与现金流量定义相关的问题的示例

与现金流量定义相关的问题的示例

案例研究3.1

Thomsen Seating股份有限公司

Thomsen Seating公司是向汽车制造业供应座位的厂商。它已经连续多年为Nisada公司供应座位，现在正在考虑是否接受为新款轿车Quasar供应座位的合约，这款轿车将在2002年投产。公司拥有首先拒绝履行合同的权利，但是，必须是在新的条件下。

■Nisada公司要求将一套座位的价格下降9%，从210美元降至191美元。Nisada公司计划每年生产170000辆新款轿车。在被取代之前，新款轿车的寿命是6年。

■Nisada公司建议Thomsen公司将座位的生产地迁移到生产轿车的地方。Nisada公司认为这是“有助于”Thomsen公司实现新的价格目标的一种方法。Thomsen公司将租赁5000平方英尺的空间，租赁期为6年，每平方英尺每年的租金是10英镑，每年年初支付一年的租金，3年后双方重新商定租金。Thomsen公司还将购买两部自动的框架焊接机，机器的规格要求由Nisada公司指定。在特定的违约事件发生的时候，Nisada公司可以解除与Thomsen公司的合同，按照低于账面价值的价格购买该机器，并引入另一个座位供应商完成该合同。每部机器的成本是30000英镑，出于税收目的，将在6年内削减全部账面价值。估计该机器在第6年末的价值是3000英镑，Nisada公司有权按照这一价格购买该机器。

■从Thomsen公司的角度看，转向厂内制造将释放它自己公司内部5000平方英尺的空间。它可能将这部分空间作为独立的工厂单元出售，价格为600000英镑。作为选择，Thomsen公司可以在下一年将该空间出租，每年获得50000英镑的租金。但是，Thomsen公司的管理当局倾向于保留该空间，因为这将给他们提供扩展的机会。

■厂内制造将降低座位成品的库存，从两天的供应量降至不足一天的供应量。存货的价值将下降230000英镑。Thomsen公司将需要出售它目前拥有的两部框架焊接机。这两部机器是2年前以每部20000英镑的价格购买的，现在的账面价值为每部12000英镑。但是，此类设备的市场是有限的，估计每部机器的市场售价是8000英镑。机器的剩余使用年限为6年，如果再使用6年，处置的时候每部的价值是2000英镑。

■Quasar生产座位需要60名生产人员，包括监工。现有的员工中有50个人表达了迁移工作岗位的意愿。据保险精算师计算，为多余的员工提高养老金和解雇费用的成本是120000英镑。但是，保险精算师们还计算出Thomsen公司的养老金方案目前处于盈余状态，上述支付可以获得资金支持，不需要雇主或雇员对该方案做出任何贡献。

■Thomsen公司的财务政策是通过银行借款获得50%的运营资金以及25%的固定资产。利率是12%。公司所得税税率是40%。

问题

Thomsen公司想要决定是通过现有的工厂向Nisada公司供货，还是转向厂内制造。与这一决策相关的增量现金流量是什么？

在这个例子中我们将使用“分界线2”的现金流量定义。

解答

我们将分别考虑提议的交易的每一个主要元素。保留现有的制造系统是“基准情况”。厂内制造是项目。

降低价格

这是很容易的问题。不管是在自己的工厂制造，还是转向Nisada公司的工厂，Thomsen公司必须降低价格。这一决策不产生增量现金流量。所以，在分析的时候可以忽略价格的降低。

如果Thomsen公司变一下这个问题，问接受Nisada公司的业务是否值得，那么，新的价格自然是相关的。但是，它与我们定义的项目无关。

空间

使用Nisada公司厂内设施的费用是非常明显的，即每年50000英镑。值得注意的是，3年后双方将重新商定租金（即，重新设定租金使其与市场水平一致）。不可能准确预测新的水平，但是，一个合理的方法是假定租金的上涨将与通货膨胀保持一致。如果按照前面介绍的方法计算的预计通货膨胀率是5%，那么第2个三年期的年租金估计将是：

50000（1.05）³=57880当然了，这一数额是可以在计算所得税前扣除的。

比较难测量的是Thomsen公司释放的现有工厂的空间所产生的收益。有两种可能性。

首先，假定该空间按公允价格出售给第三方。这将带来600000英镑的收益（其中包括应该缴税的资本利得因素）。但是请注意，为了在第6年末与“基准情况”处于同一状态，公司必须在6年内重新购买不动产。如果我们假设不动产价格的上涨与通货膨胀保持一致，税前的现金流量将是：

作为选择，代替现金流量的是概念性租金。预计这一数额每年将上升5%，产生应税现金流量如下：

对于这两个表示释放的空间的价值的代表性概念而言，第二个当然更具有吸引力。出售和重新购买不动产所涉及的现金流量（包括相关的所得税）是解决这一问题的一种艰难的、间接的方法。

但是应注意，高于预计的租金的价值也应被证明是合理的。Thomsen公司不打算出售或出租不动产的事实意味着这一空间的价值至少是将预计丧失的租金。如果Thomsen公司曾经因为缺少空间而放弃了具有吸引力的业务，那么该空间对Thomsen公司的价值可能远远超过在公开市场的租金。在进行评估计算的时候，较高的价值将是适当的选择。

将Thomsen公司的工厂作为固定成本，认为释放的空间没有任何价值的做法是十分错误的。

运营资金

当一个项目要求增加运营资金的时候，项目吸收了现金。当一个项目使得降低运营资金成为可能的时候，项目释放了现金。本例中的项目在第0年产生了230000英镑的现金流入量。

然而，在第6年，为了清算或向前滚动到将来的项目，该项目使Thomsen公司少了230000英镑的运营资金。在第6年，只有发生230000英镑的现金流出才能使该项目与“基准情况”处于同一状态。运营资金线的一般模式是初始的记录将与终结时符号相反的记录平衡。

通货膨胀影响运营资金。每年都需要进行小小的调整。在这种情况下，每年都进行小额储蓄，因为如果项目被接受，必须每年进行通货膨胀调整的运营资金存量比较小。运营资金线变成：

注意为增加运营资金而发生的现金流出量不能在所得税前扣除，而从降低运营资金中产生的现金流入量是免税的。

机器

对两部新的框架焊接机而言，税前的现金流量是：

每年的收入总税额（因为可以从应税收入中扣除，所以，它们被记录为负的数量）是：

在第6年，如果机器在年末以价值为零报废，那么收入总税额是10000英镑。因为将按6000英镑出售这些机器，所以，只有4000英镑的“价值损失”可以在税前扣除。

至于将被出售的Thomsen公司现有的机器，在第0年产生的现金收入将是16000英镑，而在第6年处置时产生的4000英镑的现金收入将被剔除。由于机器的账面价值是24000英镑，Thomsen公司将放弃的它本来能够获得的收入总税额是：

相反的是，Thomsen公司将在第1年获得惟一的一笔与销售损失相关的收入总税额8000英镑。将这些事项放在一起，考虑到第6年丧失的处置收入是应该纳税的，我们可以得到与旧机器相关的税收调整如下：

我们假设在基准情况下，Thomsen公司没有在第5年购买新机器。尽管已经提足折旧，旧机器仍继续提供令人满意的服务。注意管理收入总税额的规则是复杂的，本书不打算说明这些内容。本例中的税收津贴以直线法为基础，尽管在英国常见的是余额递减法。在英国，第1年的税收津贴通常是无法获得的，尽管在过去它们曾经是可以获得的（在本例中，“旧机器”从这种体系中获益）。

多余的员工

120000英镑的冗员成本将由Thomsen公司的养老金方案支付。那么，在评估中可以忽略这一事项吗？

不可以。公司与它的养老金方案在财务上是密切联系在一起的。公司有义务弥补养老金方案的基金中出现的任何缺口。在某些情况下，该基金的盈余可以返还给公司。120000英镑应作为可以抵税的支出处理，因为对已核准的养老金方案的贡献是可以抵税的。税后的金额将是12000（1-t）=72000英镑，这一成本应纳入现金流量的计算中。

利息支出

如果我们从公司水平测量现金流量，利息支出本身不是现金流出。他们是从公司的现金流入中支付的费用——像利息一样。然而，如果我们想计算税收补贴，就必须计算利息支出。

Thomsen公司的政策是用利率为12%的债务提供50%的运营资金。运营资金下降了230000英镑，所以，债务将下降115000英镑，年利息支出将下降13800英镑。按照40%的所得税税率，这个项目意味着在第1年，Thomsen公司将丧失13800×0.40=5520英镑的税收补贴。这一金额将随着通货膨胀而上升。

Thomsen公司还有一个使用债务为固定资产融资的政策，大概是通过它们在资产负债表上的价值测量的。这个项目要求Thomsen公司以两部新机器替换两部已使用的机器。随着时间的流逝，资产负债表中固定资产的水平和模式将发生变化。

这一效应将不大，它将远小于运营资金的效应。通常有必要将某一项目的某一特定部分判定为不重要的。在本案例中，我们将这样做，我们将不会计算与固定利息的债务相联系的税收补贴模式的改变。在现实的评估中，这种判断是非常关键的。

与该项目有关的增量税收的计算显示在表3.2中。

表3.2　税收的计算

这个演示表明在税收支付体系中存在1年的滞后。使用年度现金流量最容易说明这种方式下的税收滞后。对于英国的大公司而言，这种滞后比本案例中的要短，目前的税收有相当大的一部分采取季度清算的办法。40%的所得税税率纯粹是说明性的。对大公司而言，目前的所得税税率明显低于这一水平，对小公司而言，税率更低。在过去，这种情况因时而异，在将来，它可能继续这样做。

项目的增量现金流量

在经过上述详细分析之后，现在，现金流量的各个部分可以放在一起了，如表3.3所示。

如果必要报酬率为10%，这个项目看上去就没有吸引力了。项目的净现值是-160310英镑。同时要注意，这是一个“相反现金流量”项目，开始的时候是现金流入，后来是现金流出。正如在第2章所解释的，对这种项目而言，高的内含报酬率是坏消息。

表3.3

现金流量以外的事项

现在，我们已经计算出这个项目所产生的可辨认的增量现金流量。我们的工作完成了吗？没有。下一个任务是看一下我们所确认的现金流量是否已经包括了公司将从这个项目中得到的所有的明显的好处和坏处。在Thomsen公司的案例中，我们似乎已经遗漏了一些重大的问题。

为什么Nisada公司说他们希望Thomsen公司转移到厂内？目的是达到更好的质量控制。在计算现金流量的时候，根本没有量化的更好的质量控制。如果Thomsen公司完全拒绝了这一论点，上述处理是正确的。但是，如果这一论点具有一定的道理，它不应该以某种方式出现在分析中吗？

考虑一下任何质量效应的潜在规模。如果Nisada公司的说法是正确的，废品率将由0.4%下降一半至0.2%，那么，按照新的价格估计，每年节约的金额将是：

0.002×170000×191=64940（英镑）

弄清在这种规模上的节约是否可以获得，对Thomsen公司的价值是什么？如果厂内制造确实带来了重要的质量效应，而且竞争者们比较快地适用了这一方法，这对Thomsen公司的业务的损害程度有多大？Thomsen公司在厂内制造方面没有经验，与能够成功应用这一制造方法的竞争者相比，在向这一业务进军的时候，Thomsen公司将发现自己处于劣势吗？

这些风险是模糊的，很难量化。但是，如果这些因素将被合理地考虑，必须尝试某种类型的量化。

我们判断厂内制造成功的概率是X%吗？如果是，在年度净现金流量中，Thomsen公司业务收益的比例Y在一段时间Z年内将处于风险状态吗（即，直到Thomsen公司在这一新技术方面获得并能够展示胜任能力）？

如果X是20%，Y是1500万英镑，Z是3年，那么，厂内制造实验失败的“期望损失”（假设贴现率为12%）将是：

这个数字很大，可以使决策产生差异。它是很不确定的，但是，它可能是能够获得的最佳估计。针对这一项目进行的管理当局分析应该集中在X、Y和Z的价值上，在这个例子中，与调查机器在项目寿命将尽的时候的处置价值相比，这些价值显然要重要得多。

在这个案例中，质量不是惟一的“背景问题”。还有制造的灵活性。如果Nisada公司由于任何原因而停止了组装线的运转，只要有限的储存空间被利用了，座位制造工作将必须停止。当Thomsen公司在自己的工厂制造的时候，工人们可以从一个定单转向另一个定单。Thomsen公司目前为Nisada公司制造产品时存在多少获得付费而无须工作的时间？对于厂内制造而言，这种时间是多少？这两者的差异是应该包括在项目中的估计损失。