价值评估是金融学中沿用已久的一种方法，其思想起源于资本预算的现值方法以及默顿·米勒教授和佛郎哥·莫迪里亚尼教授的价值评估方法，价值评估方法是他们在1961年《商业杂志》中一篇题为“股息政策、增长和股票的价值评估”的文章中提出的。后来麦肯锡公司（Mckineey ＆Company Inc．）的汤姆·科普兰（Tom Copeland）、蒂姆·科勒（Tim Koller）、杰克·默林（Jack Murrin）共同出版了《Valuation—Measuring and Managing the Value of Companies，Second Edition》一书，在全世界推动了价值评估的研究和实践。
一、上市公司内在价值的估价方法
1．市盈率（P／E Ratio）
市盈率定义为每证券交易价格与每股收益之比，即：
市盈率＝每证券交易价格／每股收益
此处，每证券交易价格可以为当前价格，也可以为历史价格；每股收益指加权平均的每股收益，既可以为最近一年的每股收益，也可以为历史平均的每股收益。市盈率可从以下四个方面加以理解。
（1）价格与每股收益联系起来的前提是假定价格与每股收益的大小有相关关系。
（2）市盈率代表投资回收期的一种计量方式，此处每证券交易价格代表了投资股票的成本，每股收益代表投资每年可产生的利润，而前者与后者的倍数反映投资回收的期限，市盈率过高意味着投资回收期太长，风险过大。
（3）市盈率也代表了整个证券交易价格对某只股票的预期，市盈率高也许反映了投资者总体对某只股票的预期很高，这种预期可能反映了股票本身的增长潜能，也可能是投资者普遍对某只股票的前景过于乐观，甚至可能是过度投机的短期因素造成的。
（4）欧少夫内西（O．Shaughnessy）在《华尔街通行的规则：永远的最好业绩投资战略》一书中，做了不同价值投资战略的比较研究。其中之一就是购买具有最低市盈率的50只股票，并将这50只股票的表现与其他组合的股票表现进行对比实验。结果如下：①与所有股票集合相比的结果是，较低市盈率股票的表现尽管比那些高市盈率的股票要好，然而低市盈率的股票表现比所有股票集合低，并且标准差较高；②与总市值大的股票集合相比的结果是，总市值大而市盈率低的股票表现比总市值大而高市盈率的股票表现好得多。虽然该战略有较高的风险，但是它在风险调整的基础上仍具有吸引力。
这里需要注意的是，当公司发生亏损，每股收益是负数时，该公司的市盈率将无法计算。下面介绍不同市盈率的计算方法和应用。
2．当前市盈率
当前市盈率可定义为每股当前价格与最近一年的每股收益之比，即：
当前市盈率＝每股当前价格／最近一年每股收益
此处，每股当前价格一般取当日的收盘价，最近一年的每股收益在目前国内主板市场仅实行中报和年报的情况下，可理解为根据最近一次年报所计算的加权平均每股收益。比如，在2000年计算某家公司的市盈率时，应该采用1999年年报所算得的每股收益或用截至最近一次季报的资产负债表日的连续12个月的每股收益，以反映有关公司盈利的最新信息。
另外，本书在前述中已经指出了由于国内上市公司在每股收益的计算中对中国证券监督管理委员会“按月平均”的要求理解不同，导致某些上市公司在每股收益（加权）的计算中将本期送股或转赠股也按时间加权平均来确定本期加权平均股数的做法，其结果是使加权平均股数比按国际惯例计算的要小，从而夸大了公司的每股收益。因此，我们往往不能直接引用某些上市公司年报中披露的每股收益（加权）。
最后应注意的是，国内一些证券报刊刊登的当前市盈率中所用的每股收益为每股收益（摊薄），每股收益（摊薄）定义为净利润与期末普通股股数之比。这种算法与华尔街的算法不一致。客观地讲，用一个时点的股数所求得的每股收益去除一个每天变化的不同时点的价格在逻辑上稍显不足。
3．最近一年的市盈率
最近一年的市盈率定义为某公司股票的最近一年末的收盘价与每股收益（加权）之比，即：
最近一年的市盈率＝最近一年末的收盘价／每股收益
（1）年均市盈率。年均市盈率定义为某公司股票的某一年全年的股票均价与加权平均每股收益之比。
年均市盈率＝某年股票均价／某年每股收益
（2）平均市盈率。平均市盈率定义为某公司股票的最近三年、五年和七年各年的年均市盈率再除以年数（3、5和7）后的均值。
平均市盈率＝有关各年的年均市盈率／年数
（3）市盈率若使用三年每股收益平均值。它定义为当前的收盘价除以三年每股收益的平均值。
市盈率＝当前的收盘价／三年每股收益的平均值
正如格雷厄姆所说，公司的利润、每股收益较容易受到经理人的操控，因此，使用三年每股收益平均值计算市盈率可以减少这种操控的影响，使得市盈率的计算更为客观和真实。
二、股票内在价值的常用估价方法
股票的各种市场比率，包括市盈率、市净率、市销率、价格每股现金流量比和股利收益率，我们将这些比率与每股收益、每股销售、每股现金流量和每股股利的预测结合起来，就可以从不同的角度估计同一股票的内在价值。
1．市盈率估价方法
市盈率估价方法一般的计算公式为：
股票估价＝市盈率×每股收益的估计
此处，市盈率可以是当前市盈率，也可以是历史平均的市盈率，比如三年平均市盈率和五年平均市盈率；每股收益的估计可以是根据历史的每股收益年均增长率推测未来一年的每股收益，也可以是证券市场的分析家提供的每股收益的估计。
当我们在用市盈率的方法估计股票的价值时，实际上存在一个潜在的假设，即企业的价值受到利润的重大影响。
（1）当前市盈率估价方法。在本方法中可以使用当前市盈率和根据每股收益五年的平均增长率来推测未来一年的每股收益。
（2）三年平均市盈率的估价方法。在本方法中使用三年平均的市盈率和每股收益三年的平均增长率来推测每股收益。
（3）五年平均市盈率的估价方法。在本方法中可以使用五年平均的市盈率和每股收益五年的平均增长率来推测每股收益。
2．市销率估价方法
市销率估价方法一般的计算公式是：
股票估价＝市销率×每股销售的估计
此处，市销率可以是当前市销率，也可以是历史平均的市销率，比如三年平均市销率和五年平均市销率；每股销售的估计可以是根据历史的销售年均增长率推测未来一年的每股销售，也可以是证券市场的分析家提供的每股销售的估计。当我们在用市销率的方法估计股票的价值时，实际上存在一个潜在的假设，即企业的价值受到销售的重大影响。市销率的估价方法也是近几年在西方证券交易价格流行的，其起源于在创业板上市的公司不需要盈利业绩，因此无法用诸如市盈率的方法估价这些公司的价值。
在实际使用时，对高新技术企业，特别是未来中国创业板市场的高新技术企业可给予市销率估价的价值以较高的权重，而对于传统行业的公司给予市盈率估价相对较高的权重。
（1）当前市销率估价方法。在本方法中可以使用当前市销率和根据销售五年的平均增长率来推测未来一年的每股销售。
（2）三年平均市销率的估价方法。在本方法中可以使用三年平均的市销率和根据销售三年的平均增长率来推测每股销售。
（3）五年平均市销率的估价方法。在本方法中可以使用五年平均的市销率和根据销售五年的平均增长率来推测每股销售。
三、股票内在价值的其他估价方法
（一）折现价值方法
在20世纪50年代威廉姆斯在《投资价值理论》一书中系统地提出了企业价值的确定方法，即企业的价值是由企业生命周期中预期产生的净现金流量经过合适贴现率的贴现而得到的。这一方法称为折现价值方法。
1．现值和终值
在资金的时间价值中复利的计算公式为：
T＝P×（1＋r）n
式中：P为初始值或称之为现值；r为增长率；n为复利一次的期限数量（复利一次的期限可为1年、半年、1季度和更短的时限）；T为终值，即P经过n期复利后的值。
实例1：若将P理解为对企业的投资额，r理解为该投资所能带来的年均复利收益或回报率，T理解为经过n年以后投资的终值，即初始投资和每年回报的积累达到的最终财富的货币数额。假如初始投资为1万元，每年回报为复利率10%，则5年后的终值为：
T＝P×（1＋r）n
＝1×（1＋10%）5＝1×1．15＝1．610 5（万元）
此例题还可以从另一个方面去理解，如果5年后的投资的终值为1．610 5万元，投资的复利回报率为10%，那么初始投资是多少呢？或者说现值是多少呢？现值显然是1万元。即：
P＝T／（1＋r）n＝1．610 5／1．15＝1（万元）
2．复利现值系数
实例2：如果把上面的举例改为如果5年后投资的终值为1元，投资的复利回报率为10%，投资现值是多少呢？计算如下：
P＝T／（1＋r）n＝1／1．15＝0．620 9（元）
通常将0．620 9称之为期限为5年、贴现率为10%时的1元终值的复利现值系数。复利现值系数的一般计算公式为：
P＝1／（1＋r）n
为了更快捷地确定复利现值系数，可以使用复利现值系数表。项目财务评价中凡涉及现值和终值的问题，可统称为货币时间价值分析。
3．按货币时间价值方法对股票的估计
（1）折现价值方法。前已述及，企业的价值是由企业生命周期中预期产生的净现金流量经过合适贴现率的贴现而得到的。
假设甲公司未来的生命周期尚有10年，未来第1年至第10年的每年经营活动产生的现金流量净额（现金流入减去现金流出后的余额）见表8-2。
表8-2 净现金流量表（单位：万元）
这些现金流量都假设发生在每一年的年末，不包含债务融资、权益融资的因素。如果贴现率为10%（贴现率也称为资本成本，是企业税后债务利息和股东要求的回报率的加权平均成本），那么查复利现值系数表可得每年的复利现值系数（表8-3）。
表8-3 复利现值系数表（单位：万元）
这10年中某一年的净现金流量乘以该年的复利现值系数便是该净现金流量的现值，而所有这10年每一年的现值相加的结果，可称之为净现值（表8-4）。
表8-4 净现值表（单位：万元）
由表8-4可知，10年现金流量的净现值为858．37万元。如果该企业的总负债额为350万元，发行在外的普通股总数为100万股，那么按折现价值法估计该企业的每证券交易价格值为：
（2）基于股利现值的估价模型。投资于股票，首先可以得到当前每股所拥有的净资产，即净资产或每股账面值；其次，假定公司连年分派现金股息，那么可以预期每年每股可以带来现金流入，当然即使这些每年每股现金流量的终值是一样的，而其现值是不一样的，因为它们在未来发生的时间点不一样。由此，可以得到如下公式：
式中：Vt为时间t处的股票总市值；BVt为t期末的普通股权益账面值；Dt＋n为第t＋n年的现金股利总额；k为股东要求的回报率。
当每年的现金股利分派额都等于一个常数D时，上述公式可简化如下（推导过程省略）：
（3）以会计为基础的权益估价模型。上述以股利为基础的股票估价模型的问题是要估计未来对股东的利润分配模式。实际上要进行这样的估计很困难，上市公司在股利的分配问题上有相当大的随意性。然而，股利分派的政策的变化相当慢。公司通常不愿意增加股利的支付，除非他们能够永远地维护较高水平的股利支出，而且几乎不可能被迫削减未来的股利支付。因此，除了非常长期的情况外，观察到的股利支付并不那么能够说明股票的价值。然而有一点是清楚的：期望的股利支付主要基于利润和资产的盈利能力。由此，经济学界推出了一个以会计为基础的权益估价模型。该模型使用了一个净盈余关系式：
式中：BVt为t期末的普通股权益账面值；BVt－1为t－1期末的普通股权益账面值；NIt为t期的净利润；Dt为t期宣布的股利。在净盈余会计（Clean Surplus Relation）中，除了公司与其股东之间的业务活动（股东对公司资本的贡献被视同为负的股利）之外，净利润包括了股东权益的所有变化。尽管在现实的会计实务中，净利润的确认并非总是与净盈余一致，然而这仍不失为一个非常合理的近似。
如果我们重述净盈余关系式为D的计算公式，那么可以得到如下表达式：如果将
设定为常数，即股东要求的回报率，那么可将D的表达式（8-4）代入到公式（8-1）中，因此得到如下关于股票总价值估计的公式：
在此模型中贴现的焦点是未来的一系列余留利润。余留利润是本年报告的利润与由股东要求的回报率和股东权益的期初账面值的乘积所预期的利润之间的差额。余留利润计算的逻辑富有直觉性。如果一家公司达到的投资收益率超过了股东要求的回报率，那么余留利润便是正数，也就是说，价值被创造了。如果一家公司达到的投资收益率低于股东要求的回报率，那么余留利润便是负数，也就是说，价值降低了。
以会计为基础的股票估价模型表明权益投资者无须将其分析的焦点集中于未来股利的估计上，只用估计未来的利润。
（二）沃伦·巴菲特的估价方法
沃伦·巴菲特之所以能在股票投资领域取得无以伦比的业绩，其中非常重要的一点就是他采用了与众不同的判断股票内在价值的方法。
由前述的折现价值方法，我们知道只要应用了正确的现金流量和贴现率，确定一家企业的价值就很简单，可现金流量和贴现率恰恰很难进行估算和选择。
哈格斯特朗在《沃伦·巴菲特之路》一书中介绍了巴菲特对现金流量和贴现率的判断方法。
对巴菲特来说，如果他不能确信企业中到底会产生多大的现金流，他就不会去估价这家公司，这就是他的方法的特点。尽管他承认微软公司是一家很有活力的公司，并且高度评价比尔·盖茨作为一个管理者的成就，但他坦言他没有办法估计这家公司未来的现金流。如果这一企业的业务单纯，可以理解，而且由具有盈利能力的管理力量来领导，巴菲特就可以非常确定地估算出它未来的现金流。巴菲特始终认为，一个人预计未来的能力就决定了他能力所及的范围，在巴菲特心目中，公司周期性的现金流应该像债券的利息一样确定。确定了公司未来的现金流后，接下来要选用相应的贴现率。很多人感到惊奇的是，巴菲特所选用的贴现率，就是美国政府长期国债的利率或到期收益率。这是任何一个人都可以获得的无风险收益率。
理论研究者们认为，对股权现金流进行贴现的贴现率，应该是无风险收益率（长期国债率）加上股权投资风险补偿，这样才能反映公司未来现金流的不确定性。但巴菲特不进行风险补偿，因为他尽量避免涉及风险。首先，巴菲特不购买有较高债务水平公司的股票，这样就明显减少了与之关联的财务风险；其次，巴菲特集中考虑利润稳定并且可预计公司的股票，这样经营方面的风险即使不能完全消除，也可以大为减少。他说：“我非常强调确定性。如果你这么做了，那么风险因子的问题就与你毫不相干。只有在你不了解你所做的事情的时候，才会有风险。”
1973年华盛顿邮报公司的股票市价总值是8000万美元，然而巴菲特认为“大多数证券分析家、中介经纪人和基金管理人本该估计到华盛顿邮报公司的内在价值在4亿到5亿美元之间”，巴菲特是如何作出这一评估的呢？让我们用巴菲特的推理来考察一些数据吧。
首先，1973年华盛顿邮报公司的净利润为1330万美元，折旧和摊销为370万美元，资本性支出为660万美元。那么，巴菲特的“股东收益”（近似股东所得现金流）计算如下：
项 目 万美元
净利润 1330
加：折旧和摊销 370
减：资本性支出 660
股东收益 1040
其次，如果假设未来的“股东收益”保持不变，把这些收益除以当时的美国政府长期债券利率（6．81%），则该公司的内在价值＝1040／6．81%＝15 272（万美元）。
其三，资本性支出总要被折旧和摊销，这样一段时间以后，一家公司的资本性支出将和折旧与摊销相等。因此，净利润和“股东收益”大体相等。认识到这一点，该公司的内在价值可调整为：1330／6．81%＝19 530（万美元）。
其四，前面假设的“股东收益”保持不变，可以理解为两种情况：第一是在美元购买力保持不变的情况下，“股东收益”无任何增长；第二是在通货膨胀时，虽然“股东收益”有名义上的增长，但其增长速度正好与通货膨胀率相等，所以无实质性增长。然而，像《华盛顿邮报》这样的报纸在某一地区具有垄断地位，这样它们就可以提高价格，使上涨幅度超过通货膨胀率。假设上例中该公司价格可实际提高3%，这就意味着公司的净利润可达到2383万美元，则公司的内在价值可再次调整为：2383／6．81%＝34 993（万美元）。
最后，该公司的税前经营利润率目前为10%，远低于其15%的历史水平。如果我们相信该公司领导有决心有能力将利润率提升到15%的水平，并预计这将增加净利润920万美元，那么公司的内在价值将最终确定为：（2383＋920）／6．81%＝3303／6．81%＝48 502（万美元）。
这样我们就明白了巴菲特先生为什么估计华盛顿邮报公司的价值在4亿～5亿美元之间。
（三）经济增加值、市场增加值和股票的估价
传统会计数据的缺陷是没有涉及股票的价格，由于管理层的主要目标就是使公司股票的价格最大化，所以应将股票的价格放入我们的研究视野。美国的两位财务分析师乔·思登（Joel Stern）和本耐特·斯图尔特（Bennett Stewart）因此而提出了两个新的业绩评价指标，即市场增加值（Market Value Added，MVA）和经济增加值（Economic Value Added，EVA）。下面将介绍这两个概念。
1．市场增加值
大多数公司的基本目标是使股东的财富最大化。这一目标不仅明显地使股东受益，而且也将确保稀缺资源得以有效地分配，从而也使整个经济受益。如果能使股东权益的市值和股东所提供的权益资本的金额（即股东权益的账面值）之差额最大化，那么就可使股东财富最大化，这一差额便是市场增加值。
市场增加值＝权益的市场价值－股东所提供的权益资本账面值
＝发行在外的普通股股数×股票价格－资产负债表上的普通股权益合计
2．经济增加值
市场增加值计量的是自公司成立以来管理活动所达到的效果，而经济增加值关注的是一给定年份的管理绩效。经济增加值的基本计算公式如下：
经济增加值＝税后净营业利润－营业资本的税后资本成本
＝息税前利润×（1－所得税税率）－营业资本×税后资本成本率
此处需进一步解释该公式所涉及的以下五个概念。
（1）息税前利润定义为毛利减去销售费用和管理费用，按照国内上市公司的利润表格式，可通过利润表的营业利润加上财务费用来求得息税前利润，即息税前利润＝营运利润＋财务费用。
（2）营业资本＝净经营性营运资本＋净固定资产。
（3）净经营性营运资本＝无利息收入的流动资产－不付息的流动负债。按照国内上市公司的资产负债表科目的设置，无利息收入的流动资产包括货币资金、应收账款净额、预付账款、应收补贴款、其他应收款和存货净额。不付息的流动负债包括应付账款、预收账款、代销商品款、应付工资、应付福利费、应交税金、其他应交款和其他应付款。
（4）净固定资产＝固定资产净值＋工程物资＋在建工程。
（5）税后资本成本率为股东和含息债务的债权人（如银行、公司债券持有人）如果把投入本公司的钱投入到别处具有同等风险的项目所能赚得的回报，也就是这些企业资金的提供者所投资金的机会成本。
3．股票总价值与经济增加值和市场增加值之间的关系
由前述讨论可知，市场增加值为股票总市值与股东权益账面值之差，即：
式中：MVAt为t期末的市场增加值；MVt为t期末的股票总市值；BVt为t期末的普通股权益账面值。把该等式变成MVt的计算表达式为：
而MVAt与经济增加值EVA的关系可表述如下：
式中：k为营业资本的税后资本成本率。该公式表明市场增加值等于未来一系列经济增加值的现值之和。将式（8-8）代入式（8-7）可得：
该公式表明股票总价值的估计等于t期末的股东权益账面值加上t期后的各期公司所创造的经济增加值的现值。
思考题
1．投资组合的基本原理是什么？
2．估值方法有哪些？它们与投资决策之间的关系是什么？
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