风险投资家的目标取向与行为分析

综合以上研究结果，可以扩展上一节的模型。假设在确保资本投入的情况下，好项目成功的概率为γ＝γ（e，m），它分别取决于企业家和风险投资家的努力水平e∈［0，1］和m∈［0，1］。相应的努力成本函数分别为cE＝e2/2σE和cV＝m2/2σV。所有参与人都是风险中性的。Casamatta（2000）认为项目成功的概率是一个线性函数，即

γ（e，m）＝qm＋（1－q）e　　　　　　　　（3-45）

在这种假设下，企业家的努力和风险投资家的努力是相互替代的，这并不符合前面的分析。因此，在这里用柯布—道格拉斯函数来表示项目成功的概率，目的是反映企业家和风险投资家的努力是互补关系。

γ（e，m）＝e1－qmq　　　　　　（3-46）

假设企业家和风险投资家的保留效用分别是UR和VR，这样企业家和风险投资家的效用函数分别是

UE＝γ（e，m）sλR－e2／2σE　　　　　（3-47）

UV＝γ（e，m）（1－s）λR－m2／2σV－I　　　（3-48）

当UR和VR均等于零时，代入式（3-46）式可以得到均衡状态下企业家和风险投资家的最优努力水平：

e*（s）＝｛σE（1－q）sλR［m*（s）］q｝　（3-49）

m*（s）＝｛σVq（1－s）λR［e*（s）］1－q｝　　（3-50）

进一步可得

式中，ρ（s）＝［σE（1－q）s］1－q［σEq（1－s）］q。然而，当UR和VR不等于零时，企业家和风险投资家会寻求UE≥UR和UV≥VR，并使纳什产品最大化，即

Max｛［UV－VR］b［UE－UR］1－b｝　　（3-53）

式中：b∈（0，1），而b值大小则取决于企业家和风险投资家的谈判力量。这里，我们关注的重点问题是风险投资家的保留效用。在以往的研究中，多半是将风险投资家看作是投资者本身，其保留效用是外生的，在利率为零的世界里，投资者的保留效用是盈亏平衡。然而，风险投资家不是投资者，而是金融中介。因此，风险投资家的保留效用是内生的，其影响因素包括风险资本市场供求关系的变化、个人机会成本的波动等。当然，最重要的因素是投资者的偏好。在风险资本市场中，投资者、风险投资家和企业家的关系如图3-2所示。

图3-2　风险投资信息传递模型

由图3-2可以看出，虽然资本提供者并不直接参与具体投资过程，但他对风险投资家的行为有很大的影响。从某种意义上讲，风险投资家的行为是在迎合投资者的需要，风险投资家在投资过程中并不依赖于自身的价值判断，而是从资本的需求出发选择投资项目。然而，在不同组织形式中，投资者投资目的和索取回报的方式是不同的。因此，风险投资家的行为和效率会有很大的差异。例如，在国外，产业资本参与风险投资也正在成为一种趋势。大公司内部建立正式的风险投资计划，建立专门的风险投资部门，或者在公司的投资部门内设立专门的风险投资项目小组。大公司开展风险投资的战略目标是为自身今后进入潜在的新兴高增长领域提供一个“窗口”，或者就是为今后通过购并方式进入这些新领域提供一个目标或渠道。开展直接的风险投资，既引入了产业利益，也使得投资者获得了宝贵的创新信息，解决大企业缺乏创新精神的制度性弊端。但与有限合伙制的风险投资机构相比，很多学者认为大企业参与风险投资存在以下缺陷：①企业参与风险投资的目标多元化，将使投资经理人难以决策，也不利于投资业绩的衡量（Fast，1978；Siegel，1988）。②大企业参与风险投资的规模往往是根据年度预算来确定，而不是根据投资的业绩反馈来分段投资，很难对风险企业形成有效的激励和约束。③大企业的经理人才往往缺乏管理新创企业的经验，因此无法对所投资企业进行有效的监督和管理咨询。④大企业由于其内部管理系统复杂，决策缓慢，很难对其投资经理人进行有效的激励。⑤大企业的投资经理，往往缺乏在风险群体中的网络关系，并且由于其官僚化的管理作风，在创新企业中的声誉不佳，通常是风险企业家最后寻找的投资者。⑥大企业可能会为了达到自身的目标而牺牲被投资企业的利益（Block，McMillan，1993）。

而在有限合伙制的风险投资机构中，投资者在将资金交由风险投资家运作和管理时，其所关注的主要是投资收益，并不涉及具体的投资项目。投资者只是要求风险投资家在约定期限内实现收益并进行分配。因而，风险投资家的价值取向是以整个投资组合为目标，而不仅仅顾及单一项目的利益。与此同时，企业家的价值取向也不是以整个企业的利益为出发点，他所关心的是其在企业所占权益份额和价值的变化。这样在企业家和风险投资家之间就潜伏着利益冲突，其根源就在于双方利益目标的不一致。

关于这一点，可以在前面模型的基础上，扩展一个两时段模型来说明。假设有一个风险投资家同时投资了两个项目E1和E2，获得的权益份额为（1－si）（i＝1，2）。风险投资家在t＝0时对两个项目投入研发资金。t＝1研发阶段结束，投资者此时要做出继续还是中止投资的决策。如果进入第2阶段，项目将产生收益。为了简便起见，假设项目的风险只产生在第1阶段，即研发阶段。无论项目类型，项目在研发阶段成功的概率为γi（ei，mi），并且；风险投资家努力的成本为cVi＝。

如果两个项目是独立的，则风险投资家将使其努力达成收益最大化，即

　　　　（3-54）

可得一阶条件为：

　　　　　（3-55）

而如果两个项目收益之间存在相关性，因为它们都依赖于同一个风险投资家的努力水平，则：

风险投资家就必须权衡其在两个项目投入的努力，最大化问题就变为：

　　　　　　（3-56）

比较式（3-56）和式（3-58），可以得到以下结论：

（1）相比项目收益相互独立的情况，如果项目收益是互补（a1＞1和a2＞1）时，风险投资家投入的努力水平较高。

（2）相比项目收益相互独立的情况，如果项目收益是相互替代的（a1＜1和a2＜1），则风险投资家投入的努力水平较低。

（3）如果ai＞1，而aj＜1，当（a1－1）（1－s1）R1＋（a2－1）（1－s2）R2＞0时，风险投资家的努力水平较高；而当（a1－1）（1－s1）R1＋（a2－1）（1－s2）R2＜0时，风险投资家的努力水平较低。

这个结论可以解释为什么类似于风险投资家的积极投资者愿意投资于存在网络外部效应的行业。如果外部效应为正，风险投资家充当了知识外溢的桥梁，进一步促进了企业的成长。而如果外部效应为负，由于风险投资家在很大程度上拥有继续还是中止项目的决策权，这时风险投资家就可能会为了整个投资组合的利益，而牺牲一些被投资企业的利益，诸如过早地放弃了一些经济上仍然可行的项目，过早地推动企业上市等。

在风险资本市场上，一个显著的特征是绝大多数风险投资家采用渐进的投资方式。戈姆帕斯（Gompers，1993）在对795家获得风险资本的企业所做的实证研究中发现，风险投资公司对企业的投资平均分为2.689个阶段投入，而是否进行下一步的投资则取决于企业阶段目标能否顺利实现。对此，大多数学者是从控制投资风险和解决信息不对称问题的角度出发来解释这一现象。而我们认为这并没有涉及一个最基本也是最核心的问题，即风险投资家分阶段投入资本的主要动因是什么，而这也是在下面首要论述的问题。

我们知道，有限合伙制的风险基金是固定期限的，风险资本家不能永远保管资金，这与其他的互惠基金和公司的无限寿命不同，固定期限的机制使投资者能够不在以后再投资于同一个风险资本家所管理的基金。而对于风险投资家而言，对于一个10年期的基金，如果必须在基金到期时进行收益分配，则前5年将资金基本上全部投入到项目中，剩余的时间风险投资家主要的工作是培育和管理已投资项目。所以，一方面为了维持其行业地位，另一方面也出于其职业生涯的考虑，风险投资家必须不断筹集新的基金。实际上，为了不断地投资一个风险企业，风险投资家每隔3～5年或基金投资额已经饱和的时候筹集新的资金。能否顺利地筹集到新资金，则取决于风险投资家的业绩和声誉。

Sahlman（1989）运用代理理论对风险投资家和投资者的关系进行了开拓性的研究，分析了在风险投资机构内使代理问题最小化的机制，包括利益激励、契约限制、有限的基金存续期、确保对投资者的利润分配、用于监控的资源支出以及经常向投资者披露信息等。Sahlman指出好的风险投资家通过接受基于绩效的报酬机制和有限的基金存续期向投资者揭示其能力，但投资者需要进行深入的信息搜集和筛选以鉴别虚假信号。因为在向投资者披露基金运作情况时，作为代理人的风险投资家来评估其投资项目的价值，并以此作为判断其绩效的依据。

因此，对风险投资家的业绩衡量就成为一个关键问题。从风险投资家的角度来说，如果他需要筹集下一个基金，就必须显示其投资业绩，以表明同竞争者的差异，提高筹资能力。而在风险投资合伙契约中，对投资资产种类的限制也使得风险投资家无法随意调整投资方向。这是因为风险投资家的管理费比例远远高于其他投资管理，如投资公共证券的经理人管理费比例为0.5%；向风险投资基金投资的经理人的管理费为1%等。因此，合伙协议对风险投资家投资的证券进行了限制，并限制其向其他风险投资基金投资。这主要是防止风险投资家为了稳定获取高额管理费而将资金投入到安全性很高的资产上。此外，投资者对管理费和附带权益的控制也使得风险投资家越来越重视向投资者提供高水平的服务。

而投资者往往对风险投资家的业绩设置了多重考核指标（见表3-6）。首先是加强风险投资家投资活动的透明度，保持每项投资活动的独立性，从而有助于分别评价每项投资的表现，并将可控因素和不可控因素区分开，以便对风险投资家的业绩作出客观、公正的评价。其次是将管理费用和投资基金相分离，从而使不同的合伙公司的业绩横向可比。再次是对有限合伙公司的技能水平进行质量评估。

表3-6　风险投资绩效考核指标

然而，由于风险投资家在筹集新基金时，现有的已投资项目往往尚未退出，按每股收益的变化来衡量也不能反映风险投资家的实际业绩，尤其是对于高新技术产业的投资更是如此。对此，风险投资家选择的业绩评价指标是以在被投资企业所占权益的变化为依据，而投资者也较容易接受。因此，风险投资家在投资项目时，按企业的发展历程将企业划分为若干个里程碑或阶段，当期所投入的资金仅支持企业达到本阶段的目标。当被投资企业达到一个里程碑时，风险投资家会协助企业融入下一阶段资金，这一方面对企业家提供了有效的激励约束机制，另一方面风险投资家在上一阶段的投资也随着企业价值的增值而增值，这为新的投资评价风险投资家的业绩提供了依据。当然，如果投资项目经营不善，这也同样反映了风险投资家的能力和业绩。这里，我们以联邦快递为例，其融资过程也清楚地表明了这一点（见表3-7）。

表3-7　联邦快递分阶段融资的股份和股价变动表

（续表）

资料来源：盛立军，《风险投资操作、机制与策略》，上海远东出版社，1999。

当风险投资家需要在市场上不断显示其业绩以筹建新基金时，声誉本身就成为一种资产，风险投资家就会更加努力工作以维护自己的声誉。此外，为了使筹资成本最低，风险投资家通常会先寻求原先投资者的投资，这也取决于他们的业绩是否令原先投资者满意。如果风险资本家行为不端，在下次募资时或有很大困难。基金期限越长，风险投资家声誉效应越弱；反之，风险投资家的声誉效应越强，当然如果基金期限太短，也不利于投资。

Fama认为，在现实中，“时间”可以解决激励问题。他认为在竞争的经理市场上，经理的市场价值（从而收入）决定于其过去的经营业绩，从长期来看，经理必须对自己的行为负完全的责任。因此，即使没有显性激励合同，经理也要积极性努力工作，因为这样做可以改进自己在经理市场的声誉，从而提高未来的收入。关于这一点，可以通过一个简单的模型来说明。

假定只有两个阶段，t＝1，2，在初始时刻，风险投资家筹集一个基金，该基金在第1阶段末解散后，风险投资家需要筹集一个新的基金。两个阶段基金收益如下：

Rt＝αt＋θ＋μt　　　t＝1，2　　　　　　（3-58）

为了简便起见，假定贴现率为0，因此风险投资家的效用函数如下：

U＝I1－C（α1）＋I2－C（α2）　　　　　　（3-59）

式中：It是风险投资家在t期的收入，C（αt）是努力的负效用。假定C（αt）是严格递增的凸函数，且。

当代理人行为可被观测时，如果委托人是风险中性型，而代理人是风险回避型，那么帕累托最优风险分担要求代理人不承担任何风险，委托人支付给代理人固定收入。但是，如果委托人不能观测到代理人努力水平αt时，上述帕累托最优是不可能实现的，也就是说，如果委托—代理关系只是一次性的，风险投资家将不会有任何努力工作的积极性：C′（αt）＝0αt＝0。但是，当代理关系持续两个时期时，尽管风险投资家在t＝2期的最优努力仍为α2＝0（因为博弈没有第3个阶段，风险投资家无须考虑声誉问题），风险投资家在t＝1期的最优努力水平＞0。原因是，风险投资家在第2个阶段的收入I2依赖于市场对风险投资家能力θ的预期，而α1通过对R1的作用影响这种预期。

风险投资家对自己的声誉越重视，其作为激励约束手段的作用越大。然而，风险投资家对自己的声誉重视程度是由多方面的因素决定的。第1个因素是声誉的“质量”，即声誉反映实际情况的准确程度。这表明可靠的衡量风险投资家过去的业绩很有必要。第2个因素是风险投资家对未来的预期。由于声誉影响的是风险投资家的未来收入，所以，风险投资家对自己未来前途的预期中包含的不确定性越大，他对未来收入评价越低，对现期收入评价就越高，对声誉就越不重视。这表现为在风险投资家处在事业即将结束阶段，声誉的作用会被风险投资家一种信念减弱，即他们不会再筹集另外一笔基金。因此，声誉就不能再作为一种激励手段来保护投资者的利益。这时投资者只有通过投资契约安排来减少经理的机会主义行为，保护其利益。第3个因素是风险投资家在培育自己的投资能力所投入的资产专用性水平和数量。当一个风险投资家的声誉下降到一定程度时，他就不得不考虑改变职业，这时就有一个改变职业的成本问题，他为培育自己的能力所投入的资产的专用性越高，数量越多，改变职业的成本就越高，从而他对自己的声誉也就越重视。

在不对称信息的资本市场中，当风险投资公司将风险资本的使用权让渡给企业进行运作后，企业的行为将会对风险资本的安全性产生影响。从风险投资公司的角度来看，其投入资本的根本目的在于扶持具有高发展潜力的企业，通过其上市来完成高利润的回报和原有资本的循环投入，而不是为了永久性地控制企业。因而，它所最为关注的应该是投入资本的安全和回报问题。而就被投资企业而言，企业家为了向社会上其他投资者展示其发展潜力，以期取得更多的资本投入，往往倾向于采用短期的、高收益、高风险的发展计划，两者对风险的不同偏好程度使得风险投资公司需要在完成投资契约设计时选择一套较为稳妥的投资方式。Chan（1990）认为随着项目的进展和中间信息的来临，企业家的能力逐渐被揭示。分阶段投入可以使风险投资家具有控制权的让渡能力，并在企业家表现不佳时替换企业家。

我们认为，分阶段投入资本对企业家的影响主要有以下两点。

（1）激励作用。在创新型企业正常发展的情况下，分阶段投资一个显著的作用是避免企业家的股权一开始稀释过大。因为在开始时企业往往缺乏有形资产，而企业拥有的无形资产的价值也很难与投资者达成一致意见。企业家之所以愿意接受资本分阶段注入，是因为他们一方面对自己完成阶段目标的能力有极大的信心；另一方面企业的价值，尤其是无形资产的价值也会随着阶段性目标的不断达成而逐渐显现出来。企业家认识到，如果他们实现阶段目标，他们能得到的企业权益份额将远远大于其一开始时段就拿到全部资本所能获得的股权份额。当然，如果企业发展不顺利，企业家的股权稀释程度就非常大。对此，我们曾通过建立数学模型，证明了多阶段投资条款下企业家的福利损失小于单阶段一次性投入时的福利损失。

（2）约束作用。分阶段投入对企业家的约束作用主要体现在硬预算约束上。通过分阶段注入资本，风险投资家保留了放弃前景暗淡项目的权利，也就是所谓的中断机制。这个权力对风险投资家来说是至关重要的，因为只要还有投资者注入资本，企业家几乎不会停止对一个失败项目的投资。因而，在分阶段投入的情况下，企业家随时会面临不得不放弃在经济上甚至仍然可行的项目的威胁。通过拒绝提供下一阶段资本，风险投资家还向其他投资者和相关利益者发出有关企业经营出现问题的信号。

这里，可以通过对国内一个风险投资案例的分析，说明阶段投入中的硬预算约束。思华科技——一家为移动通信运营商提供移动增值业务管理平台的企业创立于2000年8月。在其成立初期几乎还没有完整的商业模型时候，就已经得到了上海联创等风险投资商的支持。8月18日，投资方的400万美元汇入了思华的账户，同一天，思华科技（上海）正式成立。然而，等待这个新兴企业的并不是创业者一开始所预期的美好前景，一场足以将思华扼杀在襁褓中的危机正悄悄地逼近。思华突然发现，一家叫Aspire的香港公司，和他们的市场定位一模一样，而且这家公司原来是中国移动香港有限公司投资建立的，在WAP概念热得烫手的当时，中移动当然不会放过移动增值业务管理平台这个市场，于是他们成立了Aspire来做这项业务。而思华的客户正是中国移动在各地的分公司。中国移动当时占有移动市场70%的份额，都还没来得及开始竞争，70%的市场就已经没有了，剩下的市场中还有40多家竞争者，除了打价格战，别无出路，但价格战对于处于创业期的公司而言，无异于飞蛾投火。这给成立不久的思华提出了一个重大的挑战。而投资者给企业经营层确定的阶段目标是明确企业的商业模式。2000年10月下旬，在公司董事会上投资者发出最后通牒：给经营层60天时间，60天时间之内找不到一家可以付钱的客户，或者是找不到新的市场定位，就清算思华科技。清算思华，那就意味着这次创业的彻底失败。就在创业者将要穷途末路的时候，一个偶然的机会使他们获得了一个价值100多万人民币的宽带城域网项目。这个项目的成功，也让思华看到了宽带营运支持系统（OSS系统）这个增长迅速的市场。2001年底，思华已经实现400万美元的收入。思华的发展得到了投资方的认可，也引起了其他风险投资商的注意，2001年12月18日，中国台湾最大的风险投资商之一普讯创业（投资过的公司中有80多家上市）、新加坡风险投资基金VentureTDF和成为创业、上海联创共同向思华注资800万美元，思华的第2轮融资顺利完成。

风险投资的组织模式不同是影响风险投资家行为的决定性因素之一。按照一般理解，大公司由于拥有雄厚的技术和市场基础，在技术创新投资中应该发挥重要的作用。但实际上在一些新兴的高科技行业，如计算机软件、网络行业等，大公司风险投资计划却屡遭挫折。Hellmann（1997）建立了一个理论模型，认为大公司风险投资计划与独立的风险投资机构之间的身份差异对投资行为有很大的影响。这其中关键的原因是企业投资者不仅考虑投资的财务收益，也考虑创新企业对其主营业务的战略影响。反过来，这影响了投资者的行为和企业家对投资者的选择。他的结论是如果创新企业与企业投资者在业务上存在互补性，则企业投资者就最有可能向该企业投资。如果创新企业的产品对企业投资者来说具有一定的替代性，在威胁不大的情况下创业者倾向于独立的风险投资机构介入。

而这里，则从一个新的角度，即预算约束理论来分析风险投资家身份的差异对融资效率的影响。为此，沿着前面模型的理论框架，进行拓展。假设项目类型为好的先验概率为λ，项目不好的先验概率为1－λ。而项目进展分为4个阶段（t＝0，1，2，3，4），投资者的投资也是分阶段注入的。好项目在获得第1个阶段和第2个阶段的投资（I1和I2）后在t＝3时成功并产生固定回报R的概率是γ，而坏项目在同样获得I1和I2基础上，必须在第3个阶段追加投资I3才会产生固定回报R，而概率也是γ。

（a）γR＞I1＋I2＋（1－λ）I3；

假设　　　（b）γR＜I2＋I3；

（c）γR＞I3。

假设（a）表明在t＝0时，所有项目在经济上都是可行的。假设（b）表明在第1个阶段研发结束后，企业家可以获知项目的类型，对坏项目继续投资在经济上是不可行的。假设（c）表明给定I1和I2已经投入的情况，坏项目应该继续投资。如果项目能够完成，企业家可以获得正的私人利益；而如果项目在中途结束，企业家的私人利益为负。这种情况，就好像一个技术持有者拥有一项创新成果。在第1个阶段，投资者向创新者投入研发资金。研发阶段结束后，创新者可以知道项目的类型，投资者并不知道。这时创新者可以决定是否继续下去，如果项目半途而废，创新者在经济上将一无所获，并且在时间、精力和声誉等方面遭受损失，因而他的私人收益为负。但如果无论项目类型如何都可以最终完成，创新者个人将受益，因此他会选择一直将项目进行下去。而对于投资者而言，他可以选择是否在项目一开始时，对项目进行前期的可行性论证。如果进行论证，投资者可以获得一个关于项目类型的信号η，信号准确表示项目类型的概率是d（＜d＜1）。但前期筛选会使项目进展延后。为简便起见，我们用贴现因子δ来表示项目推迟的成本。因此，投资者必须权衡项目筛选的成本和收益。

对于大公司而言，投资决策时往往将以往的投资作为沉没成本对待，这就是其在投资过程中面临“软预算约束”问题的根本原因。如果企业家知道大公司决策的特点，他的最优策略是将项目尽量继续下去。而对于有限合伙制的风险投资公司来说，风险投资家最关心的是每一阶段能向投资者和其他相关利益者显示出的业绩。因此，风险投资家将对企业的投资过程划分为若干个里程碑。如果企业完成了阶段目标，风险投资家会向其提供下一阶段的资金；反之则会清算企业。而有限合伙制的契约中也明确限制风险投资家向经营不善的投资项目继续投资（关于这些我们在前面已经进行了详细的论述）。因此，风险投资家会向企业家发出可信的威胁，如果在第3个阶段投资者发现项目是坏项目时，将不会继续向项目提供资金。给定风险投资家的决策特点，企业家在研发结束后，如果知道项目类型不好，将不会继续经营项目，因为他知道坏项目无法完成，而这会损害他的私人利益。

如果不进行前期的项目筛选，大公司和风险投资家的投资期望收益分别为

Ec＝λ（γR－I1－I2）＋（1－λ）（γR－I1－I2－I3）　　　　　（3-60）

Ev＝λ（γR－I1－I2）－（1－λ）I1　　　　　　（3-61）

如果对项目进行前期论证，大公司和风险投资家的投资期望收益分别为：

＝δ｛［dλ＋（1－d）（1－λ）］（γR－I1－I2）－（1－λ）（1－d）I3｝

（3-62）

＝δ｛λd（γR－I1－I2）－（1－λ）（1－d）I1｝　　（3-63）

不难证明，－Ec＞－Ev。而当前期论证的准确度d下降时，独立的风险投资机构与大公司的效率差距，即max（，Ev）－max（，Ec）随之加大。

这个结果表示大公司在投资新项目时更倾向于进行前期的论证和调研。目的是为了在事前尽量将一些不好的项目淘汰，因为一旦大公司决定投资一个项目，在软预算约束下很难在事后中止。这与我们通常所谈论的大公司在投资决策时复杂的程序和官僚主义作风是相一致的。对于创新者而言，如果希望获得大公司的投资就必须降低项目的技术不确定性，因为创新程度高的项目由于论证的准确性低，就很难通过。因此，大公司的特点和他们所处的环境不适合于鼓励重大产品的创新。而独立的风险投资机构由于从前期调研中获得收益与成本相比较小，加之投资者对投资期限的严格控制，因此并不倾向于进行深入的调研论证。而独立风险投资机构对项目事后淘汰的有效性，使得其比较适合对那些技术不确定性高、风险大的行业进行投资。这也是为什么风险投资集中在某几个高新技术行业。

然而，对于风险投资家并不进行深入详细的调研这一论点，是与大多数学者关于风险投资家决策过程的研究结论是相矛盾的。一般认为，风险资本家对风险项目（或企业）的挑选有着近乎苛刻的要求。通常，风险投资公司在收到的1 000份投资建议书中，只有100份左右会引起投资经理的兴趣，他们会安排约见企业家，而后根据会谈情况从中筛选出50个有价值的项目，并开展尽职调查，最后选中10个左右项目进行投资。风险投资公司的投资行为决策始于风险投资家对风险企业的内外部风险和风险企业的价值（包括风险企业的现有资产规模和未来成长能力）的评价，尤其对于后者，风险投资公司尤为注重。许多学者也对风险投资家决策评价的指标体系做了研究（见表3-8）。其中，管理层的经验和能力是最重要的指标之一，甚至在风险投资行业流传着一句格言：“风险投资家投的第一是人，第二是人，第三还是人。”

表3-8　风险投资家的决策评价因素

（续表）

对此，我们认为这种观点和研究方法是有偏差的。风险投资家的投资决策是基于对风险企业的风险和收益的测度。而收益是建立在对未来预期的基础上，而这取决于企业的抗风险能力。对此，本书曾运用战略管理理论和企业进化理论，从新的视角对风险企业的生存可能性进行评估。企业生存的定义为企业继续参与市场竞争的可能性，其中心是分析风险企业目标市场本质和在这个市场中企业的竞争关系。随着风险企业逐渐了解其所处的内外部环境，风险企业的生存能力也增加了，而管理层必须确定新企业的市场定位以获得竞争优势。创新企业的业绩来源于企业能力与行业成功关键要素的调适。成功关键要素指的是在特定行业取得成功的必要条件。因此，风险企业要获得成功就必须投入关键要素。然而，如果竞争环境发生变化，成功关键要素也将发生变化，这有可能使企业处于竞争劣势。例如，如果企业采取一种新技术，那么它将面临以下风险：替代技术的出现、技术未达到预期目标，或市场需求很少等。同样，客户需要的改变也会使企业处于不利的竞争地位。因此，如果成功要素是不稳定的，风险企业将面临很大的技术和需求不确定性。如果企业很容易适应成功关键要素的变化，则就可以保持很强的环境适应力。然而，组织惯性使企业做到这一点很困难。对这些问题，风险投资家在事前是无法准确评估的。

Anderew L．Zacharakis的研究支持了我们的观点。他运用社会判断理论和透镜模型，论述了风险投资家实际评价投资的准则与其宣讲的指标体系之间存在着差异。实际上，在风险投资决策过程中，风险投资家最关注的指标是市场规模与竞争力，只有当风险投资家无法了解有关市场更多、更准确的信息时，企业家个人才成为关键因素。因为在这种情况下，风险投资家不得不依靠企业家的能力，过渡的前期调研就成为多余。Bat Batjargal和Mannie M．Liu（2002）对中国北京和上海158个风险投资案例决策过程进行的实证研究也表明，社会资本（关系、网络等）是风险投资决策过程中的主要因素，并对企业估价产生重要影响（见表3-8）。对此，我们认为，风险投资家依赖于社会网络挖掘项目，也主要是因为其并不具有特别突出的项目筛选能力。

中国台湾地区的风险投资业也比较发达，从其风险投资机构的组织形式上来看，虽然有限合伙制限于法律原因没有在当地盛行，但台湾地区的风险投资机构绝大多数采取了基金委托管理方式（见表3-9），即风险投资基金将资金委托投资管理机构运作，这与有限合伙制在对风险投资家的预算约束方面有异曲同工的作用。这从一个侧面也说明了，有限合伙制独特的组织特性、税收方式、激励措施并不是起绝对作用的。

表3-9　中国台湾地区风险投资基金管理概况

资料来源：台湾创业投资行业公会2001年年报。

所以，我们认为，与其他组织形式相比，有限合伙制的风险投资机构的融资效率并不体现在前期的审慎调研，而是体现在事后的硬预算约束上。这一结论也可以推广至对政府资助和私人投资高新项目的效率比较。