风险投资机构对企业的投资研究

一、风险投资风险因素识别研究

1.国外关于风险投资风险因素识别的研究

风险投资机构想要规避投资风险，必须在投资前进行风险预测，在投资后对风险加以有效的管理控制。投资前识别风险是防范风险的关键环节。理论上影响风险投资的风险因素非常广泛，笔者将国外相关研究归纳整理，结果如表1-1所示。

表1-1　国外关于风险投资风险因素识别的研究

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资料来源：作者整理。

2.国内关于风险投资风险识别的研究

国内较早研究风险投资的风险因素识别的学者是吉林工业大学的李建华、葛宝山（1994），他们重点研究了高技术产业化风险投资的风险识别、评估与防范。寸晓宏（2000）、翁亮（2002）对投资项目的商业风险、资金风险、技术成果转化过程中的风险等进行了识别研究。周显静（2003）、王庆民（2009）分析了创业企业成长过程种子期、初创期、成长期、成熟期各阶段的风险和创业投资公司项目评审、投资后管理和退出阶段的周期性风险构成。杨艳萍（2003）对风险投资的风险因素进行了分析，提出了影响风险投资的72个风险因素。

也有一些学者对投资项目的风险识别进行研究。李少平（2003）认为风险投资风险因素由技术系统的内在缺陷、行为主体、退出的机制潜力和对环境威胁的抵制能力组成。殷劲光（2005）结合我国的实际，通过将风险投资项目风险分为源发性风险和非源发性风险两类，分析了各风险指标对项目风险的全过程影响；陈伟（2003）、戴红梅（2006）、包乌日汉（2012）等将风险投资项目风险分为系统风险和非系统风险两大类，系统风险包括政策法规风险、宏观经济形势与经济波动风险、金融与资本市场风险、社会风险，非系统风险包括技术、生产、市场、管理及委托代理风险等。

对于风险投资机构的风险识别研究相对比较少。陈建华（2006）提出风险投资机构领导者的基本素质、决策失误、冒险与侥幸心理、团队协调能力、信息反馈机制等是导致风险投资失败的关键因素，加强对这些因素的控制，有助于减少投资风险的发生。谈毅、邵丰（2001）认为风险投资公司为了了解初创企业的实际情况就必须付出相应的信息成本和承担不可完全预见的信息风险，这对风险投资的初始决策产生了影响。刘曼红、胡波（2004）以风险投资的筹资、投资、管理、退出这4个阶段为主要线索，分析了各阶段投资成功的关键因素，为风险投资风险因素的识别拓展了思路。金玉石（2004）认为资信风险问题是阻碍我国风险投资业发展的瓶颈之一，并且对其他风险有着“放大器”的作用。尹久、刘曼红（2005）对阻碍风险投资成功退出的关键风险进行了识别，并从风险投资公司自身角度研究了控制投资风险的微观路径。

二、风险投资风险度量方法的研究

风险度量一般是指对金融风险的度量。根据相关文献的收集和整理，笔者了解到金融风险的度量大致经历了4个发展阶段：（1）早期萌芽阶段；（2）用方差、标准差、半方差、离差、绝对偏差等偏离期望值的各种变形形式来度量风险的阶段；（3）VaR方法阶段；（4）CVaR法阶段。

早期的风险度量方法中，按照Karlborch（1969）的文献记载，英国保险精算师Tetents在1789年第一个提出按照均值给风险进行排序的思想。1896年，伊文·费歇尔提出著名的定量化期限结构理论，被作为利率相关证券的定价依据，广泛应用于证券市场。1906年，Fisher认为风险是收益率降到低于利率水平线的可能性。这些早期学者对风险的定义在内容上是不成体系的，对风险的度量也只是定性的分析，比较具有主观性色彩（单伟勋，2013）。

之后，学者们使用了方差、标准差、半方差、离差、绝对偏差等偏离期望值的各种变形形式来测度风险，最常见的当属方差、半方差以及绝对偏差3种形式。

1963年，Baumol在管理科学领域提出在险价值VaR（Value at Risk）方法，并被用作于度量和管理损失。1993年4月，巴塞尔协议I颁布了基于模块方法的标准模型，首次要求用VaR来计算利率风险、汇率风险、资产风险和商品价格风险并加总。1994年10月，Morgan研发了一个被称作“风险矩阵”的系统，为14个国家的300多种金融工具风险度量提供支持。因为VaR是一种描述给定组合可能遭受损失大小的简单方法，所以被各国金融机构广泛应用。

Artzner等（1997）通过实证研究认为，VaR在非正态条件下不满足次可加性，即VaR不是一个一致性风险度量（Artzner P，Delbasen F，Eberl N and Reah D.，1997）。基于此，1997年理论界提出了VaR的改进方法，即条件风险价值（CVaR）。CVaR与VaR的区别体现在：CVaR是尾部损失的均值，不是一个单一的分位点，因此它对尾部损失的测量是充分的。Artzner等（1997）通过不同渠道证明CVaR是满足次可加性的，因此不论回报是否服从正态分布，CVaR都是一致性的风险计量。理论界比较有代表性的投资风险度量方法的研究如表1-2所示。

表1-2　有关投资风险度量主要方法研究汇总

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资料来源：作者整理。

综上所述，在对投资风险进行度量时，方差、半方差、绝对偏差等方法用得较多；VaR方法和CVaR法主要被用作度量和管理损失。而从理论上说，风险的绝对偏差度量要优于方差度量（徐绪松、王频、侯成琪，2004）。对于绝对偏差方法的应用研究，国内学者武敏婷、孙滢、高岳林（2010）在均值—绝对偏差投资组合优化模型中，加入风险价值约束，给出了基于VaR约束的投资组合优化模型，以增强对投资风险的控制能力。张鹏（2011）建立了多阶段均值—绝对偏差投资组合模型，解决了多阶段投资组合优化问题。西爱琴（2006）将绝对偏差方法引入农业生产经营风险决策问题的研究中，以解决农业生产风险的度量问题。

三、风险投资组合优化决策研究

风险投资家可以通过投资项目的组合优化来降低风险。通过文献阅读，笔者将投资组合优化决策研究分为以Markowitz投资组合理论为基础的现代投资组合理论和行为组合理论2个阶段。

1.关于现代投资组合理论的研究

1952年，美国学者Markowitz发表题为《证券投资组合的选择》的论文，标志着现代投资组合理论的开始。其研究问题的基点在于投资者的投资决策是对“预期收益最大化”和“风险最小化”2个目标的权衡（Markowitz and Harry M.，1952）。

1958年，Tobin提出著名的Tobin分离定理。Tobin认为他与Markowitz所提出的理论主要区别是：Markowitz理论在于描述理性投资者的行为准则，Tobin理论主要在于揭示投资者如何遵循这些准则（邓瑞浩，2005）。

1963年，Markowitz的学生William Shape建立了单因素模型，解决了标准投资组合模型应用于大规模市场面临的计算困难。除市场因素外，其他非市场因素（如利率、通货膨胀率、行业因素、失业率、汇率等）的变动也会影响股票价格的变化，针对这一情况，Marshall Blume等（1966）提出了考虑包括市场在内的多种因素的多因素模型。William Sharpe（1964）、John Lintner（1965）、Jan Mossin（1966）从实证经济学的角度出发，分别独立地提出了资本市场的资产定价均衡模型，称之为资本资产定价模型（Capital Assets Pricing Model，简称CAPM），该理论在学术界产生了巨大影响，并被广泛应用于金融实践的诸多方面。

在投资组合的优化决策模型中，应用最广泛的要属Hazell在1971年提出的“MOTAD模型”，它的基本思想是寻求在风险最小化情景下收益最大化的最佳投资组合。理论上，MOTAD模型在解决预期效用问题方面与二次规划一样有效（Donald Johnson et al.，1981）。因其建模方法和运算相对简便，也能较充分地描述微观农业的各种生产行为，所以在国际上被广泛应用于农场生产的风险决策。

国内外关于MOTAD模型的应用研究主要有以下几方面：

Stephen A.Ford等（1995）建立了3个MOTAD模型，分别用历史数据、期货和期权数据来设定风险。其研究结果表明，使用历史数据在规划模型中进行风险度量与使用基于期货及期权市场价格的信息所得到的结果同样好，甚至更好。A.W.Stott（2003）构建了苏格兰的“母牛—小牛群”的农场风险决策MOTAD线性规划模型，模拟分析了牛病毒性腹泻（Bovine Viral Diarrhea，BVD）疾病预防对整个农场的收益和农场收益的波动的影响。Ahmad Ali Kehkha等（2005）采用MOTAD风险规划模型，基于从伊朗边远省份31个村随机抽取的194个农民的数据资料，研究风险对于耕作方式和农民收入的影响，以及风险对于稀缺资源影子价格的影响。其研究结论表示，农民种植作物总收入的变化对农民耕作方式有显著影响，但随农民居住地区和个体特征不同而有所不同，种植作物数量较多的农场收益稳定性程度高，但是收益水平较低。陆文聪、西爱琴等（2005）以“总绝对偏差”最小化为目标函数，以浙江省“典型农户”为例，在构建农户种植制度选择的MOTAD模型基础上，对典型农户的生产行为进行了分析。杨俊（2011）利用MOTAD模型对农户在风险状态下如何优化农业生产组合进行了研究。朱宁、马骥（2013）采用MOTAD模型，通过对北京市蔬菜种植户的抽样调查，获得了相关截面数据，在此基础上对蔬菜种植户风险条件下的种植制度选择行为进行了实证分析。

2.关于行为组合理论的研究

在现代投资组合理论的基础上，行为组合理论（BPT）也蓬勃发展起来，该理论是Meir Statman、Hersh Shefrin（2000）借鉴 Markowitz的现代投资组合理论，针对均值—方差法及以其为基础的投资决策行为分析理论的缺陷而提出的，从投资人的最优投资决策实际上是不确定条件下的心理选择的事实出发，确立了以E（w）和Prob（w≤s）≤α（其中E（w）为预期财富，α为某一预先确定的概率）来进行组合与投资选择的方法根基，以此来研究投资者的最优投资决策行为。

行为组合理论有单一账户行为组合理论（BPT-SA）和多重账户行为组合理论（BPT-MA）两种分析模型。其区别在于：单一账户下，考虑协方差，投资者将所有证券组合合并在一个心理账户中；而多重心理账户下则将证券组合归入不同的账户之中，并忽视账户间的相关性（Statman Meir，1999）。

单一账户行为组合理论和均值方差模型的选择思想有点相似。（u，R）平面中的均值方差有效边界是均值方差理论的核心，而（Eh（W），Prob{W≤A}）平面中的有效边界是单一账户行为组合理论的核心。

多重账户行为组合理论是建立在期望理论（Prospect Theory，Kahneman and Tversky，1979）上的，主要说明人们在相对于一个收益与损失参考点的基础之上制定决策时的倾向。Hersh Shefrin、Meir Statman（2000）提出投资者具有2个心理账户，分别对应高、低2个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望，其目标是将现有财富在2个账户之间进行分配以达到总效用水平最大化。

3.国内关于投资组合优化决策的研究

1990年，Markowitz获得诺贝尔经济学奖，国内学者掀起了对Markowitz投资组合理论研究的热潮，黄小原、田澎（1992）是国内对投资组合决策进行研究比较早的学者。郑锦亚、迟国泰（2001）对基于差异系数极小化情况下的投资组合决策方法进行了研究。陈牧等（2001）则思考了有效边界移动及融资因素对组合投资优化的影响。国内学者为解决经典的投资组合理论计算量大的困难，把遗传算法、人工神经网络、模拟退火算法等优化方法也引入到投资决策问题的研究中（徐绪松、陈彦斌，2002）。熊和平（2002）证明了Markowitz投资组合协方差矩阵正定的充分条件，提出当协方差矩阵非正定时，要么存在有效子集，要么存在套利机会的理论。

国内学者对于风险投资组合优化决策的研究，主要有以下几方面：

杨青（2002）以决策理论为基础，建立了基于多目标动态整数规划的组合投资决策优化模型，探讨了风险投资规模、联合投资以及效用最大化的投资策略。王丽燕（2006）在对不同产业领域、发展时期的风险投资项目进行分类的基础上，构建了多目标动态整数规划组合投资模型。杨敏利、党兴华、涂宴卿（2008）基于行为金融视角，建立了基于投资者不同风险偏好的风险投资决策优化模型。于本海（2009）建立了基于AHP的软件项目风险投资方案择优模型。熊晶晶等（2011）构建了基于价值函数的单、多心理账户行为风险投资组合优化模型。苏祥哲（2012）用实物期权评价风险项目的投资机会价值及弹性价值，以期对风险投资决策的方法和评估手段予以改进。但上述这些研究并未在投资决策中充分考虑风险因素，没有对投资项目的风险进行系统的识别和量化，研究结论缺乏丰富的数据支持。此外，柳明珠等（2012）提出了三叉树复合期权模型，用于解决多阶段风险投资中每一个决策点同时存在延迟、扩展以及放弃投资这3种决策状态的投资决策问题。郑君君（2013）运用拍卖、机制设计及演化博弈理论来研究解决非对称信息下不同阶段风险投资的决策优化问题，但这些研究并未涉及风险投资决策的优化反应机制及其表现形式等问题。

综上所述，目前国内关于风险投资组合优化决策问题的研究取得了不少成果，为后人的研究打下良好基础，但仍有改进空间。一是在研究内容上，现有研究主要集中在风险投资家对风险项目（企业）的选择决策上，未涉及风险投资决策的优化反应机制及其表现形式等问题。二是在研究方法上，研究结论的提出缺乏丰富的数据支持，深入结合具体案例进行的分析也不多见。

四、投后绩效管理与退出决策研究

1.投资后风险投资绩效影响因素研究

笔者通过对风险投资业界的实地访谈和文献研究，整合了投资后将会对风险投资绩效产生影响的主要因素，即知识产权保护，知识产权价值，投资后管理，社会中介服务体系，创业企业实际控制人的人品、专业知识、经验、管理能力，创业企业上市难易程度，法律政策环境等。

（1）知识产权保护。

知识产权保护是知识资本创造价值的内在要求，国家相关法律体系的完善和企业自身知识产权管理的能力决定知识产权保护水平（马瑞峰，2011）。关于知识产权保护对知识产权价值的影响，Ernst等（2010）利用实物期权理论和蒙特卡洛模拟方法分析了R＆D项目申请专利保护所带来的对于R＆D项目价值的影响（万小丽等，2008）。知识产权保护力度对专利本身的价值会产生影响。高水平的知识产权保护机制能够降低知识产权市场价值的不确定性，竞争对手非法模仿的成本越高，确定知识产权的市场价值就越有保障（李振亚等，2010）。知识产权的保护强度、水平决定了其价值，保护强度越强，水平越高，其价值就越能得到保证（王立新，2011）。因此，知识产权保护状况会影响到知识产权的价值。

（2）知识产权价值。

知识产权在创业企业的经营中被认为是一项十分重要的无形资产，它往往比有形资产带来更大的价值（冯晓青，2001）。Deng等（1999）认为专利的质量可以界定为专利保护年限、专利权所覆盖领域和专利的技术含量3方面，专利质量与企业市场价值呈显著正相关关系，企业的市场价值越大，其在商业化、市场化过程中为企业带来的收益就越大。此外，专利的市场价值，即专利的市场需求度、垄断程度、竞争力和利润分成率等也会对企业绩效产生正向影响。Hall等（2000）用Tobin's q作为衡量企业市场价值的指标，发现专利的引用与企业的市场价值有显著正相关关系，每一个专利的每一个额外的引用会带来企业市场价值3%的增长。因此专利被引用次数越多，为企业带来的收益就越大，反之则会减少企业收益。因此，知识产权价值对创业企业成长绩效会产生直接影响。

（3）投后非资本增值服务。

风险投资支持不但解决了高新技术企业融资难的问题，对于那些初创企业来说，风险投资机构能够利用自身经验和人际关系网络，协助企业开发新技术、新产品并有助于创业企业实现技术商业化（胡文哲，2010）。Gompers等（1999）认为，风险投资者拥有的专业知识、对特定行业的深入理解以及广泛的社会网络联系等都会为创业企业带来利益。Antonio等（1997）研究指出，人力资源管理是理解风险投资成功的关键问题之一，风险投资家通过内部和外部的人力资源网络来积极参与其所投资企业对经理的吸引、识别和建议工作，从而降低企业的管理风险和招募成本。龙勇等（2010）的实证研究表明，风险投资机构通过为创业企业招聘管理人员、梳理管理制度、协助公司治理等方式推动其技术创新绩效的增长。

（4）社会中介服务体系。

风险投资是一项专业性很强的投资，提供专业化服务的中介机构就成了风险投资发展的“情报器”，它帮助投资双方降低了信息不对称性和投资风险（赵欣宇，2011）。会计师事务所能够帮助降低投资双方的道德风险，协助投资机构加强对创业企业的监管；律师事务所能为创业风险投资机构提供法律保障；资产评估机构能为风险投资的退出提供可靠依据；资信评估机构和信息咨询机构通过迅速、准确的信息传递来帮助投资者进行信息分析和决策，从而降低投资风险（付玉秀，1999）。律师事务所、会计师事务所、资产评估机构和投资银行等社会中介服务机构的服务为风险资本从创业企业中退出提供强有力的支持。律师事务所可以帮助创业企业和投资方完成其法律协议，在创业企业公开发行股票时给予法律咨询（尤天慧等，2002）；会计师事务所能够为投资机构和创业企业提供财务政策咨询并为创业企业提供编制和上市有关的财务报告；资产评估机构负责对创业企业资产和股权进行评估，为风险资本的退出、定价提供价值判断依据（赵欣宇，2011）；投资银行对创业企业的重要作用主要体现在3个方面：（1）协助企业进行上市前的申请报批及招股说明书拟定等具体策划工作；（2）对企业股票发行的种类与时机选择等方面提出具体建议；（3）承销创业企业发行股票（康伟，2003）。

科技中介服务机构有助于促进产学研三者间的互动，通过进行技术搜寻、评估和传播等形式促进创业企业创新绩效（杨爱杰，2004）；专业性融资担保机构可以为创业企业向银行等金融机构申请贷款提供担保服务，从而降低企业融资成本，缓解企业资金压力（李雪灵，2005）；投资银行对风险投资的帮助则主要体现在为企业提供融资服务和帮助成熟企业上市2个方面（付玉秀，1999）。因此，社会中介服务机构，一方面是各种资源和信息汇集处，另一方面能够帮助创业企业与外部机构建立丰富的联系（陈英英，2011），有利于创业企业的发展。

（5）创业企业实际控制人的人品、管理能力、专业知识和经验。

创业企业实际控制人是影响企业绩效最重要的因素之一。Herron、Robinson（1993）指出风险资本家已经把创业企业实际控制人因素作为一个企业成功与否的重要因素进行考量。创业企业实际控制人的专业知识和经验能够帮助其发现市场中潜在的机会，这种发现机会的能力对企业绩效能够产生直接影响（汪华，2008）；创业企业实际控制人先前的经验虽然不能直接作用于新企业绩效，但可以通过个人专长、主导逻辑、决策能力等人力资本，对新企业绩效产生一定正向影响（王瑞等，2010）。

创业企业实际控制人的管理能力，即组织协调能力可以直接为企业带来经济效率，包括利润的提高和市场占有率的上升（Chandler and Hanks，1994）。因此，风险投资机构越来越关心创业企业实际控制人及其管理团队的管理能力（李延喜等，2002）。

创业企业实际控制人的努力程度和能力水平共同决定了其管理行为，从而共同作用于企业绩效（黄群慧，2000）。张凯（2005）认为，创业企业实际控制人的人品非常重要，如果创业企业实际控制人隐藏项目盈利能力并对项目进行“窗饰”甚至在职消费等，其直接后果要么是风险资本被侵吞（如做假账、滥用资本等），要么是降低风险资本的使用效率，两者都会对企业收益造成直接影响。此外，朱至文（2009）的研究表明，创业企业实际控制人的创业精神直接影响企业绩效。可见，大多数学者都认为创业企业实际控制人人品、管理能力、专业知识和经验对企业绩效有一定促进作用，创业企业实际控制人较高的能力水平很有可能达到较为理想的企业绩效水平。

（6）创业企业上市难易程度。

A.J.Leslie等（2000）认为IPO是风险投资最重要的决定性因素。活跃的证券市场能极大地刺激风险投资的发展。风险投资家的投资回报率与证券市场筹资功能强大与否、筹资机制灵活与否密切相关，证券市场筹资功越强大、筹资机制越灵活，风险资本越容易退出，投资回报率也越高（Murray，1994）。意大利学者 Marco Da Rin等（2004）通过对欧洲14个国家1988—2001年的统计数据的分析研究发现，面向创业企业的金融市场开放程度对风险投资的回报有十分重要的影响。缺乏风险投资家和合适的退出渠道，缺少公开、活跃、成熟、稳定的资本市场等因素导致了中国风险投资市场的活跃度不高，在一定程度上加大了风险资本退出的难度和风险，降低了风险投资的回报率（Chen and Cetal，2005）。

此外，被投企业上市难易程度与被投企业绩效也有密切关系。Jain、Kini（1994）运用美国1976—1998年的682家实施了IPO的公司数据，首次对企业IPO之前和之后的经营绩效变化进行了全面的经验研究。研究发现IPO后，企业的销售收入和资本支出增长很快，且创业企业实际控制人持股比例高的公司绩效要优于其他公司。桂荷发等（2005）在此基础上对我国IPO公司进行实证研究，发现我国上市公司在IPO后，不仅其主营业务收入和利润增长显著，股东权益也大幅增长。此外，Pagano等（1998）的研究还发现，企业IPO之后银行的信贷融资成本也会降低。

（7）法律政策环境。

回顾世界各国风险投资的发展历程，政府都起了至关重要的作用。Marco Da Rin等（2004）考察了欧洲14个国家发现，资本所得税的下降带来了风险投资早期回报的增加。Kuntara P.等（2007）探索了金融风险活动与国家特征之间的联系，认为一个独立合适的司法制度和一个有效的合同实施方案能够为风险投资家提供线索，从而在投资过程中起到一定的规避风险的作用。Bygarve（1987）的研究表明，完善的法律法规可以保护投资者的利益，减少风险投资的法律风险。隋振婥（2012）采用博弈分析、实证分析与规范分析相结合的研究方法，探讨了我国风险投资市场的政府作用，认为优惠的税收政策可以降低风险投资公司的成本，增加其利润。同时，风险投资公司和创业企业在技术研发和产品转化的过程中承担了巨大的技术风险和市场风险，完善的国家法律政策有利于减少仿冒行为的出现，保护投资双方的利益。

此外，法律政策环境对创业企业成长绩效也会产生很大影响。程静（2000）研究了外国政府对风险投资的扶持政策，指出政府担保鼓励商业银行为风险投资所投的创业企业提供贷款，促进了民间资本向创业企业的流动，是增强创业企业融资能力的重要途径。政府采购通过提供高新技术产品的初期市场，有效降低了高技术产品的市场风险，帮助高科技企业迅速拓展市场。政府的信息服务有助于创业企业迅速和准确地把握市场需求变化信息和国内外高新技术发展的前沿动态，避免重复创新，降低开发风险，增强企业技术创新能力。Douglas等（2008）研究了法律环境对创业企业的影响，指出完善的法律环境可以培育和促进IPO市场的发展，为创业企业的上市提供保证。Christian等（2001）的研究表明，政府通过对创业企业开展培训和财政补贴等政策来扶持风险投资业，从而促进了创业企业的发展。在税收政策方面，投资收益税率的下降能够刺激风险资本的供给，促进创业企业的融资（Friedman，1989）。资本所得税的降低可以降低创业企业的资金的需求，降低研发成本（Gompers，1998）。

（8）创业企业成长绩效与风险投资绩效的关系。

创业企业得到风险投资的资本支持后快速发展起来。当创业企业由小变大，发展成熟后，使得原投资的风险资本得以迅速膨胀，通过资本权益的转让、退出手段，风险投资机构可以获取高额的利润回报（毛冬等，2001；谈毅等，2002）。风险投资的绩效很大程度上取决于创业企业的经营业绩，在帮助创业企业发展相对成熟，股权价值增值最大后，风险投资机构就会通过上市、股权转让等手段退出资本，此时其投资收益最大（吴青，2010）。创业企业的股权越增值，风险投资退出的预期回报就会越丰厚（褚菊芬，2009）。当创业企业由小到大顺利成长时，它所面临的人力、市场、研发等风险将会逐渐变小，风险投资的风险也会减小，随之带来的股权增值效应就会变大，风险投资机构的回报也会较大。可见，通过有效的投资，风险投资公司与其所投资的企业可以达到双赢的局面从而推动社会的技术进步（Gary，2005）。

2.风险投资退出决策研究

风险投资退出决策的研究包括风险投资的退出时机和退出方式两方面。关于退出时机的研究，近年来主要有以下几方面：

彭海城、林建坤（2011）认为信息不对称是风险投资过程中的一个重要特征，风险投资机构应准确把握投资过程中各种信息不对称的状况，选择能促进退出收益最大化的最佳退出时机。陈晔峰（2010）运用实物期权理论建立退出决策模型，对退出时机选择进行定量分析，并分析了何时采用何种方式退出以实现社会福利最大化。李璐、彭海城（2012）从风险投资市场资源稀缺的特征出发，建立了风险投资退出时机选择模型，并运用了2004—2011年中国风险投资退出机制的季度数据，考察了技术冲击和市场利率等因素变化对风险投资退出时机的影响。但这些研究并未从投资资产安全性的角度来分析风险投资的最佳退出时机。

关于退出方式的研究，近年来主要有以下几方面：

李璐、彭海城（2012）构建了以效用为标准来选择的退出方式指标体系，并据此比较了并购和上市两种退出方式，分析了退出方式的相机抉择机理。李文丽（2010）认为风险投资退出方式并不是固定不变的，它会伴随着经济形势的变化而发生变化。虽然IPO是收益最大的退出方式，但在股票上市不畅时，股权转让可能是最值得考虑的退出方式。另外，丁敏（2012）认为我国风险投资业和国外相比仍处于起步阶段，退出渠道不畅通、退出机制不健全阻碍了我国风险投资业的发展，必须立足于现状，寻求适合我国风险投资机构的退出模式。国内学者们对退出方式和时机的研究丰富了退出决策理论，但从资产安全性角度考虑合适的退出时机，在被投企业可能出现经营危机之前退出，以避免更多的投资损失这方面的研究比较缺乏。另外，未见采用决策树法，以预期收益为标准来辅助进行风险投资退出方式的决策。

五、研究述评

风险投资具有高风险、高收益的特征。风险投资的投资决策实际上是在不确定条件下进行的，单一阶段的投资决策已很难适用于未来市场极不确定、风险极高的风险投资决策（洪怡恬，2003）。为了实现投资预期收益，风险投资的决策过程应该是一个动态的多阶段过程，不仅包括投资前项目选择的决策，而且包括对投资后的管理（范柏乃，2002）。关于风险投资决策优化问题，以往的研究主要集中在风险投资家对风险项目（企业）的选择决策上，这其实是狭义层面的决策，这方面的研究已经相对成熟，而关于广义层面的决策优化问题仍有较大的研究空间。本章基于广义决策的视角，从风险投资的风险识别、量化，项目的投资组合优化，投后绩效管理与退出决策等几方面来展开相应的文献综述。

对于风险因素的识别，国外学者的研究内容主要集中于被投企业的企业家及其管理团队、代理风险与契约关系安排、技术和市场风险、法律经济和政策环境、风险投资家本身的能力等几方面。研究方法上主要采用深度访谈、问卷调查、统计分析、案例研究、建立模型或引入和检验模型、使用新数据库等方法。国内学者对于风险投资的风险因素识别较早是从分析技术创新、科技成果转化阶段的风险开始的，国内学者们（李建华、葛宝山，1994；翁亮，2002；刘曼红、胡波，2004；陈建华，2006；王庆民，2009；包乌日汉，2012等）都从各自的视角对风险投资风险进行了识别和分析。但总的来说，立足中国国情，从创业企业、风险投资机构以及企业外部环境3方面比较系统、全面地分析风险投资过程中所面临的风险还比较缺乏，故应加强基于中国国情的比较系统、全面的风险投资风险因素识别的研究。

风险度量主要指金融风险度量，随着风险投资复杂性的增加，投资理论的发展，投资风险度量的方法也层出不穷（王洪礼等，2006）。从研究文献上来看，风险度量方法主要有方差、标准差、半方差、离差、绝对偏差等偏离期望值的各种变形形式等，在险值VaR法，条件在险值CVaR法等。

方差、半方差、绝对偏差等方法主要用于对投资风险的度量。随着风险测度理论研究的逐渐发展，人们对风险本质的认识也日益深入。研究者们发现，用方差方法不能准确地度量真实风险的大小（单伟勋，2013）；使用半方差法进行风险度量时，首先需要设定目标收益率，这种设定具有一定的主观性（苏经伟，2010）。而绝对偏差法，由于用投资收益率的一阶绝对中心矩来代替二阶中心矩，发散的可能性比较低，因而从理论上说，风险的绝对偏差度量要优于方差度量（徐绪松、王频、侯成琪，2004）。

在险价值VaR（Value at Risk），一般被理解为在给定的市场条件和给定的置信水平下，在未来某个持有期间内，某一投资组合预期会发生的最大损失（卢亚娟，2012）。考虑到VaR不是一个一致性风险度量（Artzner P，Delbasen F，Eberl N and Reah D.，1997），理论界在1997年提出了VaR的修正方法，即条件风险价值（CVaR）。它是指在投资组合的损失大于某个给定的VaR值条件下的期望损失。CVaR与VaR的区别首先在于，CVaR不是一个单一的分位点，而是尾部损失的均值，当所有大于VaR的损失值都被考虑到时才能计算。因此CVaR对尾部损失的测量是比较充分的（肖甲山，2008）。VaR法和CVaR法主要被用作度量和管理损失。

对于绝对偏差方法的应用研究，国内学者武敏婷、孙滢、高岳林（2010），张鹏（2011），西爱琴（2006）等做了尝试，并很好地解决了度量和控制投资风险、多阶段投资组合优化以及农业生产风险的度量等问题。鉴于此，笔者认为结合MOTAD模型对风险度量的要求，选择“绝对偏差方法”来度量风险投资的投资风险是比较合适的。

关于投资组合优化理论的研究，经历了以Markowitz投资组合理论为基础的现代投资组合理论和行为组合理论两大发展阶段。早期的投资组合理论，已经有了在风险条件下追求收益最大化、风险最小化的思想（现代投资组合理论的精髓），但还没有使用量化的方法。1952年，Markowitz（1952）发表题为《证券投资组合的选择》的论文，对充满风险的证券市场的最佳投资问题进行了开创性的研究，标志着现代投资组合理论的产生。现代投资组合理论考虑的是理性投资者如何借助于分散投资来优化其投资组合，其研究问题的基点在于投资者的投资决策是“预期收益最大化”和“风险最小化”2个目标的权衡（Markowitz and Harry M.，1952）。现代投资组合理论中基于效用理论形成的各种预期效用最大化模型，可以分析投资者的风险反应及风险条件下的决策行为（西爱琴，2006）。

在投资组合的优化决策模型中，应用最广泛的要属Hazell提出的“MOTAD模型”。笔者认为风险投资者投资决策与农场生产的风险决策本质是一致的，即其基本思想都是寻求在风险最小化条件下获取收益最大化的最佳投资组合。但现有研究文献中很少见到将MOTAD模型用于风险投资决策中。鉴于此，本书尝试将MOTAD模型应用于风险投资的投资决策优化行为分析和投资组合优化问题的研究。

现代投资组合理论的基本假设在近些年来受到了行为组合理论的挑战。如Tversky、Slovic、Kahneman（1982）提出当决策人需要将不确定的判断进行量化处理时，可能会引起系统偏差，因此在预期效用最优化问题上应考虑行为偏离等。但是同时一些经济学家的研究表明，几乎所有违背现代投资组合理论假设的情况都是在精心设计的实验中获得的（Mette Wik and Stein Holden，1998）。Bar-Shira等（1997）也指出，一些研究（Rubinstein，1988；Bar-Shira，1992；Buschena and Zilberman，1992）证明，只有当结果或者概率不可区分的情况下才违背预期效用假设。尽管现代投资组合理论难免存在缺陷，且存有争议，但目前并没有发现更好的理论（Morrison，2000）；并且，退一步来说，即便出现如 Tversky、Slovic、Kahneman（1982）提出的当决策人需要将不确定的判断进行量化处理时，可能会引起系统偏差的问题，在实际的投资决策中仍然可以用投资后管理来进一步的跟踪决策。因此，在解决投资组合优化问题没有更好的理论情况下，预期效用理论仍不失为一种有效的方法（Kahneman and Tversky，1979；Tversky and Kahneman，1992；Butler，2000）。

作为新兴理论的行为组合理论，目前的研究尚处于理论分析阶段，大量的实证检验将是今后主要的研究方向。

要在达到预期收益的情况下，使总投资风险最小，风险投资机构除了要做好投资前项目选择决策外，还必须考虑投资后对创业企业的管理，以控制投资风险，提升投资绩效。这是风险投资决策优化的总目标。

现有投资后管理的研究，大都侧重于风险投资机构如何帮助创业企业获取融资资源，协助规划战略，帮助雇佣管理层，协助制定运作计划，介绍潜在的客户和供应商等增值活动（Gorman and Sahlman，1989；Bygrave and Timmons，1992；Barney，1996；Dotzler，2001）以及监控创业企业财务绩效、监控创业企业的资金运用、监控创业企业的管理层等监控活动（Sapienza，1994；Pruthi，Wright and Lockett，2003；Knockaert，2005），而对投资后风险投资绩效的关键影响因素及其相互作用机制的研究还比较缺乏。笔者通过对风险投资业界的实地访谈和文献研究，整合了投资后将会对风险投资绩效产生影响的主要因素，即知识产权保护，知识产权价值，投资后管理，社会中介服务体系，创业企业实际控制人的人品、专业知识、经验、管理能力，创业企业上市难易程度、法律政策环境等因素。

国内学者们对退出方式和时机选择的研究丰富了退出决策理论，但从资产安全性角度考虑合适的退出时机，以及采用决策树法，以预期收益为标准来辅助进行风险投资退出方式的决策还不多见。