股指期货与股市

第三节　股指期货与股市

一、股票指数

所谓股票指数，是衡量和反映所选择的一组股票的价格变动指标。不同股票市场有不同的股票指数，同一股票市场也可以有多个股票指数。

股票指数期货是指以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。在具体交易时，股票指数期货合约的价值是用指数的点数乘以事先规定的单位金额来加以计算的，如标准普尔指数规定每点代表500美元，香港恒生指数每点为50港元等。股票指数合约交易一般以3月、6月、9月、12月为循环月份，也有全年各月都进行交易的，通常以最后交易日的收盘指数为准进行结算。

股票指数期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，其风险是通过对股市走势持不同判断的投资者的买卖操作来相互抵消的。它与股票期货交易一样都属于期货交易，只是股票指数期货交易的对象是股票指数，是以股票指数的变动为标准，以现金结算，交易双方都没有现实的股票，买卖的只是股票指数期货合约，而且在任何时候都可以买进卖出。

股票指数期货是金融期货中产生最晚的一个类别。20世纪70年代，西方各国受到“石油危机”的影响，经济动荡加剧，通货膨胀日趋严重，利率波动剧烈，与利率有关的债务凭证纷纷进入期货市场。特别是1981年里根政府以治理通货膨胀作为美国经济的首要目标，实行强硬的紧缩政策，大幅度提高利率，导致美国及其他西方国家的股市受到沉重打击，股票的市场价格大幅度波动，股市风险日益突出。股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险、实现资产保值的手段。股票指数期货正是在这一背景下应运而生的。

1982年2月24日，美国堪萨斯期货交易所推出第一份股票指数期货合约——价值线综合指数期货合约。这一合约的成功推出，在相当程度上要归功于早先芝加哥商业交易所推出的3个月期欧洲美元定期存款期货交易，正是后者开创性地使用了现金结算方式，为股票指数期货的开办铺平了道路。在这之后不久，美国的其他交易所也相继推出各自的股票指数期货合约。1982年4月，芝加哥商业交易所推出标准普尔500股票指数期货合约；同年5月，纽约期货交易所推出纽约证券交易所综合指数期货交易；1984年7月，芝加哥期货交易所也开办了主要市场指数期货交易。

股票指数期货的创新，不仅在美国得到推广，同时也备受各国和地区金融界的关注，在世界范围内迅速发展起来。1983年，悉尼期货交易所以澳大利亚证券交易所普通股票指数为基础，推出自己的股票指数期货交易；1984年5月，伦敦国际金融期货交易所开办了金融时报100种股票指数期货交易；1986年5月，香港期货交易所开办恒生指数期货交易；1986年9月，新加坡国际货币交易所开办日经225种股票指数期货交易；1988年9月，东京证券交易所和大阪证券交易所分别开办了东证股票指数期货交易和日经225种股票指数期货交易。此外，还有许多国家和地区在20世纪80年代末和90年代初推出了各自的股票指数期货交易。

二、股指期货的功能及交易运行特点

被誉为金融期货之父的利奥·梅兰德（Leo Melamed）将金融期货的主要作用总结为风险管理、价格发现和提高交易效率三个方面，股指期货的出现就是为了满足管理股票现货市场风险，尤其是系统性风险的需要。具体说来，股指期货的主要功能有：

价格发现。股指期货的价格发现功能源于其交易方式，期货市场是一个完全由供求决定价格的自由市场，交易价格通过买卖双方公开公平的竞价来形成。理论上讲，由于交易各方都根据自己所掌握的信息和对未来的预期来进行交易，因此这样形成的期货价格，应是包含了影响期货市场价格的所有信息，如市场供求、利率、汇率变化等，所以它能够比较真实、客观地反映出现货市场的供求情况及其变化趋势，是对未来现货价格的无偏估计。加上期货市场流动性较现货市场好，信息渠道畅通，所以一旦有信息影响，大家对市场的预期就会首先反映在期货价格上，并且可以快速地传递到现货市场，从而使现货市场价格达到均衡。

风险转移。股指期货之所以具有风险转移功能，是因为创造了套期保值机制，即为市场提供了对冲风险的途径。如果投资者持有与股票指数有长期正相关关系的股票，为防止未来价格下跌造成损失，投资者可以卖出股票指数期货合约，即股票指数期货空头与股票现货多头相配合时，投资者就避免了总头寸的风险。通过对现货和期货施行逆向操作可能规避大部分的市场风险，而套期保值者只需承担较小的基差风险。

资产配置。股指期货独有的保证金制度和标准化合约使投资者在购买股指期货时，只需少量的资金，就可跟踪大盘指数或相应的某一类股票指数，并最终达到分享市场利润的目的。而且，相对于直接买卖股票而言，股指期货交易可以进行双向交易，无论市场走势如何，都存在获利交易的机会。其次，股指期货具有较低的交易成本和较高的流动性。所有这些特性都有助于投资者迅速改变其资产结构，提高资源配置效率。

基于这些基本功能，股指期货对一个完善的证券市场来说是不可或缺的部分，股指期货的推出使投资者拥有了更为直接的风险管理手段。一是当投资者持有现货的时候，为了防止价格下跌的风险可以通过做空股指期货来对冲现货市场下跌带来的风险；二是套利，当股指期货理论价格与实际价格存在偏差时，就会出现无风险套利机会，套利者的存在可以增强股指期货市场的效率，使其不会过度地偏离现货市场，而又能很好地预测现货市场的走势；三是投机，由于股指期货给投资者提供了以小博大的机会，交易情况较好的股指期货合约，投机者的比例都比较大，以香港市场为例，投机交易的数量远大于套期保值交易和套利交易之和。

三、中国股指期货概述

目前有5种中国股票指数期货——在香港交易所上市的新华富时中国25指数期货、恒生中国企业指数期货和在芝加哥期权交易所（CBOE）上市交易的中国股指期货，以及推出的新加坡交易所的新华富时A50指数期货和尚在设计中的中国沪深300指数期货。

1.H股指数期货（恒生中国企业指数期货）

H股指数期货由香港交易所于2003年12月8日推出，其交易标的指数是恒生中国企业指数（HSCEI）（由恒指服务有限公司根据成份股的市值加权编纂及管理，1994年8月8日推出），该指数包括32只成份股，成份股名单每半年会调整一次，主要用来描述H股的整体表现。假如按该指数7400点计算，一份合约价值为37万港元。H股指数期货推出后的半年内，其月度平均成交量就开始逐渐超过了2000年推出的恒指mini型指数期货。随后，港交所又趁热打铁，在2004年6月14日推出了H股指数期权。

2.新华富时中国25指数期货（FTSE/Xinhua China 25 Index Future）

香港交易所于2005年5月23日推出了新华富时中国25指数期货及期权。新华富时中国25指数涵盖流通量最高的25只中国内地企业股票，包括：H股及红筹股（H股为注册地在中国内地、上市地在香港地区的外资股。红筹股主要是母公司在港注册，接受香港法律约束并在香港上市的中资企业），行业分布及成份股比重平均，使得买卖中国内地企业股票及管理风险时，资本效益更理想。如果按照指数12000点计算，一份合约价值为60万港元。

3.美国CBOE中国股指期货（CBOE China Index Futures）

2004年10月18日，芝加哥期权交易所（CBOE）的电子交易市场Futures Exchange LLC推出了美国证券市场上的第一个中国股指期货产品。CBOE中国股指期货的标的指数，中国指数是一个按照相等市值编制的指数，成份股20个，每只股票比重约为5%，采用现金结算，这些股票都在纽约证交所、纳斯达克或美国证交所上市，分别以美国存托凭证和其他证券进行交易。根据最新的成份股名单（2006年5月），成份股包括中国铝业、中国人寿、中国石油、中国电信、新浪网、中国移动、中国网通（香港）、玉柴国际、华能电力、中国石化、盛大、搜狐、中海油、中国联通、UT斯达康、TOM、中华网、网易、半导体国际、南太电子公司，既涵盖了中国最大的上市企业，也突出了新兴的互联网企业。如果按照指数点位360点计算，一份合约3.6万美元。该期货合约2005年日均交易量为705手。

4.新加坡的新华富时中国A50股指期货

推出新华富时中国A50股指期货，是新加坡交易所专门为中国国内投资者和QFII（合格境外投资者）而设计的，将通过电子交易平台“SGXQUEST”进行，以美元标价进行交易结算。新华富时中国A50指数包含了中国A股市场市值最大的50家公司，其总市值占A股总市值的33%，许多国际投资者把这一指数看做是衡量中国市场的精确指标。

新加坡交易所（SGX）成立于1999年12月1日，由新加坡国际金融交易所（SIMEX）和新加坡证券交易所（SES）合并而成。鉴于国家资源有限，投资者数量少，SIMEX从成立之初就打“国际牌”，重点开发他国股指衍生产品。1986年9月，SIMEX推出了日经225股指期货，抢占了日本本土推出股指期货合约先机，把日经225股指期货的定价权握在手中，使得日本处于被动地位。SIMEX还推出了MSCI新加坡自由指数股指期货、道·琼斯马来西亚股指期货、道·琼斯泰国股指期货、MSCI香港股指期货、MSCI台证股指期货等。国际化的产品结构使SGX吸引了一大批境外交易者。据统计，其衍生品交易约有80%以上来自美国、欧洲、日本等新加坡本土以外的投资者。从新交所的“侵略性”来看，其推出首只中国A股股指期货，对中国是有一定威慑力的。

新华富时A50股指期货的合约内容，其每个指数点的价值乘数为10美元，若以新华富时中国A50股指收盘时5180点计，每手合约面值40万元人民币，约为设计中的沪深300指数期货合约的3倍。不过，其最小变动价位为1点，按相对于合约面值的比例计，相当于沪深300指数的0.25点，而且其交易时间多出15：40～19：00这一时段。在价格波动限制方面，初始停板为±10%。一旦打板，随后的10分钟内将只允许在±10%范围内交易。10分钟结束后，涨跌停板扩大到±15%。如果再次打板，将再有10分钟的冷却期，期间只允许在±15%范围内交易。10分钟冷却期之后当日剩余的交易时间内，取消涨跌停板。

从以上合约条款来看，新华富时A50合约规模小于新加坡日经225指数期货的规模，大于摩根台指数期货规模。从合约交易时间设计来看，新加坡交易所沿袭了日经225与摩根台指数期货的做法。除了比对应的现货股票市场早开盘与晚收盘之外，还设置了晚盘交易时间。从每日价格限制制度设计来看，新加坡并没有完全沿袭日经225与摩根台指数期货的做法。在日经225期指价格限制设计上，采用了“冷却机制”，但一天最大的限幅为前一结算价的±12.5%。同样，在摩根台指数期货上也采用了“冷却机制”，但一天最大的限幅为前一结算价的±15%。而新华富时A50期指，既采用了“冷却机制”，同时又规定如果15%的限幅触及之后，过10分钟的冷却期后，价格完全放开。从指数的代表性来看，上述股票指数都包括了中国最主要的上市企业，也是中国最主要的公司，代表性是无须质疑的。

四、期货与股票的主要区别

保证金：期货可以用5%～10%的保证金做100%的交易，资金最多可以放大20倍。而股票只能用全额100%的保证金交易，有多少钱才可以买多少股票。

交易方式：期货有做空机制，可以双向交易。牛市、熊市都可以参与交易。做多、做空皆可。期货是T+0交易，一天内可多次交易。是短线高手的乐园。而股票没有做空机制，只能单向做多。牛市才适合交易。股票是T+1交易，一天只能做一次。

风险和利润：期货利益大，行情容易掌握，风险可以根据自己的承受能力自行限定。风险相对较小。而股票风险和利润只能单项调小，局限性较大，风险相对较大。

交易品种：期货市场上活跃的品种现在只有大豆、铜、小麦、橡胶、棉花，便于盘中分析、盘后跟踪。股票品种现已有1000多只，全部看一遍都很难，更不用说逐个分析了。

基本面分析：期货的基本面真实、公开，主要数据只有产量、销售量，专业报纸都有明确的披露，较容易分析。而股票每年只有两次财务报告，基本面里面的黑幕太多，虚报欺诈行为太多，投资者无法识别。

表4.2、表4.3和表4.4是全球主要股指期货合约、股指期货推出后股票现货市场的表现及与其他指数衍生产品的比较分析，其一目了然有较大的实用价值。

表4.2　股指期货与其他指数衍生产品的比较

表4.3　全球市场上的9种主要股指期货合约

注：每日价格波动限制是相对于上一个交易日的结算价而言的。

表4.4　各国（地区）股指期货推出后对股票现货市场的影响

续表