典型项目的必要报酬率

典型项目的必要报酬率

让我们以Marks and Spencer股份有限公司为例。投资者可以通过多种渠道直接获得Marks and Spencer公司的股票。1999年，伦敦商学院的风险评估服务判定Marks and Spencer股票的β系数为0.94。无风险利率（短期国库券的利率）是5.8%。我们采用权益风险溢价的历史数据6.5%。所以，按照资本资产定价模型计算，投资者在购买Marks and Spencer股票时预期的报酬率是11.9%，而且，Marks and Spencer公司的管理当局不能将股东们的资金用于新的项目，除非他们相信新项目可以达到这个预期。使用资本资产定价公式：

预期收益率=无风险利率+β×权益风险溢价

　　　　　=5.8%+0.94×6.5%

　　　　　=11.9%

这是权益资本的必要报酬率。如果Marks and Spencer公司的管理当局计算的是权益水平的现金流量，那么，在计算净现值的时候，这是适当的贴现率。

现金流量的计算更有可能是以公司为基础的。现金流出量是从资本库（包括股东和债券持有人的资本）中支出的数量，现金流入量是回到资本库的数量。

公司现金流量的风险比权益现金流量的风险小。公司现金流量可以分为两部分：流向股东的富有风险的现金流量和流向债券持有人的（几乎）无风险的现金流量。公司现金流量的风险水平是这两部分的混合物。因此，公司现金流量的β系数也是权益β系数与债务β系数的混合物。在分界线2，按照加权平均公式：

β₂=权益在总价值中的比例×β_权益

　　　　　　　+债务在总价值中的比例×β_债务

总资本等于权益加上债务（E+D）。因此

为了计算分界线1处的现金流量的β系数，我们做如下讨论。税收补贴像利息费用一样，是低风险的现金流量。只要公司获得了应税利润，就可以获得税收补贴。可以认为税收补贴为公司债务的价值贡献了（T×D）。如果将税收补贴从利息费用中扣除，债务的价值将下降至（1-T）×D。因此，分界线1处的现金

流量可以分成两部分：数量为（1-T）×D的债务和数量为E的权益。所以，在这一分界线处加权平均的β等于：

β₁有一个名字。它被称为公司的“资产β”。它是一个只取决于公司业务的经营风险的指标，与公司的债务政策没有任何关系。权益β取决于公司业务的风险以及这一风险因使用债务而上升的程度。

回到我们的例子，如果对Marks and Spencer公司而言，314000万英镑准确地测量了权益的价值（E），100500万英镑对应着债务的价值（D），那么，在不同的分界线处，公司现金流量的β值如图4.1所示。假设所得税税率为31%。利用资本资产定价模型，可以从这些β值直接得到必要报酬率。

图4.1　公司现金流量的β值

β计量的准确性

对于上市公司而言，基本的来源将是一本β书，如伦敦商学院出版的β书。通过统计推断过程得到一个β系数。即使企业的杠杆和经营特征维持着令人满意的状态，β的测量仍会出现统计误差。伦敦商学院的风险测量服务给出了该误差。对Marks and Spencer公司而言，β是0.94，标准差是0.13。这意味着，尽管0.94是可以获得的最佳估计，但是，仍有1/6的可能性是真正的β大于0.94+0.13=1.07，还有1/6的可能性是真正的β小于0.94-0.13=0.81。甚至是这种计算也高估了我们对β的了解的准确性，因为没有考虑企业财务和经营结构的变化。

既然β的平均值是1，上述远远不够统一的β值是值得怀疑的。检查你的β是否受到统计误差的强烈影响的另一种方法是设想你的公司没有上市，按照下文解释的方法间接计算β值。

在β计算中注意误差的大小是有益的。我们将竭尽所能地准确地设定必要报酬率；但是，很明显的是，这将不是一个高度精确的过程。

非上市公司

如果你的公司是非上市公司，最好的信息来源是处于同一行业的其他上市公司的β值。伦敦商学院给出了各行各业的平均β值。但是，只有在整个行业的杠杆水平统一的情况下这些数据才是有用的。

更困难的是，术语“行业”可以包括种类很广泛的活动。“保险业”既包括不动产保险公司，也包括人寿保险公司。这些活动的风险特征存在很大的区别。“工程业”可以包括拥有先进的、独一无二的科技的公司，以及其他生产标准汽车部件的公司。“零售业”可能包括拥有自己的店铺的公司，以及以租赁店铺为业务的公司。同样的是，风险的特征将很不相同。

最适当的技术是选择几个“比较仪”——业务活动与你的公司紧密相似的上市公司——并进行平均计算。紧密相似的是资产的β值，而不是权益的β值。所以，这一程序需要获取作为“比较仪”的公司的权益β值以及财务杠杆比率；计算资产的β值；先将这些数字平均；然后将这个平均数作为你自己的资产的β值的估计值。如果必要的话，这也可被用于计算你的权益β值。