风险投资退出决策

风险投资的退出时机和退出方式是风险资本退出的2个关键问题，适宜的退出时机和退出方式，对实现风险投资收益、控制风险投资风险有着重要的意义。

一、风险投资退出时机决策

一般来说，风险投资机构总是希望在最大化收益的退出时机将风险资本从被投企业中退出，但由于风险投资机构与被投企业之间存在信息不对称，风险投资机构所能获取的各方面信息量非常有限，实践中很难做到最大化收益时退出。然而，从资产安全性的角度，以被投企业当前的状态为基础，通过对投资风险的衡量，可以较为准确地把握被投企业及其外部环境的风险状况，并据此做出是否退出的决策，以选择能确保资产安全性的最佳退出时机。因此，本书从资产安全性的角度，引入因素评分法作为风险资本退出时机决策评价方法，并设置风险投资退出风险系数最低值（风险阈值），一旦确认被投企业经营不善，风险投资项目的整体风险水平处于比较高的状态，也即风险系数大于风险阈值，风险投资机构将着手实施风险资本从被投企业中的退出。

通过对浙江省156家风险投资机构的实地访谈，风投机构的高管普遍认为影响风险投资退出时机选择通常考虑的微观因素有：

（1）风险投资基金的存续期。通常，风险投资基金的存续期为7—10年，任何一个风险投资项目都必须在风险投资基金存续期结束前退出。

（2）风险投资协议中的回购约定。一般在回购约定中明确风险投资机构在被投企业的业绩达不到预期的水平时，有权要求被投企业大股东回购风险投资机构所投股权，将风险投资机构初始的投资并加上一定水平的利润返还给风险投资机构。退出时机的选择受回购约定的直接影响。

（3）被投企业股权增值状况。一旦风险投资机构确认被投企业股权的预期边际收益小于其边际成本，将考虑从投资项目中退出。因此，股权增值状况是影响风险投资退出时机的又一个重要因素。

除了上述微观因素之外，从投资安全性的视角来看，影响风险投资退出时机选择的主要风险因素可以参考第二章第二节中的风险因素来考虑，详见表6-15第一列“风险指标”。在这些风险指标中只要有一个指标出现比较严重的状况，风险投资机构即可考虑从被投企业中退出。

表6-15　被投企业（项目）各风险指标权重、等级及得分值

续　表

注：风险指标A1—A27是指来自被投企业的主要风险，B1—B4是指来自被投企业外部的主要风险。

以上这些风险评价要素，可以作为衡量被投企业实际运行风险程度高低的判断指标。接下来是通过层次分析法，确定各评价指标的权重。然后，确定评分标准。在这里，把风险等级分成5级，即风险等级低、较低、一般、较高、高，分别赋以1—5的得分。最后，把实际项目风险指标的状况与既定评分标准表相比较，按风险指标依次评定分数并算出总分（风险系数），一旦被评项目的风险系数大于风险阈值，表明该投资项目整体风险处于较高水平，投资的安全性较差，风险投资机构将着手实施风险资本从被投企业中的退出。

例如，在第五章中提及的浙江振华投资管理有限公司所管理的A基金向一家生物科技企业（项目）投资1000万元，由于该被投企业实际控制人的经营管理能力有限，企业的发展受到了限制，该公司决定采用因素评分法量化一下被投企业目前的风险水平，据此来判断投资的安全状况，并做出是否从这家生物科技企业中退出的决定。

浙江振华投资管理有限公司先邀请了9位由风险投资机构高管、其他风险企业负责人以及大学教授组成的专家团队，采用层次分析法，给出了被评项目各风险指标的权重（指标的权重数结果见表6-15第二列），然后由公司管理层对所投项目各风险指标所处的风险等级逐一进行评定（结果见表6-15第三列），将评定得分与权重相乘并求和得出该被投企业目前的风险系数为4.109，大于风险阈值4.0（先前定义的风险阈值），从投资安全性的角度考虑，浙江振华投资管理有限公司做出了从该生物科技企业中退出的决定。

二、风险投资退出方式决策

1.风险投资的退出方式

风险投资的退出方式通常有以下几种：

（1）首次公开上市（IPO）退出。它是指在证券市场上第一次向社会公众发行被投企业的股票。风险投资者通过被投资企业股份的上市，将拥有的股权转化成可流通股权，通过二级市场的股权出售实现投资增值。该退出方式被认为是最佳的退出方式，但由于被投企业的发展与投资时预期往往有差距，大部分被投企业无法实现IPO。

（2）借壳上市退出。它是指被投企业通过把资产注入一家市值较低的已上市公司（壳），得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使被投企业的股权得以上市流通。

（3）回购退出。它是指被投企业未达到投资者与被投企业的实际控制人或被投企业的管理层约定的被投企业的发展预期，约定期限内被投企业无法实现IPO，从而使得风险投资无法通过被投企业IPO退出，由被投企业的实际控制人或被投企业的管理层购回风险投资机构的股份使风险资本退出的方式。

（4）并购退出。它是指通过其他企业兼并或收购被投企业从而实现风险资本的有效退出。由于股票上市及股票升值需要一定的时间或者被投企业难以达到首次公开上市的标准，许多风险投资机构就会采用股权转让的方式退出投资。

（5）新三板退出。“新三板”是一个针对中小企业的非上市股份公司股权交易平台，也称“全国中小企业股份转让系统”，在这样的股权交易平台上通过股权转让退出称新三板退出。

（6）清算退出。它是项目投资失败、迫不得已，必须退出的一种退出方式。

（7）其他股权转让方式退出，即以其他方式（如四板市场上市、境外上市等）将股权转让给其他投资者。除了上述6种典型退出方式以外的退出方式统称其他股权转让方式。

以上每一种退出方式都各有其优劣：一般来说，IPO是投资回报率最高的退出方式；当IPO无法实现时，股份回购作为一种备用退出手段是风险投资能够收回的一个基本保障，被投企业被并购或借壳上市或新三板退出是当风险投资无法实现回购时退出的比较好的方式，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。作为风险投资机构，在决定退出方式时，应根据被投企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。

在对浙江省156家风投机构的退出方式的调查中，国内A股上市、股份回购、企业并购3种退出方式是风投机构主要的退出方式，占61.11%，而四板市场上市、境外上市退出方式所占的比例最低，占5.56%，是风投机构最少采用的退出方式；新三板市场上市占22.22%，说明也有一些风投机构选择新三板市场上市；破产清算退出占16.67%，说明风险投资的失败率还是比较高的。

2.风险投资退出方式决策的案例分析

下面继续以浙江振华投资管理有限公司为例，利用决策树分析法选择能最大化退出收益的较优退出方式。正如前文所述，浙江振华投资管理有限公司是一家从事股权投资的风险投资公司，该公司正在考虑从一家生物科技企业中退出投资。由于这家生物科技企业的实际控制人的经营管理能力有限，企业的发展受到了限制，IPO方式退出和借壳上市的可能性都不大，企业的实际控制人或管理层也没有经济实力购回浙江振华投资管理有限公司在该企业的股份，但尚未到破产清算的地步。那么，退出方式可以有以下几个选择：（1）并购退出；（2）新三板退出；（3）其他股权转让方式退出。由于新三板方式的流动性较差，退出时间和退出价格不确定性较大，故浙江振华投资管理有限公司管理层决定不采纳该退出方式。接下来，利用决策树分析法在并购退出和其他股权转让方式退出中选择一个比较合适的退出方式。如果以并购方式退出，且退出成功，就可实现25%的年化收益率，如果退出不成功可能会导致100万元的损失。但是，如果以其他股权转让方式退出成功，将可能获得10%的年化收益率，如果退出不成功则可能会导致80万元的损失。最近的调查研究表明以并购方式退出成功的概率是0.4，不成功的概率是0.6；以其他股权转让方式退出成功的概率是0.6，不成功的概率是0.4，如图6-3所示。

图6-3　退出方式决策树模型

在这些数据的基础上，能产生最大预期收益（Expected Return，ER）的退出方式就可找到。

ER（并购）=（0.4）×（1000×25%）+（0.6）×（—100）=40（万元）

ER（其他股权转让方式）=（0.6）×（1000×10%）+（0.4）×（—80）=28（万元）

根据ER标准，浙江振华投资管理有限公司打算选择并购退出方式，从这家生物科技企业中退出。

综上，本书主要从资产安全性的角度，以被投企业当前的状态为基础，通过建立投资退出风险评价指标体系，引入因素评分法，结合实例对被投企业的投资风险进行衡量，据此做出是否从被投企业中的退出的决策，以选择能确保资产安全性的最佳退出时机；并结合实例提出风险投资的每一种退出方式都各有其优劣，应根据被投企业以及外部环境的实际状况，采用决策树法来辅助量化分析，以选择能产生最大预期收益的退出方式。