公司债的研究与应用

一、公司债在我国的发展与应用

1．公司债的概念

公司债是指上市公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。公司债是由证监会监管的中长期直接融资品种。公司债的发行人承诺于指定到期日向债权人无条件支付票面金额，并于固定期间按期依据约定利率支付利息。

2．公司债的种类

公司债券主要有以下四类。

（1）按投资人是否记名可分为记名公司债券和不记名公司债券。记名公司债券，即在券面上登记持有人姓名，支取本息要凭印鉴领取，转让时必须背书并到债券发行公司登记的公司债券。不记名公司债券在券面上不需载明持有人姓名，其还本付息及流通转让仅以债券为凭，不需登记。

（2）按发行人是否拥有提前赎回债券的权利分为可提前赎回公司债券和不可提前赎回公司债券。可提前赎回公司债券，即发行者在债券到期前的某一特定时点回购其发行的全部或部分债券；不可提前赎回公司债券则指只能一次到期还本付息的公司债券。

（3）按发行债券的目的可分为普通公司债券、利息公司债券、延期公司债券和改组公司债券。普通公司债券，即以固定利率、固定期限为特征的公司债券，这是公司债券的主要形式，目的在于为公司扩大生产规模提供资金来源；改组公司债券是为清理公司债务而发行的债券，也称为以新换旧债券；利息公司债券，也称调整公司债券，是指面临债务信用危机的公司经债权人同意而发行的较低利率的新债券，用以换回原来发行的较高利率债券；延期公司债券指公司在已发行债券到期无力支付，又不能发新债还旧债的情况下，在征得债权人同意后可延长偿还期限的公司债券。

（4）按投资人是否拥有附加期权分为含权公司债券和不含权公司债券。含权公司债券指在一些公司债券的发行中，发行人给予持有人一定的选择权，如可提前回售公司债；不含权公司债券则是指不带有附加权利的公司债券。

3．公司债利率及发行量统计

我们统计了2008年2月至2013年6月公司债的月度发行量和对应的平均票面利率水平，如图3-4所示。

图3-4　2010年12月至2013年6月我国公司债发行量和票面利率水平

公司债的利率水平整体来看低于5年期贷款基准利率，但利差水平波动较大，可能的原因在于公司债期限和信用评级差距较大，图3-4中使用的加权平均利率是以发行量作为权重，未能充分考虑期限和信用评级的差距。公司债的发行需要通过证监会的审批，因此有若干月份在市场上并没有公司债的发行。

公司债的年度累计发行量如表3-14所示，可以看出公司债的发行量逐年增长，市场活跃程度不断提高。如果横向比较，公司债的市场规模较之短期融资券、中期票据等债券品种仍然偏小。

表3-14　公司债年度发行量统计

注1：数据来源于Wind资讯数据库。
注2：2013年数据为截至2013年5月31日，约为5个月的发行量数据。

二、公司债产品的特点及适用对象

1．主体资格

公司债在证券市场发行，由中国证监会依据《证券法》和《公司法》进行管理。《公司法》第二条规定，公司是指“依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司”。简单来说，公司债就是有限责任公司和股份有限公司发行的债券。

此外，我国《公司法》规定，有资格发行债券的公司，其累计债券总额不得超过公司净资产额的40%。公司债的发行额度包含在40%的限额之内，因此在发行规模上可能会对发行人构成一定程度的限制。

2．发行程序

目前我国公司债实行保荐制度，由证监会进行审核并决定是否准许发行，因此公司债的发行程序总体较短期融资券、中期票据等产品要复杂。从发行需要的时间来看，短期融资券和中期票据完成一个完整的发行过程约3个月时间，而公司债由于需要召开股东大会、见面会，审计财务数据等，手续较为复杂。如中联重科发行公司债从开始申报到发行成功耗时约1年，而岳阳纸业发行短期融资券只用了2个多月。由于债券发行利率与市场利率直接挂钩，债券发行周期越长，因利率波动带来的潜在风险和损失就可能越大。

但公司债在某些方面仍然赋予了发行人较大的主动权，例如，公司债并不强制要求发行人在股东大会上对是否分次发行、发行期限、债券利率或其确定方式、担保事项、回售条款或者赎回条款、还本付息的期限和方式作出不可更改的决议，而是允许发行人根据实际市场环境在债券发行的窗口灵活确定，具备较高的可操作性。

3．资金用途

公司债所募集资金用途包括符合国家产业政策导向的固定资产投资、技术更新改造，以及改善公司资金来源结构、调整公司负债结构、降低公司财务成本、支持公司并购和资产重组等，但资金不得用于弥补亏损和非生产性支出。

4．综合融资成本

公司债的利率成本取决于公司自身信用级别和发行时市场的流动性状况，信用级别不同会导致不同的票面利率水平。而融资流动性溢价则由发行人和保荐人通过市场询价确定。表3-15统计了2008年至2013年6月我国不同信用评级发行人所发行公司债的票面利率情况，市场基本对不同信用评级的发行人有一个明显的区分。

表3-15　公司债的评级与票面利率

注1：数据来自Wind资讯数据库。
注2：其中CCC级的债券为超日债，超日债发行之时的主体和债项评级均为AA，后因发生债务危机被调降至CCC。

整体而言，公司债的利率成本基本与同期贷款利率持平。在利率成本之外，发行人还需承担中介费用，目前这一成本处于年化0．7%—1%的水平。如果公司采用了担保公司增信的措施，则需要考虑专业担保公司的融资费用，这也因公司自身状况而异，无法概而论之。

5．担保情况

公司债担保的选择权在于发行人自身。一般而言，担保的意义在于通过担保增信，降低公司的信用风险，可以最大程度扩大合格投资者（包括保险资金）的范围，增强公司债的认购能力。因此，发行人是否选择担保很大程度上取决于担保费率和担保能够提供的利率减少程度的比较，可以根据公司实际情况和市场认购热情与保荐机构共同商定最佳选择。

6．公司债的适用对象

总的来说，公司债对信用评级、公司性质等要求较低，绝大多数具备一定规模的公司均可以发行。

三、案例分析：中国交通2012年度第一期公司债^[4]

本小节通过对中国交通股份有限公司2012年度第一期公司债案例的分析，来深入分析公司债的特点。

1．发行关键数据一览

表3-16　中国交通2012年第一期公司债关键信息摘要

续　表

注：数据来自发行人募集说明书。

2．发行人简介

2005年12月8日，根据国务院国资委《关于中国港湾建设（集团）总公司与中国路桥（集团）总公司重组的通知》（国资改革［2005］703号），由中港集团与路桥集团以新设合并方式组建了中交集团。中交集团隶属于国务院国资委。

2006年10月8日，根据《关于中国交通建设集团公司整体重组并境内外上市的批复》（国资改革［2006］1063号），由中交集团经过整体重组改制，以其及其下属的全资企业、控股公司、合营、联营公司与主营业务相关的资产和股权出资，独家发起设立了本公司，注册资本108亿元。经过资产清理、审计评估、法律鉴定、业务整合工作，本公司成为中交集团业务运营和管理的主体，中交集团的核心业务都已进入本公司。

3．本次发行募集资金用途

本次债券募集资金拟用于：（1）调整公司债务结构，以债券募集资金置换银行贷款，从而降低融资成本，改善融资结构；（2）补充流动资金。本公司拟将本次债券募集资金中的30亿元（约占25%）用于调整债务结构、置换银行贷款；剩余90亿元（约占75%）拟用于补充流动资金，改善资金状况。

4．发行人经营状况

公司是我国乃至全球领先的以基建设计、基建建设、疏浚及装备制造为主业的多专业、跨国经营的特大型国有控股上市公司，是中国最大的港口设计及建设企业；中国领先的公路、桥梁设计及建设企业；中国最大的国际工程承包商；世界最大的疏浚企业；世界最大的港口机械制造商；世界领先的海洋工程辅助船舶制造商和全球一流的海工装备设计企业。公司的业务足迹遍及中国所有省、市、自治区及港澳特区和80多个海外国家和地区。公司2009—2011年的主营业务收入如表3-17所示。

表3-17　发行人主营业务收入　单位：万元

注：数据来自发行人募集说明书。

公司主营业务收入的来源包括基建设计、基建建设、疏浚和装备制造。2009年、2010年、2011年，基建建设的收入分别为16　516　625．29万元、21　219　803．61万元、22　653　986．32万元，占主营业务收入的比重分别为73．06%、78．04%、77．13%；基建设计的收入分别为887　457．61万元、1　126　255．59万元、1　500　598．54万元，占主营业务收入的比重分别为3．93%、4．14%、5．11%；疏浚的收入分别为2　450　004．40万元、2　810　683．95万元、3　231　636．30万元，占主营业务收入的比重分别为10．84%、10．34%，11．00%；装备制造的收入分别为2　663　829．13万元、1　717　386．61万元、2　013　643．66万元，占主营业务收入的比重分别为11．78%、6．32%，6．86%。

5．发行人的行业地位

中国交建是目前中国最大的港口设计及建设企业，中国领先的公路、桥梁建设及设计企业，中国领先的铁路建设企业，世界最大的疏浚企业，全球最大的集装箱起重机制造商，中国最大的国际工程承包商，中国最大的国际设计公司。公司业务足迹遍及中国所有省、市、自治区及港澳特区和世界76个国家和地区。

公司在各业务板块中均处于行业领先地位，2009—2011年连续入选美国《财富》杂志评选的“世界500强企业”，2011年排名第211位，成为世界500强中增长最快的企业之一。公司的“中国交通建设（CCCC）”、“中国港湾（CHEC）”、“中国路桥（CRBC）”和“振华重工（ZPMC）”四大品牌在国际上具有较高的知名度。据ENR3统计，以国际工程承包收入计，2009—2011年，公司均为中国最大的国际工程承包商，在世界最大的225家国际工程承包商中分别位列第17位、第13位和第11位，并连续5年位居中国上榜企业第1名。

6．发行人财务状况

表3-18　中国交通2010—2012年财务指标摘要

注：数据来自Wind资讯数据库。

7．发行人的资信等级

经大公国际综合评定，公司的主体长期信用等级为AAA，评级展望为稳定，本次债券的信用等级为AAA。上述信用等级表明本公司偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

8．发行人的授信情况

发行人资信状况良好，与各大商业银行均建立了长期稳定的信贷业务关系，具有较强的间接融资能力。截至2012年3月31日，本公司获得的银行授信总额为5　139亿元，其中已使用授信额度2　439亿元，未使用授信余额2　700亿元。

如本公司本次申请的不超过120亿元公司债券经中国证监会核准并全部发行完毕后，本公司的累计公司债券余额不超过220亿元，占本公司2012年3月31日未经审计净资产（合并财务报表归属于母公司股东权益）的比例不超过27．92%；包含本公司子公司振华重工已经发行的60亿元中期票据和20亿元非公开定向债务融资工具后，本公司的累计债券余额不超过300亿元，占本公司2012年3月31日未经审计净资产（合并财务报表归属于母公司股东权益）的比例不超过38．07%。

9．发行实务点评

公司债的发行监管权在证监会，相较于短期融资券、中期票据等产品，其审核周期和难度大幅增加，审批环节的不可控性导致发行人对发行窗口的掌握能力也大为减弱。根据图3-4提供的数据，可以看出证监会对公司债发行节奏的掌控，某些月份持续冻结了发行窗口，没有新债上市发行。因此，发行人在启动公司债发行之时，需要根据自身的情况对发行所需的时间做一个充分的估计，备用融资途径也要做出一定的准备，避免公司债发行未达预期而阻碍了公司的正常经营。此外，如果发行审核期间利率出现较大幅的波动，会导致发行人面临较大的利率波动风险。本例中公司发行期间利率波动不大，并未对公司的融资成本造成太大影响。

公司债的募集资金用途可以对接项目，但本例中中国交通的募集资金投向类似于短期融资券产品，用来弥补流动资金和改善财务结构，并未对接项目。

证监会规定公司债的发行人必须有“良好”的信用评级，目前市场上新发行公司债的最低评级为A（不包括被降级的超日债），因此不同信用级别的发行人之间会存在较大的融资成本差异，本例中公司属于AAA评级的大型央企，出现被降级、违约的情形极低，因此，公司此次5年期公司债的票面利率仅为4．4%。

本例中公司并未设置提前偿还、利率调整、回售等内含期权，是一次常规的债券融资。对于中交这样优质的融资主体，在可预期的一段时间内再融资的难度很小，完成滚动发行进行债务展期不存在实质性的障碍，因此一个简单的交易结构更有利于市场定价和增强认购的活跃程度。