自由兑换货币

1993年11月党的十四届三中全会提出，要“逐步使人民币成为可兑换货币”。此后，2003年10月党的十六届三中全会又提出，要“逐步实现资本项目可兑换”；2006年3月14日十届全国人大四次会议通过“十一五”规划，提出要“逐步实现人民币资本项目可兑换”；2007年11月党的十七大报告，提出要“完善人民币汇率形成机制，逐步实现资本项目可兑换”；2011年3月《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》，提出要“逐步实现人民币资本项目可兑换”；2012年11月党的十八大报告，提出要“稳定推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换”。

由此可见，人民币自由兑换始终是中国外汇管制放松的最终目标。

一、货币自由兑换的定义与现状

如果一国不仅在国际收支经常项目，而且在资本项目也实现了货币可兑换，其货币就是自由兑换货币^[2]。一般认为，货币自由兑换即资本自由流动，基本放弃外汇管制。

实际上，因为经常项目和资本项目仅考虑居民与非居民间的关系，所以货币自由兑换还应该包括国内居民间的货币兑换，例如个人与银行间的货币兑换，乃至非居民间的货币兑换。

关于货币自由兑换，IMF无具体的规定。但OECD（Organization for Economic Co－operation and Development，经济合作与发展组织）规定其成员有义务实现资本项目的货币可兑换，所以各经济体加入OECD后总是会尽早地放弃外汇与资本流动的管制。此外，一些经济发展较快，或者外汇收入充裕的国家和地区也相继实现了资本自由流动。例如，亚洲四小龙与东南亚主要国家、中东石油输出国、俄罗斯与东欧国家、拉美主要国家乃至部分非洲国家的货币均已经是自由兑换货币。由此可见，货币自由兑换是一个大趋势。

二、货币自由兑换的意义

从理论上看，货币自由兑换对一国的经济意义主要在于以下三点：

（1）有利于市场机制形成。在货币自由兑换条件下，培育外汇市场、完善汇率形成机制等将被充分重视；同时，资本自由流动会促进市场竞争，使内外经济接轨，加快市场一体化进程，最终会促进国民经济的发展。换言之，如果仍然存在外汇管制，货币没有实现自由兑换，经济就不可能有真正的转轨成功。

（2）促进内外资金流动。国际间资本的流动可分为以下两类：一类是国际直接投资资本流动，这类资本流动是以掌握经营管理权为前提的，实体经济中要素禀赋分布和规模效应等是其主要影响因素，货币自由兑换可以促进这类资本自由流动。另一类是与实体经济中的生产和交换没有直接联系的金融性资金流动，影响这类资金流动的主要因素为国际间金融资产的收益率与风险的差异。货币自由兑换后，国际间金融资产的收益率与风险差异会促进资金在全球范围内流动，这有利于提高投资收益和降低融资成本。

（3）提高货币的国际地位。要打破美元的霸权地位，以及上海要建成国际金融中心，人民币就必须要实现自由兑换。

此外，从实践的视角再分析人民币自由兑换的重要性：

（1）对个人来说，在现有体制下，中国内地居民如果要投资股票，只能在上海、深圳交易所购买，无法购买香港、国外等优质公司股票；个人如果要投资房地产，也无法去国外购置房产。人民币如能自由兑换，上述种种限制均被消除。

（2）对企业来说，如果有外汇管制，就只能在国内融资和投资；如果货币自由兑换，则企业可以自由地在国内外选择最优的融资和投资机会。就目前实际情况来说，国内利率高于国外利率，企业如果能在国外融资，将降低融资成本；同时，过去几年人民币一直处于升值通道，这又会进一步减轻企业融资成本压力。

并且，企业到国外投资需要审批，得不到许可，或是审批期限过长都将使得企业失去优质投资的机会，这对企业是巨大的损失。如人民币自由兑换，则企业可以在国内国外两个市场去选择最优融资项目和优质投资机会，对企业成长是十分重要的外部环境。

（3）对金融机构来说，资金的流量增加了，业务量扩大了，获利机会自然会增加。

三、货币自由兑换的负面影响

货币自由兑换对一国经济发展也有负面影响，主要在于以下两点：

（1）容易引起外来冲击。从1994年墨西哥、1997年泰国、1998年俄罗斯乃至2002年阿根廷等的经验可知，货币自由兑换可能带来的后果之一是货币危机。因为，国际上闲置资金极为庞大，它们总是在寻找盈利的机会。如果一个经济长期存在某种问题，使汇率出现明显的高估或低估^[3]，国际资金会蜂拥而至，可能形成对该国货币汇率、市场与经济等各方面的冲击。举例来说，根据福布斯2012年2 000家最大的上市公司数据，房利美总资产3.21万亿美元，德意志银行2.81万亿美元，汇丰控股2.55万亿美元。作为当时GDP总量世界第二的中国2012年GDP大约为8.2万亿美元，小于上述3个上市公司的资产总和。因此，如果外国的机构发现人民币已自由兑换的中国存在投机机会，完全有可能同时冲击中国的市场。

（2）不利于政府调控。在货币自由兑换后，市场规模扩大了，资金进出入自由了，会影响外汇市场与资金市场上的供求，进而可能会使政府对于国际收支平衡与汇率稳定乃至利率与货币供给等的调控变得困难，换言之，调控的效果将减弱。一般来说，一国经济状况好转，当局转而重视防通货膨胀，一般会逐步提高利率；一国经济状况恶化，为拉动经济会逐步下调利率。假定中国经济状况好转，美国经济状况恶化，那么美国利率会降低，中国利率将提高，美国的套利资金就将进入中国。这样，原来中国希望紧缩银根，结果带来更多流动性。由此可见，人民币自由兑换将会让政府不仅失去对外汇的控制，也使得政府难以面对外来冲击。

四、IMF关于金融开放与危机关系的研究

1997年亚洲金融危机爆发以后，舆论大多认为危机源于有关国家过快（或过早）的金融开放，其反面案例是中国内地有外汇管理而未遭受危机冲出。为此，当1998年9月IMF关于推进资本项目可兑换的声明得以通过后，舆论表示了普遍的担忧。在此背景下，IMF对金融开放和危机之间的关系进行了专题研究，其结论是：经历或避免危机的国家既有快速的开放，也有渐进的开放，开放（速度）和危机之间不存在明显的关系。表1－3披露了其部分国家金融开放的情况。

表1－3　IMF关于金融开放与危机关系的研究

续　表

五、货币自由兑换的条件

由于担心货币自由兑换可能带来危机，学界很早就讨论了在具备怎样的条件下货币自由兑换可能避免危机。至今基本上已达成共识的货币自由兑换的条件是：

（1）宏观经济稳定。货币自由兑换后，商品与资本的跨国流动会对宏观经济形成各种形式的冲击，这就要求宏观经济在自由兑换前保持稳定以及具有在自由兑换之后能对各种冲击进行及时调整的能力。这些表现在：第一，宏观经济形势的稳定，包括不存在严重的通货膨胀，不存在经济萧条，财政赤字控制在适度的范围内，金融领域不存在巨额不良资产和巨大泡沫。第二，在货币自由兑换的进程中及其实现后，政府必须拥有强有力的宏观调控能力，包括：足够多的政策工具和对政策工具效力的充分理解，这样才能应对开放经济复杂的经济运行。

（2）市场机制和企业竞争力。货币自由兑换将促进国际经济来往，并通过内外市场的价格联动来反映资源的稀缺，优化资源的配置。如果存在大量的价格管制和微观主体进出市场的管制，货币自由兑换可能会导致资源更进一步流入扭曲的经济部门，或流向国外。另一方面，货币自由兑换后，经济更加开放，一国的企业将面临来自国外同类行业的激烈的竞争，所以企业的竞争力决定了它们的生存和发展状况，也直接决定了货币自由兑换的可行性。在此，企业的竞争力主要是指：第一，企业有参与竞争的动力，即必须是自负盈亏、自我约束的利益主体，有强烈的追求利润最大化的理性行为；第二，在技术上具有较高的生产效率，产品价格或质量在国际范围内有一定的竞争力。

（3）汇率合理。合理的汇率水平不仅是货币自由兑换的条件，也是货币自由兑换后保持汇率稳定的重要条件。汇率的高估和低估极易引起投机，从而破坏宏观经济和金融市场的稳定。合理保持汇率水平与汇率制度密切相关。一般来说，在资本可以自由流动时，选择具有更多浮动汇率特征的汇率制度更为合适。

（4）外汇储备充足。货币自由兑换可能会产生大量的兑换要求，为维持外汇市场和汇率的相对稳定，政府必须保有充足的国际储备，尤其是外汇储备。根据对已实行货币自由兑换国家的研究和通行的国际储备需求理论，充足的外汇储备是指外汇储备额占年进口额的比重至少不得低于25%，一般应维持在30%—40%。但1990年代以来频发的货币危机表明这种传统理论未必经得起实践的检验。

（5）金融市场与金融制度的发达和完善。金融市场主要包括外汇市场、货币市场和资本市场。市场发达和制度完善主要表现为丰富的交易品种、众多的交易主体、自由的交易机制及有效的监督制度。具备这些条件，就能维持市场的稳定，便于货币政策的实施，打击短期投机资金的投机行为，以及维持货币自由兑换。发展中国家效率低下的信贷市场可能导致资本项目开放后资本的外流，最终妨碍资本项目可兑换的实现。

六、人民币自由兑换的条件

1.中国的经济实力

经济实力是推行人民币自由兑换的基础。从中国的基本经济条件看，中国经济增长获得了丰硕的成果：世界第一的经济增长率持续35年，经济实力增强了，建成了以高速铁路和高速公路为代表的现代化的交通网，大众的生活水平也提高了。

但同时，中国现存不少的问题。党的十八大报告指出：“在任何情况下都要牢牢把握社会主义初级阶段这个最大国情，推进任何方面的改革发展都要牢牢立足社会主义初级阶段这个最大实际。”“前进道路上还有不少困难和问题。主要是：科技创新能力不强，产业结构不合理，农业基础依然薄弱，资源环境约束加剧，制约科学发展的体制机制障碍较多，深化改革开放和转变经济发展方式任务艰巨；城乡区域发展差距和居民收入分配差距依然较大。”

综合地评价中国经济：（1）纵向来看，过去持续35年间的高经济增长率值得自豪。其结果之一如专栏2显示，2013年中国内地的人均GDP已达6 629美元，在全世界范围内属于中等偏上的水平。（2）横向来看，与东南亚、印度或拉美国家相比，中国的经济发展水平迅速提升并已具有一定的优势；但与发达国家相比，经济发展水平的差距仍很大。

专栏2

2013年各经济体人均GDP美元排名

注：1995年俄罗斯人均GDP5 900美元，中国内地2 900美元。1995年中国内地/俄罗斯＝49.15%；2013年则略有下降，为42.36%

2.中国的金融改革与开放

金融改革与开放是支撑人民币自由兑换的重要条件，从1993年起中国就开始尝试进行金融改革与开放，至今改革与开放取得了很大的进展，但进程比较缓慢。

（1）人民币利率市场化

关于人民币利率市场化的意义。①利率市场化是金融改革与开放中重要的制度改革，是市场经济转轨的重要内容之一；②利率是市场对资金的定价，利率市场化才能真正促进价格发现，促进竞争，从而提高金融市场效率；③从远期汇率＝即期汇率＋升贴水（中外利率差）可知，利率市场化条件下才能有市场化的汇率水平；④利率市场化有助于发现市场需要，有利于投资，促进资金交易。

关于人民币利率市场化进展。1993年党的十四届三中全会就提出了利率市场化改革的基本设想。中国的利率市场化进程从1996年银行间拆借利率开放为标志，到2013年底，国内的债券市场利率、同业拆借利率、贴现利率以及银行贷款利率基本上由市场定价，只剩下银行存款利率尚有限制。但是，市场与学界普遍认为存款利率市场化需要较长时间，因为存款利率市场化将使银行经营变得困难。

（2）IMF对中国金融部门进行的首次正式评估

2011年国内业界及学界对中国金融部门的自我评估良好，银行业能自如应对房地产价格大幅下跌和地方政府不良债务问题。但是，2011年11月14日IMF在对中国金融部门进行的首次正式评估中指出，中国的金融体系总体稳健，但脆弱性在逐渐增加。在对中国最大的17家商业银行开展的压力测试表明，多数银行似乎有能力抵御“单独出现的冲击”；但如果资产价格下跌、地方政府不良债务等风险同时发生，银行体系可能受到“严重影响”。事实上，当一个经济体经济出现多种问题，通常会带来系统性风险，而不仅仅是某项单独的冲击，这样看来，IMF的警告值得深思。

同时，IMF根据评估结果，提出了29条建议。特别针对目前中国政府过度干预商业银行，用行政手段来控制信贷的做法，提出了允许国有银行根据商业风险进行内部风险控制而非政府政策来做出贷款决定，以及使用以市场为基础的工具，例如利率，而非行政手段来控制信贷等建议。

七、对人民币自由兑换进程的评估

2004年11月9日，国家外汇管理局副局长魏本华提出，人民币资本项目下已经实现了部分可兑换，在国际货币基金组织划分的43个资本交易项目中，目前中国有一半的资本项目交易已经基本不受限制或有较少限制。

2011年4月6日，国家外汇管理局副局长李超提出，参照国际货币基金组织的定义，资本项目分为七大类40项。其中，我国目前可兑换的有5项，基本可兑换的有8项，部分可兑换的为17项，完全不可兑换的为10项。也就是说，我国75%以上的资本项目都处于部分可兑换和部分可兑换以上的程度。

据央行最新统计，至2012年底，人民币在资本项目40条中仅有4条不可兑换（机构投资者参与国内货币市场、基金、信托市场以及衍生品交易）；22条部分可兑换，包括债券、股票、房地产和私募资本交易；其他14条基本可兑换，包括信贷、直接投资以及直接投资的撤回。

基于上述人民币自由兑换的官方表述，那么今后数年内，中国有可能实现人民币资本项目的完全可兑换。但事实上，我们认为人民币离自由兑换尚有很大的差距，需要满足上述提及的人民币自由兑换还存在如下障碍：

第一，目前政府对银行业存在过多干预，例如规定金融机构存贷款比为75%，规定一年期存款利率，外资入股比例限制等。此外，政府对银行业的干预还表现在中央和地方政府赋予商业银行许多额外的非商业项目和任务，例如扶贫项目、基础设施建设项目。

第二，金融市场进入有限制，如民营资本不能自由进入金融业，企业发行公司债与企业债要审批等。

第三，不允许非居民自由参与国（境）内的资金、证券、外汇等交易，不允许（远期）外汇投机。

不仅如此，思想的解放也待改善。例如，时任世界银行首席经济学家林毅夫在2012年1月15日提出，“未来20年中国风景独好，开放资本项目将自毁长城”，反对人民币在现阶段自由兑换。