国债 如何购买

第三节　我国的债券市场^[1]

一、中国债券市场概况

中国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今，经历了曲折的探索阶段和快速的发展阶段。目前，我国债券市场形成了包括银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的统一分层的市场体系。在中央国债登记结算有限公司(以下简称“中央结算公司”，英文简称“CCDC”)实行集中统一托管，又根据参与主体层次性的不同，相应实行不同的托管结算安排。

其中，银行间市场是债券市场的主体，债券存量和交易量约占全市场90%。这一市场参与者是各类机构投资者，属于大宗交易市场(批发市场)，实行双边谈判成交，逐笔结算。银行间市场投资者的证券账户直接开立在中央结算公司，实行一级托管;中央结算公司还为这一市场的交易结算提供服务。

交易所市场是另一重要部分，它由除银行以外的各类社会投资者构成，属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。交易所市场实行两级托管体制。其中，中央结算公司为一级托管人，负责为交易所开立代理总账户，中国证券登记结算公司(以下简称“中证登”，英文简称“Chinaclear”)为债券二级托管人，记录交易所投资者账户。中央结算公司与交易所投资者没有直接的权责关系。交易所交易结算由中证登负责。

商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，也属于零售市场。柜台市场实行两级托管体制。其中，中央结算公司为一级托管人，负责为承办银行开立债券自营账户和代理总账户，承办银行为债券二级托管人，中央结算公司与柜台投资者没有直接的权责关系。与交易所市场不同的是，承办银行日终需将余额变动数据传给中央结算公司，同时中央结算公司为柜台投资人提供余额查询服务，成为保护投资者权益的重要途径。

二、中国债券市场的基本框架

(一)市场格局

中国债券市场按照交易场所结构和托管结构分别形成以下状态:

从交易场所看，中国债券市场可以分为场外交易市场和场内交易市场。其中，场外交易市场主要指银行间债券市场和商业银行柜台交易市场，场内交易市场指交易所债券交易市场(包括上海证券交易所和深圳证券交易所)。从交易量看，银行间债券市场是中国债券市场交易的主体场所，在中国债券市场发挥主导作用。

从托管体系看，中央结算公司是中国债券市场的总托管人，直接托管银行间债券市场参与者的债券资产，而中证登公司作为分托管人托管交易所债券市场参与者的债券资产，四大国有商业银行作为二级托管人托管柜台市场参与者的债券资产。

(二)债券分类

中国债券市场的债券分类主要有:

1.按币种分类

人民币债券:人民币债券占据当前中国债券市场托管量和交易结算量的绝大部分份额，达到总托管量和总交易结算量的99%以上。

外币债券:2003年9月，国家开发银行发行的5亿美元金融债券是新中国建立以来在国内发行的第一笔外币债券。

2.按债券属性分类

(1)政府债券:包括记账式国债、储蓄国债(凭证式)、储蓄国债(电子式)。

国债的发行人为中国财政部，主要品种有记账式国债和储蓄国债。其中，储蓄国债分为传统凭证式国债和电子凭证式国债。通常，人们按照习惯将传统凭证式国债称为“凭证式国债”，而将2006年6月底首发的电子凭证式国债称为“储蓄国债”。我国发行的大多数凭证式国债是通过商业银行柜台发行，通过电子方式发行并在中央结算公司托管的截至2006年8月底有两只:04凭证05，04凭证03。

(2)中央银行债:即央行票据，其发行人为中国人民银行，期限从3个月至3年，以1年期以下的短期票据为主。

(3)金融债券:包括政策性金融债、商业银行债券、特种金融债券、非银行金融机构债券、证券公司债、证券公司短期融资券。其中，商业银行债券，包括商业银行次级债券和商业银行普通债券。

(4)企业债券:包括中央企业债券和地方企业债券。

(5)短期融资券:指中国境内具有法人资格的非金融企业发行的短期融资券。证券公司短期融资券不属于本类，计入非银行金融债。

(6)非银行金融债:包括非银行机构金融债券和证券公司短期融资券。

(7)国际机构债券:指国际机构在我国境内发行的债券。

其他还有资产支持证券、可转换债券、可流通债券、不可流通债券等。

(三)交易方式

当前中国债券市场的交易方式有:现券交易、回购和远期交易。其中，回购交易包括质押式回购和买断式回购。分市场情况如下:

银行间债券市场的交易方式:现券交易、质押式回购、买断式回购、远期交易。

交易所债券市场的交易方式:现券交易、质押式回购、买断式回购。

商业银行柜台市场的交易方式:现券交易。

(四)发行上市

在中国债券市场，债券可以通过三种方式发行:人民银行债券发行系统、中央债券簿记系统簿记建档发行方式、商业银行柜台发行方式。

截至2006年8月底，除短期融资券和国际机构债券通过簿记建档方式发行以外，其他所有债券均通过设在中央结算公司的人民银行债券发行系统进行公开招标发行。通过商业银行柜台发行的债券只有传统凭证式国债，这种发行方式随着电子凭证式国债的引入已逐渐退出人们的视线。

(五)托管和转托管

从托管体系看，中央结算公司是中国债券市场的总托管人，直接托管银行间债券市场参与者的债券资产，而中证登公司作为分托管人托管交易所债券市场参与者的债券资产，四大国有商业银行作为二级托管人托管柜台市场参与者的债券资产。银行间债券市场采用实名制一级账户托管体制，托管依托中央结算公司的债券簿记系统进行。

转托管，是指处于不同市场由不同机构分别托管的债券，可以通过转托管业务将债券从一个市场转移到另一个市场进行交易。目前，跨市场转托管的债券主要是部分国债和企业债。

三、监管体系

中国债券市场的监管，根据市场、债券类别和业务环节不同进行分别监管。

(一)不同市场的监管

银行间债券市场由中国人民银行监管;交易所债券市场由中国证监会监管。

作为中国债券市场的总托管人，中央结算公司接受三方监管，在业务上受央行和财政部监管;在资产与财务管理上受财政部监管;在人事和组织机构上受银监会领导，并接受其定期审计。此外，如参与集中性交易市场业务，根据《证券法》还受证监会管辖。

(二)不同债券类别的监管

不同债券类别的监管，如表9.1所示。

表9.1　不同债券类别的监管

续表

四、市场参与者

我国债券市场的投资者主要分类如下:

特殊结算成员:包括人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司和中证登公司等机构;商业银行:包括四大国有商业银行和其他商业银行;信用社;非银行金融机构:包括信托投资公司、财务公司、租赁公司和汽车金融公司、邮政局等金融机构;证券公司;保险机构;基金;非金融机构;个人投资者;其他市场参与者:信用评级公司、财务公司、货币中介等。

在银行间债券市场，所有在中央结算公司登记注册的市场投资者称作“市场成员”，可以通过中国债券信息网的成员资料查询功能，进行成员属性、成员资格、所属地区和注册时间段的组合查询，获得更详细的银行间债券市场成员资料。同时还可获得所有债券发行的承销团名单、成员变更通知和成员招聘启事。

五、我国国债的发行方式

我国的国债专指由财政部代表中央政府发行的国家公债，其种类主要有凭证式国债、实物式国债、记账式国债三种。凭证式国债是国家储蓄债的一种形式。其他例如以电子方式记录债权的储蓄国债品种俗称电子式国债。凭证式国债以“凭证式国债收款凭证”记录债权，可记名、挂失，不能上市流通，从购买之日起计息。实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不记名，不挂失，可上市流通。发行期内，投资者可直接在销售国债机构的柜台购买。在证券交易所设立账户的投资者，可委托证券公司通过交易系统申购。发行期结束后，实物券持有者可在柜台卖出，也可将实物券交证券交易所托管，再通过交易系统卖出。目前，实物债券已停止发行。记账式国债以记账形式记录债权，通过证券交易所的交易系统发行和交易，可以记名、挂失。投资者进行记账式证券买卖，必须在证券交易所设立账户。由于记账式国债的发行和交易均无纸化，所以效率高，成本低，交易安全。

自1981年起，我国重新恢复发行国债。在整个80年代，国债的发行均采取行政摊派的方式。1991年，我国的国债发行开始实施承购包销的方式。从1996年开始，我国财政部开始逐步地以招标(即密封式拍卖)这一市场化的方式来发行国债。到目前为止，除凭证式国债(柜台销售)和特种定向国债(定向募集)以外，其他记账式国债和无记名国债基本上都采用了招标的方式进行发行，经过近几年不断的尝试和调整，可以说我国的国债发行正在向市场化的发行方式稳步过渡。

因此，目前我国的国债发行主要包括定向发售、承购包销和招标发行等几种方式。

(一)定向发售

我国经常面向诸如养老保险基金、失业保险基金等以金融机构为主的特定机构私募发行国债。主要出于辨别的需要，这些国债通常设有诸如国家重点建设债券、财政债券、特种国债之类的非常规名称。

国家重点建设债券只发行过一次。1987年，国家建设资金供求矛盾突出，预算内资金不足，而预算外资金大量增长。为了调整投资结构，保证国家重点建设项目的资金需要，财政部决定发行国家重点建设债券。该债券共发行54亿元，其中单位认购的约占90%，个人认购的占10%，期限为3年。

财政债券是国家为筹集建设资金、弥补财政赤字而发行的一种债券。发行对象是各专业银行、综合性银行及非银行金融机构。采取人民银行代债务方发给财政债券收据的券面形式。可以记名，可以挂失，但不能流通转让。自1988年起我国多次发行过该种债券。

特种国债，是指国家为实施某种特殊政策在特定范围内或为特定用途而发行的国债。为了筹集财政资金，支援国家建设，促进经济稳定协调发展，财政部曾于1991年面向经济条件较好的全民所有制企业、集体所有制企业、私营企业、各类金融机构、企业主管部门、事业单位、部队、机关和社会团体以及全民所有制企业职工退休养老基金管理机构、待业保险基金管理机构等发行过特种国债。

(二)承购包销

国债的承购包销方式主要用于不可流通的凭证式国债的发行。由国债承销机构组成承销团与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务。承销机构最终经由柜台销售。

(三)公开招标方式

目前，我国记账式国债的发行采用公开招标方式。

公开招标的方式很多。不过就国债而言，目前世界上大多数国家主要以密封报价式拍卖(亦即招标)的方式发行。

1.“密封报价式拍卖”

所谓密封报价式拍卖，就是在报价期限截止前，由竞买者通过密封的信件将报价寄给拍卖人，卖主也将其标的物的核定保留价密封交给拍卖人。拍卖人收到报价后，逐一审查比较，把商品卖给出价最高的买主。

在以密封式拍卖来发行国债时，也有“多价格/密封报价拍卖”和“单一价格/密封报价拍卖”两种具体的模式。

在单一价格拍卖与多价格拍卖这两种拍卖方式下，拍卖方都是将竞价由高到低排列，按照价格由高到低的顺序依次分配数量，两种拍卖的中标价都是能将全部商品售完的最低的中标价格。但是在单一价格拍卖中，所有成功的竞价者都按照同一个价格(亦即中标价)交割;而在多价格拍卖中，所有竞标成功的竞价者要按照各自的报价交割，因此竞标成功者对同一批标的物的支付价格不同。

当采用多价格/密封报价拍卖国债时，竞买者通过密封报价的形式递交其竞买的价格/数量组合，随后拍卖者按照价格的高低顺序分配数量，各个成功的竞买者按照其各自的报价进行支付。而当采用单一价格/密封报价拍卖国债时，拍卖者在最高的未中标报价基础上加上一定幅度，并要求所有中标者按照这个统一的价格进行支付。

在美国，除2年期和5年期国债以外，其余所有的可流通债券都是通过多价格/密封报价的模式发行的。因此，国内通常将多价格/密封报价的国债拍卖模式称为“美式招标”，尽管目前世界上实施国债拍卖的国家大多采用的也是这种模式。

2.“公开报价拍卖”

所谓公开报价拍卖，即拍卖是在公开场合或在网上交互进行，由拍卖人报出一个较低(高)的价格，并在此基础上依次提高(或降低)报价，竞买者根据自身的估价在特定的价位上进行申购。

“多价格/公开报价拍卖”是公开报价拍卖的具体模式之一。由于成交迅速是这种拍卖模式的关键特征，因此经常用来拍卖易腐产品，例如水果、蔬菜、花卉等。由于荷兰人最早用这种方式拍卖鲜花，故“多价格/公开报价拍卖”亦称“荷兰式拍卖”。

在拍卖理论中，“多价格/公开报价拍卖”的模式又称为“减价拍卖”模式。通常由拍卖者首先报出一个潜在的最高价，然后再逐次降低价格，直到有人购买为止。在拍卖单件物品时，那个在拍卖者持续降价过程中的第一个申购竞买的人将获得拍卖品。在对同类物品的多个单位进行拍卖时，实际上是对这种物品的各个单位进行逐次分别拍卖。因此，尽管具体拍卖过程与拍卖单件物品相同，但各拍卖单位的竞买成功者须分别按各自的报价进行交割，由此造成拍卖结果的多价格。

与多价格/公开报价的荷兰式拍卖模式相对应，还有一种公开报价拍卖的具体模式叫做“单一价格/公开报价拍卖”，又称为“加价拍卖”或“英式拍卖”。它广泛地用于艺术品、文物、手工艺品或专利技术的拍卖。当这种模式用于拍卖单一物品时，拍卖者首先报出一个低价，通常称为“保留价格”，然后再逐次地加价。随着报价的提高，竞价者申购的意愿就会逐步减少。当只剩下唯一的一个竞价者时，拍卖结束。该竞价者按照这个最高的价格进行支付。当对同类多件物品进行拍卖时，在每一个价位上，拍卖者都要对提交的竞买总数量和所要拍卖的总量进行比较，如果前者大于后者，拍卖者就提高价格，直到剩余的竞买量不再大于拍卖的总量为止。最高价的竞买者将得到全部申购数量，拍卖如有剩余，将按比例分配给次高价的竞价者。但是所有成功的竞买者都要按照次高价进行支付，因为这个价格是拍卖品得到充分认购的最高价格。

不过，在我国的国债及央行票据市场，目前习惯地将“单一价格/密封式拍卖”称为“荷兰式招标”。

六、2011年记账式国债招标发行规则

2011年1月4日，财政部下发《关于印发2011年记账式国债招标发行规则的通知》(财库［2011］4号)，颁布了适用于2011年度的记账式国债招标发行规则。

(一)招标方式

记账式国债的发行采用荷兰式、美国式、混合式招标方式。招标标的为利率、利差、价格或数量。

1.荷兰式招标方式。标的为利率或利差时，全场最高中标利率或利差为当期国债票面利率或基本利差，各中标国债承销团成员均按面值承销;标的为价格时，全场最低中标价格为当期国债发行价格，各中标机构均按发行价格承销。

2.美国式招标方式。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，中标机构按各自中标标位利率与票面利率折算的价格承销;标的为价格时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格，中标机构按各自中标标位的价格承销。标的为利率时，高于全场加权平均中标利率一定数量以上的标位，全部落标;标的为价格时，低于全场加权平均中标价格一定数量以上的标位，全部落标。背离全场加权平均投标利率或价格一定数量的标位为无效投标，全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。

具体地，根据中央国债登记结算有限责任公司的附息债券利率招标多重价位中标缴款金额计算方法说明:

(1)票面利率为:

其中，s为全场总中标笔数;票面利率的最终计算结果保留4位小数。

(2)每一承销商第i笔中标的缴款金额为:

其中，

j=1，2，3，…，n;n=债券年限×f;f=年度付息频率;i=1，2，3，…，为该中标人的实际中标笔数。

(3)每一承销商的缴款总金额为:

其中，k为每一承销商中标总笔数。

(4)全场缴款总金额为:

其中，m为中标承销商总数。且因计算过程中四舍五入引起的误差，全场缴款总金额与发行总额之间存在差异，差异部分(无论正负)归发行人。

3.混合式招标方式。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，低于或等于票面利率的标位，按面值承销;高于票面利率一定数量以内的标位，按各中标标位的利率与票面利率折算的价格承销;高于票面利率一定数量以上的标位，全部落标。标的为价格时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格，高于或等于发行价格的标位，按发行价格承销;低于发行价格一定数量以内的标位，按各中标标位的价格承销，低于发行价格一定数量以上的标位，全部落标。背离全场加权平均投标利率或价格一定数量的标位为无效投标，全部落标，不参与全场加权平均中标利率或价格的计算。

(二)投标限定

1.投标标位变动幅度。利率或利差招标时，标位变动幅度为0.01%;价格招标时，标位变动幅度在当期国债发行文件中另行规定。

2.投标量限定。国债承销团成员单期国债最低、最高投标限额按各期国债招标量的一定比例计算，具体是:乙类成员最低、最高投标限额分别为当期国债招标量的0.5%、10%;甲类成员最低投标限额为当期国债招标量的3%，不可追加的记账式国债最高投标限额为当期国债招标量的30%，可追加的记账式国债最高投标限额为当期国债招标量的25%。单一标位最低投标限额为0.2亿元，最高投标限额为30亿元。投标量变动幅度为0.1亿元的整数倍。

3.最低承销额限定。国债承销团成员单期国债最低承销额(含追加承销部分)按各期国债竞争性招标额的一定比例计算，甲类成员为1%，乙类成员为0.2%。

上述比例均计算至0.1亿元，0.1亿元以下四舍五入。

(三)中标原则

1.募入。全场有效投标总额小于或等于当期国债招标额时，所有有效投标全额募入;全场有效投标总额大于当期国债招标额时，按照低利率(利差)或高价格优先的原则对有效投标逐笔募入，直到募满招标额或将全部有效投标募完为止。

2.最高中标利率标位或最低中标价格标位上的投标额大于剩余招标额，以国债承销团成员在该标位投标额为权重平均分配(取整至0.1亿元)，尾数按投标时间优先原则分配。

(四)追加投标

1.对于允许追加承销的记账式国债，在竞争性招标结束后，国债承销团甲类成员有权通过投标追加承销当期国债。

2.国债承销团甲类成员追加承销额上限为该成员当期国债竞争性中标额的25%，计算至0.1亿元，0.1亿元以下四舍五入。追加承销额应为0.1亿元的整数倍。

3.“荷兰式”招标追加承销价格与竞争性招标中标价格相同;“美国式”和“混合式”招标追加承销价格，标的为利率时为面值，标的为价格时为当期国债发行价格。

(五)债权托管

1.在招投标工作结束后，各中标机构应通过国债招投标系统填制“债权托管申请书”，在中央国债登记结算有限责任公司(以下简称“国债登记公司”)，中国证券登记结算有限责任公司(以下简称“证券登记公司”)上海、深圳分公司选择托管。逾时未填制的，系统默认全部在国债登记公司托管。

2.国债登记公司，证券登记公司上海、深圳分公司，于规定的债权登记日对当期国债进行总债权登记和分账户债权托管。

3.国债债权确认时间，按国债发行款缴入财政部指定账户的时间确定。国债发行缴款与债权确立方式以当期发行文件规定为准。

(六)分销

记账式国债分销，是指在规定的分销期内，中标机构将中标的全部或部分国债债权额度转让给非国债承销团成员的行为。

1.分销方式。记账式国债采取场内挂牌、场外签订分销合同和试点商业银行柜台销售的方式分销。具体分销方式以当期发行文件规定为准。

2.分销对象。记账式国债分销对象为在国债登记公司开立债券账户及在证券登记公司开立股票和基金账户的各类投资者。国债承销团成员间不得分销。非国债承销团成员通过分销获得的国债债权额度，在分销期内不得转让。

3.分销价格。国债承销团成员根据市场情况自定价格分销。

(七)投标系统与应急流程

1.投标系统。记账式国债发行招投标工作通过“财政部国债发行招投标系统”进行，国债承销团成员通过上述系统远程终端投标。

2.应急流程。远程终端出现技术问题，国债承销团成员可以在规定时间内将内容齐全的“记账式国债发行应急投标书”或“记账式国债债权托管应急申请书”传真至国债登记公司，委托国债登记公司代为投标。应急投标时间以国债登记公司收到“记账式国债发行应急投标书”或“记账式国债债权托管应急申请书”的时间为准。竞争性应急投标和追加应急投标的截止时间分别为当期国债竞争性投标和追加投标截止时间，债权托管应急申请截止时间为当期国债债权托管截止时间。