现代私人股权业中的私人股权基金

第一章　私人股权基金的概念、种类和主体地位

第一节　私人股权基金及其相关概念

一、私人股权基金概念群相关词语的使用习惯

围绕私人股权基金，有私人股权（Private Equity）、私人股权资产（Private Equity Asset）、私人股权资本（Private Equity Capital）、私人股权投资（Private Equity Investment）、私人股权市场（Private Equity Market）、私人股权业（Private Equity Industry）、私人股权基金业（Private Equity Fund Industry）和私人股权投资公司（Private Equity Firm）等一系列相关概念，它们组成了私人股权基金概念群。

1.维基百科（Wikipedia）的定义

维基百科对私人股权投资基金系列概念的定义如下：

（1）私人股权（Private Equity）。在金融领域，私人股权是指由不在股票交易所上市的公司的股权投资所组成的一种资产类别（Asset Classes）。维基百科把所有资产分为九大类别：①现金（Cash）；②债券（Bonds），即债权；③股票（Stocks）；④不动产（Real Estate）；⑤外汇（Foreign Currency）；⑥自然资源（Natural Resources）；⑦贵金属（Precious Metals）；⑧奢侈品（Luxuries）；⑨其他。

（2）股权投资（Equity Investments）。通常指个人或基金预期在股票价值上升时能获得红利和资本增值收益而在股票市场购买和持有一定份额的股票。有时也指购买一个私人（未上市）公司或一家初创企业（正在创建或新近创建的公司）的权益。

（3）私人股权基金（Private Equity Fund）。私人股权投资基金是一种意图获得控制利益（常常成为多数股份拥有者，有时是拥有相对多数股份的最大股东）以使自己处于能重组目标公司的存量资本、管理团队和组织结构地位，而投资于公司或完整业务单元的集合投资计划。重组可以通过杠杆收购、风险资本、增长资本、天使投资、麦则恩债务、管理层股份参与项目等途径实现。

维基百科的定义并不完善，主要缺点是其私人股权投资基金的定义过于偏重收购基金，导致该定义与其对私人股权投资基金的分类存在矛盾。读者很快会看到，这是私人股权投资基金系列概念相关词语使用中普遍存在的一个问题。但是，在维基百科对股权投资的定义中，上市股权投资和私人股权投资的区别清晰可见。

2.行业协会的定义

美国没有一个叫私人股权投资协会的机构，^[1]全美风险投资协会（National Venture Capital Association，NVCA）是私人股权投资业最重要的行业协会组织。在NVCA的官方网站上，找不到私人股权投资基金的定义。但是，在其“常见问题解答”中，NVCA明确指出，风险资本是私人股权资本的一个子类，并把私人股权资本分为风险资本、收购基金和麦则恩投资三种。在“风险投资业概览”中，该协会特别指出，一些投资者已经在用“私人股权投资”来称呼风险投资和收购投资，这可能会引起混乱。因为在投资界，有些人使用“私人股权”这个术语时，仅指收购基金投资。

英国的风险投资协会如今已更名为英国私人股权和风险资本协会（The British Private Equity and Venture Capital Association，BVCA）。在其官方网站上有一个私人股权指引。其中，对私人股权的定义为：私人股权是指为换取在具有高增长潜力的非挂牌交易公司的股权权益而提供的中期到长期的融资。该定义进一步指出：有些人使用“私人股权”术语，仅指管理层收购和外部收购投资部门。在欧洲但不是美国，则有另一些人使用“风险资本”术语涵盖所有阶段的投资，即将风险资本等同于私人股权资本。在美国，风险资本仅指对处在早期和扩张期企业的投资。并申明为避免引起混淆，该指引使用私人股权指称整个行业，包括风险资本（从种子期到扩展期的投资）和收购资本（管理层收购与外部收购）两者。

欧洲大陆的情形和英国类似。成立于1983年的欧洲风险投资行业协会如今也改名为欧洲私人股权和风险资本协会（The European Private Equity and Venture Capital Association，EVCA）。欧洲私人股权和风险资本协会对私人股权、风险资本和收购投资的定义也和英国相似。

3.机构投资者的定义

美国加州公务员退休基金（California Public Employees’Retirement System，Calpers）是美国最大的公务员退休基金，也是私人股权基金业最大的机构投资者之一。2008年2月29日，管理的资产总值为2417亿美元。其中，9.4%投资于以私人股权为主的另类资产。

加州公务员退休基金对私人股权的定义是：私人股权为不在股票交易所挂牌的企业提供资本。私人股权可以用来开发新产品和技术、扩充营运资本、进行收购和改善公司资产负债表。它可以解决所有权和管理的问题。家族企业的延续、有经验的内部管理层和外部管理人员对企业的收购都可以使用私人股权融资来实现。

加州公务员退休基金将私人股权投资分为四类，即风险资本、收购融资、扩展资本和麦则恩融资。

4.监管机构的定义

私人股权基金的另一类重要投资者是商业银行。在美国，对商业银行由联邦储备银行、财政部货币监理署、联邦存款保险公司、国会和各州的银行委员会等多个机构从不同角度进行监管，联邦司法部和美国证券交易委员会也在涉及银行兼并和证券事务方面负有监管职责。这些部门的监管依据相应的法规。其中，《联邦银行监管条例》对私人股权基金的定义为：业务方向限于投资于金融或非金融公司的股权、资产或者其他所有者权益，并且将在未来出售或以其他方式处置；不直接经营任何工业或商业业务；任何一家金融控股公司、董事、经理、雇员或者其他股东所持有的股份都不超过25%；最长持续期限不超过15年；并非出于规避金融控股监管条例或者其他商人银行投资条例目的而设立。

从国外各类机构对私人股权及其相关概念的定义和词语使用习惯可以看出：①私人股权是不在股票交易所挂牌交易的股权；②私人股权资本包括风险资本、收购资本、扩展资本和麦则恩资本；③在特定情况下（主要是在欧洲），有人以风险资本指称全部私人股权资本；④在特定情形下（主要是在美国），私人股权资本仅指收购资本；⑤私人股权基金是一种投资于私人股权的封闭式集合投资工具。

二、本书对私人股权基金概念群的定义、说明和翻译词语选用

1.本书对有关概念的初步定义

本书对私人股权基金概念的定义如下：私人股权投资基金（Private Equity Fund）是一种以私人企业股权资产为主要投资对象的集合投资工具。

其中：私人股权（Private Equity）是指私人公司（或非上市公司）的股权，与公众公司（或上市公司）股权相对应。

私人股权投资（Private Equity Investment）是指投资对象为私人企业（非上市企业）股权资产的投资，与公众公司（上市公司）股权投资——通常意义上的证券投资——相对应。

其他相关概念有：

私人股权资产（Private Equity Asset）是指以私人股权形式存在的金融资产，是另类资产的一个重要类别。

私人股权资本（Private Equity Capital）是指专门或主要以私人股权资产为投资对象的各种金融资本，主要是各类私人股权基金。

私人股权市场（Private Equity Market）是指私人企业股权交易的无形市场，与上市公司股权交易的有形的证券交易所市场相对应。

私人股权投资业（Private Equity Investment Industry）——简称私人股权业（Private Equity Industry）——是指由私人股权投融资双方构成的特定行业或产业。大部分情形下，主要是指由私人股权投资方构成的特定行业。

私人股权基金业（Private Equity Fund Industry）是现代私人股权投资业的主体，是机构化、制度化的私人股权业。通常包括风险投资基金、收购基金、发展（或扩张）型基金和麦则恩基金等部门。

私人股权投资公司（Private Equity Firm）是指管理私人股权基金，专门从事或主要从事私人股权投资的公司。

2.关于私人股权基金概念群定义的说明

（1）在私人股权基金概念群中，英文“Private Equity”或“PE”使用频率最高。它原意是私人股权，但常常被用来指称专门投资私人股权的各种私人股权资本或作为一种资产种类的私人股权资产，也被很多人用来直接指称私人股权基金。

（2）上述定义具有经典经济学范式的典型特征。虽然具有逻辑上的清晰性，有利于澄清一些概念上的混乱，但过于纯净，抽象掉了现实世界的“丰富多彩”。在投资领域，以下一些投资活动，虽然并不严格符合上述定义，但如今已没有或很少有人会否认它们属于私人股权投资的范畴：①私人股权交易结构中使用可转换债券和其他次级债券；②收购上市公司并将其私人化（下市或退市）；③虽然是投资上市公司股权，但投资的真正目的是获得该公司旗下的其他资产，特别是房地产等不动产；④私人股权基金的基金（母基金）的投资活动、基金二级市场的交易活动和以私人股权资产为基础的衍生证券的交易活动；⑤使问题更加复杂化的还有私人股权基金、对冲基金和不动产等财产基金投资活动日益交叉汇合的趋势。

考虑到以上几点和下面将要介绍的其他特征，可以将私人股权基金的定义更完整地表述为：

私人股权基金是指专门从事私人企业（非上市企业）或可能进行私人化的公众公司（上市公司）的股权或与股权相关的债权（准股权）投资的封闭型私募集合投资工具。

3.“Private Equity Fund”翻译词语的选用

从历史上看，“Private Equity”或“Private Equity Fund”是收购基金为清洗20世纪80年代敌意收购在公众心目中留下的不良形象而发明的一个含糊其辞的概念。在英文中就不存在绝对统一的内涵和严格界定的外延，在汉语中，更找不出完美的对应词语。只能根据约定俗成原则，考虑不同的语境，选择尽可能接近其内涵的词语来翻译。

（1）私募股权基金。“私募股权基金”的译名最通行，但与英文的本来含义并不相符。“Private Equity”中“Private”一词的含义不是“私募的”，而是“私人的”（与公众的或上市的相对）。“Private Equity”的含义是非上市企业股权；“Private Equity Fund”的含义是非上市企业股权投资基金。而且，随着基金和公司出现上市的新趋势，私人股权基金的募集方式也已经不再限于“私募”。

最不妥当的是将私人股权基金简单称为私募基金。私人股权基金确实是一种“私募”的基金，但“私募”的却不一定是私人股权基金。对冲基金也是私募的，但以上市证券为主要投资对象。况且，国内早就有私募证券投资基金，习惯上简称为私募基金。将私人股权基金简单称为私募基金容易和私募证券投资基金混淆。

（2）私人股权基金。“私人股权基金”的译名最接近英文的本来含义，但也有缺点。

一是虽然可以突出英文原文“私人的”主要含义，但不能反映“Private Equity Fund”越来越多投资公众公司股权的现实。与证券投资基金只能投资公开上市流通的二级市场证券而不能投资未公开上市的一级市场证券不同，“Private Equity Fund”虽然主要投资于未上市企业股权但却并不限制投资上市公司股权，而且随着收购基金规模越来越大，上市公司越来越成为收购的对象，出现了专门投资上市公司股权的私人股权投资基金（Private Investment in Public Fund，PIPE Fund）。在金融危机中，由于公开市场大幅下跌，证券估值已经较低，一些刚刚完成募集，手里握有现金的私人股权基金也“恋上了二级市场”。这一缺点是“Private Equity Fund”原文自身与生俱来的，并非翻译之过。

二是在汉语语境中，“公众企业”和“私人企业”的使用不如“上市公司”和“非上市公司”普遍，“私人企业”一词常常和“所有制”概念相联系，认为“是“私有”或“民营”企业。但“非上市企业股权基金”的名称太长，而且同样不能解决第一个问题。区分所有制而不区分“公众”与“非公众”，是公司治理和监管意识上落后的表现。对于从公众吸收存款或保费的金融机构和向公众募集股本资金的上市公司，无论其是民营还是外资控股，公众和监管部门都应该像对国有控股企业一样，加强社会舆论监督和行业监管。

（3）股权投资基金。2008年12月，《国务院办公厅就金融促进经济发展三十条意见》使用“股权投资基金”的名称。“股权投资基金”的名称能较好概括当前中国私人股权投资业的各种投资主体，但也存在三个缺陷：一是和“Private Equity Fund”英文原意相差太大；二是不能和证券投资基金形成明确区别，后者大部分（除少数纯粹债券基金和货币市场基金外）也是股权投资基金；三是同样不能概括“Private Equity Fund”经常投资债权类证券的实际。

在汉语语境中，如果逐步形成以“证券投资基金”、“股权投资基金”和“对冲基金”分别称谓三种主要的投资基金，“证券投资基金”相当于“Mutual Fund”，“股权投资基金”相当于“Private Equity Fund”，“对冲基金”（在股指期货、认购认沽权证或买入卖出期权和融资融券或买空卖空等对冲工具逐步推出和丰富后）相当于“Hedge Fund”，也将是一个不错的选择。但这有待大家逐步接受和习惯。

本书主要采用“私人股权基金”的译名，引述国内相关参考文献时，尊重原作者，保留“私募股权基金”和“股权投资基金”的译名或名称。

第二节　私人股权基金的种类

一、私人股权基金的基本分类

按照私人股权基金业界通行的做法，对私人股权基金进行分类，大致有“两分法”、“三分法”和“四分法”。

“两分法”将私人股权基金分为风险投资基金和收购基金两类；“三分法”将私人股权基金分为风险投资基金、收购基金和发展型（扩张型）基金三类；“四分法”是在三分法的基础上将麦则恩基金作为一个单独的类别。采用“两分法”时，把发展型基金和麦则恩基金都当做风险投资基金或收购基金的一个子类。

图1-1

需要说明的是：

（1）无论“两分法”、“三分法”还是“四分法”，首先考虑了不同私人股权基金投资的目标企业所处的生命周期阶段。美国管理学家伊查克·艾迪兹（Ichak Adizes）在《企业生命周期》中，把企业生命周期形象地比做人的成长与老化过程，认为企业的生命周期包括三个阶段十个时期：成长阶段，包括孕育期、婴儿期、学步期、青春期；成熟阶段，包括盛年期、稳定期；老化阶段，包括贵族期、内耗期或官僚化早期、官僚期和死亡期。艾迪兹关于企业生命周期的概念对后来的企业理论和企业管理思想产生了重要的影响。传统上，风险投资基金通常投资于企业生命周期的较早阶段；收购基金通常投资于企业的较晚阶段；发展（扩张）型基金和麦则恩基金的投资阶段介于二者之间。但是，由于以下三个因素，这种界限并非泾渭分明：①发展（扩张）型基金和麦则恩基金的投资阶段与风险投资基金和收购基金可能存在交叉；②风险投资基金在发展过程中出现了投资阶段后移的新趋势；③在新兴市场，存在各类私人股权基金投资阶段趋同的现象，明显集中于上市前期投资。

（2）简单的分类是按单一标准进行的分类。逻辑上，可以按不同的标准对同一对象进行不同的分类，但不应该出现分类标准的交叉。但是，在实际应用中，无论“两分法”、“三分法”还是“四分法”，都同时考虑了各种基金在目标企业所处生命周期阶段以外的一些重要特征。风险投资基金、收购基金、发展型基金和麦则恩基金在若干方面都存在区别。而且，这些区别如此重大和明显，以至于在有些情形下对私人股权基金整体进行抽象和概括非常困难。

（3）无论“两分法”、“三分法”还是“四分法”，实质上都体现了私人股权基金分类问题上历史和逻辑的统一。风险投资基金、收购基金、麦则恩基金和发展型基金不仅在许多方面存在重大区别，而且产生的时间也不相同。历史上先有风险投资基金，后有收购基金，私人股权和私人股权基金的名称出现更晚。发展型基金、麦则恩基金则是风险投资基金和收购基金发展过程中的伴生物，由于在发展中国家新兴市场和转轨市场中广泛存在而成为私人股权基金的一个重要种类。

（4）风险投资基金的进一步划分，通常有两种方法：一是继续按目标企业所处的生命周期，细分为前种子期基金（Pre-seed Stage Fund）、种子期基金（Seed Stage Fund）、初创期基金（Start-up Fund）、早期基金（Early Stage Fund）、发展或扩展期基金（Growth Stage or Expansion Stage Fund）、中期基金（Middle Stage Fund）和极为少见的晚期基金（Later Stage Fund）等；二是按目标行业划分，主要有IT行业风险投资基金、通信行业风险投资基金和生物与生命科学领域风险投资基金等。收购基金的进一步分类，通常也有两种方法：一是按照基金从事的收购业务种类或投资战略划分，如管理层收购基金（Management Buyout Fund）、杠杆收购基金（Leverage Buyout Fund）、重振或扭转基金（Turnaround Fund）、濒危（或困顿）债券（或不良债权）基金（Distress Debt Fund）和上市公司私人股权投资基金等；二是按基金投资的领域划分，如投资房地产的基金（Real Estate Investment Fund，REIF）、投资基础设施的基金（Infrastructure Investment Fund），投资大宗商品或资源的基金（Commodity or Resources Investment Fund）等。在新兴市场经济和转轨经济国家中，还有专门的私有化基金（Privatization Fund）和国有企业重组基金（Reorganization Fund）。

二、其他分类

1.按目标行业的数量划分

有些私人股权基金可能投资于多个行业，另一些则可能专注于某一特定行业，还有一些甚至对所投行业不加任何限制。由此，可以将私人股权基金划分为特定行业私人股权基金、混合行业私人股权基金和通用行业私人股权基金。特定行业私人股权基金，也可以按其投资行业直接称为××行业投资基金。

2.按管理团队与投资人的关系划分

可以分为独立基金、附属基金和半附属基金（或准附属基金）。后两者是指单个投资者（常常是发起人）投入了基金总额中相当大比例的资金并对基金的投资战略和日常管理具有很大影响（如服务于母体战略或主要投资人向管理团队派出董事）的基金。

独立基金通常是有限合伙制的基金，它们是私人股权基金的主体。独立基金可能是某个团队管理的单一基金；也可能是私人股权投资公司管理的多个基金中的某只基金，这些公司管理的不同基金之间是相互独立的，但构成同一公司管理的基金系列。附属基金和半附属基金主要有投资银行、商业银行、保险公司、退休基金、大学基金和其他捐赠基金等机构投资者管理的基金和产业公司设立的基金。

3.按规模划分

私人股权基金，特别是收购基金还可以按照基金规模划分成小型基金（Small Fund）、中型基金（Medium Fund）、大型基金（Large Fund）和超大型基金（Mega Fund）等。基金规模不同，管理费用的费率也往往不同。不同国家和不同时期甚至不同机构对基金规模的划分标准并不一致。美国私人股权权威研究机构Venture Xpert目前的划分标准是：规模小于2.5亿美元的为小型基金，2.5亿～5亿美元的为中型，5亿～10亿美元的为大型，10亿美元以上的为超大型。

4.按目标市场区域划分

如××全球基金、××亚洲基金、××中国基金。

5.专门基金和通用基金

通常把专注于特定地域市场、行业和投资阶段的基金称为专门基金（Specialist Fund），而把没有特定区域、行业和投资阶段限制的基金称为通用基金（Generalist Fund）。

此外，按基金注册地、募集地和目标市场是否一致，可以划分为在岸（或本土）基金和离岸（或海外）基金。按基金来源地和目标市场是否一致，可以划分为本币基金和外币基金。

在欧美私人股权投资业界，通常把整个行业称作私人股权投资产业（Industry），风险投资基金和收购基金等称为私人股权投资产业的不同部门（Sector）。其中，风险投资部门的规模大约占整个私人股权投资产业规模的1/3，收购基金（包括发展型基金和麦则恩基金）约占2/3。进入21世纪以后，真正活跃的是收购基金，尤其是大型和超大型收购基金。

三、私人股权基金的新品种

1.基金的基金（Fund of Fund，FoF）

随着私人股权基金业的发展，出现了基金的基金，国内也称为母基金。如今，一只基金通常投资10～30个不同企业，形成一个私人股权基金的资产组合。而一只基金的基金通常投资于20只以上的基金，从而可以形成200～600个私人股权资产的组合，充分实现投资的分散化。

2.基金二级市场（Secondary Market of Private Equity Fund）

投资者在私人股权基金的投资是中长期投资。为了增加其流动性，出现了基金的二级市场，投资者对基金的投资可以在二级市场转让。

3.证券化和结构性产品（Securitisation and Structured Products）

私人股权投资，基金和基金的基金可以实现证券化，还可以进一步将基金持有的私人股权资产转化为具有不同风险和收益特征的结构性产品，比如担保基金债务证券（Collateralized Fund Obligations，CFOs）等。这些产品可以像其他股票债券类结构性产品一样在场外进行交易。

4.公开交易的私人股权（Publicly Traded Private Equity）

私人股权基金的投资对象主要是私人企业（未上市企业）股权。但是，私人股权基金本身、基金的基金和证券化产品都可以上市交易。此外，主要从事私人股权直接投资和主要从事管理私人股权基金的私人股权公司也可以上市交易。

第三节　现代私人股权业中的私人股权基金

一、私人股权基金扩大了私人股权业的规模

私人股权基金产生和发展的基本逻辑是，在实体经济中存在的某些融资需求，由于规模、企业经营现状和风险等因素无法通过企业内源融资或通过传统外源融资（如银行贷款和公开上市募集股票等）渠道来满足，而普通投资者又缺乏私人股权投资所需的专门知识与技能。因而，需要具有私人股权投资技能和经验的专业人员，借助基金这种集合投资工具，实现专家投资和规模效益。

私人股权投资基金的出现和发展，使私人股权业的规模不断扩大。许多原本缺乏私人股权投资技能或渠道的机构和富裕人士可以通过基金进入私人股权投资市场。作为一种集合理财工具，私人股权基金具有专家理财和规模经济的优势，相对于直接的私人股权投资渠道，投资者不仅更容易获得投资机会，而且总体上更能控制投资风险，获得更高的投资回报。目前，美国的大型退休基金、大学基金、捐赠基金、保险基金、信托基金等机构投资者都将其资产组合的一定比例配置于私人股权投资基金。私人股权业的规模迅速发展。

二、私人股权基金促进了私人股权业的创新

私人股权投资基金在投资过程中混合使用普通股、优先股、债券、可转换债券、抵押债券、担保债券、垃圾债券、认股权证、期权等多种金融工具和分段投资、联合投资（“投资俱乐部”）、杠杆融资、过桥贷款、“对赌协议”等多种投资手段，极大地推动了私人股权投融资产业的金融创新。

三、私人股权基金改善了私人股权市场的效率

私人股权基金是私人股权市场的重要投融资工具和中介。一方面，通过基金募集过程，私人股权投资基金为投资者提供了不同于银行和公开交易证券市场等的投资渠道；另一方面，通过投资过程，为私人企业提供了在银行贷款和公开发行股票债券等途径以外的融资渠道。私人股权基金还是一种机构化（投资人的主体是机构投资者、管理人是专业投资人员和专业公司）、规范化（形成了一系列行业规范和惯例）的金融中介。行业规范和惯例对私人股权基金的信息披露形成一定约束；机构化的投资人对私人股权基金的信息披露产生“倒逼”（机构投资人出于自身信息披露的需要强制私人股权基金披露相关信息）。随着私人股权基金的影响日益扩大，引起公众、监管机构和研究者越来越多的关注，要求私人股权投资基金披露有关信息的呼声越来越高，私人股权市场的透明度逐渐提高。同时，私人股权基金之间的竞争越来越激烈。私人股权基金业的发展促使私人股权市场的效率逐步改善。

四、私人股权基金是现代私人股权投资业的主体

私人股权业是一个古老的行业，历史上长期只存在直接投资的方式。在现代私人股权业，也还存在其他的非基金投资渠道和投资方式，一些富裕家庭和个人，许多投资性公司、控股公司和其他实业公司仍然从事私人股权直接投资。但是，私人股权基金业逐渐成为私人股权产业的主体。

五、私人股权基金业实现了私人股权业的机构化

私人股权基金的投资人主要是各类机构投资者。私人股权基金实现了私人股权业的机构化，现代私人股权业是机构化的私人股权业。

【注释】

[1]全美风险投资协会网站没有私人股权投资业的完整数据和其他信息。