第五章 LTCM事件始末与对冲基金的未来
1998年，是对冲基金业发展史上一个最为黑暗的年份。起源于泰国的东南亚金融危机，迅速在全球蔓延开来，日本、韩国、俄罗斯和拉美都经历了剧烈的金融动荡，一场全球性的金融危机和大萧条似乎山雨欲来。在全球金融市场纵横驰骋的诸多对冲基金（尤其是全球宏观基金）纷纷折戟沉沙，面临着破产倒闭的尴尬境地。金融巨头索罗斯的量子基金、罗宾逊的老虎基金均遭受不同程度的重创，但处境最为窘迫的还是梅里韦瑟尔的“长期资本管理公司”（LTCM）。这家汇集了号称“梦之队”的一大群华尔街的交易天才和两位诺贝尔奖获得者的对冲基金，原本以其骄人的业绩成为业界翘楚，岂料会被突如其来的俄罗斯危机逼到了崩溃的边缘。联储被迫召集了十余家大型金融机构，共同出资36亿美元对LTCM进行救援。对冲基金的神话是否已经破灭？救援行动是否破坏了神圣的市场法则？一时间众说纷纭，种种消息和传言不绝于耳，慢慢地揭开了多年来遮蔽于对冲基金之上的神秘面纱。放眼未来，对冲基金将走向何处？
第一节 LTCM：从辉煌到毁灭
一、LTCM事件的导火索：俄罗斯危机
促使LTCM走上濒临崩溃的不归路的原因有很多，但最直接的导火线还是从1998年8月底开始的俄罗斯金融危机。在此前的三月底，金融危机和经济困难令年迈的切尔诺梅尔金失去了担纲多年的总理宝座，年仅34岁的基里延科走马上任，但他同样无力回天。8月23日，基里延科政府在金融危机的逼迫下，不得不宣布卢布贬值，暂时拒绝偿付内外债，国内外的信任一落千丈。基里延科也被迫辞职。叶利钦向国家杜马提名由切尔诺梅尔金再度担任总理，但均遭到压倒多数票否决。经过一番激烈的政治斗争，国家杜马最终就总理人选问题同叶利钦总统达成妥协，任命普里马科夫出任总理，持续20天的政府真空状态才宣告结束。
在这一波政局动荡和政权危机中，俄罗斯债券、股票外汇和市场一片混乱，物价成倍上涨，食品严重短缺。8月17日，基里延科政府宣布高利短期国库券停止流通，随后又宣布将其重组为低利长期外币债券和储蓄存单的方案。从1994年的100万的卢布堆积到1998年5月的4400亿卢布，俄政府借一卢布还四卢布的国债“金字塔”终于倒塌，债市停开一月之久。
在此前后，俄罗斯股价综合指数不断下挫，连创新低，俄百余家上市公司的股票市值总额不到150亿美元，股市每日成交金额锐减，9月9日当天的成交额不足正常水平的2%。
卢布汇价在7月底加快下跌，此后一发不可收拾。8月25日下跌10%，9月2日下跌了17. 8%，9月4日更达到了26%的跌幅。在8月24日的时候，一美元可兑7. 14卢布，到9月8日已经可兑20. 825卢布，卢布在半个月之内贬值了292%。由于汇市乱套，不得不几次停盘，中央银行多次宣布当日交易无效。外汇市场上投机心理加剧。
这场危机不仅对俄罗斯造成了深远的影响，而且很快突破了地域的限制，如倒塌的“多米诺骨牌”一般，给独联体国家乃至欧亚美都带来了巨大的冲击。据西方估计，外国投资者因俄罗斯金融危机而损失了2000亿美元，先前借给俄罗斯的1300亿美元也要等到21世纪才有望归还。美国道·琼斯工业指数也几度因此而下跌。放眼全球，似乎只有美国国债市场还是一块安全的避风港，对风险早已过度敏感的投资者，纷纷从其他市场上抽逃资金，用于购买美国政府债券。于是，美国国债的价格劲升而其他市场的金融工具价格暴跌，两头都做错了方向的LTCM终于大难临头了。
二、LTCM：辉煌和毁灭
LTCM的主席约翰·梅里韦瑟尔（John Meriwether）是华尔街上的一个传奇人物，他在所罗门兄弟公司的时候，曾经为该公司赚进了数亿美元，也为自己赢得了“天才交易员”的职业声望。
1994年，梅里韦瑟尔离开了陷入国债交易丑闻的所罗门公司，并创办了LTCM。很快，他就建立了一只包括两位诺贝尔经济学奖获得者和许多数学、物理博士以及计算机专家在内的金融“梦之队”。
LTCM主要致力“市场中性”策略，运用精心设计的计算机模型来识别某项资产（特别是固定收入投资）何时价格过高或是过低。根据历史价格数据，梅里韦瑟尔和他的火箭科学家也许会发现：相对于美国国债而言，德国债券正以一个很高折扣的价格出售。于是，LTCM将会在这种似乎定价过低的债券上运用高倍的财务杠杆建立巨大的多头部位，等待该项资产价格的上升；同时，卖空定价过高而将会下跌的美国政府债券来对冲其部位。为了免受市场下跌的风险，LTCM还会运用衍生产品来进一步对冲。通过这样的反复操作，LTCM相信自己已经发现了一条在起伏波动的市场中获取盈利并消除风险的“成功之路”。
在开办的最初3年里，LTCM战果辉煌。在1994年3月到1997年底期间，它几乎将投资者的资金变成了原来的3倍。加入该基金所要求的最低投资额提高到了1000万美元，基金的管理费用也达到了通常水平的2倍。即便这样，LTCM还是很快就使其资本额超过了自己能够熟练运用的水平，终于向新的投资者关上了大门。1997年7月，梅里韦瑟尔向投资者发出了一封信，告诉他们：资本的规模已经超出了投资的需要。在1994 年12月31日以后投资的所有资金，将连同在那个日子以前加入的投资者所获得的全部利润都一起被归还。不受此行动所影响的投资者，将只是“策略投资者”，或是极少数的准政府银行。这些银行每一家投资了1亿美元，将只接受1996年和1997年的利润。有人认为，梅里韦瑟尔对其收缩规模的决策并没有过多的深思熟虑，他的这次行动是模仿了别的最出名的基金经理人的行动。
正所谓“十年河东，十年河西”。1998年夏末以后，LTCM在其套利交易策略上遭受了重创。在其当时的投资中，有一部分是卖空国债期货——将借来的债券卖出，指望在将来能够以更低的价格再买回来。与此同时，该对冲基金投资在买入更高收益率也更高风险的按揭支持证券和公司债券上。该策略被称为“捕捉信用差额”，如果美国国债的价格保持稳定或者下跌，它就能够获取巨大的利润。但自从股票市场在1998年7月份开始下跌以后，因为投资者看好美国国债受到美国政府支持的高质量，转而投资于此种资产以回避风险，其价格便一路狂涨。仅7月份中，国债的收益率就因为价格劲升而从5. 60%下跌到5. 16%。此外，LTCM还在股票衍生品市场上投下了巨大的赌注。
到1998年8月份为止，LTCM有记录的损失已经达到44%；到9月中旬，LTCM这家资本基础只有23亿美元的对冲基金，有记录的交易头寸已经达到了1070亿美元，从而使杠杆比率高达50倍，这个数字无论从哪个角度来看都是过高了。LTCM不能满足其最低资本要求的严重困境的消息，迅速传遍了整个金融界。
一家像LTCM这样非常神秘的企业，怎么会作弄了华尔街最富有也最有权势的投资银行？显而易见的是，LTCM引以自傲的模型里，并没有把突发事件的因素考虑进去，——例如亚洲危机的爆发和俄罗斯卢布的崩溃。换句话说，突发事件的风险几乎不可能进行定量分析，而不管计算机是多么的尖端，火箭科学家又是多么的聪明。
此外，据《华尔街杂志》报道，LTCM似乎已经越过了它赖以成名的债券套利投资，进入了买卖接管公司股票的领域。到1998年6月30日止，LTCM已经拥有76家公司价值约60亿美元的股票，这是以它向SEC提交的报告来统计的。在它的股票投资中，主要是将要被接管的公司，例如“Teleport通讯集团”和“废品管理公司”都是即将同“美国废品公司”合并的。SEC收到的报告显然不包括LTCM巨大的股票衍生品部位。涉及到兼并和收购套利的基金通常会购买被收购公司（目标公司）的股票，并卖空收购方（猎手公司）的股票。LTCM所持有的同接管无关的股票还包括“戴尔（Dell）计算机”、“Bear Stearns”和Revlon公司。有关资料显示，LTCM在股票、认股权、期权、可转换股票上和无表决权的股份上均有大量投资。
由于深深地卷进了股票交易中，LTCM所危及的就不仅仅是债券市场了。虽然人们普遍相信的是，LTCM的几近崩溃是因为巨额的债券交易，但那只是一部分，同样重要的是它巨大的股票部位。而真正冲击和震动华尔街的银行和经纪行的，也就是LTCM的崩溃将会对股票市场造成毁灭性打击。尽管每一个同LTCM交易的华尔街企业都了解它自身的头寸，但并不清楚它同别人的交易情况。“这是一个即将爆炸的巨型炸弹”。
LTCM深深地卷进了三种类型的股票交易：“配对”交易、风险套利以及在整个市场波动性上的赌注。LTCM所持股票头寸的绝大部分，是在两家密切相关的公司——皇家荷兰石油（Royal Dutch Petroleum）和壳牌运输（Shell）上高达23亿美元的巨大头寸。壳牌运输拥有40%的皇家荷兰/壳牌集团的股份，而皇家荷兰石油（RD）拥有皇家荷兰/壳牌集团的60%的股份。从历史上看，壳牌通常以比皇家荷兰低18%的折扣价格出售。当折扣上升超过这一点时，LTCM认为壳牌比起皇家荷兰来变得便宜了，于是就大量买进壳牌运输的股份，同时抛售皇家荷兰的股份。其想法是：如果石油股票上涨，壳牌将比皇家荷兰上升得更多；而如果石油股票下跌，壳牌的下跌幅度将会高于皇家荷兰。这样对价格通常一起波动但有时也会有偏离的同一行业的两只股票进行套利的做法，叫做“配对交易”。
LTCM处理其部位的方式放大了对市场的危害。LTCM与一些华尔街企业进行了“总回报掉换”。这使LTCM能够使用杠杆来放大其部位，并将风险的绝大部分从LTCM转移到其交易对手——华尔街的银行和经纪行处。
这里简单介绍一下风险套利中总回报掉换是如何运作的。LTCM想要利用已经宣布了一项兼并的两家公司，例如花旗银行（Citicorp，CCI）和旅行者（Travelers，TRV）之间价格的偏离。以兼并条件来看，CCI相对于TRV来说价格较低。但LTCM并没有购买CCI，而是从一家银行处购买了一个总回报掉换。该银行同意向LTCM支付CCI股票的总回报——价格上涨和股利。如果CCI下跌，则LTCM向该银行支付股票价格的下跌。
实际上，这使得LTCM不需要提交一分钱的保证金就可以拥有该股票。但是售出该掉换的银行必须购买CCI的股票来为自己对冲股票价格的上升。如果价格下跌，该银行可以要求LTCM进行偿付。问题在于，LTCM很快地就用光了它的资金，银行只留下一大堆难以收缩的仓位。
1998年初，LTCM确信市场的波动性已经非同寻常地高（那意味着对指数的看涨和看跌期权定价过高），于是向华尔街的企业出售股票指数的看涨和看跌期权，打赌这些期权的价格将会下跌。用华尔街的专门术语来说，LTCM在“卖空波动性”。但相反的情况发生了：波动性不但没有下跌，反而达到了创记录的水平。LTCM不得不提交更多的抵押品以覆盖其损失并维持其看涨和看跌期权头寸。
LTCM开始投身于股票套利是在1995年，即该公司成立一年后。LTCM的合伙人相信他们在债券上的专长也可以转移到股票上去。“他们并不认为自己仅仅是从事固定收入的人。”一位同LTCM关系密切的人说。LTCM的一般合伙人认为他们能够赢得有吸引力的回报，并相信这样一个行动将会产生多元化的好处。
据知情人士透露，LTCM从未雇佣过一位有经验的股票套利者。相反，LTCM是在其合伙人罗仁斯·E·海利布兰德（Lawrence E. Hilibrand）的领导下进入股票套利行业的。海利布兰德曾经担任过所罗门（Saloman）兄弟公司的债券套利部门的主管，成名于抵押支持证券上的数量分析。LTCM很快就进行了复杂的交易，例如买入30家目标公司的一揽子多头和卖出30家预期将会获得他们的公司的一揽子空头。其他的股票套利者逐渐意识到这个重量级选手的存在。
几年来，LTCM的风险套利都是赢利的。但到了1998年，一切都改变了。8月，LTCM在其固定收入债券和各种股票上的头寸都遭受到严重的损失。LTCM被迫清算其风险套利头寸以满足保证金要求，但仍然持有很难收缩的股票头寸和卖出期权。
三、对LTCM的紧急救援行动
1998年9月23日下午一点，华尔街一群最有权势的“大腕”汇聚于曼哈顿纽约联邦储备银行，就如何挽救LTCM进行紧急磋商，其中有美林（Merrill Lynch）的主席戴维·科曼斯凯（David Komansky）、旅行者集团的主席斯坦福·I·威尔（Sanford I. Weil）、J. P. Morgan公司的主席道格拉斯·山迪·华纳（Douglas Sandy Warner），还有头天夜里刚从伦敦赶回来出席会议的纽约联邦储备银行总裁威廉·麦当纳夫（William McDonough）。
经过紧张的争吵和讨价还价，由于担忧LTCM的爆炸可能会重创全球金融，包括Bankers Trust（银行家信托），Barclays Bank（巴克利银行），Chase Manhattan（大通曼哈顿），Deutsche Bank（德意志银行），UBS（瑞士联合银行），J. P. Morgan（J·P·摩根），Goldman Sachs（高盛），Merril Lynch（美林），Credit Suisse First Boston（苏黎士信贷第一波士顿），Morgan Stanley Dean Witter（摩根·斯坦利·迪恩·怀特），Salomon Smith Barney（所罗门·史密斯·伯尔黎），Societe General，Credit Agricole，Bank Paribas（巴黎巴银行），Lehaman Brothers（莱曼兄弟公司）和Bear Stearns在内的15家商业银行和投资银行同意共同注资36亿美元，接管了LTCM这家问题重重的基金，从而将LTCM的净资产价值提高到超过40亿美元。
直到这一时刻之前，梅里韦瑟尔都还在尽力独自筹措资金，声称只要LTCM能够熬到市场好转，它仍将东山再起。但事实证明，该基金已经不能满足追加保证金的要求，走到了山穷水尽的地步。救援行动正式宣告了LTCM投机神话的终结——由所罗门（Saloman）兄弟公司以前的交易天才约翰·梅里韦瑟尔（John Meriwether）和两位诺贝尔经济学奖得主在1994年创办的这家对冲基金，拱手将江山让与了他人。
LTCM的首席执行官梅里韦瑟尔在一份声明中说：“我们高度赞赏该银团提供资本的意愿，这稳定了我们的基金”。作为该协议的一部分，一个由这些贷款人派出的代表组成的委员会将监管LTCM的交易和风险管理活动。为了弥补LTCM在股票交易上的缺陷，参与救援行动的6家主要企业之一的高盛选择了其全球股票交易的首脑J·戴维·罗杰（J. David Roger）坐镇LTCM的监管委员会。
在此以前，亿万富豪沃伦·巴菲特曾经提出过要收购LTCM，但遭到了拒绝。巴菲特连同美国国际集团、高盛（Goldman Sachs）在一起提出了一项以40亿美元收购LTCM的要约，但该项报价将迫使LTCM的创立者约翰·梅里韦瑟尔辞职。据《华尔街杂志》报道，巴菲特和梅里韦瑟尔有着长期的历史恩怨，当巴菲特在80年代首次投资于后来的母公司“所罗门控股”时，后者正在所罗门兄弟公司运作着获利极其丰厚的债券套利小组。1991年，在导致梅氏辞职的国债欺诈丑闻以后，巴非特被任命为所罗门的主席。
对LTCM的救援是由纽约联邦储备银行所促成的一桩罕见的行动，表明LTCM的困境已经对美国的金融体系造成了极大威胁。在1929年股票市场大崩溃以后的改革，限制了投资者在购买股票时所能够运用的杠杆倍数，但在借款购买债券和其他证券上很少有类似的限制——LTCM利用这个法律上的漏洞，极大地膨胀了其资产负债表。LTCM在商业银行和华尔街的投资银行欠下了众多的债务，以致它的失败可能会引发一连串的反应。
1998年9月30日，LTCM任命了一个新的董事会，参与挽救该基金的15家金融机构在董事会中各有一位代表。银行团也建立了一个新的监督委员会来掌管LTCM的投资策略、资本化结构、信用和市场风险管理、人事问题和其他重要决策。该委员会的各个成员将投入所有时间来重整此基金，而不再为他们原来的雇主效力，并约定不与他们原先各自所在的金融机构内的任何人谈论起LTCM的日常运作。他们也一致同意：所有的决策都以是否有利于该基金的财务表现为基础，而不管这些决策是否会对其雇主产生任何影响。
另外的35家金融服务企业，同意共同提供一项9亿美元的银团贷款，以提高LTCM的流动性。在参与救援的银行团中约有9家成员也是这项由大通曼哈顿（Chase Manhattan）安排的为期两年的银团贷款的成员。一些机构也同意暂时停止追加保证金的要求。
LTCM的处境似乎并没有因此而有根本的改观，围绕着它的市场传言仍然不断。10月9日的《华尔街杂志》报道说，市场的不稳定继续困扰着LTCM，迫使该基金的经理人花费了约19亿美元多来为其部位提供资金和即时支付债务。LTCM在短短几天内已经耗尽了由主要的金融机构注入的36. 25亿资本的一半多，这引起了市场交易者越来越多的关注。
次日，监管LTCM的银行团采取了非同寻常的措施，否认LTCM已经耗尽了它在救援行动中从15家银行处获得的36亿美元资本注入的差不多2/3的说法。银行团在一份声明中说，自从9月的救援行动以来，该基金的资产价值还没有实质性的改变。将救援的资金计算在内，其价值约是42亿美元。对于任何金融机构，尤其是一家在高度保密状态下经营的对冲基金来说，对流言和错误报道作出反应都是极不寻常的，一些金融分析家认为：该银行团的反应表明，即使对LTCM的财务状况的有关报道也许被夸大了，也不意味着LTCM的财务状况就没有恶化。
10月28日，《华尔街杂志》报道说：银行团还在继续为LTCM寻求融资，以取代外部银行的信用额度，并在考虑减少对冲基金中合伙人的数目。此前，LTCM已经解雇了它20%的工作人员以削减成本，并且正在考虑将其一般合伙人由16人左右收缩到8人。
1999年2月2日，诺贝尔奖金获得者迈隆·斯科尔斯辞职离开了LTCM，回到斯坦福大学。57岁的斯科尔斯在1997年同罗伯特·默顿一起因为他们在期权定价模型上的杰出成就而获得诺贝尔经济学奖。他计划写作和经常的演讲，也对包括LTCM在内的投资企业提供咨询。另一位离开者是前哈佛商学院的教授——46岁的威廉·克拉斯科。他是从所罗门兄弟公司加入到LTCM中的，曾为LTCM的套利部门的研究组成员之一。他也将继续对LTCM提供咨询。斯科尔斯和克拉斯科都将保留他们在LTCM的投资，但只充当有限合伙人。梅里韦瑟尔在一份声明中说，“梅隆·斯科尔斯和威廉·克拉斯科在创建LTCM时都扮演了非常重要的角色，我对他们在最近几个月的艰难环境中的重大贡献和巨大的奉献精神表示衷心的感谢。”
“范氏对冲基金国际顾问集团”（VAN）的主席乔治·范评论到，“很显然，LTCM的合伙人所持有的权益已经损失了大部分，斯科尔斯也在媒体上遭到了一些攻击。在那样的情况下，这家基金已经风光不再。”
四、LTCM事件对美国银行业的冲击
各家银行机构之所以同意加入到对LTCM的救援中来，最主要的原因是：如果强制性地对LTCM所持头寸进行仓促的清算，将会令原本就已神经过敏的全球证券市场更加混乱，使得它们自己的资产组合大幅度贬值。事后各家银行披露的消息显示，它们早已深陷LTCM的泥潭而不能自拔，除了继续维持LTCM以外，几乎没有别的选择。但参与对LTCM的救援行动，也不可避免地具有某些后遗症：社会各方面对金融机构在投机性的对冲基金投资、不良债务和交易损失的风险曝露的担忧都在不断增长，一些大型的银行集团面临着公众对其丧失信心的危机。
（一）深陷对冲基金泥潭的银行业
1998年9月下旬，美国最大的投资银行美林集团承认，它在约300家对冲基金中总计的风险曝露是约21亿美元。另据《华尔街杂志》报道，美林的高级职员们在LTCM上总计投入了2200万美元的个人财富，其主席戴维·科曼斯凯（David Komansky）独自投资了80万美元。美林声称，在该基金上投资的123名高级职员同一项延期的补偿计划有关。在该计划中，高级职员能够参与包括LTCM在内的四家对冲基金。美林同时强调：其高级职员特别是科曼斯凯在LTCM上的所有权，并不代表着利益的冲突。科曼斯凯在美林上有着大得多的持股份额——约有1亿美元。“很明显，他的利益同美林的持股者是一致的。以为他会以一个小得多的利益为基础作出决策的任何假想都是荒谬的。同样，以为该项延期补偿计划所涉及到的雇员将导致公司以这样小的事由为基础作出决策的任何假想也都是荒谬的。”
随后，在纽约的一次投资者年会上，美国最大的银行大通·曼哈顿（Chase Manhattan）的首席信用官罗伯特·斯特朗（Robert Strong）透露，其1680亿美元的贷款资产中，接近2%即约32亿美元被投放于对冲基金。但在其对对冲基金中的贷款和投资中，约有72%被现金和国库债券所担保，约有15%被投资等级的公司债券所担保，只有9%的风险曝露没有被担保。大通银行声称，该银行不是LTCM的一个“永久性”投资者。
同年10月5日，莱曼（Lehman）兄弟持股公司在一份声明中说，它在对冲基金上的风险曝露总计达4. 47亿美元，但其风险曝露得到了5. 83亿美元抵押品的支持。此外，荷兰的金融集团ING也发出了收益警告，并宣布将在附属的巴林（Barings）银行裁员1200人，但它否认了其在对冲基金上的风险曝露有任何问题。这家银行说它在对冲基金上有8. 4亿美元的风险曝露，但是得到了12亿美元的抵押品的支持。
摩根·斯坦利的首席财务官罗伯特·斯可特（Robert Scott）则说，该公司在付出数亿美元以满足旗下一家新兴市场基金追加保证金的要求后，现在已经对其在对冲基金中的风险头寸进行了检讨。他说，“就我们在这些类型的基金上的风险曝露而言，包括在LTCM上的都没有损失——因为我们同这些基金做生意的方法相当传统。对此，我们深感欣慰。”
由于投资者对由15家银行和证券商组成的银团联合出资36亿美元来挽救LTCM感到不安，大量抛售有关银行和经纪行的股票，1998年9月24日费城股票交易所银行指数下跌超过了5%，美国股票交易所的经纪商交易商指数下跌了超过6%。金融业股票的疲软，致使美国股票市场的主要衡量指标——道·琼斯工业指数下跌了1. 8%。市场分析家说，银行股票价格的下跌已经超过了与它们在对冲基金上的投资的可能损失相称的幅度。
（二）华尔街继续与对冲基金共舞
在LTCM几近崩溃并给投资者、银行和投资公司造成数十亿美元的损失以后，许多人会想象：对冲基金的发售将遇到空前的困难。然而，这可怕的故事好像从来就没有发生过，华尔街最杰出的企业如摩根·斯坦利·迪恩·威特（Morgan Stanley Dean Witter）、高盛（Goldman Sachs）、美林（Merrill Lynch）、贝尔·史帝文斯（Bear Stearns）等都在继续积极地向对冲基金业大献殷勤。原因很简单：对冲基金以近乎狂热的交易创造了巨额的交易量，借入了巨大的债务并大量参与卖空销售，这对华尔街来说简直就是最理想的客户。为华尔街创造了众多商机的对冲基金业，必然会得到华尔街的大力扶持。
绝大多数投资银行通过“大客户经纪部”这个传统部门，来同对冲基金业发生业务往来。这个毫无魅力的幕后部门是一个金矿，承担着最小的风险却为投资银行的资本带来一个高额的回报。在1990年，在美国约有600家对冲基金，估计拥有资产约380亿美元。而到今天，已有3300家对冲基金，拥有资产约3750亿美元。他们的交易额加起来已达到数万亿。大客户经纪部的利润率很微薄，每一美元只有0. 5美分。但乘以1万亿美元会怎样呢？
金融机构们对这些业务都高度保密，没有人披露来自于同对冲基金的交易的收入。《福布斯》（FORBES）杂志作了一个相当粗糙的估计，认为华尔街的大客户经纪部一年最低限度的毛收入超过20亿美元。这还没有把对冲基金为这些企业的其他部门所创造的收入计算在内。例如，对冲基金还为证券经纪行创造佣金和交易收入，而且是其衍生品部门的主要客户。
高盛公司在向SEC报送有关文件时，提供了一些线索：到1998年8月底，高盛六个月的“证券服务”收入就比1997年全年上升了45%，达到3. 44亿美元，《福布斯》估计其中最大的部分来自于对冲基金。但这还不算是最高的。摩根·斯坦利同对冲基金业所做的业务可能超过了别的任何企业，它在1998年前9个月中的净利息收入上升了40%，而其中绝大部分来自于朱利安·罗宾逊（Julian Robertson）的老虎（TIGER）基金。据估计，后者每年为其主要经纪人创造的收入接近2亿美元。
主要经纪人源源不断地向对冲基金提供贷款。对冲基金在摩根·斯坦利、美林、高盛或是国民银行（Nationbanc）的“大客户经纪部”处所借到的贷款可谓再便宜不过了。难怪J. P. morgan、德意志银行（Deutsche Bank）、ABN Amro Barclays近来也相继开办了这些业务。
在贷款给对冲基金时，经纪行一般会在其借入成本之上索取75—150个基本点的利息。考虑到对冲基金借款数额的庞大，这项业务非常有利可图：即使是50个基本点的差额，2亿美元本金也会带来100万美元的利息。
对冲基金也是巨大的卖空者。当它们在卖空股票时，借出股份的经纪行从销售所得中获得了利息。经纪行会将这些利息的绝大部分返还给卖空者，但剩下来的差不多是纯粹的净所得。很容易借到的股票（如“微软”）可为主要的经纪行赢得25个基本点的利息，很难借到的外国股票则能产生4倍的利息。对冲基金的交易越神秘，主要的经纪行坐地收钱也就越多。卖空也成为对冲基金与美林、摩根·斯坦利这样的巨型零售商之间的“黄金业务”——后者往往持有数十亿的华尔街股票给零售客户。
为了确保安全，主要的经纪行都有资本要求。联邦储备委员会要求：主要的经纪行在将其债务规模和卖空头寸加起来后，资本额要占到5%。假定一家对冲基金已经借入了1亿美元，并且卖空了价值8000万美元的证券，主要经纪行将被要求储备等于加起来的1. 8亿美元的5%的资本，即900万美元。该主要经纪行可能在借款上得到100个基本点（1%），在卖空上得到50个基本点（0. 5%），在本例中合起来就是140万美元。如果储备的资本被投资于安全的国库券，将产生额外的40万美元收入。在这里，该经纪行只以最小的风险就获得了20%的资本回报。客户余额一般完全由基础证券来担保，以每日为基础结清市场差价，并且在绝大多数情况下，有50%的存款保证金。
此外，还有庞大的来自于交易佣金的费用、来自衍生品的收入和清算票据收费。对冲基金的交易委托，会给主要经纪行带来非常可观的交易佣金。经纪行还可以向对冲基金提供会计师、律师、计算机、软件、Internet服务。
所有的美国投资者都被要求按照联邦储备委员会的“T”规则，在购买股票时交纳成本的50%作为保证金。那怎么会发生对冲基金的杠杆倍数达到50∶1呢？摩根·斯坦利的大客户经纪部的小册子泄露了天机。它说：“因为业务从以管制为基础的贷款演进到风险贷款，摩根·斯坦利能够很好地满足您的杠杆需求。”翻译过来就是：“我们能够教给你很容易地绕开联储的保证金要求的办法”。
具体说来，可以将业务转移到设在海外的大客户经纪部（如高盛和摩根·斯坦利在伦敦的机构），以回避联邦储备委员会的管制。还可以与对冲基金联合建立一个独立的经纪交易行。尽管对冲基金在这个为了回避“T”规则的需要而建立的新机构中只占有很少的股份，但从监管的角度来看，对冲基金和它之间的任何交易都变成了内部交易，该主要经纪行就有大幅降低保证金的行动自由。
第二节 美国官方对LTCM事件的争议
有着接近1000亿美元资产组合的LTCM的几近崩溃，以及它对整个投资管理领域和金融市场所产生的巨大冲击，促使许多立法者开始对直到现在还几乎不受联邦管制的对冲基金给予更多的密切关注。而由联储安排的对LTCM的救援行动，也受到了政治圈中的广泛批评。前任美国联邦储备委员会主席保罗·沃尔克公开对自己的继任者提出批评，他认为LTCM并非有公共事业性质的银行，政府没有理由支持或者救助这样的私人投资机构。还有的批评者指出了政府行为的自相矛盾之处：美国政府一方面要求亚洲国家对金融业务的微调，让经营不善的银行破产；另一方面却干预自己的金融市场，努力不让自己的金融机构破产。他们宣称，像这样的救援行动是监管者对如下理念的嘲弄：如果市场规律持续起作用，失败就是必需的。
国会的不满也越来越多，他们要求对美国对约3000—5500家对冲基金进行更多的管制。国会银行委员会的主席吉姆·李奇（Jim Lynch），要求司法部对由联储撮合到一起进行救援的银行所组成的银团进行反垄断调查（这些银行中的三家受到联邦的管制，其存款由联邦存款保险公司所保险，如果LTCM破产就将遭受巨大损失）。1998年10月1日，众议院银行委员会还就对冲基金是否应该处于政府的控制之下举行了公开听证会。
由于担心对冲基金会变成世界金融危机的替罪羊，联邦储备委员会主席阿伦·格林斯潘和纽约联邦储备银行总裁威廉·麦当纳夫不得不千方百计使疑虑重重的国会确信：由联储发起的让私人部门的商业银行和投资银行共同组织起一项对LTCM的高达36亿美元的救援行动是合理的。他们认为，对LTCM庞大的资产组合进行强制清算，可能会触发全球股票和债券市场的混乱。已经对从亚洲到俄罗斯到拉美的股票市场造成毁灭性打击的金融传染病，同样可能会使美国的股票市场急剧地恐慌下跌。
但是，美国财政部长罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）说，LTCM崩溃的威胁，并不构成对美国经济的系统性危害——尽管全球市场的混乱，使得美国国内市场的风险也更加突出起来。
下面我们就来看看几方面的代表性观点：
一、马克伊：LTCM，金融界的霍华德·休斯？
1998年9月29日，众议员爱德华·J·马克伊在“金融和危险工具听证会”上作如下公开陈述：
“今天，在远离公众视线的地方，一家叫做LTCM的私人投资基金刚刚进行了紧急手术，现在还处于维持阶段。与必须遵守对财务杠杆的限制、资产价值的公开报告以及严格的投资者保障规章的共同基金不同，LTCM是一家豁免了政府管理共同基金的规则的对冲基金。实际上，这样的对冲基金扮演了金融服务行业里的霍华德·休斯（美国的飞机大王，超级富豪，平生不喜欢抛头露面而颇具神秘感，编者注）——因为太富有了而不能被公众所知。
LTCM的问题在于，从短期来看，它已经没有资本来应付其在各种不同类型的衍生品和其他市场上经高度的财务杠杆放大后的赌注。因此，由华尔街最大的商业银行和证券商所组成的银团提供了前所未有的36亿美元对LTCM进行救援。如果它们不这样做，过度运用财务杠杆给LTCM带来的苦果就会像伊波拉（EBOLA）病毒（一种会引起高热和内出血的病毒，1976年在扎伊尔和苏丹首次发现——编者注）一样四处扩散，抽干全球金融市场的流动性，导致美国陷入萧条，加深亚洲和世界别的地方的金融不稳定性。
这种事情怎么能够发生？四年以前，在我的要求下，‘总会计处’（GAO）向国会提交了一份关于金融衍生产品市场的报告。在那份报告里，GAO要求对金融市场进行一系列的结构性改革，以确信衍生品的交易者、基本使用者的内部控制和风险管理体系已经被改善，确保金融体系免遭系统性风险。这些年来，GAO所提出的一些应该关注的问题已经部分解决——特别是在信息披露和会计标准方面。然而，其他建议继续被忽略了。
LTCM的失败提出了如下的严重问题：市场力量和监管者的补救行动，是否足以处理衍生品对美国和世界市场造成的潜在不稳定？纽约联邦储备银行在LTCM报告将要崩溃之前就被迫召集华尔街最大的商业银行和投资银行举行紧急会议，表明该企业和监管者已经丧失了保密的优先权。我们需要知道该企业的内部控制在哪儿？该行业受到高度吹捧的风险管理系统究竟发生了什么？当银行和证券业允许LTCM使用越来越高的财务杠杆的时候，监管者到哪儿去了？他们是否已知道LTCM的债权人和交易对手所承担的风险，是什么时候知道的？我已经要求GAO尽快对这些事实以及与LTCM相关的事件进行调查，并检讨由此行动产生的监管问题，以便得出某些答案。
由于GAO必须花费一些时间才能完成其调查，目前还不可能很快就对早期的一剂预防性药方是否能够避免这种紧急的金融手术作出回答。如果SEC对目前没受监管的衍生品交易者有着明确的监管权力，它也许就能够采取措施来限制它们在LTCM经过高度杠杆放大后的赌注上的风险曝露。如果在债券市场有着保证金限制，LTCM也许就不能运用如此高倍的财务杠杆。如果SEC和银行管制者建立了更紧密的联系，确信银行和证券商对其借款人和交易对手所运用的杠杆数额给予了高度关注，目前的混乱完全可以避免。
在LTCM危机中还有别的什么教训？SEC是否已经有效地利用了其风险评估权利，以对遭受损失的证券商的风险曝露较早地发出警告？如果SEC运用了国会在七年前给予它的最终决定大型交易者报告的规则的权力，它是否就能更好地监督对冲基金在股票市场的交易行为？最后，银行和经纪行同时充当LTCM的债权人、交易对手和投资者，是否会导致利益冲突，使得华尔街忽视了LTCM对杠杆的超常使用所发出的警告信号？有一件事现在已经很清楚了：那些致使全球金融市场面临崩溃威胁的不负责任的行动，隐藏在监管的黑洞里。”
二、格林斯潘：“对冲基金是否能够由美国单独地进行直接管制还值得怀疑”
1998年10月1日，美国联邦储备委员会主席阿伦·格林斯潘在美国众议院“银行和金融服务委员会”，就私人部门对LTCM的再度融资问题作证，系统地阐述了作为美国金融最高主管的他对于这一事件的看法。
格林斯潘认为：在对LTCM的救援行动中，纽约联邦储备银行的角色非常巧妙——它只是要加强私人部门有序调整的可能性，而不是要指明调整应该采取的道路。联邦储备委员会没有投放联邦储备基金去分担风险，没有给予任何承诺，也没有对任何单个企业施加压力要求其参与。纽约联邦储备银行的官员们支持私人部门的当事人达成一项既有利于它们的自身利益，又能避免可能的严重市场混乱的协议。
他说，金融市场的参与者都已经被近期全球金融市场的混乱搅得心绪不宁。如果LTCM的失败触发了一系列的市场危机，不仅许多市场参与者（包括一些并没有直接卷进LTCM的）会遭受严重的损害，而且许多国家（包括美国）的经济也会受到潜在的损害。由于信用风险已经大为提高，风险资产的市场价格也已处于重大的下跌压力之下，联储的官员们必须要更加迅速地行动起来，以恰当的官方行动来帮助解决LTCM的困境，以避免这样的事情发生得更多。
以下是格林斯潘证词的摘要：
“在动态的经济中，投资者和交易者经常会作出错误的判断。市场经济的有效运转，需要那些投资于没有准确反应消费者和经营偏好的资本项目的投资基金发生损失并最终被清盘，留下来的财富才能被重新引导到那些更为准确地反应市场偏好的有利可图的用途上去。通过这样将无效率的筛选掉，使产出率得到加强，生活标准不断提高。
但是，只有参与者在进行交易时能够合理地确信，不被支付的风险能够被理性地判断和补偿时，金融市场才会有效率地运转。一旦恐惧（无论是有理性或是无理性的）牢牢地占据了市场参与者的心灵，他们就会不加分析地就远离那些有风险的资产而去追捧那些能够提供安全性和流动性的资产，对于金融市场的有效运转至关重要的投资者决策的微妙差别则被抛弃了。
快速地抛售一个复杂的包括所有类型风险头寸的资产组合（例如LTCM的），在目前的市场状况下等于是进行‘火灾产品的大甩卖’。在一个萧条时刻被接受的价格，并不反映长期的潜力，只会增加已经发生的损失。‘火灾产品的大甩卖’严重地歪曲了市场，并将不确定性抬得过高以致损害了经济的整体功能。
LTCM的运作范围中，包含了各种类型的市场、到期日和货币，加上其经常运用许多交易量很少且没有连续性报价的工具，非常难以预测仓促结清其部位的潜在影响。‘火灾产品的大甩卖’引发的价格逆转，只会对市场有效地发挥功能造成损害；对此的担忧驱动无辜的旁观者作出错误的决策，最后的结果只能是产生损失。
强行清算LTCM的资产组合，将不仅造成市场价格的严重扭曲，而且还将对为数众多的债权人、交易对手和别的没有直接卷进LTCM事件中的市场参与者产生巨大的损失或者更坏的情形。在那样一种情况下，正是纽约联邦储备银行的决定——尽一切可能促成一个有序的解决办法而不是让该企业在一系列急转直下的交叉违约之后陷入无序的‘火灾产品抛售清算’，更合乎包括债权人和别的市场参与者在内的所有当事人的利益。
不可否认，当政府部门介入进来以削弱私人部门损失的冲击时（即使像在LTCM事件中那样的间接），会相应地提升道德风险。以后的市场参与者大抵将会去选择承担风险，长此以往，经济的效率将受到损害。由于可能的损失也许会被政府承担起来这个隐含的假定，一些不经济的投资也许会因此而盲目投放。
但是，联邦储备银行的优秀官员介入进来，不是为了使LTCM的投资者、债权人和经理人免受损失，而是为了避免‘火灾抛售清算’导致正常的市场进程遭受严重歪曲并恶性蔓延开来。可以确信的是，这样的良性运作将会减少LTCM初始所有者的最终损失，但那只是该救援过程的一个副产品。
在LTCM的困境尚未完全解决以前，还难以进行更加深入细致的研究，但以下问题值得进一步深思：
首先，对于超越了人类判断能力的金融模型应该有多大程度的依赖？在过去的10年中，许多聪明人都以为自己已经建立了一个非常好的‘捕鼠陷阱’（即金融模型——编者注），能够从金融市场中持续地获取超常的回报，也确实有些人在很长一段时间内都取得了成功。市场价格一时的扭曲，也许会使那些善于捕捉者能够获得超常的回报，但这种扭曲是不可能长久的。众多的参与者之间的激烈竞争，会迫使扭曲的价格得到修正，任何差价最终都会变窄或者消失。不管交易方案如何完美，经过一个长时期后，超常的回报只有通过超常地承担风险才能获得。
其次，交易对手怎样才能确信自己对风险的评估是恰当的，特别是在市场急剧波动的时候？LTCM的债权人之所以不得不向该公司注入资本，是因为没能对交易对手的风险曝露予以充分地估量，从而低估了他们在波动和非流动的市场中可能面对的未经担保的风险。这也部分地反映出，他们对LTCM过去所承担的风险，以及它在总体市场中的相对规模、容量和性质都未能正确地评价。由于没能作出正确判断，市场参与者们随后也没能够控制住LTCM对杠杆的高度使用。有时候，决策可能被建立在从第三方当事人处获得的借款人殷实可靠的判断上，或者可能像在这个案例中一样，建立在LTCM的首脑人物让人印象深刻的职业资格的基础上。在某些情况下，这样简略的风险评估也许是准确的，但并不足以替代由贷款人进行的对借款人整体信用价值和风险组合的强有力分析。
第三，在此次事件中，银行监管者可以获得什么教训？卷进LTCM中的商业银行有直接提供贷款的，也有在衍生品合约中作为该公司的交易对手的。同LTCM交易的银行一种占据主要地位的观点表明，这些银行都获得了足够的抵押品以覆盖他们目前同LTCM有关的每日按差价结算的风险曝露。8月份里，没有预期到的投资者风险的急剧提升和利率差额戏剧性地扩大，使LTCM从根本上做错了方向。包括银行在内的交易对手，继续为每日结算差价要求追加担保品。但担保品不足以补偿的，是在价格的波动更加剧烈且市场的流动性因‘火灾抛售’而变得枯竭时可能发生的损失。
银行和证券公司的监管者必须重新衡量，当前关于风险的测试程序和对交易对手的评估，是否已能够促使交易对手采取措施，以逃脱像LTCM这样的困境？更为重要的是，评估那些程序是否能够适应将来的变化？
第四，对冲基金是否能够由美国单独地进行有效的直接管制还值得怀疑。尽管对冲基金对金融市场的冲击力也许是巨大的，对冲基金的物质存在却是非常小的。由于全球范围内极为便利的通讯条件，交易已经可以从几乎任何一个地方开始。绝大多数的对冲基金，只是电脑化空间中的一小段。任何来自美国的限制其流动性的直接管制，都将毫无疑问地会驱使这种比较有进取性的基金转移到海外以逃避管辖。
今天能够做到的，就是通过对其资金来源的管制来间接地施加管制。这样，就能够很好地监督对冲基金的活动，特别是当它们影响美国金融市场的时候。如果这些基金都迁到了海外，监管将无从谈起。
风险防范的第一道防线，应该针对对冲基金的贷款人和交易对手。商业银行和投资银行有着判断基金所承受的风险程度的分析能力。风险防范的第二道防线，乃是银行的监管者为了安全和资本充足而对贷款程序的检查。我们既不试图，也不努力去微观管理银行的贷款行为。尽管如此，联储还是建立起了评价OTC衍生品市场和对冲基金上复杂的贷款实践的重要能力。
如果对冲基金在全球范围内都受到一定程度的禁止，美国的金融体系将失去由它们的市场活动所带来的利益，例如在不同价格间的套利将不复存在，由此将会对市场效率和金融价值的贡献造成损害。
第五，在设计政府对市场的管制机制时，应对道德危险给予多大程度的关注？如果银行被市场或政府要求持有40%的资本/资产比率（这正是他们在美国内战以后所做的），当然道德危险会少得可怜，也几乎不会有‘火灾抛售’破坏市场的例子。但与此同时，只有少得可怜的银行会赚钱，金融的中介作用减弱，资本将更加昂贵而且产出水平和生活标准必然会降低。我们当前的经济，连同它广泛的金融安全，不可兑换金币的纸币，以及高度使用杠杆的金融机构，一直都是美国人民自30年代以来有意识选择的结果。我们不可能单纯享受当前体系的利益而不去承受它的成本。”
三、林德西：必须避免轻易地给某种投资工具贴上“高风险”的标签
1998年10月1日，美国“证券交易委员会”（SEC）市场管理部主任理查德·R·林德西在美国众议院“银行和金融服务委员会”就对冲基金在美国金融市场上的活动作证时指出：
在过去的这些年里，对冲基金已经成为全球金融市场的重要参与者，它们在各类资产上总共投资了数万亿美元。与其他许多庞大的市场参与者一样，对冲基金拓展了全球市场的深度，提高了市场的流动性，成功地把美国金融市场同他国市场联结起来。然而，绝大多数的对冲基金是没有受到严格管制的，关于它们的确切信息也是非常难以获得的，加上一些庞大的进攻性基金近来的戏剧性活动，关于对冲基金对美国金融市场的潜在影响的问题已经引起了人们的普遍关注。LTCM的财务困境只不过是使这种关注得到进一步增强。
林德西表示，他将力主国会和监管机构应谨慎行动，以确定是否应该和要在多大程度上对对冲基金进行监督。此刻，要确定LTCM的投资策略是代表了整个对冲基金业，或者只不过是众多负责任的市场参与者中一个过分进攻性的“玩火者”，显然都还为时过早。如果以LTCM这个不幸的例子为基础，就过于快捷地采取行动，要求对美国的对冲基金加以严格管制，这些世故的全球参与者也许就会简单地转移到海外去运作。这样的行动，可能会严重地削弱政府主管部门评估对冲基金的行为对美国市场所施加的潜在风险的能力。
以下是林德西证词的部分摘要：
“近来LTCM事件的曝光，使得这样一个事实已经众所周知：某种对冲基金对包括高倍的财务杠杆在内的进取型策略的运用，将对金融市场和其他的市场参与者都带来风险。然而，这已经不是我们第一次考虑这些重要问题了。早在1994年，由于戴维·阿斯金（David Askin）管理的三个对冲基金遭受重大失败和别的对冲基金广泛使用场外交易的衍生工具而引起了人们的广泛关注，我们就已经及时作出反应，决定对对冲基金交易的新的发展现状进行更多的了解。结果，SEC或是单独，或是与总统的金融市场工作小组一起，对包括对冲基金在内的众多大型交易者的结构和活动都进行了深入检讨。
总统的金融市场工作小组建立了一个由专家组成的特别委员会，在1994年9月27日发表了其题为《对发展以及市场价格波动和系统风险的潜在影响的评估》的报告摘要。专家委员会发现：
1.对冲基金像别的大型投资者一样，在抛售变现或是收缩杠杆部位时，可能会加剧市场的波动；
2.对银行和经纪交易商来说，很难监督对冲基金的信用可靠性，因为前者通常不了解变化极快的对冲基金的全部头寸。因此，对冲基金在和银行、经纪交易商进行交易（包括场外交易市场OTC的衍生工具交易）时，被要求提交初始的抵押品。
SEC随后也进行了自己关于对冲基金交易的检讨，发现：
1.作为一个整体，相对于股票市场来说规模很小的对冲基金，其交易行为在我们的研究期限内不太可能会严重影响到广泛的市场下跌。尽管某些基金在某些证券上的交易部位非常巨大，但并没有明显的证据表明：在观察期内，这些基金作为一个整体对这些证券和市场的价格下跌负有责任，或是因其卖出而加剧了下跌的趋势。实际上，有许多例子表明：当大型对冲基金在下跌的市场中买进某些特定证券时，可能会有助于稳定其价格。
2.对冲基金通常使用一名‘主要经纪人’（即清算经纪人）每日向市场披露它们的交易部位，也没有过分运用杠杆。实际上，它们的杠杆比率同一些大型的经纪交易商大体相当。
3.对冲基金的投资者是足够成熟的，基金向他们提供了基金投资所涉及到的风险的足够信息。
最为重要的一点就是：在SEC的研究中没有任何事情表明，对冲基金比起别的大型交易商来，更可能地会提高市场参与者失败或是因此威胁市场的财务完整的风险。
尽管SEC没有对像LTCM这样的对冲基金的行为进行监管，但也确实监督了充当这些基金的债权人、交易对手的经纪交易商。SEC的规则被设计来为证券公司提供资本‘减震器’，以帮助它们承受某交易对手的失败或是长期的系统性压力。例如，SEC的净资本规则通过对申请者的资本额要求和最低净资本要求，限制了经纪交易商承担的风险。经纪交易商必须从资本净值中100%地扣除掉所有未被流动性证券完全担保的贷款的价值。以这种方式，净资本规则使经纪交易商免除了信用风险。保证金规则通过要求客户按照决定于头寸的市场风险的数额提供抵押品，帮助保障了注册的经纪交易商以及作为一个整体的金融市场免受客户违约的风险。
主要的美国证券商也有着管理信用风险的内部控制机制。这些控制措施一般包括：进行信用分析的能力，批准和设定交易对手的信用限额、批准特定交易、提留信用储备以及管理一切信用风险，通常也包括要求由更高层的管理人员来批准涉及到授权水平以上的信用扩张的交易。此外，某些主要公司的信息系统能够使风险管理人计算出各自公司按交易对手或产品类型来划分的集合的信用风险，并且监督交易对手风险的集中。
还有，因为美国主要的经纪交易商都是持股公司的一部分，SEC要审视经纪交易商们主要的附属机构的财务和运作行为。通过SEC的风险评估记录保存和报告规则，这些经纪交易商定期地向SEC提交充分的财务和运作信息，这使得SEC能够评估由经纪交易商的附属机构所施加于其上的重大风险，包括那些主要在场外交易柜台（OTC）的衍生品市场做交易的。最后，在委员会的‘衍生品政策小组’的提议下，SEC收集了与美国最主要的五家证券商的OTC衍生品行为相关联的信用和市场风险的评估数据。
SEC在得知LTCM在8月份的财务困境后，连同纽约证券交易所一起审视了所知道的在一家或更多对冲基金上承受信用风险的主要经纪交易商。最初的审视结果显示：没有哪一家经纪交易商在LTCM上曝露的风险，会使它受管制要求的资本和财务稳定性已经濒临困境。
虽然LTCM的情形在继续恶化，但由于美国的证券商又对LTCM追加了巨大的信用额度，这些贷款因为集合了抵押品和每日按市价结算差额而比较安全。因此，经纪交易商对LTCM所做的一切是以同该公司正常的借贷活动相一致的方式进行的。从LTCM处获取的抵押品，主要由高度流动的资产例如美国国库券和西方7国的主权债务所构成。抵押品价格的任何短期下跌都要由LTCM来追加保证金。在救援行动的这些日子里，LTCM显然已经满足了美国证券商发出的追加保证金的所有要求。提交给SEC的风险评估信息显示：关于LTCM的任何风险都已经被排除在美国经纪交易商（无论是持股公司还是它未经注册的附属机构）之外。
杠杆的保守使用是对冲基金在1994年对金融体系几乎没有造成风险的主要原因。作为监管者，SEC需要更多的信息来更好地理解和评估由对冲基金的交易带给美国市场的风险和利益。然而，在这一点上，断定管制必须加强还为时过早。提出特定的建议以前，首先需要确定LTCM的行为究竟是非同寻常的，或者是对作为一个整体的对冲基金业的典型代表。
实际上，一家对超过2600家对冲基金进行追踪研究的基金投资顾问认为：LTCM超过50倍的杠杆比率是‘极端的和前所未见’的，绝大多数的对冲基金保持着很低的杠杆率。30%的对冲基金从不使用杠杆，55%的基金的杠杆率不会超过2∶1，只有15%的对冲基金使用超过2∶1的高杠杆率。尽管这些数字还来不及核实，最起码它们已经表明：像LTCM这样杠杆率高达50∶1的情况不过是个极端的例子。
因此，仔细地和明智地审视导致私人部门对LTCM进行救援行动的前因后果，以及对冲基金业的整体力量就相当重要。必须避免很轻易地就给某种投资工具贴上‘天生危险’或是‘高风险’的标签，而应该将注意力集中在LTCM所运用的高风险策略例如过分使用杠杆上。我们不应该仓促行动，而要在经过深思熟虑后确定LTCM的情形是或者不是由基金对财务杠杆的过于依赖导致的越轨行为，或者对冲基金业作为一个整体而言对美国的金融体系是否纯粹就意味着风险。”
四、西方七国要求对冲基金的披露标准
1998年10月30日，一份由西方7个工业化国家所组成的集团签发的公告，要求负责银行监管的巴塞尔委员会检察金融市场参与者的透明度和披露标准，并特别提到了对冲基金。巴塞尔委员会就贷款、担保和其他金融资产的风险测量设定主要的指引，要求金融机构有着经风险调整后的金融资产价值8%的资本充足率。“巴塞尔资本国际协调”已经有着10年的历史，许多国家都已加入该协调委员会。
对冲基金被以与公司借款人相同的方式对待。然而，对于对冲基金所使用的特定金融产品尚没有清楚的风险测量的指引。较大型的对冲基金已经发展了众多的运用卖空和套利策略、定向操作和市场中性的金融产品，并且这些衍生品自己被用作担保品来杠杆放大借款——因而规避了巴塞尔的指引。巴塞尔委员会需要处理的另一个问题，是对对冲基金的定义。
如果对冲基金不被管制，改变了的规则只能有有限效力。对冲基金通常在超出管制者的免税天堂国家注册。巴塞尔委员会因此需要考虑它如何能够对通过对监督贷款金融机构的指引来间接地管制这些基金。尽管这也许不能避免另一次金融危机，但最少会降低对冲基金在将来因计算错误而投机失败所造成的金融损失。
这还远不能令美国国会满足。众议院银行委员会的主席吉姆·李奇批评说巴塞尔委员会的劝告对该行业过于软弱，他补充说该委员会应该建议政府拒绝救援有麻烦的对冲基金。这样一来，对冲基金可能将会失去它们在过去所拥有的金色光环，但可以使投资者更清楚地知道这些基金到底是金还是铅。
五、白宫：LTCM的危机是市场的良好教训
据路透社1999年2月3日报道，美国总统比尔·克林顿在向国会的经济报告中说，一度风光无限的对冲基金LTCM在去年几近崩溃，已经给予了金融市场的参与者们一些很好的教训。该报告说，“市场参与者们现在似乎要求对冲基金进行更多的披露，这是一个积极的进步”。
克林顿总统的这份报告预测说，企业将不会喜欢把它们的投资建立在需要别的企业和市场价格参与者保持安全的基础上。即使市场参与者有更多的信息并对其风险完全理解，也难以更多地承受风险。没有一家企业只是为了减少别的企业陷入困境的危险，就意图限制它所承受的风险。还有，LTCM被杠杆放大的程度导致了它资产组合中的风险被快速地传送到别的市场参与者，结果债权人现在对它们的贷款非常谨慎。“对冲基金的债权人现在看起来正在减少他们愿意提供的杠杆的数额，这是又一个积极的进展。”
附 录 对冲基金的贷款人及其监管者应该吸取的教训
英国金融服务局（FSA）主席霍华德·戴维斯（Howard Davies）于1998年10月12日晚上在伦敦的King学院就对LTCM的救援行动发表演讲：
“我们能够从LTCM的危机中接受什么教训呢？并没有什么新的教训，相信许多银行家已经自己作出了这些结论。
首先，抵押品需要即刻并完全地提交。法律和运作风险需要管理，以确信当需要抵押品时，它是可得的和安全的。基本的部位和抵押品需要被正确地估值，并且企业需要把极度市场混乱状况下估值的潜在波动性考虑进去。
其次，是详细的信用分析的重要性。对冲基金声名赫赫但并不透明。管理者需要认识到这一点。很难进行尽责调查的事实并不能免除贷款人了解其客户的必要，如果所要求的信息不能被提供，可以考虑拒绝该项业务。
第三，没有担保的贷款，在绝大多数的风险曝露都被担保时清偿次序的排名相当靠后。
第四，当市场安定时，风险集中化并不明显。但投资者情绪的改变，能够明显地改变组合的风险状况并导致快速地抽干流动性。
最后，管理者需要确信，在进行必要的尽责调查时，没有过多地考虑到同潜在交易对手的私人关系。他们也应该确信，高级管理人员在交易对方企业中的个人投资具有完全的透明度，以避免在该企业卷进任何支援行动的时候有任何利益冲突的怀疑。
这些似乎就是银行的主要教训了。也有对监管者的。对对冲基金的直接管制也许不会奏效，而且在任何情况下都不清楚它是否有效。但我们应该多想想施加于银行的报告纪律。是否应该要求对冲基金提供更多定期的和详细的报告，以使监管者更早地警觉过度使用财务杠杆的迹象？
还有资本要求的问题。即使现在我们已经对LTCM的头寸以及银行同该基金的交易关系有了更多的了解，也难以说清楚针对这些头寸究竟应该持有多少资本？一方面，在买回先前卖空的工具以及交易头寸完全被抵押时，是否需要资本还值得讨论；另一方面，得到的抵押品必须在非流动性的市场上以低的价格抛售出去。”
第三节 市场人士及媒体对LTCM事件的看法
一、乔治·范：LTCM最大的问题不是其策略，而是对财务杠杆的极度使用
1998年10月1日，长期致力于对冲基金业研究和咨询的“范氏（VAN）对冲基金国际顾问集团”的总裁乔治·范在国会作证时认为：对冲基金许多年来一直在极其缺乏透明度的情况下运营，因而很容易就被当成是许多原本与对冲基金的活动毫不相关的深层次问题的替罪羊。他表示相信：联储促成私人部门联合起来救援LTCM是审慎的，是希望能够在将来避免一个也许需要动用公共基金的更糟糕情形。
以下就是范所做证词的摘要：
“LTCM最大的问题不是其策略，而是对财务杠杆的极度使用。这家基金建立了以如此高倍的财务杠杆为基础的头寸，以致这些部位的转让将会导致相关市场价格的混乱。而这些市场的不稳定，可能会使得投资者对这些市场和银行体系的稳定性和生存能力的信心更进一步受到动摇。
如果没有来自于商业银行和投资银行的巨额贷款，LTCM的部位将无法达到这样巨大的杠杆倍数，因此应该就银行是否已经对给LTCM的贷款的风险进行过足够的调查提出质疑。对冲基金并非使用高倍杠杆的唯一投资者，绝大多数国际银行的交易头寸，几乎都要远远大于任何单个对冲基金。银行一方面向对冲基金发放大量贷款，另一方面却在相应市场中充当对冲基金的交易对手，问题是：这些银行是否能够充分地判断在场外衍生品交易（OTC）中交易对手的风险？
LTCM的部位的规模是否就大到了会令美国的银行体系处于崩溃的危险中还值得怀疑。即使是在最坏的程度上，这些巨大部位的损失也可能只会影响到所涉及银行的利润率，减少市场的流动性，连累银行将来贷放资金的能力。
正是对冲基金使得全球市场更加有效，并帮助建立货币、利率和股票市场的真实市场价值，而不是许多人所想象的由于对冲基金在总体上成长如此迅速、其头寸又是如此地危险，因而成为了系统风险的一个来源而不是缓冲器。
到1997年底，全球对冲基金业已经管理着近3000亿美元的股本。但比起全球金融市场的资本水平来，这还不是一个巨大的数额。对冲基金所使用的杠杆一般是非常适度的：在所有对冲基金中，有接近30%不使用杠杆，接近54%使用少于2∶1的杠杆，而只有16%的对冲基金使用超过2∶1的杠杆，只有极少数的对冲基金使用超过了10倍的杠杆。使用较高杠杆的对冲基金，绝大多数都涉及到各种不同类型的套利策略，以致其所使用的较高杠杆倍数并不一定意味着较高的实际市场风险。
相对于全球金融市场的总体规模来，由对冲基金所控制的资产是非常小的。对冲基金因为导致了全球市场的混乱而被媒体和政客赋予了远超出他们应受的‘荣誉’。从历史上看，一直都是主权政府的金融政策，而不是对冲基金导致了世界上绝大多数的金融问题。关于对冲基金及其实际交易行为的信息一般很难得到，媒体和某些国家的领导人便能够用对冲基金来作为‘替罪羊’，为他们自己的政策缺陷开脱。
世界发生了剧烈的改变，LTCM陷入了一个它的交易模型不能够准确预测的情形。本来这是很正常的，经常性地会降临到所有的交易者头上。对于任何数学模型来说，要提前评估发生在各种非同寻常的市场条件下的所有可能的组合风险都是不可能的。亚洲金融危机、俄罗斯货币的大幅贬值及债务违约、美国国债和别的主权债券以及美国公司债券之间差额的扩展，都是非常难以预测的情形。LTCM本身的规模并不是太大，但它使用了过多的杠杆以致不能有效地控制全球市场中的风险因素。对杠杆的过度使用造成了与之不相称的严重后果。
人们应该记住：共同基金和别的传统投资工具一样会令投资者资本遭受重大损失。实际上，对冲基金作为一个整体，在股票市场下跌时对投资者的资本提供了更多的保障。”
二、对冲基金危机
1998年10月1日，由福雷德·哥得斯顿（Fred Goldstein）撰写了一篇名为《对冲基金危机：庞大的救援反映了金融寡头的担忧》的文章，从另一个角度对LTCM事件进行了评述。现部分节录如下：
“LTCM的几近崩溃动摇了金融市场的信心，动摇了美国金融资本和全球银行家的信心。
对冲基金的名字暗示着较低的风险和较低的利润率，投机者同时在匹配的两个相反方向上下注，趋向于在一个方向上赢而在另一个方向上输。因此他们在每一次下注时，要么赢一小点要么输一小点。但这不过是理论，在现实生活中，对冲基金承受着巨大的风险。他们广泛投资于从外汇到股票到债券到利率到各种股票指数的一切事物。他们完全是敢于在他们认为将会带来利润的任何事物上下注的‘寄生虫’。
LTCM中，斯科尔斯（Scholes）和默顿（Merton）曾经获得过诺贝尔经济学奖。还有一位内幕人士——前助理财政部长戴维·莫林斯（David Mullins），他曾负责调查1987年的大崩溃以确保历史不再重演。斯科尔斯和默顿负责创造计算机程序来追踪各种不同的金融工具，并计算出如何从债券利率和股票价格的变动趋向中获利。他们的计算机程序似乎在魔术般的运行，赚进了数十亿的美元。问题在于，计算机程序并没有把生产过剩的资本主义危机，以及由此引发的政府债券违约和股票市场的波动考虑进去。他们的程序是以资本主义的稳定而不是危机为基础的。
这家公司不接受个人1000万美元以下的投资，而且这笔资金在三年以内不能提取。如果有人——并非大银行的内部人士——想知道自己的钱怎么在用，得到的回答是：‘这不关你的事’。
在整个资本主义世界最大和最具声望的银行，不经提问便以低利率向这个前所未闻的资产——资本比率达到54∶1的高度杠杆的投机者贷款。这些银行间的关系完全应该是被禁止的，他们在向自己投了资并与之交易的这家企业贷款。一些高级职员甚至在其中有着个人投资。
正是这些银行家中的一部分人，围坐在谈判桌前，告诉来自韩国、印度尼西亚、泰国和日本的政府官员和金融家说，应该让进行了不良投资的企业倒闭，这是自由市场的铁律。他们从不管工薪大众所要遭受的苦难、中产阶级将会破产以及随之而来的社会动乱。这些资本主义的金融官员想要除了他们自己以外的任何人的透明度，使得他们能够得知并利用内幕信息。如果他们自己就是裙带关系，他们将不会反对‘裙带资本主义’。
他们迫使别的国家所做的，就是打破阻碍帝国主义掠夺的结构——再没有别的。
LTCM的危机已经影响了联邦储备委员会。主席格林斯潘已经改变了他近来的立场，降低了利率，以促进银行更多地贷款，提高流动性，但这种努力不过是进一步扩展已经超出了当前限制的资本主义生产过剩。LTCM事件是另一个信号：无政府状态下运行的金融资本的地下渠道已经变得如此的错综复杂，以致管理阶层对于下一次爆发将来自何处全无概念。
卡尔·马克思在很久以前就观察到，信用使得资本主义体系能够突破它的自然限制，将生产过剩扩展到一个更高的悬崖边上去。投机在资本主义体系中总是存在，但在资本主义周期的晚期阶段变得极为狂热。老板和银行家已经获得的巨大财富不能白白闲置。对于他们来说，世界上最重要的事情就是赚钱，其次重要的事情就是将赚来的钱再投放出去并从中获利。
在资本主义上升的初期，这能够通过投资在经营上很容易地做到——即剥削工人，瓜分他们所创造的新财富。银行以商业贷款利息的形式分享新创造的财富的，与此相对的是货币交易和别的形式的投机都不会创造新的财富。
由于资本主义的生产过剩不断增长，要发现新的市场已经极其困难，财富的欲望越来越多的被引入了纯粹的投机。所有类型的银行集合起来，控制社会的货币资本，并为投机注入了动力。注入投机的越多，对工薪阶层和被压迫者的威胁就越大——后者在资本主义崩溃时遭受了绝大多数的痛苦。工人们不能眼睁睁地看着这些投机寄生虫拿他们的生活和生命去冒险。唯一的真正答案就是，为完结这种赚钱体系而抗争，赶走这种疯狂的争夺，并建立工人集合的社会所有权来取代狗咬狗的资本主义。”
三、每十年发作一次的“贪婪病”？
《华尔街杂志》一篇题为《发展中的信用危机》的文章，对对冲基金乃至整个金融市场的未来表示悲观：
“在最近几个月中开始下滑的多米诺骨牌，极为可能将会继续下跌。联储将为缓解通货紧缩、信用收缩和赖债的压力而战，但这些问题比起联储所能控制的非常有限的工具来似乎要巨大得多。即使是通过仔细地确定利率下调的时机以赢得一些战斗的胜利时，也只能被比作是在强风的时候仅凭一把耙子和一根家用水管就想要扑灭‘芝加哥大火’。对冲基金所运用的杠杆是如此之大，以致要将其这些部位平掉将会带来几乎无法计量的债务，巨大到公众对其后果是否已经有了理解真还是个疑问。
市场形势也十分不利。公司收益已经因为需求不振、竞争更加激烈而减少。在经过20%的市场下跌和恢复后，市场的P/ E率仍然比历史上别的一切牛市的峰值高出许多倍，近来已经达到了又一个创纪录的水平：31. 29倍。因为收益还在下跌，这个数值在真实上甚至更高。这些不过是如此不成比例的狂热所造成的灾难性后果的一些迹象。更不用提敌意的政策环境，尚处萌芽但更具威胁性的货币贬值的最终可能性，以及膨胀在网络（Internet）股票上的躁狂了。
绝大多数股票的价格并没有恢复到人们想象的那么多，在将来还会有更多的被迫清算，因为面对着大量赎回申请的共同基金几乎没有现金。如果损失继续增加，银行将更加不情愿贷款出去，这将迫使更多的资产以较低的价格来清算。
到目前为止，最大的输家还是对冲基金。通常，它们高度使用杠杆并且交易部位也远比共同基金更为集中。它们在从事期货交易的时候经常会借入最少95%的资金（甚至更多），并且在任何给定时刻，所投资的一种或两种部位都可以远远超出资产价值的100%。当这些高度运用杠杆的账户中的账面价值下跌足够多时，强制性的追加保证金的要求将迫使这些对冲基金要么注入新的资金以恢复其账面价值，要么是清算部位以满足保证金贷款约定。在每一种方式下，它们都会损失数十亿美元而且被迫归还在受损投资上的贷款。
似乎美国的大银行在每一个10年中，都会基于它们公开发作的贪婪、糟糕的判断和激进的贷款实践而超出常规地去挖掘出至少一种高收益的办法来。在这一个10年中，将是‘对冲基金’这个词，加入到声名狼藉的‘拉美坏账’、‘垃圾债券崩溃’、‘过分负债的房地产’等组成的序列。每一次银行都会亏损累累。这一次由对冲基金惹下的祸端，也许比前面几次的全部损失金额都还要大，因为它们所运用的高倍杠杆会使前面几次加起来都还相形见绌。”
第四节 LTCM事件后的对冲基金世界
一、逐渐摆脱LTCM阴影的对冲基金业
在1998年夏秋之交的那场危机中，有许多对冲基金都遭到了重创。除了LTCM以外，曾经在东南亚金融危机中风头占尽的索罗斯的量子基金和罗宾逊的老虎基金以及艾林顿基金、老鹰基金等均损失累累，大伤元气。
但是，对冲基金并不都是LTCM。波士顿的DFS顾问公司的经理人迈克尔·迪卡罗（Michael Dicarlo）承认：LTCM的混乱确实使对冲基金成为了一个家喻户晓的名字，但他不愿将LTCM作为对冲基金一个整体的代表。“发生在LTCM上的事情，只有很少能够真正影响到对冲基金业中的绝大部分。人们总是因为其中的某个企业曾经做过什么，就把整个调色板涂成一个颜色，这真是可笑。”
（一）对冲基金仍具活力
在很长的一段时间里，由于美国传媒对LTCM事件不厌其烦但也难保没有偏差的长篇报道，再一次导致了公众对对冲基金的错误印象，认为所有的对冲基金都是高风险的（由于对冲基金长久以来的神秘运作，以及它们运作的高度复杂，许多记者或是财经评论家对对冲基金并没有全面深入的了解，由他们传递给公众的信息就难免以讹传讹）。
但不可否认的是，LTCM所遭受到的严重损失，绝大部分应该是由于其极高的杠杆比率所造成的。相当于资本额50倍的杠杆比率，在对冲基金世界里也是一个异数。更普遍情况是，投资在美国和国际股票上的对冲基金（这构成了对冲基金的绝大部分），通常所使用的财务杠杆不会超过资本的两倍，而绝大多数的对冲基金所使用的杠杆比率都远少于此，还有许多对冲基金根本就不使用杠杆。
“当某些对冲基金遭受重大损失时，作为一个整体的对冲基金都受到了公众的曲解”，对冲基金协会总裁、Magnum基金的主席迪昂·费尔兰德（Dion Friedland）说，“1994年，因为联储提高利率而使一些声名赫赫的全球宏观基金在欧洲债券上经杠杆放大的部位急剧下跌时，我们就曾见过这一幕。但是，绝大多数的对冲基金并不像全球宏观基金一样在任何金融工具上都有着巨大的方向性投资并使用高倍的财务杠杆，也不同于LTCM那样的过度运用财务杠杆的债券套利者。它们是以回报的稳定性而不是回报的大小作为其主要目标。绝大部分对冲基金经理人，都在他们自己的基金中投下了巨额的自有资本，因而其动机不仅是要提升回报，更重要的是保有资本。”
彼此间千差万别的对冲基金策略，就好比是广袤世界里的各种动物，简单地将所有的对冲基金都与高风险划等号明显是有失偏颇的。在众多的对冲基金策略里面，许多基金的波动性都大大低于共同基金。据美国《商业周刊》报道，在1987年这个大崩溃之年，尽管S&P500股票指数上升了5. 24%，成长型共同基金却只有1. 02%，而对冲基金的回报则为14. 49%。还有，在1990年，当S&P500和成长型共同基金各自的回报分别为3. 11%和3. 82%时，对冲基金上升了10. 7%。在从1988年开始的S&P下跌的六个季节里，美国对冲基金平均赢利3. 1%，而平均股票共同基金和S&P500分别下跌了23. 7%和21. 7%。这对投资者来说是很有吸引力的。许多人看到了对冲基金在市场不稳定时的卓越表现，反而继续增加在对冲基金上的投资。
许多经理人认为，不能将对冲基金一般化：某些对冲基金确实做得很糟，但也有许多做得非常好，这完全取决于投资策略。一些对冲基金甚至比共同基金还要保守。实际上，即使是在1998年8、9月份这个对冲基金历史上最为黑暗的危机时刻，许多对冲基金也因为做对了方向而成为整个投资管理领域里为数不多的“赢家”。据一家在纽约注册的对1300家对冲基金进行追踪研究的“MAR对冲基金简报”说，在1998年8、9月份，有88家对冲基金打平了或是赚了一点利润，其中一家甚至上升了56. 7%。在这88家基金中，48家的赢利率在1. 0%—9. 9%之间。赢利最多的策略，是采用擅长利用价格暴跌的“卖空”策略，其平均盈利率为21. 8%。回报最高的“Peregrine投资合伙”的盈利率甚至达到了56. 7%。而在试图将风险“中性化”的“市场中性基金”中，做得好的GAM债券基金赚了21. 6%，JLH资本赚了10. 1%。
很长一段时间里，对冲基金都因为它们保护性的头寸而落后于市场。但在1998年8、9月全球市场面临近几年来最大的不稳定时，美国和离岸对冲基金的表现平均起来，比每一个主要的股票投资指数都表现得更为出色。当一般的股票共同基金损失16. 6%，S&P损失14. 5%时，美国对冲基金的损失仅有6. 0%，离岸对冲基金的损失为9. 7%。结果，全年结算下来，美国对冲基金平均上升了1. 1%，而股票共同基金平均下降了11. 2%，S&P下降了0. 4%。接近25%的美国对冲基金和20%的离岸对冲基金在1998年8月中是赢利的。
“Magnum美国投资”的首脑戴维·费尔兰德（David Friedland）说，一家对冲基金的优势是在上升或下降的市场中都能赚钱的能力。他说，“许多对冲基金都抓住了一个潜在回报超出风险的机会。它们正尽力使市场的下跌最小化。”因此，当一些共同基金不得不坐视它们所持有的头寸在亚洲的暴跌中损失累累时，对冲基金却能够利用这种不利的情形。
1998年是一个大浪淘沙的关键年份，正如阿历克斯·休根（Alex Shogren）所说，“许多好的基金和天才的经理人在这种不稳定性中表现卓越，还有很多基金的表现并没有看起来那么出色。这真是一个区分经理人到底是真正的天才或只是牛市的幸运儿的绝好标杆。”
1998年也是一个重要的里程碑——关于对冲基金业的许多神话和传统观点都发生了改变。在这一年中，对冲基金遭受了严重困难，但最终安然度过了由此引发的大争论，而且现在看起来更加兴盛，日益增长的投资多元化趋向使这个年轻幼稚的行业所面临的环境越来越有利。对冲基金将会继续高速成长，也会变得更加透明，并采取相对保守的投资策略（曾经有着极高的杠杆比率的许多基金，现在已经很少使用财务杠杆了）。
经过了1998年这样一个不平静的年份，许多人也许会认为，对冲基金的神话已经破灭，正蹒跚进入日暮西山的阶段。但确切地说，对冲基金还远远谈不上衰退，它们仍然活得很好。有行业分析家说，在1999年中，新的对冲基金开业的数量实际上还在稳定增加，而且，投资者的兴趣也在增长。仅在1999年1月，就有超过12家新的对冲基金开业，唯一的区别在于，它们的规模更小，而且使用的是更为保守的投资策略。在1998年最后4个月中该行业一度看到过资金外流——但是全年来看仍有120亿美元的流入。
标准普尔公司建立了一个新的叫做“基金顾问”的Web站点，提供8600家基金的表现数据。该站点允许像零售经纪商这样的职业人士搜寻一家特定的基金和甄别不同的投资目标。它也包括同基金经理人的会谈，以及各机构定期发布的公告。与此同时，穆迪的管理基金集团创立了29种新的指数来追踪按照投资风格来分类的1725家基金的表现。这些指数将帮助金融界职业人士更好地评估基金经理人。
此外，据“亨里西（Hennessee）对冲基金顾问集团”1999年2月的一份调查报告显示：尽管由LTCM的几近崩溃引起了大量争吵，但这种很少受到管制的私人投资合伙企业的资产在1998年中仍然上升了。Hennessee访问了管理着1400亿美元资产的665家基金，发现对冲基金投资者的资产保持着5%的年度净增长率（不包括商品交易顾问和基金的基金）。该调查也显示，一些聪明的投资者也抽回了他们的投资，转到表现更为出色的基金上去。
Hennessee的主席和创建者E·李·亨里西（E. Lee Hennessee）说，“在1994年中，对冲基金业遭受了杠杆放大的债务危机。由于糟糕的经理人表现和投资者赎回的结果，投资者的资产下跌了17%。而我们在1999年1月对经理人的调查显示，老练的投资者对1998年危机的反应是更为有信心，并且因为将对冲基金看作一种可选择的投资而保留了下来。”
从1999年全年的情况来看，美国多家对冲基金得益于全球股市上扬，公布的投资报酬率纷纷创下了近年来的新高。据1999年12月24日的《中国证券报》援引《纽约时报》的报道，这些表现亮丽的基金包括科技股基金和地区性基金，如环太平洋、拉丁美洲和其他新兴市场基金。汉尼斯对冲基金顾问公司的对冲基金指数，在1999年1月到11月上涨了23. 17%，超过S&P500的14. 3%的涨幅，且两者之间的差距为六年来的最大。在众多科技股基金经理人中，尤以在众多产业中灵活换股的经理人表现最为杰出。索罗斯旗下的量子基金，也因所持有的科技股在11月份大幅飙升，使其1999年截止到12月15日的投资报酬率达到了14. 6%。
（二）市场呼唤更高的透明度
在1998年中，大众传媒关于LTCM事件的一深入报道，虽然谈不上完全准确，给整个对冲基金业的发展也造成了一些不利影响，但也使对冲基金这种原本潜藏在深海中的“巨鲨”在一夜之间变得家喻户晓，给广大的社会公众上了一堂生动的对冲基金启蒙课。现在，包括机构在内的潜在投资者，对于对冲基金已经了解得更多，他们知道如何回避风险，也知道潜藏的危险在哪儿。
要求对冲基金有更多透明度的呼声，在整个1999年内乃至更远的将来都将不断高涨。人们认识到：适当的透明度对于投资者作出明智的决定和基金运转正常来说都是必需的。
但是，提高对冲基金业的透明度，并不像想象的那么容易，也不会来得很快。仍然有许多经理人认为，他们并不需要来自政府的监管，因为1998年的问题已经创造了1999年乃至更长远未来的解决之道。尽管许多人同意，在经历过LTCM的动荡之后，政府主管部门可能将会出台一些管制措施，但普遍预期其目标主要是针对银行，要求他们披露贷款的数额，而不是针对对冲基金的具体的投资行为。多数人都认为这才是政府监管应该关注的地方。
二、对冲基金的未来
（一）机构对对冲基金投资的增加
迄今为止，在对冲基金的投资者中占据主要地位的还是具有高额净财富的个人，但是，以美国的年金和捐赠基金为代表的机构将出于多元化的考虑而更多地参与到对冲基金投资中来的趋势已经越来越明显。美国的年金和捐赠基金所管理的总资产已经接近6万亿美元，假如在接下来的十年中，它们将全部资产的2%—3% （1000—2000亿美元），投资于目前资产规模为3000— 4000亿美元的对冲基金，可以想见，这将对整个对冲基金业的运作态势和发展格局都将产生全面而深远的影响。
机构投资者总是在搜寻最好的经理人。近年来对冲基金的飞速发展及其高额的回报水平，引起了众多机构对对冲基金的浓厚兴趣，关于对冲基金及其经理人的咨询已经达到了前所未有的程度。机构进入对冲基金，是从基金会和捐赠基金（而不是公司和公众投资者）开始的，投资于“基金的基金”的机构的数目也在大量增加。
表5-1是一家商业策略研究和咨询机构“格林威治协会”统计和披露的1996年的数据，它区分了公司、公众和捐赠基金和它们对收购基金、对冲基金和创业资本的使用。从该表中可以看出，公司基金、公共基金和捐赠基金这三种类型的基金现在在对冲基金中的投资水平分别为：3%、2%和29%。加上正在考虑使用的，总需求分别为7%、4%和41%。
表5-1 对可选择投资的需求 单位：%
能够促使机构增加对对冲基金投资的因素很多，例如：
1.由于高龄社会引起的雇员退休的增加，使年金的现金支出增加，财务状况恶化。基金会和捐赠基金面临着以投资收益来补充预算的压力。
2.从许多指标来衡量，美国股票市场都已经走到了极限，紧缩的征兆也许已在前面不远。由于对冲基金在下跌的市道中能够比传统的股票管理表现得更好，投资者自然会对此产生兴趣。
3.有关法规对对冲基金的限制有所放松。由于最新的有关法律已经将对冲基金中“合格投资者”的数目扩大到499人，潜在的投资者可以更加方便地投资于对冲基金。
4.为为数众多的领导性的基金会和捐赠基金、以及《财富》1000家大公司的绝大部分的年金充当投资顾问的机构，也许会督促其客户将更多的资产扩展到包括对冲基金在内的“可选择”投资上去。
5.有着成功的记录和机构客户的传统货币经理人，正越来越多地离开那些老的投资企业去开办属于自己的对冲基金。作为对此过程的回应，一些传统的投资管理公司正在考虑开办内部的对冲基金来挽留住一些关键人物。
要使更多的机构对对冲基金产生浓厚的兴趣，对冲基金经理人必须找到一种更能为这些新的投资者所接受的方式，来构建自己的运作结构，加强营销努力，调整与有限合伙人之间的关系，加速与机构投资者之间的融合过程。
机构资产的增长将不仅戏剧性地影响对冲基金业，还包括机构的基金管理行为。潜在的影响可能包括：
1.对冲基金的数目将会增加。在过去的25—30年中，仅仅因为积极追求回报的资产持续地流进了市场，“注册投资顾问”就从300名左右上升到21000多名。现在约有4000到5000家对冲基金，而经纪行和传统的资产管理企业还在源源不断地输出众多的职业人士，给增长进一步推波助澜。对冲基金在地域上集中于美国东北部的现象将会减弱，而非美国的投资者将会增加。
2.尽管对冲基金中的一些“恐龙”现在已经达到了120—150亿美元的庞大规模，绝大部分基金的资产规模现在还是远远低于10亿美元。随着机构投资的增加，对冲基金的资产和组织规模都将不断膨胀。问题在于，这种膨胀是否会导致不好的结果，但现在评估显然还为时过早。目前，还没有人能够将对冲基金的规模与表现之间的关系进行准确界定，特别是处在一个不断扩张中的全球市场里。
3.未来的对冲基金投资者可能会面对更多的单独账户、组合的更大透明度、更多更好的风险监督系统、以及更低的费用。
4.伴随着来自监管主体、政策制定单位和有利害关系的第三方的更多监督，对对冲基金的管制将会增加。
5.经纪人将被迫增加为客户提供关于对冲基金投资的咨询服务。参与新的全球领域所必要的资本需求和专业经验，也许最终会淘汰大量的经纪人，只剩余少量在对冲基金投资上富有专长和经验者。
6.对冲基金的投资者将能够承受投资前景的急剧变化。
（二）对冲基金业可能面临的严重供求失衡
当前，对冲基金发展过程中面临的问题并不是危机过后的萎缩，而是长期以来因为增长速度过快而产生的严重供求失衡。由于世界范围内对对冲基金的需求已经达到了一个前所未有的水平，并开始对该行业产生巨大的压力。尽管新的对冲基金像雨后春笋般地冒出来，需求的增长仍远远超过了供给的增长。投资者对对冲基金的急迫需求正在导致着该行业的许多变化，而其中有一些显然是不利于对冲基金的健康发展的。
1.对冲基金业的供需矛盾。
全球范围内追求流动性的滚滚热钱，曾经令为数众多的共同基金向创纪录数字的新资金关闭了大门，同样的情况正在对冲基金业中重演。在共同基金业中，接近15家资产超过10亿美元的共同基金在1997年便已经拒绝接受新的投资者，其中包括了640亿美元的“忠诚麦哲伦（Magellan）基金”和440亿美元的“忠诚成长和收入基金”。而现在，大大小小的对冲基金均已发现，同样的资金洪流正在涌向它们。例如，原麦哲伦的经理人的杰夫瑞·威尼克（Jeffrey Vinik）所开办的新的对冲基金在几个月内便筹集了8亿美元的目标资产，并向新的投资者关闭了他的基金。像威尼克一样，许多对冲基金经理人（无论大小）均已感到有必要拒绝新的投资者加入，因为更多的资产将会减少他们的赢利机会。对于正变得越来越普遍的各种“市场中性”策略，例如可转换债券套利、抵押支持的证券套利以及别的形式的套利来说，情况确实是这样。
由于许多基金已经拒绝接受新的资金，只剩下更少的已建立基金可供选择，一般的投资者只能在新成立的、还没有经受过持续市场下跌风暴考验的基金中作出决定。在90年代早期，投资者在作出投资决策以前可以对一家对冲基金进行长达数年的考察，但是现在，如果一项投资决策不能在最初的6—24个月内作出，通常就已经太晚了。
对冲基金向新投资者关闭大门，只不过是投资者对对冲基金投资的强烈渴望所造成的问题中的一个。另一个问题，是一些经理人回报的减少。为数众多的由专家组建的基金在前些年中已经为其投资者获得极佳回报，现在却只能苦苦挣扎。这些有着专长策略的基金中的一部分，已经在尝试通过改变其策略或增加相关的策略来增加其资本。策略的改变，也许是从宏观或小额资本股票转移到较大资本的股票，或是增加一个相关的策略，例如，兼并套利经理人开始做非兼并的事件驱动交易。
一些已经达到了99名投资者限额的基金学会了利用《1996年美国证券市场促进法》所带来的灵活性。该法允许它们开设第二家基金，与第一家基金不分先后地运作；新的基金能够拥有多达500人的投资者（但有更高的净财富要求）。
尽管充裕的资金涌向了绝大多数对冲基金，还是有少量基金没能得到投资者青睐，只吸收到少量的资本，这主要是因为：非常短暂的业绩记录、不充分的营销、糟糕的回报和很低的知名度等。
2.对对冲基金的需求急剧上升的原因分析。
对冲基金受到众多热线的普遍追捧，主要是因为：投资者对对冲基金所运用的各种不同类型的策略及其优势的认识不断增长，对对冲基金相对于其他投资的各种优势（如对冲基金提供的内在风险保障）的认识不断增长，投资者加入对冲基金便利程度的提高，众多的知名经理人离开其他投资管理领域去开办对冲基金使对冲基金业的美誉度大增以及机构投资者对对冲基金兴趣的空前高涨。
直到90年代早期，投资者还只能通过对大型的全球宏观基金（例如索罗斯的量子基金和罗宾逊的老虎基金）的新闻报道来形成对对冲基金的印象。尽管长期回报极为可观，这些基金的短期波动性还是吓坏了许多投资者。在90年代中期，由“范氏（VAN）对冲基金国际顾问集团”所进行的一项大规模研究显示，为数众多的对冲基金投资策略以低于市场的风险提供了高于市场的回报。例如，VAN发现：在从1994年以前的五年中，对冲基金的平均回报达到了20%，超过了S&P500而且损失风险也比较小。VAN的研究引起了媒体的注意，它的广泛传播增加了投资者对非宏观型对冲基金策略的注意。
近几年来，离开共同基金、大型金融机构和货币管理公司而开办或是加入对冲基金的知名货币经理人和分析家人数一直在增加，这极大地提高了对冲基金的信誉并随之刺激了投资者的渴望。在共同基金业中，忠诚一家就失去了杰夫瑞·威尼克（Jeffrey Vinik）、拉里·格林伯格（Larry Greenberg）、迈克尔·高顿（Michael Gordon）、约翰·海克林（John Hickling）、马克·考伏曼（Mark Kaufman）等，他们的离开都是为了去创办或加入对冲基金。在机构投资人中，有着140亿美元资产的哈佛管理公司失去了琼纳森·加克班森（Jonathon Jacobson）。华尔街近来加盟对冲基金业的大腕级人物还包括摩根·斯坦利（Morgan Stanley）在NASDAQ的首席交易员戴维·斯耐恩（David Slaine），为Donaldson Lufkin&Jenrette进行高回报投资研究的执行董事罗杰·高顿（Roger Gordon），高盛（Goldman Sachs）在伦敦的执行董事罗德里克·杰克（Roderick Jack），以及为Deutsche Morgan Grenfell从事套利交易的执行董事的史帝文·摩伯思（Steve Mobbs）。
投资对冲基金变得更加便利，也助长了投资者对对冲基金的渴望。对冲基金名录在商业上可得已经有好几年了。自从1994年发现对冲基金是一个热门话题以来，对冲基金协会开始按月向全世界提供有关的报告、材料。咨询企业也在不断充实自己在对冲基金方面的知识，并向其客户提供加入对冲基金的渠道。最近，INTERNET也使得投资者要发现对冲基金更为容易，一些美国和离岸对冲基金在上面登录它们的信息和要约。
大型投资银行和经纪行已经通过一系列的对冲基金产品的公开要约，向欧洲、加拿大和日本的投资者提供比以前更为方便的加入对冲基金的渠道。尽管特定的要约只在瑞士、英国、加拿大和日本进行，这些国家以外的投资者，还是能够通过当地的银行加入进来。英国在1996年晚期登记了第一家对冲基金，加拿大是在1997年中。日本至少已经登记了两家对冲基金，其中一家对投资者的最低限额要求竟然只有1000美元。
一些最大的美国金融机构也加入到对冲基金的大繁荣中来，通过充当投资者进入对冲基金的导管而获取利润。其中，美林（Merrill Lynch）已经为其富裕的客户提供了一系列的对冲基金，既为这些基金也为它自己集聚了资金。DLJ也一直处于为对冲基金筹集资金的过程中。在1997年中，它们在7个月里为罗宾逊最新的基金Ocelot筹集了10亿美元。
从需求方面来看，美国的基金会、捐赠基金和年金基金对对冲基金的渴望正日益增长。一项由“学院和大学商务官员全国协会”进行的到1997年6月止的研究表明，样本中的捐赠基金有87家投资于对冲基金，而上一年度只有74家。在1998年中，基金会、捐赠基金和年金基金对对冲基金的兴趣都还在继续增长。
与此同时，先前关注于传统投资中的大型美国货币管理企业，现在开始将其重要客户一定比例的资产分配到对冲基金上去。例如，有着700亿美元资产的Legg Mason，宣布它希望拥有对冲基金以帮助它的投资者保障牛市中的赢利。Legg Mason一直在进行对冲基金收购行动。在1998年1月，它以1. 29亿美元购买了管理着70亿美元的Brandywine资产管理公司；到了4月，又宣布正在同一家管理着10亿美元资产的对冲企业洽谈收购事宜。
由于加入对冲基金变得更加容易，不仅越来越多的美国投资者正加入到对冲基金投资中来，欧洲、亚洲和拉美的投资者在这方面的需求也在增加，将越来越多的资金投资于欧洲的对冲基金和美国的对冲基金经理人在众多的免税天堂，例如百慕大（Bermuda）和开曼（Cayman）等地建立的“克隆体”。
3.对冲基金业严重供需失衡的可能后果。
在短期看来，后果似乎很清楚：投资者将很难加入有着良好记录的基金。有着知名经理人的新设基金，将会非常快速地完成资金的筹集，让后来者望门兴叹。
对冲基金业将会对这意想不到的滚滚资金洪流消化不良，并使得投资回报下降吗？从短期来看，不能遏制自身渴望的一小部分基金，回报可能会减少。但从长期来看，具有高度灵活性的对冲基金可能会变化和成长到能够满足投资者的需求。当然，也确实存在着许多的不确定性。从积极的方面看，越来越多的为其业绩记录所证明了的杰出经理人正越来越多地加入到对冲基金业中来。从消极的方面看，机构投资巨人和一般公众还只是对对冲基金处于表示感兴趣和初步考察阶段。据估计，仅美国一家就有约20万亿美元的机构和“合格的”私人资金，全球对冲基金业相对较小的3000亿美元的容量很容易就会被吞没。这些机构和私人只须将其组合的15%分配到对冲基金上，就相当于目前整个对冲基金业规模的10倍。
全球股票市场运动的方向，无疑会影响对冲基金的供给和需求两个方面。在一个越来越难以预测的市场里，对冲基金经理人正在经受着前所未有的重大考验。进入2000年以来，美国股市变幻莫测，已经走到了一个非常敏感的十字路口，NASDAQ指数和道·琼斯指数几番跌宕起伏，即使是征战沙场多年的职业经理人也颇感力不从心。3月20日，全球排名第二、由享有盛誉的投资专家罗宾逊亲自操盘的老虎基金，因难以适应狂热的“网络股旋风”连遭败绩而宣布将结束全部业务；索罗斯旗下的“量子基金”和“配额基金”也因大举投资科技股而在4月份损失50亿美元，基金管理人屈肯米勒和罗迪蒂被迫提前“退休”，部分资产转入新成立的“量子捐助基金”继续运作，主要从事低风险、低回报的套利交易。在美国股市重新向好以前，对冲基金经理人将再次面临严峻的考验。一旦投资者对对冲基金的信心因回报不理想而发生动摇，现在不断涌向对冲基金的资金洪流，最终将可能转向他处。
附 录 乔治·索罗斯：如果市场完全由跟风行为支配，大起大落就在所难免
1994年4月13日，乔治·索罗斯向美国国会众议院“银行、金融及市政事务委员会”就有关对冲基金投资和投机问题提供如下证词。
主席先生和各位委员：
非常高兴能够有机会向贵委员会作证。委员会对金融市场稳定的密切关注是极为正确的，因为金融市场确实有可能变得不稳定，因而需要经常地加以严密的监督指导，以防止严重地偏离市场秩序。最近市场价格的剧烈变动，特别是利率工具的价格波动，使我们非常有必要仔细研究市场的运作方式。
一、另一种市场观
一般人所接受的理论，认为金融市场是倾向稳定的，而且往往也能够“正确地”预测未来的情况。但我在实际的市场运作中所采用的理论根据与此完全不同。在我看来，金融市场更多地是处于一种“动态不均衡状态”，而不是“有效市场理论”中所描述的正常市况或“均衡状态”。大起大落的周期并不经常出现，但是它一旦出现，就可能引起极度混乱。
在这里，我没有足够的时间来详细介绍我在《金融炼金术》一书中所描述的这种“反射理论”，只能简单地提出如下观点：如果市场完全由跟风行为支配，大起大落的过程就在所难免。所谓“跟风行为”，是指投资人在价格攀升时就不断买进，价格下挫时就不断卖出，形成一种风气。一面倒的跟风行为是市场崩盘的必要条件，但并非是充分条件。
需要探究的问题是：究竟是什么引起了跟风行为？对冲基金可能是因素之一，但至少还有两种因素是更重要和更值得好好关注的：其一是机构投资者，特别是共同基金所扮演的角色；其二是衍生工具的作用。
二、机构投资者
由于机构投资者不是以绝对的回报数值而是以与其他机构的相对表现来衡量其业绩的优劣，因而天生就具有“跟风”的倾向。开放型的共同基金，更是助长了这种趋势：当资金源源不断地涌进来时，他们通常会只维持一个较低的现金余额，反正在投资者要求赎回时还会有新的资金注入进来；而当资金纷纷流出时，它们又要仓促地筹措现金以应付投资人退股。这种状况虽然十分寻常，但由于共同基金的成长速度实在惊人（比起对冲基金来可谓有过之而无不及），其投资者中有许多以前从未投资过股市，非常缺乏经验，于是情况就显得特别严重。
三、衍生工具
衍生工具的发行者往往会进行所谓的“三角对冲”或“动态对冲”来防止亏损。“动态对冲”是指，如果市场趋向对衍生工具的发行者不利，这些人往往会被迫跟着市场走，于是市场的价格波动随之扩大。价格的变动趋向越剧烈，对衍生工具的需求越高涨。如果朝着同一方向进行的“动态对冲”运用过多，价格的变动就可能会停止，金融脱序的阴影就会挥之不去。对于必须进行动态对冲的人来说，假如他们只能下单而不能执行交易，损失可能会非常惨重。
这就是1987年股市大崩溃时的情形，当时的罪魁祸首就是投资组合保险的过度使用。此后，金融当局制订了条例，俗称“断路装置”，使投资组合保险不再适用，但其他类型的动态对冲工具马上就应运而生了。这一次，衍生工具和利率市场扮演的角色远比股市更为重要，而在最近几个星期内，最充满惊涛骇浪的就是利率市场。
动态对冲把风险从客户转嫁到市场主导者身上，但假如所有的市场主导者都同时朝同一方向进行动态对冲而又没有人承受风险的话，市场就会崩溃。
衍生工具的爆发性成长也引起了其他的危险。衍生工具种类非常繁多，其中有许多非常难以理解，即使最高明的投资者也未必能够准确地把握其风险所在。例如，部分债券基金投资的“合成债券”，其风险就比通常的大一二十倍。1994年4月4日美国债券市场出现所谓“房地产抵押债务余款”（俗称有毒废物）的强劲卖压，导致一家金额为6亿美元、专门投资于这一类工具的基金被迫清盘。
这些工具的发行人多是商业银行或投资银行。一旦市场崩溃，监管机构就要介入进来，以维护市场的完整性。从这方面来说，政府当局有权、也有义务监控和调节衍生工具。
一般而言，对冲基金并不发行衍生工具，更多的是这种工具的购买者。因此，对冲基金对市场体系的危险，还远远不如金融中介业的衍生工具部门。不能把动态对冲和对冲基金混为一谈，它们之间并没有太多的共同点。
四、对冲基金究竟是怎样一回事
我并非要笼统地为对冲基金辩护。现在，“对冲基金”这四个字已经被滥用了，它包含了很多类型的金融活动。各种对冲基金最大的共同点，是基金经理人的报酬主要来自于其表现的奖励提成，而不是单纯的依据所管理的资产总额的一个固定百分比来计算。由于对冲基金的报酬主要依绝对表现而定，所以可以对机构投资者的跟风行为起到部分的抵消作用。
但对冲基金的报酬结构也不尽理想，原因是赚钱和亏钱时大有区别。赚钱了，基金经理人领取分红；但亏钱时，却不分担相应的亏损，亏损往往是累积的。当基金经理人的表现进入负数区域时，为扭亏为盈而增加投资风险的动机就会加强。亏损后的他本来应该更为审慎，但情况却恰好相反。这就是对冲基金业在60年代末期成长的原因。
五、量子基金群
我可以很自豪地说，我的量子基金群没有这种弱点，原因是运作基金的经理们自己也占了相当大的股权。大比例的股权促使我们更加妥善地去管理投资者的金钱。索罗斯基金管理公司在25年的运作期内，从未出现过不能应付追加保证金的情形。我们很少买卖期权或其他比较冷僻的衍生工具。我们的行动往往和流行趋势背道而驰——在趋势形成之初时把握先机，然后在趋势成为强弩之末时及早把握趋势的逆转。因此，我们的行动将会使市场更加趋于稳定，而不是不稳定。尽管我们这样做并不是为了公益，而只是要赚钱。
所以，对于任何人关于我们的行动助长了市场的动荡的指责，我都一概不予承认。也许只有一个地方是值得关注的：我们在利用贷款投资时，一旦不能如期支付追加保证金，就会产生严重问题。但事实上，这种风险是微不足道的，不过我不能保证所有的对冲基金都是如此。
我们每天都按照市价计算投资组合，并定期和商业银行、证券商进行沟通，他们可以很容易地了解信贷资金在索罗斯基金管理公司的使用情况，不仅可以获取不错的收益，承受的风险也并不高。
六、监管与调节
假如金融管理当局为了监管和调节而需要制订必要的法规，应该平等地适用于所有市场参与者，只针对对冲基金是不对的。
提到规章问题，必须尽可能地避免与我们的初衷不相符合的状况。例如，在货币和债券买卖的保证金制度方面，订立规章也许是一件好事，但却可能促使市场参与者更多地去使用期权等衍生工具，结果市场会更加地不稳定。规避规章制度，本来就是促使衍生工具在近二十年来大发展的动力之一。
希望监管和调节要尽量分开。可以多监管，但要少调节。要把信息收集和公开也分开来。政府当局固然应该比社会大众掌握更多的信息。但强制投资机构公开太多的信息会引起不必要的价格波动。
现在是评估新工具和新现象引起的新风险的适当时候了。
七、问题
问：公司、对冲基金和投资银行买卖衍生工具的初衷是为了限制风险，但最后究竟是增加还是减少了风险？假如市场规模较小，金融产品也较简单，是不是会更好？现行的制度是否近乎赌博？
答：对冲性的工具把风险从单个的主体转嫁到市场体系上面。市场各方对这些工具的使用愈普遍，转嫁的风险也就愈多。累积到一定时候，将会有价格停摆的风险。但在货币买卖方面，我们不说崩盘，只是说汇率过度调整。
由于风险从各个主题转嫁到了市场体系上，维持稳定是主持该体系的人责无旁贷的责任。假如人人都是为了自己，就可能毁了整个体系，而这种危险是客观存在的。
问：对冲会影响市场吗？
答：肯定不会。索罗斯基金管理公司的市场份额在对冲基金中约占15%。我们在货币方面的投资比一般的对冲基金更为活跃，但每日平均交易额也不会超过5亿美元。以绝对值而言，5亿美元是一笔巨款，但比起货币市场上每天超过1万亿美元的交易来，影响微乎其微。
问：在你看来，银行要监控其给对冲基金的借款是相当容易的——他们可以获取足够的信息，能够根据市况调整信用户头。但绝大部分的投资者并不像你们一样内行并承受得起市场风险。对此你有何看法？
答：对冲基金和其他大型机构一样，要遵守一定的信息披露规定，履行报告义务。我们的投资组合在社会大众面前无所遁形。假如我们拥有某家公司股权达到某一个百分点，就需要申报。就市场方面而论，我们受到的管制与其他机构没有什么不同。唯一不同的地方是我们同股东的关系。由于我也是自己所经营的基金中的一名持股人，与其他投资者结成了利益共同体，SEC不会对我们这种合伙关系加以太多管制。
问：你不是说全力支持信息的进一步公开和更严格的监管吗？
答：当局应该有能力评估在最近的市场下跌中对冲基金所扮演的角色。我们愿意与政府合作，提供必要的信息。但如果要求我们随时公开投资部位，我们的处境变得很困难，并可能会引起不必要的跟风行为，这是非常有害的。
问：你警告我们说，在制定规章时要避免引起与本意不符的后果。那你可否举例说明我们应该如何行事？
答：目前，在股票买卖方面规定投资者要缴交50%的现金作为保证金，但货币和债券买卖却不受此限制。因此，建立相应的保证金制度就非常必要。但如果规定的保证金比例太高，投资者就不会去购买债券，而转向债券期权了。
问：衍生工具对全球市场和国内市场的影响是不是正在改变？
答：新的、冷僻的衍生工具不断涌现，但其影响范围已发生了很大改变。
问：对冲基金都向谁借钱？
答：主要是向商业银行借，投资银行也是一个重要的融资来源。
问：投资银行的放款额度是否比商业银行还要多？
答：投资银行现在的融资额度已不算小，但商业银行仍然是贷款的主要来源。
问：共同基金的退出，是不是造成市场不稳定的原因之一？
答：过去，由于存款利率太低，有不少资金流入了共同基金。资金的大量流入引起了少许金融泡沫，但泡沫现在已经被打破了，市场也得到了修正。
问：你的基金平日都做些什么？
答：我们在不同的市场运作，有股票组合，也买卖债券和一些固定利率工具，但我们的业务是全球性的，所以也有不少货币买卖。我们偶尔也会使用衍生工具，但比一般人想像的少，因为我们根本不了解它们的作用机制。由于要运用借款来投资，我们很少借助期权买卖进行杠杆运作。
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