新股发行的盘子有多大

发行股票有两种情况：其一是首次发行，指股份公司采取募集方式设立时，一部分发起人认购部分股份，余下的部分向社会公众发行，也叫设立发行；其二是二次发行，指股份公司成立以后再次发行股票，方式有两种：向新的股东发行股份，称为增资发行；只向原来的股东按一定的比例配售股份，称为配股。这里我们先看设立发行，也就是通常说的新股发行。

中国的老股民一定不会忘记，90年代初期，发行新股的日子也是股民最激动最兴奋的日子。人们奔走相告，而后倾家发动，倾囊筹资，最后是倾城出动，每一个新股发行点都成了包围的中心。其热情之高无以伦比。

然而，三十年河东三十年河西。十年前被人们哄抢的新股，现在却似乎成了一只只可怕的“狼”。一听说有大量新股发行，股民就紧张，二级市场就震荡。虽然许多人对在一级市场申购新股激情不改，但也仅仅是看中了其与二级市场人为制造的差价，内心却显然是害怕新股发行的。正因为如此，管理层也把新股发行当作调控市场的砝码：股市涨得过火了，泼一瓢新股发行的冷水，再火爆的股市也可以浇灭；而要把浇灭的股市重新点燃起来，只要宣布暂停一段时间的新股发行，奄奄一息的股市就立马可以再次火光冲天。回顾中国股市十年的发展史，我们便能清晰地看到股市上涨一扩容一下跌一救市一暴涨一再扩容的运行轨迹。

中国股市在1991年末只有14家上市公司，其中沪市8家，深市6家，股民也只是一些上海和深圳人。到1992年底，我国上市公司也仅53家。随着改革开放的不断深入，人们淡薄的金融意识逐渐增强，加上第一批股民的暴富效应，全国各地出现争购股票的热潮。为了调节这种供求关系的严重失衡，从1992年下半年到1993年初，出现了沪、深股市的第一次股票大扩容，130家上市公司如洪水一般涌进股市，市场立即就有不堪承受之感。加上其他种种原因，股市出现大幅下挫，上证指数由1420点一路下滑到386点，这使人们第一次领教到扩容对股市的影响之大。1993年，中国经济步入一个成长的高峰期，资本的高速扩张，货币供应量的放宽，使得大量资金涌入股市，加上扩容步伐有所放慢，沪市股指又一路上扬到1558点。由第二次资金大扩容，又引来了第二次股票大扩容。这一次55亿股票的扩容计划，再次造成了供大于求的失衡局面，股指又由1558点暴跌至1994年7月的325点，管理层只得宣布暂停新股发行以紧急救市，这才使股指由325点回升到1052点。

1995年下半年以来，中国股市又出现了股票和资金的双向扩容。至1995年底，上市公司总数达到323家，与1991年相比，4年间扩大了22倍；就股本而言，4年间扩大了93倍。急速的扩容使上证指数再次跌到512点。

真正的大扩容是在1996年牛市序幕拉开之后，当年深沪两市共有207家新公司加盟，此后两年扩容节奏不减，1997年增加上市公司215家，1998年略有减少，但也有106家，到年底上市公司总数已突破800家，达到851家。为了休养生息，1999年发行节奏进一步放慢，当年上市A股只有98家。不过，虽然上市公司增加的家数不多，但由于发行新股的盘子较大，加上大量的配股和增发新股，筹资金额却不但没有减少，反而还比上年增长402亿元。

以下是《中国证券报》统计的我国证券市场股票发行情况与筹资情况：

由上我们可以看出，从1990年到1999年的10年时间里，我国的上市公司增长了94倍；从1992年到1999年，筹资金额增长了13倍；从1993年到1999年，流通市值增长了19．4倍。从中我们可以看出，中国股市虽然只有10年的历史，但其发展速度之快、对企业融资贡献之大，是有目共睹的。

但是，我们同样也可以看到，在股票发行的10年中，既存在着明显的急躁性，也存在着一定的随意性。只要股市行情稍微好一点，新股就像开闸泄洪一样冲向股市，待把股市淹得不成样子了，又一下子将新股发行的闸门关死……中国股市就在新股发行的这种不断开闸关闸之中大幅震荡。1993年，上市公司一下子增加了130家，是以前数年发行新股总数的2倍多，结果股市不堪重负而大幅下挫，管理层为了救市，只得从1994年下半年起基本上停止了新股发行。到1995年，全年仅上市新股32只，筹资金额不到1993年的一半。好不容易到1996年股市再次走强，新股发行的闸门又一下子敞开，一年时间竟上市了207只新股，几乎每天都有新股发行，其结果是随后两年的股市调整，其筹资功能也随之大幅萎缩。

当然，世界上任何股票市场的规模都是由小变大，上市公司逐步增多，最终形成大规模的资本市场。中国股市是一个正在发展的新兴的股票市场，在这样一个股票数量很少的市场中，发行新股不仅是正常的，而且有助于中国股市的健康发展。但正如饭要一日一口地吃，新股的发行也要循序渐进，稳步进行。美国纽约证券交易所是世界上最大的股票交易所，成立于1792年，至今这个交易所的上市公司也仅3000家。我国沪深交易所成立不到10年，上市公司已达千家。按此速度继续发展，不出10年，中国股市的规模将超过纽约证券交易所。

股市要发展，企业要筹资，就必然少不了股市的扩容。我们不能拒绝扩容，但也不能如开闸泄洪般地盲目扩容。中国股市建立10年来发生的多起股市震荡，大都与扩容有关。从目前的情况看，除了新股发行的数量过多外，新股发行的质量不高、规模过大、节奏过快、发行价越来越高，都成为扩容影响股市稳步发展的重要因素。

由于上市公司拥有在股市筹资的特权，千方百计挤进股市遂成为许多企业的最大期望。在股市法制不健全、股票发行与审批不规范的情况下，一些企业为了达到进入股市“圈钱”的目的，不惜钻山打洞甚至弄虚作假欺骗上市，结果使不少上市公司素质不高，业绩低劣。典型的如红光实业，上市半年即告亏损。这种现象无疑对投资者的信心是一大打击，对大量上市的公司缺乏信任。因此，只要将新股发行的速度加快一点，许多投资者就纷纷撤离股市，从而导致股市的大幅度震荡。

上市公司筹资行为不规范也是影响投资者投资积极性的一个重要因素。公司发行股票最主要的目的之一就是筹集社会资金，发行公司在发行股票的时候必须在招股说明书中说明所筹资金作何用途，并且要有国家有关部门的项目批文，这实际上是对购买股票的投资者的庄重承诺。但实际上很多公司追求上市的目的就是为了“圈钱”，以至为了发行股票千方百计编造项目、骗取批文，钱“圈”回来之后就不负责任了。因此出现大量的改变募集资金用途的现象。据统计，在1997年公布年报并披露募集资金使用情况的上市公司中，有近1/4的公司改变了募集资金的投向，近1/3的公司原定投资项目未能按计划进度开展，约1/3的公司尚未投入项目的部分甚至全部资金存在银行吃利息。可见，上市公司不按招股说明书承诺使用募集资金的占绝大多数。据那些变更募集资金投向的上市公司解释，多半是由于种种客观原因，如募集资金到位迟，或不足计划金额，或与对方合资的项目被迫搁浅，或某些不可抗力影响等。以汇通水利为例，1996年6月，汇通水利发行股票，招股说明书承诺将募集资金投入3个水电站项目。但在募集资金到位后仅两个多月，公司完全改变原来投向，将资金用于补充流动资金104万元，为下属企业技改提供资金和投资5059万元兴建另一座水电站项目。1998年8月，公司又公告称该水电站因为上网电价达不到原双方协商的价格等原因，项目建设再次搁浅。

《证券法》规定，上市公司要改变招股说明书所列资金用途，必须经股东大会批准，如果擅自改变原定用途，就不得发行新股。应当承认，履行了法定的程序对募集资金投向进行变更是合法的，并且这种变更如果又是确实必要的，也无可厚非。但大量的上市公司任意变更募集资金投向，就绝对不是正常现象，也不是合理的事情。因为投资者就是根据招股说明书或配股说明书承诺的投向来作出投资判断的，管理者也是按照招股说明书或配股说明书承诺的投向来决定是否审批的。现在上市公司将投资者的钱一弄到手，便改变以前的承诺，不说是对投资者的欺骗，至少也可以说是一种糊弄。如此现象日甚一日，哪个投资者还会相信上市公司的招股说明书并作出投资决策呢？除了博取市场的差价，很少会有投资者对这些失信于人的公司作长期投资的打算。

发行的新股股本过大，也使市场有难以承受之感。由华夏证券研究所提供的资料显示，1999年，发行股本在1亿元以上的新股达到23家，占全年发行市场的1/4，比上年上升7%，而发行股本在2亿元以上的新股达10家，比上年增加一倍。尤其是从下半年起，大盘股的发行节奏明显加快。在这23家大盘股中，19家是下半年上网发行，约占下半年发行总数的1/3。这些大盘股基本上是国有企业，从中体现出管理层运用股市为国有企业筹集发展资金以脱贫解困的思路。但如此集中发行大盘国企股，对市场的冲击也不容忽视。1999年12月24日，发行3．5亿股、总股本将近18亿元的首钢股份跌破5．15元的发行价，以5．13元收盘，便证明股民们对市场扩容速度太快、规模过大等做法很难认同。

新股发行价格越来越高，也成为近期扩容的一个鲜明特点。据统计，1999年新股发行平均市盈率达17．48倍，比1998年高出约20%。与此对应，新股发行价也日益水涨船高，加权平均价达6．17元，比1998年上升近一成。这种市盈率不断攀升、价格不断提高的现象，已成为当前新股发行的一个普遍趋势。据统计，1999年上半年新股发行平均市盈率在15～16倍左右，而下半年的平均市盈率则上升到18～19倍。进入2000年后，新股发行的市盈率更是大幅提高，前3个月统计的平均市盈率达到23．98倍，高于1999年平均水平的37%。这已是相当高的水平了，而在3月26日发行的亿阳信通以18．24元的发行价、35．08倍的市盈率创出了中国股市新股发行有史以来的新高，但随之又被山西神州股份打破纪录。该股票全面摊薄市盈率甚至达到了37．70倍。以前备受人们关注的清华紫光发行价也不过11．75元，市盈率也不过22．22倍。而现在翻开新股的招股说明书，绝大多数新股发行市盈率大都在20～30倍之间。

有人认为，新股发行的市盈率提高，有利于缩小一、二级市场的差价，有望将一级市场的部分资金驱赶进二级市场。这种说法显然太书生气了。提高市盈率（即变相提高发行价）确实有使一级市场申购资金成本上升、获利率相应下降、缩小一二级市场平均盈利差距的效果，但从实际情况来看，囤积在一级市场的资金并没有明显退缩，因为这批资金多以追求盈利的稳定性为先，不会轻易介入风险性相对较高的二级市场。况且，即使新股发行的市盈率再高，也并不影响其在二级市场上市时卖出高价，2000 年4月份上市的星新材料和中科三环其发行市盈率都在20倍以上，但它们上市后照样有200%与500%以上的涨幅，特发信息发行的市盈率也不低，上市后照样翻跟头。其实，中国人投资，考虑题材的远比考虑市盈率的多。真要按市盈率来决定投资，恐怕大部分股票会没有人要。从国际股市来看，东南亚股市的市盈率一般为10～15倍；东京股市为亚洲最高，亦不过40～50倍；香港最优质的蓝筹股票，李嘉诚的长江实业股票市盈率为11．8倍，汇丰银行股票为9．5倍，怡和股票为16倍。美国股市牛气冲天，但闻名世界的通用汽车股票的市盈率竟只有8．7倍。依此而论，当前深沪两市上市公司平均市盈率高达50倍，并且新股发行的市盈率就达到30多倍，有的上市后还暴炒至100倍以上，这还有什么投资价值？

当然，中国有中国的国情，中国股市有中国股市的特点。但不管怎样，许多上市公司盲目大幅度提高发行市盈率以筹集更多资金的方法，在一定程度上是在透支股票的未来发展潜力，有竭泽而渔的危险，而不问业绩、不问成长性的炒作也不利于市场理性投资理念的树立，而且还可能给市场带来较多的隐患。因此，最近已有许多证券界人士提出，必须扭转当前新股发行市盈率越来越高的倾向，应当以较低的市盈率水平发行，以利投资者有较大的获利空间，同时也有利于市场的稳定发展。为此有人设想，可以根据股票的性质与流通盘大小确定不同的发行市盈率。如流通盘在1亿股以上的国企大盘股，新股发行价在10～15倍市盈率之间；流通盘在1亿股以下的一般股票，新股发行价在15～20倍市盈率之间；高科技类上市公司的股票，新股发行价在20 ～25倍市盈率之间。

毫无疑问，扩容，必然要付出一定的代价，甚至是痛苦的代价。以美国纽约证交所为例，1920年以前，面临第一次大扩容期，20年中，股票种类从几种迅速扩大到600种左右，债券从20种上升到1100多种，道－琼斯工业指数基本上在40～100点范围内波动。1920年到1969年的50年中，股票种类仅增加到875家，没有大的扩展。1970年到1988年，纽约股市进入第二次大扩容，股票种类从875家增加到1980年的2228家，这时期，股价也出现大调整，道－琼斯指数基本上在1000点左右波动。但如何将扩容的代价降到最低，既能保证股市的扩容，又能保持股市的稳定，这是一个非常重要的课题。

至于2000年新股发行的盘子有多大，迄今为止还没有明确的说法。年初，一些证券界人士预计年内上市公司平均发行规模为每周1～1．5家左右，每股发行价格大约平均在4～5元人民币，筹资总额大约在400亿～500亿元。从目前的情况看，这显然是过于保守了。进入4月份后，每周实际发行新股4只，4月的最后一周有7只，而5月份的第一个交易周居然达到10家，其发行数量之多，速度之快，是前所未有的。其发行价格也远不止4～5元，大都为8～10元。以后是否还会保持这种高速扩容的态势，现在尚不能肯定，但从种种迹象来看，新股发行速度将加快，规模将扩大。2000年是国企改革最关键的一年，大量国有企业需要进入证券市场筹资，一些有发展潜力的民营企业也期望在证券市场获得融资的机会，尤其是在发行审核制度下，无论是国有企业还是民营企业，不再受到额度、地域等因素的限制，只要通过了发行审核委员会的审核就有了发行上市的资格，这一切都决定了2000年新股发行有提速的趋势。

毫无疑问，中国的新股发行还明显带有政府计划管理和宏观调控的特点。以前对于新股发行采取额度管理的办法，每年确定一个发行总额，再将发行指标分配到各个省市区。从1998年开始，中国证监会已取消每年新股发行额度的提法，开始根据二级市场承受能力，动态调节扩容的规模和速度。从这个方面来看，管理层也绝对不会不顾市场的承受能力，而打开闸门让新股像洪水一样地扑向市场，而会掌握好适当的节奏与时机。作为投资者，我们不能忽视新股发行的压力，但也没有必要过于恐慌。我们应该相信，有了10年证券市场管理经验的管理层，是完全能够较好地把握股市扩容与股市稳定之间的关系的。