公司基本面因素与多元化投资的实证研究

五、公司基本面因素与多元化投资的实证研究

(一)多元化投资的控制变量回归

首先研究多元化投资与公司基本面之间的关系。为了考虑行业因素的影响，设立行业虚拟变量。因此，回归模型可以表示为:

式中: H j代表各行业虚拟变量;ε表示残差。

首先进行指标全部进入的多元回归，然后逐步剔除不显著的各变量，得到最后的回归结果。表5－6显示了模型(5－1)、模型(5－2)和模型(5－3)的两种回归结果。

表5－6　公司基本面因素与多元化投资的多元回归

续表

注:＊＊＊表示显著性水平为0.01，＊＊表示显著性水平为0.05，*表示显著性水平为0.1。

以LnN为因变量，企业规模、投资规模、成长性、资产收益率与投资多元化负相关，资产负债率、企业年龄和自由现金流与投资多元化正相关。但企业规模、成长性和自由现金流并不显著，逐步剔除不显著变量之后，投资规模和资产收益率仍然与投资多元化负相关，资产负债率和企业年龄仍然与投资多元化正相关。

从方向上看，投资规模与投资多元化负相关，这说明企业的投资规模会减少企业的投资领域，这是因为企业具有明确的投资方向和重点。另外，投资规模的扩大也减少了企业的自由现金流，制约了管理者机会主义行为带来的多元化投资，形成对投资多元化的一种制约。企业盈利与投资多元化负相关，印证了收益不好的企业被迫去进行多元化投资以寻求摆脱困境的机会，而盈利好的企业往往更聚焦于做好现有的项目而不是盲目去寻求新的投资领域。

资产负债率与投资多元化正相关，债务并没有减少企业投资领域的增加，或者说没有对多元化投资起到制约作用。从债务治理的角度来说，这意味着债务没有发挥对企业投资的制约功能。但考虑到中国债权结构的特殊性，债务治理功能的低效是可以接受的。从另一个角度来说，当企业进行多元化投资时，往往会进行外部融资，从而易带来债务的增加，由于本书所指的指标是指当期债务，所以出现债务与投资多元化正相关的结论，这与范从来(2007)对债务与投资规模的实证研究结论相一致。

企业年龄与投资多元化正相关，说明随着企业上市时间的增长，企业面临着较大的发展压力，增加业务领域成为企业继续发展不可避免的问题，这与企业的生命周期理论是一致的。尽管关于企业生命周期划分的方式多样，但基本思路是相近的。根据企业成长理论，一般可以将一个企业的成长历程划分为五个发展阶段，即种子阶段、创建阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退消亡阶段。上市公司一般是比较成熟的企业，基本处于成长和成熟阶段，在激烈的市场竞争中，很多上市公司面临着结构调整、产品转型和创新的压力，本书样本中的上市公司平均上市期限达到了7年，这些企业进行多元化投资的需求是比较大的，而上市时间更长的企业则更有可能在较多的领域进行了投资。

从行业虚拟变量上看，H_a、H_k和H_m与投资多元化正相关。H_b、H_b、H_d和H _j与投资多元化负相关，说明行业之间的差异较大，这与本书前面的描述性统计结论是一致的，同时也说明了产业面临的生命周期可能会显著地影响其投资选择。

分别以H和ED I为因变量，行业虚拟变量的影响略有差异，在解释变量上，最后显著的变量都是企业规模、资产收益率、企业年龄。在具体的方向上，企业规模、资产收益率、企业年龄对H和ED I的影响恰好相反，这与本书前面分析的这两个指标对多元化的描述恰好相反是一致的。在这里，与前面不同的是新增加了企业规模，从方向上看，企业规模与多元化负相关，说明大规模的企业并不像一般所想象的那样去进行多种投资，反而是一些小规模的企业，由于面临较大的压力而进行了较多领域的投资。这从另一方面说明了大企业与小企业的区别，进而说明了专业化的必要。当然，如果从稳健性的角度看，资产收益率和企业年龄的作用是最稳健的。

(二)多元化投资的区间效应研究

为了进一步考察企业多元化的影响因素是否存在不同的区间效应，本书分别以托宾Q值和资产收益率为标准，考察不同的成长性和盈利区间影响企业多元化的因素是否有所差异。由于Herfindahl指数和熵指数的相关系数很高，这里采用具有相同指示方向的Ln(N)和熵指数来作为因变量。具体的回归结果如表5－7和表5－8所示。

表5－7　不同成长性下的多元化投资回归

注:＊＊＊表示显著性水平为0.01，＊＊表示显著性水平为0.05，*表示显著性水平为0.1。

表5－8　不同盈利能力下的多元化投资回归

注:＊＊＊表示显著性水平为0.01，＊＊表示显著性水平为0.05，*表示显著性水平为0.1。

首先分析以Ln(N)为因变量的情况。从成长性角度看，当企业的成长性较高时，影响其投资多元化的主要因素在于企业规模、资产负债率、盈利和企业年龄。而当企业的成长性较低时，影响其投资多元化的主要因素在于企业规模、资产负债率、投资和成长性。

从指标的方向上看，企业规模的影响发生了显著的变化，当企业的成长性较高时，企业规模与多元化正相关;但是当成长性较低时，企业规模与多元化负相关。这说明当企业面临较多的投资机会时，企业的规模可能会成为助长企业进行多元化投资的推动力。而对那些缺乏投资机会的企业来说，企业规模却恰恰成为理性投资的一种帮助，因为它会制约企业的多元化投资。当然，也正是这种区间效应，使得在前面的回归中没有发现企业规模对多元化投资的显著影响。

资产负债率指标对不同成长性的企业的影响都是一样的，具有稳定性。不过低成长性组别资产负债率的系数会更大一些，说明企业对债务的依赖更大。虽然前面的分析表明，投资会制约企业的多元化投资，但这种制约在低成长性组别是显著的，而在高成长性组别并不显著。

从理论上说，投资的制约来源于两种可能的渠道，一是减少自由现金流，二是增加外部融资的困难。在企业的自由现金流总体并不富裕的情况下，投资带来的融资压力应该是主要的，对那些投资机会不好的企业来说，这种压力会更大。

从托宾Q指标看，当大家的投资机会都比较好时，托宾Q对投资并没有显著影响。但当大家的投资机会都不是很好时，托宾Q开始对企业的投资产生显著影响，且投资机会越差，企业越会进行多元化投资。从投资机会的角度看，或许正是因为缺乏好的投资机会，才会使得企业无所适从，从而被迫去进行多元化投资，寄希望于其中总有一些能给企业带来转机。而那些投资机会相对较好的企业，前景比较清晰，对投资的选择相对比较容易，这使得他们没有必要以试错的方式去进行投资。

通过比较回归结果，资产收益率和企业年龄这两个指标在高成长性组别都有显著的影响，但是当企业的投资机会较少时，两者的影响都不存在了。

当以熵指数为因变量时，指标的影响同样随不同的区间而不同。资产收益率和企业年龄同样在高成长性组别都有显著影响，企业规模、投资和成长机会同样在低成长性组别起到了制约作用。与以Ln(N)为因变量的情况的差异主要表现在两点:①企业规模在高成长性组别中没有发挥显著影响;②资产负债率对两个组别都没有显著影响。这与表5－6中的回归结论是相吻合的。

当以企业盈利来划分区间时，回归结果又有所不同。有显著影响的基本面变量显著减少。资产负债率仅在低盈利组别对Ln(N)有显著的影响。而托宾Q指标在低盈利组别却与熵指数是显著的正向关系。这与前面的低成长性组别的结论恰好相反。从盈利与多元化投资的关系来看，一般认为多元化存在着折价，盈利不好的企业多元化的动机越大。就此来看，如果一个企业的盈利比较差，那么当它面临投资机会时，它往往会去试一试，寄希望于通过多元化改变企业的盈利困境，此时投资机会的出现往往成为企业多元化投资的诱因。从资产收益率指标看，当企业的盈利较高时，它与多元化负相关;而当企业的盈利较低时，资产收益率已经不产生显著影响，这恰恰说明了盈利的重要性，也即高盈利时，盈利可以理性地制约多元化投资，而低盈利时，企业被迫要进行多元化投资，此时彼此之间的盈利差异已经无足轻重了，因为大家都面临着一个通过多元化来提高和改善盈利的问题，只要有机会，其选择就是去进行多元化的投资。