风险投资投后绩效管理

一、风险投资投后绩效的关键影响因素识别：基于结构方程模型的实证

1.变量的测量

本书采用Likert7点量表（Milberg and Park，1997；王小毅等，2009）进行评价，从1—7依次表示从“完全不同意”向“完全同意”的7等分变化选择。所测量指标均建立在以往研究和企业访谈的基础之上。

（1）知识产权价值的定义及测量。

知识产权价值，是指对依法取得的专利权、版权、商标权等进行商业性使用的控制或支配权的价值（王翊民，2010）。本书所指的知识产权价值主要为专利价值，它对企业的盈利和战略发展都会产生重要影响。专利价值受到多方面因素的综合影响，如专利质量（Derg，1999）、专利特征（Lerner，1994）、替代产品（See，2005）、法律（吴小林，2006）等，因此专利价值的量化评估是十分复杂的。而随着专利价值影响因素研究的丰富和完善以及专利数据库的普及，国内外学者相继在此基础上建立了包含各种指标的专利价值评估模型。较为知名的有CHI评估指标体系（Thomas and Mac Millan，2007）、佐治亚太平洋指标体系（陈健等，2013）和LanjouwSchankerman专利价值评估模型等（Lanjouw and Schankerman，2004；胡元佳等，2007）。此外，Harhoff（2003）选择了专利范围、引用次数、被引用次数、同族专利数、专利异议状况等作为专利价值评估的指标。贺武等（2010）将专利价值评估指标分为专利的经济成本、技术的生命周期和知识产权法律状态；张彦巧（2010）从法律、技术、企业、市场和风险5个方面建立了专利量化评估指标，并将各二级指标细分为19项子指标；万小丽等（2008）认为技术价值、市场价值和权利价值决定专利价值，并在此基础上建立了专利价值评估指标体系。

参考万小丽（2008）、孙玉艳（2009）、张格亮（2012）等的测量题项，本研究将专利价值分为技术价值、市场价值和权利价值3个方面，如表6-1所示。其中技术价值包含技术含量和可替代性2个指标；市场价值包含市场需求度、市场竞争力、利润分成率和剩余经济寿命4个指标；权利价值则采用专利独立性，即该专利的实施是否依赖于其他专利这一指标进行度量。

表6-1　专利价值的测量题项

（2）知识产权保护的定义及测量。

知识产权保护是指在产业技术研发、转移和扩散过程中，知识产权权利人（包括利害关系人）采取协商、行政申诉或司法途径预防和制止知识产权侵权的过程。高新技术企业知识产权保护是企业为了独占、使用其所享有的专利、商标、实用新型等专有高尖端知识成果而进行的系统的保护行为（唐鑫，2012）。有效的知识产权保护能够防止企业自身的专有技术受到侵犯，加大市场准入难度，是提高企业核心竞争力的关键（黄洁，2011）。因此，对于高新技术企业来说，知识产权保护水平取决于国家和企业自身2个方面的因素。

Rapp、Rozek（1990）是最早对知识产权保护水平进行量化分析的学者，他们把知识产权水平划分为5个不同的等级，分别用整数1—5来定量表示。随后，Ginarte、Park（1997）在此基础上提出了一个更为完整的知识产权保护强度度量方法，即现在的G—P指标。该指标分为保护的覆盖范围、是否为国际条约的成员、权利丧失的保护、执法措施和保护期限5个维度，每个维度又包含若干个度量指标。但G—P指标只能评价一个国家是否制定了知识产权保护的相关法律，并不能表示其执法力度，不适用于中国这样经济发展水平不平衡，执行效果不理想的发展中国家。因此，要准确度量我国知识产权保护水平的实际强度，就必须在G—P方法的基础上引入“执行效果”的指标（姚利民等，2009）。

对于企业的知识产权保护水平的度量，张夏莉（2009）构建了中国高新技术企业跨国经营中的知识产权管理体系，其中关于知识产权保护方面的指标包括侵权风险管理制度的制定、对权利的维护和放弃是否有明确的判定标准以及知识产权保护侵权纠纷案件年平均数量。朱春华（2010）在其建立的知识产权管理评价指标中，将知识产权保护的指标分为维权能力和知识产权预警机制。杨美玲（2012）认为企业的维权意识对知识产权保护的影响也非常大。

参考Ginarte、Park（1997）的研究，以及赵佩华（2012）、杨美玲（2012）、张格亮（2012）等学者实证研究的测量题项，本研究将知识产权保护水平维度分为国家和企业两个层面，如表6-2所示。其中前2个题项用以测量国家的知识产权保护水平，后3个题项用以测量企业的知识产权保护水平。

表6-2　知识产权保护的测量题项

（3）投后非资本增值服务的定义及测量。

与传统的融资方式相比，风险投资在根据投资协议向被投企业注入资金以后，风险投资家不仅会紧密监控创业企业的活动，而且也会为被投企业提供增值服务（Tyebjee and Bruno，1984）。随着人们对风险投资家对创业企业在非融资方面作用的重视和肯定，国内外学者已从不同角度对这种非资本增值服务的内容和功能进行了详尽的分析（Mac Millan，1989；Rock，1987）。

从风险投资介入程度的角度，Mac Millan等（1989）将风险投资家的参与程度分为：放任自由、中等介入和深入介入。并根据这3个程度，归纳出4类非资本增值服务：财务投入、人事制度建设、管理人员选拔和运营管理；Sapienza、Timmons认为，随着风险投资介入被投企业程度的不同，其扮演角色也发生变化。当采用放任自由的形式时，风险投资仅帮助企业管理层招募新成员并为其提供行业和专业的接触机会；当采用中度介入时，除了资金支持外，投资双方为合作伙伴关系；当采用深度介入时，风险投资家会加入企业董事会并为其提供咨询服务（Sapienza and Timmons，1989）。

从风险投资介入方式的角度，Pruthi、Wright、Lockett（2003）认为，创业投资后管理可以分为监控和增值服务2个方面。其中增值服务可以分为：①与战略有关的活动，包括制定战略、帮助组建董事会、帮助获取权益融资、充当管理团队的参谋等；②与运营有关的活动，包括协助制定生产运作计划和市场营销计划、帮助介绍潜在的客户和供应商、招募管理人员、帮助解决人员激励问题、处理危机等。Knockaert等（2005）通过探索性因子分析将增值服务分为战略上的支持、网络资源上的支持、运作上的支持和人力资源管理上的支持等几方面。龙勇等（2010）在综合前人研究的基础上，将非资本增值服务分为：①治理结构，包括投资者在公司所占的股权、投资者在公司董事会所占席位和是否为公司招募员工；②网络资源，包括投资者个人所拥有的行业资源及其是否运用这些资源为被投企业提供财务服务、市场开拓和行业咨询等服务。

根据访谈结果，并参考 Pruthi、Wright、Lockett（2003），Knockaert（2005），龙勇（2010）以及刘二丽（2011）等的研究，本书将非资本增值服务归纳为3个主要方面：①公司治理支持：在被投企业中占有董、监事会席位；②社会资本支持：为被投企业推荐合适的上市有关的中介机构、帮助被投企业获得其他融资资源；③经营支持：帮助被投企业规范经营机制、完善薪酬体系和激励机制等，如表6-3所示。

表6-3　投后非资本增值服务的测量题项

（4）被投企业实际控制人的专业知识、经验的测量。

张炜（2005）将公司管理团队的学历、专长、经验等指标归结为创业人力资源，纳入创业知识资本的测量体系中，并通过实证研究探析了中小高技术企业创业知识资本与企业成长绩效的关系，发现创业企业管理团队的创业人力资源对企业的创业潜力绩效有一定的正效应。苗壮（2007）在对被投企业实际控制人胜任能力的评价研究中，将胜任能力分为内驱力、个性品质、工作态度、知识技能和领导特质5个维度，其中知识技能可以分为专业知识、团队建设能力、理解能力和逻辑思考4个指标；Mac Millan、Siegel、Narasimaha（1985）认为熟悉市场状况、良好的领导能力和相关企业的经营记录三项指标可以准确描述被投企业实际控制人的经验。

本书参考 Mac Millan、Siegel、Narasimaha（1985）和苗壮（2007）等的度量指标，对被投企业实际控制人的专业知识水平和工作经验进行量化测量，如表6-4所示。

表6-4　被投企业实际控制人的专业知识、经验的测量题项

（5）被投企业实际控制人的管理能力的定义及测量。

管理能力是管理者所具有的制定方案、设计预算、开发项目、评估绩效以及其他完成战略实施所需的一系列必要任务的能力（Wheelen and Hunger，1989）。精心培育的管理能力是企业竞争优势的来源之一（汪华，2008）。Tyebjee、Bruno（1984）从市场吸引力、产品差异度、管理能力、对环境威胁的抵制能力和退出潜力5个方面构建了风险投资的项目评价和决策模型，其中管理能力范畴的主要因素为：营销能力、管理技能、财务管理能力和被投企业实际控制人风范。Man、Lau、Chan（2002）总结了前人研究中有关被投企业实际控制人能力的一些测量维度，并将管理能力定义为组织不同内部和外部人力、物力、财务和技术资源的能力，包括团队构建、员工领导、训练和控制。贺小刚等（2005）将被投企业实际控制人的管理能力分解为：领导、团结员工、有效地将权力与责任委派给有能力的下属、合理配置企业内部人、财、物等各项资源、组建高效、畅通的组织结构、工作流程、组建高效运作的高层管理团队等8个指标（贺小刚，2005）。

本书参考许激（2004）的研究确定对被投企业实际控制人的管理能力的测量题项，如表6-5所示。

表6-5　被投企业实际控制人的管理能力的测量题项

（6）被投企业实际控制人的人品的定义及测量。

人品，即人的品格，是指个体依据一定的社会道德准则和规范行动时，对社会、对他人、对周围事物所表现出来的稳定的心理特征或倾向。一个卓越的管理者应该具备创新意识、高度的责任感、豁达的精神和诚实守信、善于学习的品质等（申梭梅，2012；夏瑜等，2011）。结合风险投资业实际情况，本书将管理者的人品定义为被投企业实际控制人的诚实守信和创新精神。

王重明（2002）认为正职管理者的管理素质维度应该包括具有价值倾向、诚信、正直、责任意识等特征；刘降斌（2010）也强调忠诚正直是风险被投企业实际控制人个人必须具备的素质。美国管理学家德鲁克强调被投企业实际控制人的创新精神是企业发展的重要动力，他指出创新是每位高层管理者的职责，它始于有意识地寻找机遇；苗壮（2007）也认为可以用自信、敏感、勇于创新和持续学习4个指标来测量被投企业实际控制人的个性品质。

参考王重明（2002）和刘降斌（2010）的实证研究，并结合访谈结果，本书将被投企业实际控制人的人品的测量题项确定如表6-6所示。

表6-6　被投企业实际控制人的人品的测量题项

（7）被投企业上市难易程度的测量。

风险资本退出（Venture Capital Exit），是指风险资本经过一段时间的市场经营运作，通过上市、并购等方法，退出所投资的风险企业，收回投资并获取投资收益的过程（樊五勇，2001）。风险投资的退出方式主要为4种：IPO上市、兼并收购、股份回购和破产清算。东南大学尹淑娅（1999）对Tybjee，Bruno的风险投资决策过程模型进行了修正，并采用“退出难易程度”和“退出方式选择”这2项分指标来衡量不同退出机制的潜力。退出方式不同，风险投资的回报差别很大。其中，通过IPO退出的风险投资的回报达1.95倍，兼并收购的投资回报达到0.4倍，企业回购股份的回报达到0.37倍，而破产清算的损失是—0.34倍（Bygrane and Timmons，1992）。可见，对于风险投资家而言，虽然可选择的退出方式是多元的，但其最期待的还是IPO上市（金永红等，2007）。

首次公开发行（IPO），是指企业具备上市所需条件后，通过在证券市场上向公众出售普通股股票募集资金，实现初始投资的收回与增值（苏元非，2011）。目前，我国资本市场尚不成熟，存在IPO退出费用昂贵、退出年限受限（何奕，2009）、退出手续繁杂、对企业资产规模、连续经营时间各方面要求高（樊仕凤，2009）等缺点。因此，本书以IPO上市的难度作为风险投资退出特征的度量指标。

参考李文丽（2010）的风险投资退出方式绩效评价模型，以及徐伟川（2012）、苏元飞（2008）、樊仕凤（2006）等实证研究的测量题项，本书采用3个指标从效率和效益2个方面对企业上市难度进行度量，如表6-7所示。

表6-7　被投企业上市难度的测量题项

（8）法律、政策环境的定义及测量。

风险投资业的发展离不开政府的扶持（夏霖，2011）。政府参与风险投资的方式可以分为直接措施和间接措施两种。直接措施，即政府投入公共资金直接参与风险投资；间接措施主要指创造有利于风险投资的外部环境，包括健全法律制度、发布鼓励风险投资的税收优惠政策等内容（Barbara Cornelius，2005）。政府直接投资会降低风险资本的使用效率，引发道德风险和逆向选择等行为，因此在发展风险投资的过程中，政府宜发挥其引导和扶持作用，间接地支持风险投资事业的发展（汪波，2009）。本书主要讨论的就是这种政府参与的间接措施。

政府可以采取的具体的间接措施包括健全制度、政府采购、基础设施建设（Leslie A.Jeng and Philippe C.Wellsb，2000）、税收政策、信息服务（程静，2000）等。隋振婥认为，风险投资发展所需的法律、政策环境支持可以概括为：增加风险投资有效需求的法律法规支持、增加风险投资有效供给的法律法规支持、提高风险投资运行效率的法律法规支持、完善风险投资退出机制的法律法规支持4个方面。在制定法律法规的同时，政府应加强对各项法律法规执行的监管，使所指定的法律法规充分发挥作用（隋振婥，2012）。

税收政策在促进风险投资中的作用体现在3个方面：①是通过税收政策的作用，直接促进风险投资企业的发展；②是通过税收政策的作用，促进风险资本的形成，并以此为被投企业发展注入新的资金；③是通过与财政支出政策、货币政策及其他政策措施的有效搭配，共同为促进风险投资业的发展创造良好的政策环境（郭建果，2006）。研究表明，税率的变化不但会影响风险投资的需求和供给（Poterba，1987），对风险投资活动本身也会产生一定的影响（Christian Keuschnigg，2001）。

通过企业访谈并参考李雪灵（2005）的研究，本书从法律法规和税收政策2个方面来衡量法律、政策环境的优劣，具体测量题项如表6-8所示。

表6-8　法律、政策环境的测量题项

（9）社会中介服务体系的定义及测量。

社会中介服务机构主要是指通过设计、创立及运用各种金融工具和手段，为风险投资公司融资、投资、退资等运作提供咨询服务的独立性中介组织（刘延明，2003）。风险投资中介机构一般分为两大类：一般性中介机构和专业化中介机构。一般性中介机构是指不是为风险投资专门设立的，但又为风险投资服务的中介机构，如投资银行、律师及会计师事务所、资产评估机构等；专业化中介机构指专门为风险投资提供服务的中介机构，如风险投资行业协会、风险投资咨询机构、专业金融担保机构等。

不同的风险投资中介机构其作用也不尽相同。投资银行不但能为企业提供融资，还能帮助成熟企业上市，为风险资本的撤出提供渠道；律师及会计师事务所能够为投资者提供真实、公允的会计信息，降低投资风险并为风险投资提供法律保障；风险投资行业协会能够对风险行业进行监督，方便成员间信息沟通与联合投资；风险投资咨询机构能够帮助有投资意向的风险投资者进行信息分析与决策，最大限度地控制投资风险（赵欣宇，2011）。

本书参考李雪灵（2005）的风险投资支撑环境评价模型，将社会中介服务体系的测量题项如表6-9中所示。

表6-9　社会中介服务体系的测量题项

（10）创业企业成长绩效的定义及测量。

创业绩效主要是以创业公司的成长发展来体现的，一般采用销售额增长、资产增长、员工数量增长、利润增长以及和竞争力成长等指标来衡量（Chandler and Hanks，1994）。在具体测量过程中，主要可以分为客观绩效指标和主观绩效指标两种。如Robinson（1998）运用销售收入变化、销售率水平、净利润、息税前收入等8项客观指标测量了企业成长绩效；张炜（2005）采用市场成长、盈利水平成长、员工成长、销售收入成长等主观绩效指标来反映企业成长绩效。此外，Bruton（2002）等学者在此基础上，将主客观绩效指标相结合来衡量企业的成长绩效。

研究表明，主观绩效指标与客观绩效指标之间具有显著相关性，且主观绩效指标比客观绩效指标的测量具有更好的聚合效度、区别效度与建构效度（Wall，2004）。同时，出于商业秘密保护等原因，客观绩效数据较难获得，此时采用主观绩效指标更能得到相对完整和可靠的信息（张映红，2005）。因此，本书参考张炜（2005），Chandler、Hanks（1994）等的研究，采用主观绩效指标，从竞争绩效和潜力绩效2个方面来度量创业企业的成长绩效，具体测量题项如表6-10所示。其中，竞争绩效反映创业企业的经营状况；潜力绩效反映创业企业的未来获利能力。

表6-10　创业企业成长绩效的测量题项

（11）风险投资绩效的测量。

创业投资机构是一种将从出资者那里募集到的资金投向有高成长潜力的创业企业，以期获得股权收益的新型金融中介，它实现了人力资本和金融资本的有效结合（钱萍、张帏，2007）。此外，投资机构还会为被投企业提供战略支持、人力支持、后续融资等一系列非资本增值服务帮助被投企业上市，并通过股权交易退出所投资的企业，实现资本的增值。国际上通行的衡量风险投资机构投资回报的最重要指标是内部报酬率。但是由于我国风险投资业起步较晚，公开数据难以获得，故大都采用年平均资本回报率来衡量创业投资回报率（李慧，2011）。此外，总回报倍数、退出倍数等也是常用的风险投资回报测量指标（于绯，2010；倪正东，2008）。

本书对风险投资回报的测量一方面借鉴了于绯（2010）、李慧（2011）等的研究，另一方面也访谈了风险投资机构的高管人员，听取了他们的意见，具体测量题项如表6-11所示。

表6-11　风险投资回报的测量题项

2.问卷设计

本研究的问卷设计经历了以下3个阶段：

（1）通过文献研究和实地访谈，确定调查问卷的初稿。在阅读了大量有关风险投资环境、投资后管理、风险投资绩效等相关文献的基础上，笔者对安丰创投、杭州邦鑫投资咨询有限公司、湖州创投等五家投资公司相关人员进行了开放式访谈，着重就知识产权风险投资绩效的影响因素及其主要内容和存在问题进行了交流和探讨，最终形成了知识产权价值、知识产权保护、投资后管理、被投企业实际控制人的人品、专业知识和经验的测量、企业成长绩效等变量的测量题项，形成问卷初稿。

（2）征求有关研究人员的意见。笔者与相关研究领域的多位专家、教授就变量的测量题项进行了讨论，并对各项意见进行整合，形成了问卷第一次修改稿。

（3）问卷预调查。笔者用问卷的第一次修改稿对风险投资企业和被投企业的高管进行预调查。根据预调查收集的数据，对各个潜变量的测量题项进行凝练，去除信度较低的题项，最终形成问卷终稿。

调查问卷终稿由3部分组成：第一部分为公司概况，主要包括企业的类型和现状；第二部分测量知识产权影响因素的状况，采用Likert 7级量表测量；第三部分测量投资双方的绩效。

3.数据收集

笔者通过上门拜访、邮寄调查问卷及电子邮件方式对浙江省156家风险投资机构（包括第五章中的4个基金公司）进行问卷调查，问卷填写人主要为风险投资机构高管。本次调查共发放问卷300份，回收256份，其中有效问卷179份，问卷有效率为70%。

PLS算法要求样本量不少于30或至少为具有最多结构路径指向潜变量的路径数的10倍（张军，2007）。由第二章中的图2-4可知，本研究模型中“被投企业成长绩效”有最多箭头指向，且这一潜变量共包含4个测量指标，根据样本准则可知，PLS要求样本量最少为40，本研究采用179个样本点进行PLS分析，因此，样本大小满足要求。

4.描述性统计分析和信度、效度分析

（1）描述性统计分析。

本研究将利用正式问卷调查获得的数据对概念模型和理论假设进行检验。如表6-12所示反映了风险投资机构的基本特征。从风险投资机构的类型来看，民营风险投资机构居多，占83.3%，国有风险投资机构较少，占16.67%，被调查的风险投资机构中，不存在外资企业。从投资机构的形式来看，有限责任制公司占55.56%，其次是合伙企业占33.33%，个别企业包含了两种形式。从投资机构员工人数来看，既有5人以下的企业，也有20人以上的企业，总体上以企业人数在10—20人的企业居多。从投资区域来看，全部集中在国内区域，其中浙江省内最多。从投资经验看，所调查风险投资机构的投资经验总体较为丰富，已投资20个以上企业及累计投资额达20亿元以上的风险投资机构占44.4%。从退出方式来看，以国内A股上市、股份回购和企业并购方式居多，均占61.1%，有4家企业曾选择四板上市，3家企业因投资失败而选择破产清算，只有极少数的企业会选择四板上市和境外上市的方法实现资本退出。基于上述分析可以看出，调查样本具有较好的代表性。

表6-12　样本基本资料统计

续　表

资料来源：作者调查计算。

（2）信度、效度分析。

根据 Hair、Tatham、Anderson、Black（1998）的研究，当Cronbachα值大于0.7时，可认为数据可靠性较高；当计量尺度中的项目数小于6个时，Cronbachα值大于0.6即可认为数据可靠。运用SmartPLS 2.0软件对所搜集的数据进行运算，结果如表6-13所示。可见，数据具有较高的可靠性。

表6-13　结构变量的信度、效度检验

续　表

由表6-13可知，各结构变量的观测项目负荷都大于规定的0.6的最低要求，因此，各观测变量对其结构变量具有收敛效度；各结构的平均提取方差AVE都大于0.5的取值要求，且相应结构变量与其他变量的相关系数小于AVE平方根，满足判断要求，因此，各结构的取值符合判别效度的要求；内部一致性的取值都大于0.7，各结构变量通过了一致性信度检验。

5.实证结果

（1）结构方程模型路径系数。

图6-1　投资后风险投资绩效影响因素模型结构变量间路径

由图6-1可知，知识产权保护与知识产权价值有一定的正相关关系；社会中介服务体系与被投企业上市难易程度有一定的正相关关系；被投企业成长绩效受知识产权价值，投资后管理，被投企业实际控制人的专业知识、经验，管理能力，人品和被投企业上市难易程度6个因素的影响；风险投资绩效受社会中介服务体系、被投企业上市难易程度和被投企业成长绩效3个因素的影响，其中被投企业成长绩效对风险投资绩效的直接影响达到0.710，说明增加被投企业成长绩效能够在很大程度上提高风险投资绩效，但有部分投资由于受到其他因素如道德风险的影响，即使被投企业成长绩效有所提高，也不会使投资绩效增加。

（2）结构模型结果分析。

根据Smart PLS 2.0软件对理论模型的计算结果如表6-14所示，专利价值、投资后管理、被投企业实际控制人的知识和经验、被投企业实际控制人的管理能力和被投企业实际控制人的人品对被投企业成长绩效存在直接的正向影响作用，被投企业上市的难度对被投企业成长绩效存在直接的负向影响作用，同时，知识产权保护水平和社会中介服务体系完善程度对被投企业成长绩效存在间接的正向影响作用，而被投企业成长绩效和社会中介服务体系会对风险投资方的投资绩效产生直接的正向影响作用。

表6-14　假设检验

注：T值大于1.96时，*表示p＜0.05，T值大于2.58时，**表示p＜0.01，T值大于3.29时，***表示p＜0.001；n/s表示非显著性。

通过上述定性与定量分析，删除T检验不合格的4条路径，得到修正后的投资后风险投资绩效影响因素模型如图6-2所示。

图6-2　投资后风险投资绩效影响因素模型

根据上述实证研究，可以得出以下结论：

①知识产权保护对知识产权价值的实现有正向影响。国家和企业对知识产权保护的重视和实施是实现知识产权价值的有力保障，知识产权保护水平过低，不但会影响知识产权价值评估的准确性，同时对知识产权价值本身的损害也不容小觑。

②知识产权价值对被投企业成长绩效有直接的正向影响，从而间接影响风险投资机构的投资绩效。因此，在挑选创业企业时，风险投资机构常常会将创业企业所拥有的知识产权价值评估结果作为评价是否确立双方合作关系的重要指标。

③投资后管理是风险投资机构在对创业企业投资后，为保证其资金的安全性和资本增值，而对企业提供的一系列非资本增值服务。研究发现，投资后管理能够通过提高被风投企业成长绩效来增加风险投资机构的投资绩效。

④被投企业实际控制人的专业知识、经验，管理能力和人品对被投企业成长绩效均有显著的正向影响，且实际控制人的专业知识、经验和管理能力的影响作用更为显著。尽管如此，在对风险投资机构高管进行访谈的过程中，我们发现风险投资机构在寻求投资项目时，往往更为关注被投企业实际控制人的人品，人品问题所引发的道德风险不但会降低被投企业的绩效，同时也会严重损害风险投资方的利益。

⑤社会中介服务体系的完善能够通过提高被投企业成长绩效来增加风险投资机构的投资绩效，同时社会中介服务体系的完善对风险投资机构的投资绩效也有直接的正向影响作用。

⑥被投企业上市的难易程度对被投企业成长绩效存在直接的负向影响作用，但被投企业上市难易程度对风险投资机构的投资绩效没有直接影响。这是因为上市能够为被投企业带来融资、收益、声誉等多方面能力的提高，而通过提高被投企业成长绩效，推进其上市的进程并选择合适的退出时机是风险投资机构获得高额回报的最优途径。

⑦尽管很多文献表示法律政策环境是影响风险投资绩效的重要因素，但根据笔者的实证研究结果，法律政策环境无论对被投企业成长绩效还是风险投资机构的投资绩效影响均不显著。其可能的原因在于，一方面，法律、政策环境变量的测量项目还需进一步细化；另一方面，很多风险投资者都表示，在相同的法律、政策环境中，如何练好内功，抓住自己能控制的关键因素，从而提高管理的有效性显得更为重要。

二、风险投资投后管理对策

风险投资投后管理的有效性，对风险投资项目的成败有着极其重要的影响。由于浙江省风险投资机构中民营及其他类型企业占绝大多数（占比约90%），规模普遍偏小，相对于国有或政府主导企业、外商独资企业而言，资源总是表现出相对的稀缺性，从而要求对有限的、相对稀缺的资源进行合理配置，以便用最少的资源耗费，获取最佳的投资绩效。根据上述实证分析结果和管理的“重点指向”原则，将风险投资机构有限的资源配置到这些关键影响因素的管理上，以提高投后管理的针对性和有效性。从风投机构层面应集中做好以下几方面的工作：

（1）加强对被投企业实际控制人在专业知识、经验、管理能力及其人品方面的关注，并为被投企业提供相关的培训和咨询服务。另外，由于风险投资机构和被投企业实际控制人之间存在着信息不对称问题。风险投资机构在投资后应加强对被投企业实际控制人的监管，以控制被投企业实际控制人的道德风险。

（2）加大投资后非资本增值服务的力度。创业企业虽然拥有卓越的知识产权，但在管理经验和资源网络方面尚处于积累发展期，整体实力仍不足以和市场上其他成熟的企业进行有力竞争。风险投资机构应加强对创业企业的扶持和监管，重点控制被投企业财务状况，派遣代表风险投资公司利益的财务总监，并帮助企业顺利实现上市以取得高额回报。

（3）加强对被投企业知识产权价值的持续关注，以保持对知识产权价值变化的敏感性。一旦出现更新、更先进、更受市场欢迎的知识，原有知识产权的价值将会急剧下降，风险投资的投资绩效就会受到影响。

（4）从SEM的实证结果可知，社会中介服务体系对被投企业上市和风险投资机构的投资绩效产生直接的正向影响作用，合适的律师及会计师事务所、资产评估机构、证券公司等社会中介服务机构对为被投企业的上市将发挥积极的作用。因此，风险投资机构应积极为被投企业推荐合适的社会中介服务机构。

（5）协助被投企业加强企业内部的知识产权保护，提高被投企业的维权意识和能力，完善被投企业知识产权保护制度，提升被投企业知识产权预警机制灵敏性，以较好地实现企业的知识产权价值，增强企业的竞争力。

（6）此外，有关政府部门应尽快规范社会中介服务机构的发展，大力培育专业、权威的知识产权价值评估机构、法律机构、会计师事务所等代理机构和顾问机构，为被投企业上市和风险提资机构的决策运营等提供专业的服务。