第二节 高科技股票价格风险与收益的对应关系分析
一、传统股票价格风险与收益关系理论的缺陷
在EMH理论下，股价风险是以价格的易变性或方差(标准差)来衡量的。但是，这种衡量价格收益与风险的方法必须假设价格遵循随机波动的规律。本文前面已清楚说明，这种假设没有现实基础。因此，用价格易变性来度量风险必然存在缺陷，这可以用表6—2中的例子来形象说明。
表6—2 股价收益率、标准差及分形维比较表
在表6—2中，三个序列的标准差相同。序列1是一个随机时间序列，其累计收益率为1.93%，序列2和序列3是具有相反趋势的两个时间序列，两者的累计收益率一个为22.83%，另一个为－22.83%，与序列1均有很大差距。因此，严格按照EMH假设从标准差来判断，无法得出某一价格时间序列的收益率最高。但实际上三个时间序列的收益率相差悬殊，这就是EMH理论关于股票价格风险论述的缺陷所在。如果忽略这种缺陷，可能会给实际投资行为带来致命的影响。1999年美国长期资本管理公司(LMC)的破产就是对以EMH假设为基础、应用传统金融计量模型管理证券投资思路的一次沉重打击。
二、非线性理论下价格风险与收益表述的困境
非线性理论对EMH这一缺陷进行了专门驳斥。该理论认为价格收益率风险不能用价格的易变性来表述，取而代之的是赫斯特指数(H)(Peters，1989)。该理论认为，如果H值越接近1，说明股票价格的趋势性越明显，其收益率也越高。相反，H值越接近0.5，说明股票价格的随机波动性越强，价格逆转的可能性越大，其收益率也越低。表现在表6—2中，由于序列2和3的H值明显高于序列1，因此其收益率也就必然高于序列1。然而，表中的结果并不是这样。
其实原因很简单，非线性动力学理论假设股票价格时间序列是一个混沌与秩序共存的系统，价格的趋势与无序是伴生的。因此，股票价格收益率与风险之间的关系在非线性动力系统下变得更为复杂，是无法用价格本身的特征来衡量的。这也是非线性动力学尽管成功驳斥了EMH的风险表述方法，但却使自己再次走入了风险收益表述困境的真正原因。本文认为，价格收益率与风险之间的关系不应从价格本身的特征上去寻找，否则必然走入循环反复的怪圈。
三、新的价格风险与收益理论及对高科技股票价格风险与收益的解释
本文在非线性理论的基础上提出新的价格风险与收益之间的对应关系。本文认为，对价格风险与收益的对应关系应从投资者的角度来分析，因为投资者是独立于市场价格行为的主体，也只有投资者在实际享受收益与承担风险。而根据非线性理论，投资者可以对价格行为规律进行认识。因此，投资者对趋势和周期的认识能力是决定投资收益率与风险的关键。趋势尽管非常明确，H值也非常接近1，但投资者的认识刚好与趋势与周期背道而驰，则其风险是完全的风险，其收益率最低。相反，如果投资者刚好能认识到价格趋势和周期，并采取了与趋势和周期一致的投资行为，则其投资风险为零，收益率是最高的。这种关系可以用数学模型表述出来。
假设股市的平均周期时间窗口为K，投资者i的投资周期为Zi，假设K= Zi，股票价格的波动幅度为M，投资者的投资收益率为Yi。投资者i对周期趋势的认识程度为f(gi)，gi为投资者i所掌握的信息。假设投资者对正确信息的理解是一致的，投资者掌握了完全的信息，则其对股市周期与趋势的认识也能达到完全的程度，如果投资者完全未能掌握信息(包括掌握了错误信息)，则投资者对股票价格周期与趋势的认识刚好相反，投资者对市场信息的掌握度决定投资者对股市周期与趋势的认识能力，即－1≤f(gi)≤1。因此，对价格风险与收益率大小可以判断如下:
1. f(gi)=1，投资者能完全认识到股票价格的周期趋势，其投资风险为0，其投资收益率取决于股票价格波动幅度M的大小，即Yi= f(gi) M=M，此时投资者的收益率最高，风险最小。
2. f(gi)=－1，投资者完全不能够认识到股票价格的周期趋势，投资周期与股票价格的周期趋势相反，此时的投资风险最大，投资损失的大小也取决于股票价格波动幅度M的大小，即Yi= f(gi) M=－M，此时投资者损失最大。
3.－1＜f(gi)＜1，投资者认识周期趋势的能力介于完全正确和完全错误之间，其投资风险也介于最大和最小之间，此时投资者投资收益的大小不仅取决于股票价格波动幅度M，而且也取决于投资者对周期的认识程度f(gi)，即Yi= f(gi) M，得到－M＜Yi＜M。
对上述假设行为可以适当放宽，如假设投资者周期Z与股票价格周期T不一致，则必须对Z与T之间的差异大小进行具体分析，如果Z是T的整数倍，则分析方法与Z= T相一致。否则，就必须对两种时间周期的匹配关系进行具体分析，但基本分析思路未变。
从现有研究结果来看，高科技股票价格的波动幅度(M)高于一般股票价格的波动幅度。因此，投资者在对高科技股票价格趋势与周期的认识程度(f(gi)，i= 1，2，3，…，n)固定的前提下，较高的价格波动幅度给了投资者获取更高收益的想像空间。这是高科技股票对投资者产生吸引力的重要方面，但这本身不是风险的组成部分。投资者往往对投资高科技股票也会遭受更大损失的可能性给予漠视，因为他们主观地认为自己对市场趋势和周期有高于一般投资者的认识能力。然而真正的投资风险就在这里，因为这种认识能力客观上是不确定的，如果认识能力固定，则投资风险也固定。
我国高科技股票价格指数的H值为0.625，与0.5比较接近，并小于我国股市所有股票的平均H值，说明我国高科技股票价格具有更强的逆转性，价格中的噪声交易较一般股票更严重。这是高科技股票受到投资者更多非理性投机的必然结果。更重要的是，这种价格变化特征增加了投资者正确认识价格趋势与周期的难度，从而使投资高科技股票的风险较一般股票的风险更高。因此，要降低投资高科技股票的风险，投资者必须秉承价值投资的理念，尽量少地追逐价格短期趋势的价差，深入研究影响高科技股票长期价格行为的背后因素，才能获取稳定超额的收益。
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