求增加，进而扩大总需求和总产出。

6.1.1.2　希克斯-汉森模型

在凯恩斯经典模型的基础之上，英国经济学家希克斯和美国经济学家汉森进一步发展了货币政策的传导机制理论，形成了希克斯-汉森模型(以下简称IS-LM模型)。按照希克斯的观点，流动偏好L和货币数量M决定着货币市场的均衡，而人们持有的货币数量既取决于利率i，又取决于收入y的水平。即货币需求L是由L1和L2两部分组成的，L1是代表人们的交易需求和预防需求，L2是代表人们的投机需求。其中L1取决于收入y，L2取决于利率i，则L=L1(y)+L2(i)。货币数量的供给由货币当局决定。当货币供给与货币需求相等时，即货币市场均衡时，利率与国民收入之间呈正向关系，由此，在以纵轴表示利率、横轴表示收入的坐标平面上，可以作出一条向右上方倾斜的LM曲线。希克斯又认为，社会储蓄S和投资I相等时，决定产品市场的均衡，而储蓄和投资又必须同收入水平和利率相一致。由此，在纵轴表示利率、横轴表示收入的坐标平面上，又可作出一条向右下方倾斜的IS曲线，曲线上的每一点都表示储蓄等于投资，并且同既定的利率和收入水平相适应。

IS-LM模型体现的利率传导机制如图6-2所示:开始时刻，均衡点在E0，利率为i0，总产出为Y。当实行扩张性货币政策时，LM曲线向右下方移动到LM1，利率下降，总需求增加;为了使总需求与总供给相均衡，则IS曲线向右上方移动到IS1，形成新的均衡点E1;国民收入增加，引起交易动机求和预防动机的货币需求增加，货币供给总量不变，则投机动机的货币需求减少，LM1曲线向左上方移动到LM2，形成新的均衡点E2，此时的利率为i2，国民收入为Y2。

图6-4　IS-LM模型的货币政策利率传导机制

上述传导过程可以简化为:当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供应量M增加，导致利率i下降，刺激投资I需求，使国民收入Y增加;国民收入水平Y的增加，使得交易动机和预防动机的货币需求L1增加，由于货币总量不变，则投机动机的货币需求L2减少，利率i上升。

6.1.2　其他资产价格传导机制

货币主义学派对凯恩斯主义学派有关货币政策对经济影响攻击最多的是，凯恩斯主义学派假设金融市场中只存在两种资产——货币和债券，只关注利率这一资产价格，而忽视了其他资产及其价格。货币主义学派认为经济中除了债券外，其他金融资产(股票、外汇等)及其相对价格的变动和财富的变化在货币政策传导中也发挥着重要的作用，进而提出了一种全新的货币政策传导机制，主要代表理论有汇率对进出口的作用、托宾的q理论和财富效应。

6.1.2.1　汇率对进出口的作用

汇率对进出口的作用又称汇率渠道。在一个开放的经济中，汇率作为反映外汇资产价格的指标，是一个很重要的宏观经济变量。伴随着经济全球化和浮动汇率制度的确立，汇率对经济的影响也在不断的加大，已经成为货币政策传导机制中不可忽视的传导变量。汇率传导机制中包含着利率水平的影响，一国利率水平的下降会降低该国资产相对于外国资产的吸引力，导致该国资产的价值相对其他国家资产的价值下降，使该国的货币贬值。国内货币贬值会使本国商品的价格相对其他国家更便宜，导致出口的增加，从而总产出增加。例如，当一国实行扩张性的货币政策时，货币供应量M增加，实际利率ir下降，导致汇率E降低，进而引起净出口NX增加，国民收入Y增加。用框架图表示如图6-5。

图6-5汇率传导机制示意图

6.1.2.2　托宾的q理论

詹姆斯·托宾创立了一种货币政策通过权益(股票)价值来影响经济的传导机制理论，即著名的托宾的q理论，又被西方经济学界称为“托宾效应”。托宾认为货币政策通过影响股票价格来影响真实经济。托宾将q定义为企业的市场价值与资本重置成本之比。如果q在上升，那么企业的市场价值相对于资本重置成本在上升，当q＞1时，新建的厂房和设备相对企业的市场价值来说更便宜，公司就会发行股票，股票的价格相对于它所购买的厂房和设备的成本就会比较高。企业发行少量的股票就可以购买到大量的资本品，因此企业的投资支出增加。相反，如q值在下降，表示企业的市场价值相对于资本重置成本在下降，当q＜1时，新建的厂房和设备相对企业的市场价值来说更昂贵。当在q值较小的时候，企业会通过在市场上购买其他企业、获取旧资本品，而不是选择新建，导致投资支出减少。

托宾引入q值，将股票市场和国民经济联系起来。托宾的理论所传达的货币政策传导机制是:以扩张性货币政策为例，当中央银行实行扩张性的货币政策时，社会中的货币供应量增加，金融机构和社会公众会改变其资产构成，将货币投入股票市场，增加对股票的需求，进而提高股价。股价的上升会提高值，进而导致投资支出增加。其传导机制可用框架图表示如图6-6。

图6-6托宾q理论的货币传导机制

6.1.2.3　财富效应

财富效应是经济学家弗朗科·莫迪利安尼提出的。他认为公众的消费也会影响经济，决定这种消费的是消费者一生所能获得的收入，而不是当期的收入，因此又称生命周期理论。莫迪利安尼研究发现，货币供应量的变动会影响私人的消费决策。这里的消费是消费者对非耐用消费品和服务的支出，不包括对耐用消费品的支出，与消费支出是不同的概念。莫迪利安尼认为，消费者在一生中平均安排其消费支出，决定消费的是消费者一生中可获得的财富，而不仅仅是当期的收入。其中，金融资产是消费者一生财富的重要组成部分，而普通股票又是金融资产的重要组成部分。当中央银行实行紧缩性货币政策时，货币供应量减少，导致股票价格下跌，居民的财富减少，就会减少消费，导致总产出减少;反之，当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供应量M增加，流入股市的货币增加，股票价格PS上升，消费者的财富FW增加，消费者就会增加其消费C，进而导致社会总产出和国民收入Y增加。其传导机制流程图可表示如图6-7。

图6-7财富效应理论的货币传导机制

6.1.3　信用传导途径

许多经济学家运用金融市场上信息的不对称来解释货币政策的传导机制，形成货币政策传导的信用传导途径的观点。信用传导途径主要是通过两方面发挥作用，一方面通过影响银行放贷行为发挥作用，即银行贷款途径;另一方面通过影响企业和消费者资产负债表发挥作用，即资产负债表途径。

银行在金融体系中扮演着重要角色，不仅仅作为金融中介进行资金融通，还具有解决信息不对称问题(如逆向选择、道德风险)、降低交易成本的作用。银行的贷款途径是基于金融市场的不完善，在信息不对称的情况下，从商业银行的角度出发，分析中央银行的货币政策对商业银行等金融机构贷款规模的影响，进而作用于货币政策最终目标的传导机制。从银行信贷途径来看，特定的借款人只有通过银行才能获得资金，特别是在金融市场不发达、以间接融资为主的国家，银行的贷款与其他资金融通渠道具有不完全的替代性。货币政策对规模较小、对银行贷款依赖较大的企业具有重要的影响。中央银行实行货币政策变动货币供应量，可以影响商业银行的准备金规模，进而影响商业银行的信贷和社会的投资支出。例如，当中央银行在市场上进行正回购时，商业银行的准备金就会减少，在商业银行没有其他资金来源用于抵消准备金的减少时，商业银行只能减少贷款。商业银行减少信贷，借款人所能获得的资金少，就会减少投资支出，进而导致社会总产出和国民收入减少。可以看出，银行贷款途径包括两个阶段，一个阶段是从中央银行到商业银行，中央银行变动货币供应量影响商业银行的准备金;第二个阶段是从商业银行到借款人，商业银行准备金的变动会影响其对借款人的放贷规模。银行信贷传导途径是这样的:当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供应量增加，银行的准备金增加，贷款规模也会增大，刺激投资水平的上升，从而导致社会总产出增加。其传导途径的框架图可表示如图6-8。

图6-8货币政策通过影响银行信贷的传导途径

银行信贷传导途径作用的发挥依赖两个前提条件:一个是中央银行的货币政策能够影响银行的准备金，约束银行的贷款规模;第二个是信贷市场是非完全性的，银行贷款与其他融资方式(如发行股票、债券)具有不完全替代性，银行贷款具有成本优势，社会公众主要依赖于银行的贷款。两个条件必须同时满足，缺一不可，中央银行实施货币政策通过银行贷款途径才能发挥较大作用。在金融市场发达的国家，融资途径众多，商业银行不一定受制于中央银行的货币政策的变动，借款人的借款渠道不仅限于银行的贷款，甚至中小企业也可以从非银行金融机构获得各种融资。在这种情况下，中央银行的货币政策通过银行贷款渠道发挥的政策效果很微弱。

微观主体(企业和居民)的资产负债表状况会影响其投资和支出决策。在资产负债表途径看来，中央银行的货币政策通过作用于微观主体的资产负债表，影响其投资和支出决策，进而对货币政策最终目标产生影响。银行在向财务状况较差的企业发放贷款时，其面临的逆向选择和道德风险问题更严重，这样银行就会减少贷款，企业的投资减少，进而社会总产出下降。中央银行的货币政策主要通过两方面起作用。一方面是影响企业的净值。企业的净值越大，可抵押的资产价值越大，企业违约后银行遭受的损失少，这样企业获得的贷款资金就越多。当央行实行扩张性货币政策时，企业的股票价格上涨，企业的净值增加，减少逆向选择和道德风险的问题，刺激投资和总产出。另一方面，通过影响现金流发挥作用，主要是净现金流(即现金流入和现金流出的差额)。企业的现金流越充裕，企业的偿债能力越强，向银行贷款可获得资金就越多，导致投资支出增加，进而刺激总产出的增加。扩张性的货币政策会降低名义利率水平，使企业的融资成本降低，现金流增加，从而改善企业的资产负债表，缓解了逆向选择和道德风险的问题，导致贷款增加，刺激投资支出，最终社会总产出增加。由以上两个方面可以看出，货币政策通过企业资产负债表的传导途径是:当中央银行增加货币供应量M时，利率i水平下降，促使企业的资产负债表改善(净现值和现金流增大)，银行面临的逆向选择和道德风险问题减小，则贷款的规模扩大，导致投资I增加，进而国民收入Y的增加。货币政策通过影响企业的资产负债表的传导途径可由以下框架图表示如图6-9。

图6-9货币政策通过影响企业资产负债表的传导途径

货币政策对居民的资产负债表也存在影响，通过影响居民的消费支出来作用于货币政策的最终目标。货币政策对居民资产负债表的作用类似于对企业的资产负债表，也是对居民可抵押资产的净值和现金流的影响。居民的可抵押资产净值和现金流可以降低银行面临的逆向选择和道德风险，提高居民的贷款可得性和贷款的金额。居民的财富增加和获得贷款的增加会刺激居民的消费，进而促进国民收入的增长。货币政策对居民资产负债表的影响是从居民的支出意愿的角度出发，而不是银行的贷款意愿。当实行紧缩性货币政策时，对于无法通过其他渠道获取资金的居民来说，就会减少对耐用品和住宅的消费，导致国民收入减少。一方面，耐用品和住宅都是流动性较差的资产，当家庭陷入财务困境时，一般愿意持有流动性较好的金融资产，而不是耐用品和住宅，减少消费支出;另一方面，当消费者的财务状况较好时，会增加对耐用品和住宅的消费，进而导致国民收入的扩张。另外，居民资产负债表途径还存在预期因素的影响，一旦居民预期未来财务状况变好，将会增加即期消费支出，增加国民收入。货币政策通过居民资产负债表的传导途径是，当中央银行实行扩张性的货币政策时，居民手中持有的金融资产(股票)的价格上升，资产负债表的状况改善，导致对耐用品和住宅的支出增加，引起国民收入增加。货币政策通过居民的资产负债表的传导途径可由以下框架图表示如图6-10。

图6-10货币政策通过影响居民资产负债表的传导途径