资本结构与理论

7.2.1　资本结构

1. 资本结构的含义

资本结构指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。不同的资本结构会给企业带来不同的后果。企业利用债务资本进行举债经营具有双重作用，既可以发挥财务杠杆效应，也可能带来财务风险。因此企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最佳的资本结构。最佳资本结构（Optimal Capital Structure），是指在一定条件下使企业加权成本资本率最低且企业价值最大的资本结构。资本结构优化的目标是降低加权平均资本成本率或提高普通股每股收益。

从理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境的经常性变化，动态地保持最佳资本结构十分困难。因此在实践中，目标资本结构通常是企业结合自身实际进行适度负债经营所确立的资本结构。

2. 影响资本结构的因素

（1）企业经营状况的稳定性和成长率。

企业产销业务量的稳定程度对资本结构有重要影响：如果产销业务量稳定，企业可较多地负担固定的财务费用；如果产销业务量和盈余有周期性，则负担固定的财务费用将承担较大的财务风险。经营发展能力表现为未来产销业务量的增长率，如果产销业务量能够以较高的水平增长，企业可以高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬。

（2）企业的财务状况和信用等级。

企业财务状况良好，信用等级高，债券人愿意向企业提供信用，企业容易获得债务资本。相反，如果企业情况欠佳，信用等级不高，债权人投资风险大，这样会降低企业获得信用的能力，加大债务资本筹资的资本成本。

（3）企业资产结构。

资产结构是企业筹集资本后进行资源配置和使用后的资金占用结构，包括长短期资产构成和比例，以及长短期资产内部的构成和比例。资产结构对企业资本结构的影响主要包括：拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金；拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债筹集资金；资产适用于抵押贷款的企业负债较多；以技术研发为主的企业则负债较少。

（4）企业投资人和管理当局的态度。

从企业所有者的角度看，如果企业股权分散，企业可能更多地采用权益资本筹资以分散企业风险。如果企业为少数股东控制，股东通常重视企业控股权问题，为防止控股权稀释，企业一般会尽量避免普通股筹资，而是采用优先股或债务资本筹资。从企业管理当局的角度看，高负债资本结构的财务风险高，一旦经营失败或出现财务危机，管理当局将面临市场接管的威胁或者被董事会解聘。因此稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构。

（5）行业特征和企业发展周期。

不同行业资本结构差异很大。产品市场稳定的成熟产业经营风险低，因而可适当提高债务资本比重，发挥财务杠杆作用。高技术企业的产品、技术、市场尚不成熟，经营风险高，因此可适当降低债务资本比重，控制财务杠杆风险。

（6）经济环境的税务政策和货币政策。

资本结构决策必然要研究理财环境因素，特别是宏观经济状况。政府调控经济的手段包括财政税收政策和货币金融政策，当所得税税率较高时，债务资本的抵税作用大，企业可以充分利用这种作用来提高企业价值。

7.2.2　MM理论

资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本和公司价值三者之间关系的理论，是企业筹资决策的重要理论基础。从资本结构理论的发展过程来看，经历了古典资本结构理论、现代资本结构理论和当代资本结构理论几个阶段。古典资本结构理论（Classical Structure Theory）是由美国经济学家杜兰德（David Durand，1952）提出的，他将当时对资本结构的间接换分为三种类型：净收益理论（Net Income Approach）、净营业收益理论（Net Operating Income Approach）和介于两者之间的传统理论（Traditional Theory）。

MM理论属于现代资本结构。美国著名财务管理学家、诺贝尔经济学奖得主莫迪格利尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年6月在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务与投资理论》一文，深入讨论了企业资本结构和企业价值之间的关系，从企业经营者的目标和行为及投资者的目标和行为的角度出发，探索在一定的市场环境下这种目标和行为的相互冲突与一致性，由此形成了著名的MM资本结构理论。

1. 早期的MM理论

（1）无企业所得税情况下的MM理论。

无企业所得税情况下的MM理论，资本结构与资本成本和公司价值无关（简称“无关论”）。MM理论认为，如果不考虑公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则公司的资本结构与公司资本总成本和公司价位无关，或者说，公司资本结构的变动，不会影响公司加权平均的资金总成本，也不会影响到公司的市场价值。这是因为，尽管负债资本成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司的股权资本成本也会上升。也就是说，由于负债增加所降低的资本成本，会被股权资本成本的上升所抵消，更多的负债无助于降低资金总成本。

（2）有企业所得税情况下的MM理论。

有企业所得税情况下的MM理论在考虑所得税因素后，尽管股权资本成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高，因此，在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高，这就是修正后的MM理论，又称资本结构与资本成本，或公司价值的相关论（简称“相关论”）。

按照修正后的MM理论，公司的最佳资本结构是100%的负债，但这种情形在现代社会显然不合理，因此，后来有些学者引入了市场均衡理论和代理成本、财务拮据成本等因素，对MM理论进一步完善。现代西方资本结构理论中的权衡模型在此基础上引入了破产风险，使资本结构理沦更具有现实意义，也引起了各国对财务管理理论的重视。

2. 权衡理论

权衡理论认为MM理论的缺陷在于，忽略了现代经济社会中极为重要的两个因素：财务拮据成本和代理成本，因此早期MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，只能作为资本结构研究的起点。为此，必须考虑这些成本，如图7.1所示。

图7.1　资本成本与企业价值曲线图

图中，VL为只有负债税额庇护而没有财务拮据成本和代理成本的企业价值；VU为无负债时的企业价值；TB为负债税额庇护利益的现值；LV′为同时存在负债税额庇护、财务拮据和代理成本的企业价值；FA为财务拮据成本和代理成本预期现值总和；D1为财务拮据成本和代理成本变得重要时的负债水平；D2为最佳资本结构。

图7.1表明：

（1）负债可以为企业带来税额庇护利益。

（2）最初的MM理论假设在现实中不存在，事实是各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余会下降，同时企业负担财务拮据成本和代理成本的概率会增加。

（3）当负债比率未超过D1点时，财务拮据成本和代理成本的影响不明显；当负债比率达到D1点时，财务拮据成本和代理成本开始变得重要，负债税额庇护利益开始被财务拮据成本和代理成本所抵消；当负债比率达到D2点时，边际负债税额庇护利益恰好与边际财务拮据成本和代理成本相等，企业价值最大，达到最佳资本结构；负债比率超过D2点后，财务拮据成本和代理成本大于负债税额庇护利益，导致企业价值下降。

权衡理论由于充分考虑了随负债比率增加，在财务风险作用下导致的财务拮据成本和代理成本产生的损失，以及债务成本上升和企业与其收益下降等影响因素对负债减税收益的抵消作用，因此该理论较之MM理论更具有现实意义。

随着对资本结构问题研究的深入，理论界进一步放宽了MM理论的基本假定。以由简森（Jensen）和梅克林（Meckling）、罗斯（Ross）、麦尔斯（Myers）、哈里斯（Harris）、哈特（Hart）等学者为代表的现代资本结构理论代表人物，一改经典资本结构理论以负债税收利益与负债破产风险为重点的研究方法，把信息非对称引入资本结构的研究领域，将资本结构理论向前大大推进了一步。