控制权私有收益与过度投资检验

第七章　公司治理环境、控制权私人收益与过度投资的实证检验

第一节　引　言

近年来，公司所有权结构呈现越来越集中的趋势，无论发达国家，还是发展中国家都不同程度地存在大股东控制(La Port et al. ，1998，1999; Claessens et al. ，2000;Faccio and Lang，2002;徐莉萍等，2006)。在大股东控制下，大股东的收益来源于现金流权所带来的共享收益和控制权私有收益。居于公司决策主导地位的大股东及其代理人，为了追求控制权私有收益的最大化往往侵害中小股东利益，即大股东与中小股东利益冲突的代理问题，并且该代理问题逐步取代了股权分散结构下的管理者与股东的代理冲突而成为现代公司治理理论研究领域的热点话题。

自20世纪90年代以来，随着大股东控制权价值问题研究的逐步深入，控制权收益形成和分配对公司财务决策的影响也越来越成为现代财务管理的研究焦点，作为衡量控制性大股东对中小股东利益侵害的重要指标，控制权私有收益的引入使对该问题的分析更加深化并得到了理论和实践的证明。Peter and Martin(2007)研究认为，虽然直接考察大股东对中小股东的利益侵害所造成的价值损失比较重要，但是从企业投融资决策角度出发，研究大股东基于其控制权私有收益所导致的投融资决策对中小股东及企业价值造成的损害更为重要。西方学者对控制权私有收益与公司投资行为的研究相对比较成熟。Shleifer and Vishny(1997)研究认为，当控股股东几乎控制公司全部控制权时，其为形成不为中小股东所共享的控制权私有收益更倾向于通过资本投资扩大企业的控制性资产。La Porta et al.(2000)研究发现，在股权集中条件下，控股股东因控制权与现金流权分离，会有强烈动机使公司投资行为与股东利益最大化目标发生偏移，进而为获取控制权私有收益，侵害中小股东利益而实施非效率投资行为。Claessens et al.(2000)研究认为，控制权私有收益的存在是所有权集中条件下公司非效率投资行为的重要动因。Rajesh(2003)研究也发现，控制权私有收益的驱动导致过度投资。Aggarwal and Samwick(2003)认为，在集中型所有权结构下，控制性股东利益主导下的企业投资决策，以包括控制权共享收益和控制权私有收益在内的控制权收益的最大化而非公司价值的最大化作为其决策目标，从而导致非效率投资，主要表现为由控制权私有收益导致的过度投资行为和控制权成本所带来的投资不足两个方面。Dyck and Zingales(2004)研究发现，企业控制性资源的聚集规模越大，控股股东就越有可能为增加其控制权私有收益而实施有利于自身目标的各种非效率投资行为。Xueping Wu(2005)通过模型重构和规范分析表明，控制权收益是驱动公司过度投资的主要因素，而少量适度的控制权收益可以缓解控股股东的投资不足，并有利于提升公司价值。Albuquerue(2008)通过直接研究控股股东通过投资对中小股东利益侵占，发现在投资者保护较低情况下，控股股东为了其私有利益越有动机进行过度投资。

受国外研究启发，国内学者也对我国公司控股股东的控制权私有收益的影响因素及其行为后果进行了研究，但主要集中于其度量及影响因素方面，如在对控制权私有收益进行定义、分类和度量的基础上，主要检验了股权结构(林朝南等，2007)与公司财务特征(唐宗明和蒋位，2002;马磊和徐向艺，2007)等因素对控制权私有收益的影响。然而，国内从控制权私有收益的角度来研究其与公司投资行为的文献还比较少，并主要停留在数理模型的论证上。郝颖等(2006)从固定资产投资和股权投资两个方面，对我国上市公司控制权收益的资本配置行为进行了实证研究。研究表明，控制权收益水平与资本配置规模显著正相关，资本配置决策在很大程度上是大股东控制下的自利行为。安灵等(2008)研究发现，控制权私有收益及企业投资行为决策不仅与大股东持股比例显著相关，而且还严重依赖于控股股东的所有权性质。刘星和窦炜(2009)通过建立模型，将过度投资与投资不足两种非效率投资行为纳入到同一个框架下，探讨了大股东控制条件下的不同控制权配置方式及其企业非效率投资行为，而他们只是停留在数理模型的验证，尚无直接的经验证据。

纵观国内研究，大股东控制权私有收益现象虽已得到学术界的广泛共识，但从现有研究来看，缺乏直接针对控制权私有收益与过度投资行为关系的研究，同时相关研究尚未解决超额控制权私有收益的度量问题，而关于超额控制权私有收益与过度投资行为关系的研究也就更无从谈起。基于此，本章根据控制权私有收益的性质及其影响因素科学合理的构造模型来衡量超额控制权私有收益，并借鉴Richardson(2006)、辛清泉等(2007)等的预期投资模型，以我国沪深两市A股2001～2010年非流通股交易发生控制权转移公司为样本，分别考察控制权私有收益、合理控制权私有收益和超额控制权私有收益与过度投资之间的关系，以及这种关系是否受公司终极控制人性质的影响，进而检验治理环境的改善能否抑制超额控制权私有收益所导致的过度投资行为，以及公司治理环境的这种治理作用是否与公司终极控制人性质有关。

相对于已有文献，本章的主要贡献在于:一是对合理控制权私有收益和超额控制权私有收益进行科学划分和度量，并通过考察其与过度投资的关系，回归结果表明合理控制权私有收益存在激励效应，而超额控制权私有收益存在侵害效应，为了解控股股东侵害中小股东利益及其机理提供了新的经验证据。二是从超额控制权私有收益视角回答了治理环境对于公司治理效率的影响，即公司治理环境的改进可以有效抑制超额控制权私有收益的过度投资行为，公司治理环境的这种治理效应又受公司终极控制人性质的影响。

第二节　理论分析与研究假设

Berle and Means(1932)研究认为，现代公司的重要特征是股权广泛分散，在股权分散下，经理人具有谋取自身利益的强烈动机，其主要矛盾是外部投资者与企业管理层之间的利益冲突，被称为第一类代理问题。因能从更多的资源控制中获取更多私利，公司管理层一般具有过度投资的冲动，其在控制权私有收益驱动下为巩固并扩大自身控制权普遍存在过度投资、 “帝国构建”和盲目多元化行为(Jensen， 1976，1986，1993; Shleifer and Vishny，1989; Stulz，1990;何金耿和丁加华，2001)。近年来国内外诸多经验证据表明，大股东控制现象在世界各地普遍存在(La Port et al. ，1998，1999;Claessens et al. ，2000; Faccio and Lang，2002;徐莉萍等，2006)。在大股东控制下，控股股东可以选择管理层或者直接经营管理公司，并且控股股东还可以通过特定机制对经理投资行为进行授权与约束，以保证经理按其利益进行财务决策行为。此时，管理层成为控股股东的代理人，即控股股东与中小股东之间的委托—代理问题取代第一类代理问题成为公司治理解决的主要问题(La Porta et al. ，1998)。该代理问题主要表现为居于公司决策主导地位的大股东及其代理人，通常以追求私利而非公司价值最大化进行资源性投资扩张形成控制权资源，并依靠这些资源对中小股东利益进行侵害，其侵害行为往往发生在金字塔控制方式下(La Porta et al. ，1999)。在股权集中下，终极控制人或控股股东往往通过构建金字塔结构实现对公司的控制，在该种控制结构下终极控制人的控制权和现金流权发生分离，使其能够以较低的现金流权而获得超额控制权，进而导致其具有通过非效率投资侵害中小股东利益的动机、条件和能力。La Porta et al.(2000)研究发现，在股权集中条件下，控股股东因两权分离而会有强烈动机使公司投资行为与股东利益最大化目标发生偏移，进而为获取控制权私有收益，侵害中小股东利益而实施非效率投资行为。Claessens et al.(2000)研究认为，控制权私有收益的存在是所有权集中条件下公司非效率投资行为的重要动因。Rajesh(2003)研究也发现，控制权私有收益的驱动导致过度投资。

我国上市公司股权普遍相对集中，控股股东与中小股东代理问题严重(冯根福，2004)，加之我国长期的股权分置以及股权分置改革后非流通股流通的渐进性背景，控股股东其控制性股权具有相当高的非流动性成本(徐信忠等，2006)。因此，控股股东在主观上具有以扩大控制性资源规模，进而弥补较高的不流动性成本，从而获取控制权私人收益的动机。已有大量实证研究发现，我国上市公司普遍存在过度投资行为。刘朝晖(2002)研究发现，上市公司非效率投资的根本动因是控股股东通过关联交易等方式进行外部套利而获取的控制权私有收益。郝颖等(2006)基于控制权收益驱动公司资本配置行为的理论研究发现，我国上市公司控制权收益的资本配置行为发现控制权收益水平与资本配置规模显著正相关，同时控制权收益水平越高，增加等量控制权收益所需的资本配置规模就越大，并认为公司的资本配置决策在很大程度上是大股东控制下的自利行为。何源等(2007)研究认为，控股股东存在谋取私有收益而扭曲公司投资的行为。刘星和窦炜(2009)研究也发现，基于对控制权私有收益的追求，在大股东控制下的公司中，同时存在过度投资和投资不足两种非效率投资行为。

现有诸多相关研究大都将获取控制权私有收益定性为控股股东对中小股东利益的完全侵害。其实不然，控制权私有收益有其合理部分。因为控股股东控制公司需承担控制权成本，则其理应需要获得成本补偿和风险回报。贾明等(2007)也认为，强调合理范围内的控制权私有收益的可接受性是比较可取的。刘少波(2007)也将控制权私有收益划分为正常控制权私有收益和超控制权私有收益。冉戎和刘星(2010)引入“小股东容忍水平” ，从小股东角度划分控制权私有收益为合理控制权私有收益与超额控制权私有收益。其合理控制权私有收益是指大股东所获取的能让小股东保持沉默的控制权私有收益，同时该收益还能补偿大股东的控制权成本。而超额控制权私有收益是指，控制权私有收益中超出合理控制权私有收益那部分的超额收益，它是对中小股东利益的侵害。合理控制权私有收益具有激励作用，能够激励大股东优化公司治理、提升公司价值。当控股股东获取合理控制权私有收益时，中小股东虽然发现大股东有一定程度地对其利益进行侵害，但其却因控股股东的努力从公司价值提升中获得了较高的共享收益，弥补了其所受的损害，中小股东还是能够在这个范围内对大股东所获得的私有收益保持沉默。冉戎等(2009)研究发现，获取适当控制权私有收益对大股东具有激励作用，能够保证中小股东利益和公司价值不受损失。但超额控制权私有收益具有侵害性质，会导致中小股东利益和公司价值受损，是真正意义上对中小股东利益的侵害。但由于控制性大股东的私利性，其有时并不会满足于获取合理控制权私有收益，必有获得越多超额控制权私有收益的动机。同时，其控制权的行使为其攫取超额控制权私有收益提供了条件。因此，控股股东为获得更多的超额控制权私有收益必将导致更严重的过度投资行为。

在中国证券市场上，上市公司大部分由国有企业改制而来。同时，为保持国家对上市公司的控制力，国有股权在上市公司中占据了很大比例。政府的动机和行为可能会对上市公司产生重要影响(夏立军、方轶强，2005)。已有研究发现，转型经济中国有企业的一个主要问题是其承担了政府的多重目标，如经济发展战略、就业、税收、社会稳定等，并由此造成了国有企业的政策性负担(Lin et al. ，1998)。故政府既有动机又有能力将其自身的社会性目标内部化到其控制的上市公司中，这必然会使公司活动偏离公司价值最大化目标，并进而损害公司价值。李增泉等(2005)发现，控股股东或地方政府具有支持或掏空上市公司的动机，支持是为了获得配股资格，而掏空则是赤裸裸的利益侵占行为。实际上，在现有的制度环境下，支持的最终目的很可能还是为了掏空(夏立军、方轶强，2005)。而对于非政府控制的上市公司来说，虽然其终极控制人同样具有侵害中小股东的动机和能力，但与政府相比其侵害能力相对较小，又更容易受到监管力量和法律约束的限制。因此，公司控股股东的掏空行为会受到终极控制人是否国有性质的影响。

基于以上分析，提出假设7 －1与假设7 －2:

假设7 －1:控制权私有收益水平与过度投资正相关，合理控制权私有收益与过度投资负相关，超额控制权私有收益与过度投资正相关。同时，上述关系受公司终极控制人是否国有性质的影响。

假设7 －2:相对于控制权私有收益，超额控制权私有收益所导致的公司过度投资更严重。

在我国经济转轨时期，由于我国地域辽阔，市场化进程在整体推进的同时，还存在地区间的不平衡(樊纲等，2010)，较高的市场化程度与较少的政府干预及较高的法律保护水平相联系。市场化进程和投资者法律保护水平的提高有利于减少代理成本(王鹏，2008)。所在地区的公司治理环境越差，公司大股东侵蚀中小股东利益的程度就越严重。而良好的公司治理环境能够对内部人产生监督与制衡作用。健全的法律环境有利于节约经济活动的交易成本以及保护投资者的合法权益。La Porta et al.(1997)验证了法律制度及其实施强度对于市场的重要性。Nenova(2003)、Dyck and Zingales(2004)研究发现，投资保护较好的国家，其控制权私有收益较低。王鹏(2008)研究发现，投资者保护水平能够降低控股股东对上市公司的资金占用，即减轻控股股东对中小股东利益的侵害。因此，在法治水平较高的地区，大股东对中小股东利益侵害行为更可能受到约束。在市场化进程较快的地区，投资者权益保护较好，并且投资者也相对成熟，对公司要求越来越高，公司治理机制越能够有效地发挥监督作用。方军雄(2006)研究发现，随着市场化进程的深入，上市公司资本配置效率有所改善。因此，市场化进程越高，透明的市场竞争越激烈，控股股东侵害中小股东利益的行为越会受到市场的自我约束。

此外，国有企业承担了政府的经济发展战略、就业、税收、社会稳定等多重目标，并由此造成了国有企业的政策性负担(Lin、Cai and Li，1998)。政府作为国有上市公司的最终所有人，往往将政府的多重目标内部化到公司中，使其控制的公司所在的竞争、约束等环境与非政府控制公司存在着较大差异，虽然国有企业改制上市后其治理结构和监管环境发生了很大变化，但政府依然控制它们，依然有能力将其自身目标内部化到其控制的上市公司中。同时，法律又难以约束政府行为(夏立军和方轶强，2005)，导致政府控制性质势必削弱公司治理环境的治理效应。非政府控制的公司，多是理性的经济人，其行为更多地遵循市场竞争原则，由市场机制主导资源配置，因此公司治理环境能够发挥更好的治理效应。在我国当前的公司治理水平下，从资本市场获取资源的使用成本较低，政府有动机利用上市公司进行“圈钱” ，侵害中小股东利益以实现其自身目标。杨兴全等(2010)发现，上市公司的国有性质弱化了公司治理环境对公司超额持有现金导致的过度投资行为的治理效应。可见，公司治理环境的治理效应将受上市公司最终控制人性质的影响。

基于以上分析，提出假设7 －3:

假设7 －3:治理环境的改善能够有效抑制(超额)控制权私有收益所导致的公司过度投资行为，但上市公司的国有性质会弱化治理环境的这种治理效应。

第三节　研究设计

一、样本选择与数据来源

本章以2001～2010年沪深两市A股市场非流通股交易的公司作为考察对象。参考Dyck and Zingales(2004)有关控制权收益度量中必须遵循的基本原则，并结合我国市场非流通股交易现状，确定本书研究样本需同时满足以下条件:

(1)股权转让后第一大股东发生变更;

(2)交易为非关联交易并公布转让价格;

(3)交易双方以自愿方式采用协议股权转让;

(4)股权转让都已经完成，交易成功;

(5)由于金融类公司股权转让交易审批程序不同，且财务数据与其他行业可比性较差，故剔除金融类公司。

同时，对一家上市公司在同一交易日公告了两笔或两笔以上股权转让记录进行汇总处理，将其作为一个事件来对待。汇总方式是对各笔股权转让比例进行累加，其他特征按最大一笔交易记录的特征处理，交易不成功的记录不参与汇总。其中，年度按照第一大股东发生变更即控制权转移的时间来确定。最终得到样本162个，其中2004年36个，2005年15个，2006年41个，2007年26个，2008年18个，2009 年19个，2010年7个。

股权转让数据和财务数据来源于国泰安CSMAR系列研究数据库，终极控制人性质数据来源于CCER上市公司治理结构数据库。治理环境指数数据来源于樊纲等(2007，2010)的中国市场化指数——各地区市场化相对进程系列报告。数据处理和实证分析采用EXCEL和STATA11. 0。

二、模型设计与变量定义

1.过度投资的计量模型

Richardson(2006)通过构建模型估算出企业正常的资本投资水平，然后用模型的回归残差作为过度投资和投资不足的代理变量。辛清泉等(2007)首次采用Richardson(2006)的模型对国内公司投资行为进行研究。本章参考Richardson(2006)、辛清泉等(2007)模型，构建本书投资估计模型如下:

模型(7 － 1)中各变量定义如下:因变量Invit为新增投资支出，它是公司第t年购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金、购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金、权益性投资和债权性投资支出所支付现金之和与第t －1年末资产总额的比值; Qi，t－1 为t －1年的Tobin_ Q值，代表公司成长机会，成长机会越多，其资本投资规模应该越大;Leveragei，t－1、Cashi，t－1、Agei，t－1、Sizei，t－1、Retur-ni，t－1和Invi，t－1分别代表公司t － 1年末的资产负债率、现金持有量、上市年龄、公司规模、股票收益和t － 1年的资本投资。此外，为充分考虑行业效应和年度效应，模型中还加入行业哑变量和年度哑变量。

该模型的拟合值为公司t年的预期正常投资水平，其回归残差部分为非预期投资(Uneffectinv)。当Uneffectinv≥0时视为过度投资，记为OverInv。OverInv越大，表明过度投资程度越严重。

2.控制权私有收益的度量

对控制权私有收益的度量，国内研究主要采用大宗股权交易法。唐宗明和蒋位(2002)率先借鉴了Barclay and Holderness(1989)的度量方法，以大宗股权每股转让价格与每股净资产的差额来衡量大股东对中小股东的侵害程度。姚先国和汪炜(2003)充分考虑了我国现有股权结构下控制权交易定价的特殊性，以过去3年的平均净资产收益率作为控制权公共收益的近似估计从控制权溢价中扣除。该方法较好地规避了对控制权共享收益的混同。郝颖等(2006)发现过去3年的平均净资产收益率比较粗糙，改用交易前3年净资产收益率的加权平均值进行改进。马磊和徐向艺(2007)还考虑了股权交易比例对控制权私有收益的影响，并扣除股份增持方对目标企业增长率的合理预期，即上市公司控制权转移前3年的平均净资产收益率。本章借鉴Barclay and Holderness(1989)研究思想，充分考虑我国股票市场控制权交易定价的特殊性，认为控制权私有收益的度量需要控制股权交易比例的影响，此外还应扣除控股股东所享有的那部分共享收益，而不是扣除全部共享收益。故我们对控制权私有收益的度量借鉴马磊和徐向艺(2007)与郝颖等(2006)的度量方法之优点对其进行适当改进。构建如下度量模型:

在模型(7 － 2)中，PBC为控制权私有收益; SP为股权转让比例; TP为发生控制权转移的大宗股权转让的每股价格; NA为转让股份的每股净资产; EP为控股股东按其持股比例所享有的控制权共享收益，用变更前控股股东持股比例与转让前三年的加权平均净资产收益率之积表示，其权重由模型(7 － 4)回归结果中的相关系数确定。BQKGBL为变更前控股股东持股比例。

3.超额控制权私有收益的度量

借鉴Richardson(2006)通过构建模型预测公司正常的投资水平，以回归残差作为非预期投资和Firth(2006)采用管理层的实际薪酬与由经济因素决定预期的高管正常薪酬之间的差额，来表示非正常的高管薪酬的研究思想。我们用由公司层面的成长能力、盈利能力、偿债能力、营运能力、公司规模、公司价值和第一大股东持股比例以及股权转让比例和每股转让价格的控制权转移因素来预测控股股东的合理控制权私有收益，以实际控制权私有收益与其预测的合理控制权私有收益之差衡量超额控制权私有收益。预期控制权私有收益模型如下:

模型(7 －5)中变量定义如下:因变量PBC为控制权私有收益，根据模型(7 －2)测算。其余自变量依次分别为Zhyywshrzzhl:主营业务收入增长率，为(本年期末主营业务收入－上年期末主营业务收入)÷上年期末主营业务收入; Roa:资产收益率; Leverage:资产负债率; Zchzhzhl:资产增长率，等于(本年期末总资产－上年期末总资产)÷上年期末总资产; Q:托宾Q值，年末(每股价格×流通股份数+每股净资产×非流通股份数+负债账面价值)÷总资产; Size:公司规模，总资产的自然对数; Top1:第一大股东持股比例; Zhrbl:股权转让比例; TP:大宗股权转让的每股价格。此外，为充分考虑行业效应和年度效应，模型中还加入行业哑变量和年度哑变量。该模型是通过对公司层面成长能力、盈利能力、偿债能力和营运能力的各种不同衡量指标分别进行参与多次回归所最终确定回归效果最好的模型。通过该模型回归得到因变量预测值即表示合理控制权私有收益，实际控制权私有收益与合理控制权私有收益之间的差额为超额控制权私有收益，记为OverPBC。

4.主要变量名称及其定义

本书研究所涉及的主要变量名称及其定义，见表7 －1:

表7 －1　主要变量名称及其定义

续表

5.治理环境、控制权私有收益与过度投资的模型设定

在过度投资、控制权私有收益和合理控制权私有收益以及超额控制权私有收益变量都确定后，构建如下模型来验证相关研究假设。

模型(7 －6)中，除了PBC、HLPBC和OverPBC取控制权转移当年数值外，其余变量都和因变量一样，取控制权转移交易上一年数据。之所以选择交易前一年数据，是因为尽管从理论上讲，公司投资行为与控制性资源及其所形成的控制权收益有着直接关系，但囿于控制权收益具有隐蔽性^[1]，要直接取得公司投资水平与其所形成的控制权收益在同一时间截面上的经验证据存在相当困难。由于控股股东在获取控制地位后，利用其控制性资源通过投资等行为在其对公司中逐步形成控制权私有收益，但其控制权私有收益尚未显现出来。通常情况下，只有当控制权交易发生并导致控制权转移时，已形成的控制权私有收益才能以具体的转让溢价形式实现。故控股股东的公司投资行为在前，其控制权私有收益实现在后。模型中各变量含义如下:

(1)因变量: OverInv为因变量，代表过度投资程度。

(2)自变量: PBC、HLPBC和OverPBC分别是控制权私有收益、合理控制权私有收益和超额控制权私有收益; Gov_ dummy是终极控制人性质虚拟变量，最终控制人性质若为国家Gov_ dummy = 1，否则为0。Index为公司治理环境指数的统称。分别包括公司注册地所在省、自治区或直辖市的市场化指数(Market)、政府干预指数(Gov)和法制水平指数(Law)。这些变量分别参与模型(7 －6)的回归。由于治理环境指数只截至2007年(樊纲等，2010)，所以本章以2007年的治理环境指数为基础，根据治理环境指数2001～2007年的平均增长率来调整代替衡量2008～2010年的治理环境指数。

Gov_ dummy × PBC(HLPBC，OverPBC)为终极控制人性质哑变量分别与控制权私有收益、合理控制权私有收益和超额控制权私有收益的交叉项，用以检验控制权私有收益、合理控制权私有收益和超额控制权私有收益分别与公司过度投资行为之间的关系是否受到公司最终控制人性质的影响; Index × PBC(OverPBC)是公司治理环境指数各变量与控制权私有收益和超额控制权私有收益的交叉项的统称，用以检验治理环境对公司控股股东获取控制权私有收益和超额控制权私有收益而进行过度投资行为的治理效应; Gov_ dummy × Index × PBC(OverPBC)为终极控制人性质哑变量、治理环境指数各变量与控制权私有收益变量、超额控制权私有收益变量的交叉项的统称，用以检验公司终极控制人的国有性质是否会弱化治理环境对公司控股股东获取控制权私有收益和超额控制权私有收益所导致过度投资行为的治理效应。

(3)控制变量:考虑到代理成本是影响投资效率的主要因素，参考Richardson(2006)、Ang et al.(2000)以及辛清泉等(2007)的研究，使用管理费用率(Glfyl)、大股东占款(Occupy)和自由现金流(FCF)作为控制变量。同样，在模型中也加入了行业虚拟变量和年度虚拟变量，以控制行业效应和年度效应。

第四节　实证检验结果与分析

一、变量描述性统计

1.主要变量的描述性统计

表7 －2是主要变量的描述性统计，分别报告了过度投资组和非效率投资总样本组中主要变量的均值、中位数和最值。从中可以看出，过度投资组中资本投资规模的均值和中位数分别是0. 12和0. 06，均高于总样本中的0. 08和0. 04。过度投资水平的均值和中位数分别是0. 07和0. 05，最大值达到0. 73，表明存在较高程度的投资过度。同时，在总样本中，控制权私有收益水平、合理控制权私有收益水平和超额控制权私有收益水平的均值分别是21. 47%、21. 43%和0. 04%，而在过度投资组中其均值分别是19. 33%、18. 74%和0. 59%，表明我国控制权私有收益存在较高水平，远高于西方发达国家的3. 8%(Dyck and Zingales，2004)，意味着我国上市公司控股股东对中小股东利益的侵害程度仍然十分严重。虽然在过度投资组中，控制权私有收益和合理控制权私有收益水平的均值都较低于总样本，但超额控制权私有水平却远高于总样本，表明控股股东对超额控制权私有收益的追求才是导致公司投资过度的最终原因，是对中小股东利益真正的侵害。此外，过度投资组中治理环境各指标的均值和中位数都略低于总样本中的相应指标。

表7 －2　主要变量的描述性统计

2.主要变量的相关系数检验

表7 －3是主要变量的相关系数检验结果。左下方为Pearson相关系数，右上方为Spearman相关系数。从中可以看出，投资过度程度与资本投资规模显著正相关。无论Pearson相关系数，还是Spearman相关系数，控制权私有收益水平和超额控制权私有收益水平与过度投资水平的关系虽不显著，但都呈现正相关关系。在Pearson相关系数中，合理控制权私有收益水平与过度投资的关系虽不显著，但也呈负相关关系，部分验证假设7 －1，仍需要进一步检验。治理环境指标之间的相关系数都大于0. 6，表明其存在一定程度的多重共线，需分别参与模型回归。

表7 －3　主要变量的相关系数检验结果

注:左下方为Pearson相关系数，右上方为Spearman相关系数。＊＊＊表示在0. 01水平显著，＊＊表示在0. 05水平显著，*表示在0. 1水平显著。

二、控制权私有收益与过度投资检验

考虑到本书数据为非平衡面板数据，经B － P检验和Hausman检验，拒绝了横截面的混合回归和面板模型下的随机效应回归，故采用面板模型下的固定效应回归。另外，由于面板数据容易存在异方差性和自相关问题，故采用Stata软件中可以同时纠正固定效应模型异方差和自相关问题的xtscc命令进行回归估计。

表7 －4是控制权私有收益的过度投资检验结果，可以看出，控制权私有收益水平无论在有无控制变量参与回归的模型中都与过度投资呈负相关，但不显著，没有验证假设7 － 1。这可能是因为控制权私有收益中包含合理控制权私有收益和超额控制权私有收益成分，合理控制权私有收益的激励作用和超额控制权私有收益的侵害作用相互抵消所致。所以有必要将合理和超额控制权私有收益从控制权私有收益中划分出来，分别考察合理控制权私有收益的激励作用和超额控制权私有收益的侵害效应。模型③和模型④的回归结果可以看出合理控制权私有收益与过度投资呈负相关关系，虽在单独回归中不显著，但在控制代理成本变量后在10%水平下显著，表明合理控制权私有收益的获得对于控股股东具有较为有效的激励作用，从而能够有效抑制其投资过度程度，从而验证假设7 － 1。从模型⑤和模型⑥的回归结果看出，超额控制权私有收益水平与过度投资呈现显著正相关，表明超额控制权私有收益的追求才是对中小股东利益真正的侵害，是控股股东投资过度的力量源泉。从而验证假设7 － 1。模型⑤和模型⑥回归结果的超额控制权私有收益与过度投资显著正相关，模型①和模型②回归结果的控制权私有收益水平与过度投资负相关且不显著，两者相比而言，表明相对于控制权私有收益，超额控制权私有收益所导致的公司过度投资更严重。从而有效验证假设7 － 2。此外，这在一定程度上也表明本书对控制权私有收益划分为合理控制权私有收益和超额控制权私有收益的合理性和必要性，同时也从侧面验证了本章对超额控制权私有收益衡量的科学性。

表7 －4　控制权私有收益的过度投资检验结果

注:＊＊＊表示在0. 01水平显著，＊＊表示在0. 05水平显著，*表示在0. 1水平显著。括号内的数值为t值。

三、终极控制人性质、控制权私有收益与过度投资的检验

表7 －5是基于终极控制人性质下控制权私有收益的过度投资检验结果。在模型①的回归结果中，国有性质哑变量与控制权私有收益的交叉项与过度投资呈现正相关，但不显著，表明公司终极控制人的国有性质对控股股东追求控制权私有收益所导致的过度投资行为并不存在显著影响。但从模型②的回归结果可以看出，国有性质哑变量与合理控制权私有收益的交叉项与过度投资呈现显著负相关，且在1%水平下显著，而合理控制权私有收益水平与过度投资负相关，两者方向一致，表明公司终极控制人的国有性质能够有效强化合理控制权私有收益对控股股东的激励作用，从而抑制控股股东减少其过度投资行为，从模型③的回归结果可以看出，国有性质哑变量与超额控制权私有收益的交叉项与过度投资呈现显著正相关，且在5%水平下显著。表明公司终极控制人的国有性质能够有效激励控股股东追求超额控制权私有收益，进而导致更加严重的投资过度。综上表明，公司终极控制人的国有性质对控股股东的合理控制权私有收益、超额控制权私有收益与过度投资的关系具有显著不同的影响。一方面，公司终极控制人的国有性质能够有效强化合理控制权私有收益的激励作用，从而抑制控股股东的过度投资行为;另一方面，公司终极控制人的国有性质又能够有效强化超额控制权私有收益的侵害作用，从而导致控股股东为追求超额控制权私有收益而进行更严重的过度投资行为，从而有效验证假设7 －1，即合理控制权私有收益、超额控制权私有收益与过度投资的关系受到公司终极控制人国有性质的影响。

表7 －5　基于终极控制人性质下控制权私有收益的过度投资检验结果

续表

注:＊＊＊表示在0. 01水平显著，＊＊表示在0. 05水平显著，*表示在0. 1水平显著。括号内的数值为t值。

四、治理环境、控制权私人收益与过度投资的检验

表7 －6是治理环境治理效应的检验结果。模型①～③是治理环境对控股股东追求控制权私有收益所导致的过度投资的治理作用的检验结果，而模型④～⑥是治理环境对控股股东追求超额控制权私有收益所导致的过度投资的治理作用的检验结果。从回归结果可以看出，市场化进程、政府干预指数变量与控制权私有收益的交叉项与过度投资都在5%水平下显著负相关。市场化进程、政府干预指数变量与超额控制权私有收益水平的交叉项与过度投资都在1%水平下呈显著负相关。而法制环境指数与控制权私有收益、超额控制权私有收益的交叉项与过度投资的关系虽不显著，但仍呈负相关。综上表明治理环境的改善能够有效抑制控股股东为追求控制权私有收益和超额控制权私有收益所导致的过度投资行为，其中对超额控制权私有收益导致的过度投资行为的治理效应要优于对控制权私有收益所导致的过度投资行为的治理效应。从而假设7 －3得到有效验证。

表7 －6　治理环境治理效应的检验结果

注:＊＊＊表示在0.01水平显著，＊＊表示在0.05水平显著，*表示在0.1水平显著。括号内的数值为t值。

表7 －7和表7 －8分别是国有性质关于治理环境对控制权私有收益和超额控制权私有收益治理作用的弱化效应检验结果。

表7 －7　国有性质、治理环境与控制权私有收益过度投资检验结果

续表

注:＊＊＊表示在0. 01水平显著，＊＊表示在0. 05水平显著，*表示在0. 1水平显著。括号内的数值为t值。

表7 －8　国有性质、治理环境与超额控制权私有收益过度投资检验结果

续表

注:＊＊＊表示在0.01水平显著，＊＊表示在0.05水平显著，*表示在0.1水平显著。括号内的数值为t值。

表7 －7中，治理环境的三个变量和控制权私有收益的交叉项分别与过度投资呈负相关，而国有性质哑变量、治理环境变量和控制权私有收益三个变量的交叉项分别与过度投资呈现正相关但不显著，表明公司终极控制人的国有性质对治理环境关于控制权私有收益所导致过度投资的治理作用的弱化效应并不显著。这也可能是因为控制权私有收益中包含合理控制权私有收益和超额控制权私有收益成分，合理控制权私有收益的激励作用和超额控制权私有收益的侵害作用相互抵消所致。所以有必要将合理控制权私有收益和超额控制权私有收益从控制权私有收益中划分出来考察超额控制权私有收益的侵害效应。

表7 －8是国有性质关于治理环境对超额控制权私有收益导致的过度投资行为治理作用的弱化效应检验结果。从该表可以看出，治理环境的三个变量和超额控制权私有收益的交叉项分别与过度投资呈显著负相关，而国有性质哑变量、治理环境变量和超额控制权私有收益三个变量的交叉项分别与过度投资呈正相关且在1%或5%水平下显著。表明公司终极控制人的国有性质对治理环境关于超额控制权私有收益所导致过度投资行为的治理作用确实存在显著的弱化效应。从而有效验证假设7 －3。此外，关于国有性质弱化效应对于控制权私有收益的不显著和超额控制权私有收益的显著，在一定程度上也表明本书对控制权私有收益划分为合理控制权私有收益和超额控制权私有收益的合理性和必要性，同时也从侧面验证了本书对超额控制权私有收益衡量的科学性。

五、稳健性检验

为保证研究结论的稳健性，本章采用以下方法对上述回归进行重复测试:

(1)为考察研究结论的稳定性是否会受到样本大小的影响，缩小样本区间，将样本区间选为2004～2007年，发现检验结果无实质性变化。

(2)变更资本投资的衡量指标，以公司本年固定资产、无形资产和其他长期资产的增加值与年末资产比值来衡量资本投资水平，进而重新构造过度投资和投资不足水平，检验结果无实质性变化。

(3)以总资产增长率、非流通股价值以流通股市价的20%(30%)重新计算的Tobin_ Q值作为成长性的替代变量，重新构造过度投资水平，检验结果无实质性变化。

(4)改变控制权私有收益的度量方法进行重复检验，检验结果并无实质性变化。即采用郝颖等(2006)的度量方法，即

Roet= α0+ α1Roet－i(i = 3， 2， 1指交易前的三个年度; t为交易当年)

各变量定义与前文一致。我们认为该方法不仅较好地规避了唐宗明和叶康涛的研究中对控制权公共收益的混同，而且也克服了施东晖的研究中配对样本较少的缺陷。

(5)改变部分控制变量，如增加公司规模、财务杠杆和股权集中度及股权制衡度等，检验结果并无实质性变化。经过上述方法对本章研究结论进行稳健性分析后发现，本章的研究结论具有稳健性。

第五节　结　论

如今大股东控制现象在世界各地普遍存在。在大股东控制下，由于控股股东实际掌握着上市公司的控制权，其自利天性与机会主义行为往往会促使他们为攫取控制权私有收益，利用公司控制权所掌握的控制性资源而做出有损中小股东利益的非效率财务决策行为，尤其是非效率投资行为。然而，控制权私有收益有其合理的成分，若过分强调其侵害成分有失公允。对合理控制权私有收益的获取对大股东具有激励作用，能够保证中小股东利益和公司价值不受损失，而超额控制权私有收益具有侵害性质，才是真正意义上对中小股东利益的侵害(冉戎等，2009)。因而，有必要将控制权私有收益科学合理划分为合理控制权私有收益和超额控制权私有收益，并分别研究控股股东对二者的追求所导致的经济后果有何差异。故本章基于我国特殊的制度背景，以控制权私有收益度量控股股东对中小股东利益的侵害，并将其划分为合理控制权私有收益与超额控制权私有收益，将治理环境、控制权私有收益和公司过度投资行为纳入统一的研究框架，深入探讨大股东控制追求控制权私有收益所表现出的我国上市公司过度投资行为特征。

本章以沪、深两市A股2004～2010年非流通股交易发生控制权转移公司为样本，基于我国特殊的制度背景研究治理环境、控制权私有收益与公司过度投资行为之间的关系。

首先，科学度量控制权私有收益水平，并从超额控制权私有收益的性质和概念出发，基于公司层面因素和控制权转移特征因素等构建合理控制权私有收益的预测模型对合理和超额控制权私有收益进行度量。研究发现，我国控制权私有收益水平平均达到19. 33%，远高于西方发达国家，而合理控制权私有收益水平平均为18. 74%，超额控制权私有收益水平平均为0. 59%，表明我国控股股东对中小股东利益的侵害行为仍然十分严重。

其次，研究发现合理控制权私有收益与过度投资显著负相关，表明合理控制权私有收益对控股股东具有显著的激励作用。超额控制权私有收益与过度投资显著正相关，相对于控制权私有收益，控股股东追求超额控制权私有收益所导致的过度投资更严重，表明超额控制权私有收益才具有真正的侵害效应。进一步研究发现，控制权私有收益、合理控制权私有收益和超额控制权私有收益分别与过度投资之间的关系受到公司终极控制人是否国有性质不同程度的影响并有显著差异。一方面，公司终极控制人的国有性质能够有效强化合理控制权私有收益的激励作用，对合理控制权私有收益和过度投资之间的关系具有抑制作用;另一方面，公司终极控制人的国有性质又能够有效强化超额控制权私有收益的侵害作用，对超额控制权私有收益与过度投资之间的关系具有加剧效应。

最后，通过考察治理环境对控股股东追求控制权私有收益所导致的过度投资行为是否存在治理作用，发现治理环境的改善不仅能够有效抑制控制权私有收益与过度投资的关系，而且对超额控制权私有收益与过度投资的关系也具有显著的抑制效应。表明治理环境的改善能够有效保护中小股东利益免受控股股东的侵害。但进一步研究发现，治理环境改善的这种治理效应却受到公司终极控制人国有性质的弱化。

本章研究的启示在于，要不断加大对控制权私有收益的公司治理问题研究，减少控制性股东攫取控制权私有收益所导致的非效率投资行为;鼓励控股股东追求合理控制权私有收益的同时，更应加强对其超额控制权私有收益追求的监管力度，减少控股股东对中小股东利益的侵害;治理环境是抑制控制权私有收益和超额控制权私有收益的基础条件，只有治理环境得到完善，才能有效降低超额控制权私有收益，进而保护中小股东利益;而治理环境的治理作用又与公司最终控制人性质有关，只有同时改进外部治理环境和国有产权性质改革，才能更有效地缓解委托—代理冲突，增进公司价值。

【注释】

[1]La Porta and Lopez － de － Silanes(1997，2000)指出:控制权收益的内生性决定了只有在私有收益难以确认或不易被观测时，控制者才能通过某种方式获取。否则就会受到外部股东的阻止，甚至会因此被诉诸法律。