云天化()

案例2　股票回购:云天化(600096)

股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销。但在绝大多数情况下，公司将回购的股票作为“库藏股”保留，仍属于发行在外的股票，但不参与每股收益的计算和分配。库藏股日后可移作他用，如发行可转换债券、雇员福利计划等，或在需要资金时将其出售。一般说来，股票回购的动机主要有下述五个方面:(1)防止被国内外其他公司兼并与收购;(2)振兴股市;(3)维持或提高每股收益水平(即给股东以比较高的回报)和公司股票价格，以减少经营压力;(4)重新资本化;(5)其他考虑。

一、股票回购背景

现在介绍云天化股票回购的一些背景。云南云天化股份有限公司(简称公司)是由云天化集团独家发起，向社会公众募集股份设立的上市公司，1997年5月8日经云南省人民政府批准，7月2日正式注册成立。公司A股股票于1997年7月9日在上海证券交易所挂牌交易。公司职工股于1998年1月9日上市交易。公司股票回购时生产能力为生产合成氨36万吨、尿素56万吨、硝铵11万吨、季戊四醇1万吨、甲酸钠6 500吨。生产装置合成氨、尿素装置是我国20世纪70年代从国外引进的13套大型化肥装置之一，装置规模大，自动化程度高。截至2000年6月30日，公司拥有总资产181 560万元，净资产160 778万元，股本总额56 818.18万元，其中社会公众股10 000万元，员工1 254人。

公司股票回购是在国有经济体制深入改革的背景下进行的。党的十五届四中全会关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定中明确指出:“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业。着眼于搞好整个国有经济，推进国有资产合理流动和重组，调整国有经济布局和结构”，“从战略上调整国有经济布局，要同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来，坚持有进有退，有所为有所不为”。在这样的背景下，云天化公司的股票回购就有了国家政策层面的支持。云天化回购后的股票将被注销，且回购采用向特定股东的现金回购方式。

本文主要是从财务、股权、资本结构及社会影响等方面对公司的股票回购案进行分析。

二、云天化股票回购

(一)回购过程

云天化股票回购是在国有股减持的背景下进行的，是我国股票回购第一案。我国《公司法》规定上市公司不得收购本公司股票，但为了减少资本而注销公司股份以及持有本公司股票的其他公司合并时除外。这一“除外”为公司进行协议回购提供了法律依据。1999年4月1日，云天化公布协议回购计划，计划协议回购云天化集团有限责任公司所持国有法人股中的20 000万股，协议回购价格为2.01元。回购股份占云天化总股本的35.2%。协议回购价格按照1998年末每股净资产2.01元确定。回购完成后，云天化总股本由56 818.18万股减至36 818.18万股，云天化集团有限责任公司的持股比例降至72.84%，社会公众股比例上升为27.16%。2000年10月回购开始进行，此时的回购价格每股2.83元。云天化定向回购的全部是国有法人股，回购后的股份将被注销。2000年11月15日云天化正式发出公告开始回购。

对于回购的原因，公司解释为:实施战略性结构调整;改善公司股权结构，优化公司资本结构，提高盈利水平;符合国家关于西部开发的政策，为国家西部开发做贡献。

(二)回购具体实施方案

(1)股份回购方式:协议回购。

(2)股份回购对象:云天化集团持有的公司的部分国有法人股。

(3)股份回购的数量和比例:公司将协议回购云天化集团所持有的公司的国有法人股46 818.18万股中的20 000万股，占公司总股本的35.20%。回购完成后，公司总股本将由56 818.18万股减至36 818.18万股，云天化集团的持股比例将降至26 818.18万股，占总股本的72.84%。

(4)股份回购价格:公司以2000年6月30日经云南亚太会计师事务所有限公司审计确认的每股净资产值2.83元作为股份回购价格。

(5)股份回购出资形式:以现金资产回购。

(6)股份回购支付资金总额:资金总额为56 600万元。

(7)股份回购资金来源:股份回购所需要的现金由公司全部自筹。具体由以下三个方面构成:

①截至2000年8月31日的未分配利润:430 143 509.05元;

②2000年9月至10月预计实现的未分配利润:26 800 000.00元;

③其他自有资金:110 050 352.29元。

(8)股份回购资金的支付方式:一次性以现金支付。

(9)股份回购期限:公司股东大会作出股份回购决议起半年内。

三、回购前后分析及效果

(一)财务分析

云天化回购前后财务指标对比^[1](见表15－2):

表15－2　回购前后主要财务数据

从回购前后的财务报表分析，可以看出回购降低了大股东股权比例，提高了财务杠杆，增加了每股收益和净资产收益率，改善了公司的历史业绩。

(二)股权结构分析

回购前云天化集团占比82.4%，并没有违背《证券法》中股份有限公司上市“公司公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上;公司股本总额超过人民币4亿元，公开发行股份的比例为10%以上”的规定。回购后云天化集团占比72.84%，仍然是第一大股东。从其余股东的占比来看，截至2010年，第二、三名股东股本之和也只有2.38%，即使是2007年第二大股东最大时也只占3.44%。

天云化定向回购国家股，所以增加了流通股的比例，这有利于其资本运作。

(三)资本结构分析

回购前公司资产负债率为21.3%，回购后上升至29.46%。通过股票回购增加了负债率和杠杆率(见表15－3)。

表15－3　收益分析

资料来源:公司公告，申万研究。

公司在1997年上市之后六年的净资产收益率如表15－4所示。可以看到自1999年后公司的净资产收益率明显的小于1998年的，1998年之后收益率逐年下降，这部分原因是受亚洲金融危机的影响，但也不排除公司内部经营出现问题。当然，收益率逐年下降，但仍保持了一个可观的增长率，市场对公司经营能力的担忧也逐渐减少，其股票价格一直保持在一个上升的水平。

表15－4　资产收益率

四、总结评析

云天化1997年7月上市，上市前公司净资产47 372万元，每股1.01元，上市后净资产108 072万元，每股1.9元，实施回购时每股净资产2.83元。按照回购价格与上市时每股净收益相比，收益率达到50%，如果加上1997至1999年间云天化的大比例分红所得，收益率达到153.77%。公司的大股东以1.01元的价格买入股票，随后公司以2.83元回购。由于股权的高度集中，大股东持股比例高达82.4%，通过股份回购的方案，云天化需要向大股东支付接近5.66亿元。

云天化回购的一个重要原因在于国有股的减持，由于历史的原因，公司是通过国有企业独家发起并募集设立的上市公司，且向社会公开发行的社会公众股受额度的限制，因此就造成了公司股权结构不尽合理的状况。突出表现为云天化集团作为公司第一大股东持股46 818.18万股，占公司总股本的82.40%，而第二大股东持股数量不足总股本的1%。股权结构不尽合理，不利于规范的公司治理结构的建立，也不利于公司现代企业制度及现代企业运行机制的建立。股份回购完成后，公司总股本36 818.18万股，其中云天化集团持有国有法人股26 818.18万股，占总股本的72.84%，这在一定程度上使公司的股权结构得以改善。将不能流通的国有股回购后，就增加了流通股所占比例，也有利于公司的资本运作。

回购计划宣布时，有人怀疑其回购的目的在于大股东套现。但分析表明，即使云天化不回购集团公司所持有的股份，大股东仍然可以通过股利分配获得大量的资金。因为云天化1998年最初的股利分配预案是将期末未分配利润全部派法，大股东可获得1.8亿元的红利，而且年报显示云天化的净利润接近2.7亿元，经营现金流量也有1.4亿，这说明该公司派发股利的能力很强，通过回购大股东实现套现并不是云天化回购的主要目的。

公司还有一个问题是上市时承诺项目没有实施，空置大量现金。1997年发行时募集资金6.07亿元，承诺投资项目12个，项目总投资58 623万元。但是直到1999年底，实施的承诺投资的项目只有8个，使用募集资金26 602万元，闲置资金近3.5亿元。具有这么多自由现金存量，公司若有好的正NPV项目投资，则可增加公司的价值。但可惜当时云天化并没有很好的利用这些现金。此次通过股票回购的方式将闲置资金以股票回购的形势返回给股东，也算是对闲置资金的一种使用。

(供稿人:张其星修改人:李德志/何宏兆)

本章参考文献

［1］和讯网.顾雏军获三罪一审领刑10年.http://stock.hexun.com/2008－01－31/ 103413120.html.

［2］郎咸平.格林柯尔:在“国退民进”的盛宴中狂欢.http://wenku.baidu.com/ view/06b9a4f8941ea76e58fa0445.html.

［3］李国华.科龙变局——资本和舆论的博弈.北京:当代中国出版社，2006:104～165.

［4］人民网.我国MBO的运作.http://www.people.com.cn/GB/paper87/8324/784050.html.

［5］搜狐财经.聚焦科龙:私人资本在中国资本运作的终极命运.http:// business.sohu.com/20051221/n241062791.shtml.

［6］新浪财经.顺德市格林柯尔企业发展有限公司关于受让广东科龙(容声)集团有限公司法人股的公告.http://finance.sina.com.cn/stock/company/sz/000921/24/ 51.shtml.

［7］新浪财经.张维迎回应郎咸平:善待为社会做出贡献的人.http://finance.sina.com.cn/roll/20040828/1152983015.shtml.

［8］新浪财经.顾雏军:我惟一不缺的就是钱.http://finance.sina.com.cn/t/20030802/1120391487.shtml.

［9］何小锋，黄嵩.投资银行学.第二版.北京:北京大学出版社，2008.

［10］刘力.公司财务.北京:北京大学出版社，2007.

［11］姚长辉.货币银行学.北京:北京大学出版社，2007.

［12］Richardson，S.Over-investment of Free Cash Flow，Review of Accounting Studies 11，2006:159～189.

［13］Stewart C.MYERS，Nicholas S.MAJLUF.Corporate Finance and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have，Journal of Financial Economics 13，1984:187～221.

［14］Stephen，A.Ross，Randolp，W.Westerfild，Bradford，D.Jordan.Fundamentals of Corporate Finance.6th Edition.2003

［15］Zvi Bodie，Alex Kane，Alane J.Marcus.Investments.6th Edition.2005.

【注释】

[1](2010－10－25)．http://www.cnstock.com/newgmxx/2008-09/26/content_3697359_3.htm.