上海金融之分析

上海金融之分析^[1]

韩天勇

一、物价趋势与通货信用

三十六年度内，一般物价水准，仍未见稳定。自全国各区域言之，大抵战事激烈，以及游资集中之地区，其变动，较为猛烈。如根据中央银行经济研究处编制之四大城市趸售物价指数分析，年终与年初比较，大致上升七倍至十二倍不等。以上海为例，涨达十一倍许，重庆及昆明则稍形落后。又根据国民政府主计处所编全国二十六大城市趸售物价指数言之，以太原一地为全国之冠。其余华北如天津、北平、青岛以及东北之沈阳等地，适居其次。再全国以重庆之物价位最低；成都、昆明等略胜一筹。比较言之，则上海一地之水准适为此等都市之中间标准，谓为全国之代表亦无不可。

全国各大城市趸售物价指数及逐月涨落之百分比

（续表）

中央银行经济研究处编制。

以中央银行经济研究处编制之上海二十三种趸售商品物价指数言之，计一月份已达二十六年上半期之六千八百七十倍左右，而十一月份已抵六万六千五百九十倍，十二月份第三周更高见八万七千一百倍。逐月上涨率，除一月份不计外，二月份为百分之五五，三月份为百分之五，四月份为百分之二七，五月份为百分之七一，六月份为百分之六四，七月份则下跌百分之二二，八月份涨百分之六，九月份再升百分之三一，十月份续升百分之三八，十一月份再升百分之十二，截至十二月份第三周则升百分之三一。因此全年共计，即将跌落部分亦行计算在内，已上涨十倍以上，其涨势猛烈之程度，实堪注意。

同时，本年度内各期物价之波动，尚各具有独异之点。如所谓二月金融风潮，其短期间涨势，甚为有力。盖当时金钞均系公开交易，成为投机之目标，其行情系扶摇直上，而金钞本身除具一般商品之性质外，尤兼有变相之通货性能。因此，一经波动，一般物价随之。自经济紧急措施方案实施金钞交易加以禁止，市况始转稳定。

第二次风潮则导源于五月上旬，而形成于同月中旬，至六月上旬而登高峰，下旬以后，已见回疲。七月初旬，虽尚有波动，由于中旬之银根紧风而自趋稳定。综此一度波动，连续达二个半月，堪为本年度内物价涨风之最长久者。自当时之客观情形观察，一则东北战乱重启，游资大量南下，再则长江一带，对粮食、棉花、燃料等发生竞购现象。职是之故，一般农产品行情之突飞猛进，殆为此一趋势之最大特色。自七月以后，供应趋畅，行情又告猛挫，其幅度之大，并不较上次风波为差。

八月以后，美国特使魏德迈将军来华，兼以对日贸易传说开放，物价水准虽暂为呆滞，然与以资金市场，筹码充沛，利息下跌，至九月下旬，复形成另一度物价风潮，涨势之猛，堪与二月风潮相比拟。自此以后，十一月安度，十二月则又有波动。

综观一年来的情形，可知影响物价水准之重要因素。不外：

（一）市面银根之紧弛；

（二）一般市场看涨之心理；

（三）游资之流动；

（四）香港申汇行情之起伏。

与此分析之相关者，即为本年度内，通货增加之情形。按理论言之，物价与通货间必须保持一定之均衡，除非流转速度有所变动。流通速度之增加，乃有技术上之限度，不能无限制跳跃者。因此之故，通货、信用与物价两者之间的关系，值得予以最大之重视也。

顾抗战以前之情形而言，纸币之流通，约十四亿元，另银行存款约四十亿元。两者相加，共约五十四亿元。抗战期间，此两项通货，实际均已有膨胀。至本年度内，更受市场上物价之影响，其增加之趋势，似较前为尤速。以纸币流通额而论，因当局迄未宣布，据一般之估计全国流通总额大抵已近三十万亿元。而存款一项，国家及商业银行全国共有存款约为二十五万亿元。是两者总和，即为五十五亿元。与战前通货总额相比较，增加约一万倍许。而另方面则物价之上翔，以八万倍计，可以证明通货对物价之关系，已见变更，质言之，即因流转速度之增快，已使膨胀一万倍之通货，足以维持八万倍之物价。故而今后为稳定物价，此种关系之调整，殆亦为必要步骤之一。

二、国家行局库之业务

根据银行年鉴之统计，廿五年时，中、中、交三行共拥有存款二十六亿元，于全国存款总额四十五亿元中，占百分之五八左右。最近数年来，因中枢当局，重视国家银行领导金融界之地位，对其业务之发展，倍加督促，遂使目前一般存款数字比重，已较过去更为可观。就四联总处之统计，卅五年底存款总额已达五四，八八一亿元。降至本年度六月，共计一二八，七九四亿元，共增加一倍许，至七月以后，尚无可靠记录，大抵估计，可及二十万亿元至二十五万亿元，其增加之趋势，自属惊人。

国家行局库存款数额分类统计　单位：千元

四联总处编制。

惟有一点必须陈述者，即上列三种存款中，当以普通存款数额为最大。以六月之情形而论，已占存款总额百分之九十三左右。此盖因国库所发信用辗转作为存款回笼所致。至后者对于普通存款额之比率，尚不宜遽加估计。大抵其比重将在百分之七八十以上。因此之故，此类公库存款，一旦出笼，或支出数额相当巨大，其影响市况，必无疑义。故对此一趋势之控制，亦至重要。

再论国家行局库之放款业务，据四联总处之统计，亦呈逐步膨胀现象。如三十五年底时，总额约在九五，一五八亿元左右。至三十六年六月底已达一九一，一四六亿元，较前共增加一倍之谱。依此而论，则十二月底之总额，将达三十余万亿元之可能。

国家行局库放数额分类统计　单位：千元

四联总处编制。

＊东北流通券贷款数字未列入。

如上表所列，各项放款数字相差亦至巨大。如六月底，四联贴放款额约占总额百分之二·一，中农行农贷款额约占百分之三·八，证券投资约占百分之五·一，而普通放款即占百分之八九之谱。故于推究其对于物价水准之影响时，当须予以分别之考虑。

三、商业行庄之业务

全国商业行庄于抗战以前，共有存款十八亿三千万元。战时因业务扩展不易，实际资力大见萎缩。据中央银行稽核处之统计，三十五年底时，全国商业行庄存款总额共计四千九百余亿元，仅及国家行局库存款总额百分之九左右。三十六年六月底存款总额则为一万四千余亿元，亦仅合国家行局库存款总额百分之十一许。至十月份统计达三万余亿元，已较六月时增加一倍。最近期间，因物价稳定，或亦有增加。

综合以上所述，当可归纳若干特点于后：

（一）商业行庄存款额之流动性至为巨大。凡物价上扬时期，即纷纷出笼，而沉滞时期，头寸又大量流入行庄，此可于二月、五六月及十月份之统计证实之。

（二）上海为全国商业及生产之重心，就对外贸易一端而论，共占全国贸易之半数以上。因此上海所有商业行庄之存款，较之全国其他区域，亦较庞大，详情列表于后：

全国商业行庄及上海商业行庄存款数额比较统计　单位：千元

中央银行稽核处编制。

由上表观之，上海商业行庄存款总额辄为全国商业行庄存款总额百分之五十左右。虽其绝对数额未能如物价之波动而同速度膨胀，即以目前之数额而论，恐已在二万亿元以上。其对市场之关系，当不能谓不密切。故如何导于正当途径，亦属当前之急务。至全国商业行庄放款数额统计，尚付阙如，致未能论及。

四、资金流动

全国资金之流动，大抵可以分为两种趋势。就国家行局库而言，则上海区之汇兑业务，因国库拨款关系恒为出超，相反地，其他各地则恒为入超，详情列表于后：

国家行局库汇兑数额统计　单位：百万元

四联总处编制。

由上表观之，本年上半期，上海汇兑出超已共达二六，一四六亿元之多。查该项汇款来源，大体受国库之托，故虽有巨额之出超，对于市场尚不致引起通货收缩之作用。至于其他各地汇兑之入超：如天津本年上半期入超五，八四一亿元，汉口入超三，三二九亿元，广州入超三，三九九亿元，重庆入超一，六二八亿元。此项筹码于内地出笼之后，自当引起内地各区银根之放长，且形成巨额游资之流动，其影响则堪注意，惟下半期尚无统计可循，大抵趋势，亦复相同也。

商业行庄汇兑之趋向，适与此完全相反。即是上海恒为入超，而其他各地则恒为出超，详情列表于后：

上海各商业行庄汇兑统计　单位：千元

中央银行稽核处编制。

由上表观之，三十六年一月至十月上海各商业行庄汇兑入超金额已达九九，六三七亿元之庞大数字，其对于市场之刺激，可以立即想见。按此项资金之流动，推究之，当不出下列数种原因。

（一）为正常之资金流动，于汇入上海时，将用为购买各种货物之需；

（二）为投机之资本，按上海现仍存在外汇、外币及黄金黑市，外埠多余款项，于集中上海之后，即常以黑市交易为投机之对象；

（三）各战区资金为得安全所在，亦相率来沪。

此种情况，于物价动荡期间，尤为显著：就汇出入之比率而言，则二月风潮及五六月风潮时，均有明显之增高，可知与物价变动关系之密切及影响之严重也。

五、证券市场

目前证券市场之存在，一般认为足以吸收相当游资。此项理论，在相当范围内，或可以成立。即在现货交易方面，于行情上涨时，必须有大量新筹码，加入周转。而在现货递交方面，则全部资金，即所谓被吸收之游资。因此证券交易所，尚为一般人士之重视，当即此故。

上海证券交易所，所主持之场内业务，本年来，一般情形，可分为两个阶段言之，第一阶段即一月至六月，因递交证金仅为现金一成，保证二成，故交易相当旺盛。七月以来，证金改为现金五成，一部分资金，遂转移至场外交易，而场内现货之看涨，反成为业务之重心，兹将一年来华股现，期货成交数量，列表于后：

上海证券交易所华股成交数量统计　单位：千股

上海证券交易所编制。

由上表观之，逐月成交数量，增加甚速。实际上则因五六月间各公司纷纷增资之故，筹码本身增加亦甚可观。一般言之，实际交易亦以五六月间为最多，而以七月至十月最为清淡。

就金额方面观察，五月份全月共达四七，一六七亿元，另内转帐部分亦有四，九六〇亿元。至七月以后，一方面价格高涨，另方面成交金额反形减退，其业务清淡可以想见。至十二月初旬，以利多消息频传，股市略见好转，惟成交金额扣除物价及筹码膨胀之因素外，实际数量，恐犹不及五月份数字五分之二也。

虽然如此，目前递交部分每周控制之游资，平均亦达五千亿元。换言之，即是对于整个商品市场，减轻五千亿元之压力，其贡献亦不可漠视也，兹将一年来上海证券交易所，华股交易金额列表于后，以资参考：

上海证券交易所华股成交金额统计　单位：百万元

上海证券交易所调查研究处编制。

关于一年来股价变动之趋向，可概分为四个时期述之。

（一）股价回涨时期（三十五年十二月杪至本年度三月中旬）

股价自三十五年十二月杪，即已逐渐回涨，至本年度二月中旬以后，因经济紧急措施方案之实行，而使股价加速上涨，盖因当局停止金钞私人交易，与查禁商品囤积，拥有资金者，群趋股市，股价于焉暴涨。当局有鉴于此，爰于三月十三日后市起，加征买方证金一成，并对场外交易，加以干涉，致股价暂为回挫。

（二）股价坚挺时期（四月初旬至五月中旬）

四月初，股价受物价涨风之刺激，止跌转涨，加以各上市股票发行公司增资之刺激，市势愈益蓬勃。及至五月十六日，当局颁令，将经济人证金代用品部分及递交证金代用品部分，改为美金债券缴纳，并按票面七折计算，以资金吸收资金，限制投机。职是之故，五月中旬以后，股价趋下跌。

（三）股价呆滞时期（六月下旬至八月底）

七月一日后，证交递交证金改收现金五成，股价乃趋疲软，加之八月初，美特使魏德迈将军来华，美贷消息频传，及政府决定对日开放贸易，我国工业界岌岌可危，致使股价一蹶不振矣。

（四）股价复苏时期（九月初旬至十二月底）

股价陷于疲弱者为时二月后，在利多消息频传情况之下，游资不断涌入股市，以致散多增加，行情好转，截至十二月底，大有满堂红之概！

兹将一年来上海证券交易所，华股指数列表于后，以资参考：

上海证券交易所华股指数

（续表）

（续表）

根据上海商学院供给之材料编制。

由上表观之，一年来股价上涨二十五倍，而一般物价上涨十倍，股价上升超过物价上升的速度，据此观之，似有刺激物价之弊。惟股市之繁荣与衰落，与整个经济大局之良窳有密切关系，股价之演变决不能自经济大局以外求得解释，要知物价上涨之基本原因，为通货之膨胀，周转之加速，以及物资之缺乏。至于股价长期趋势上固同受通货贬值之刺激，但其与事业之盛衰亦具有密切之关系。惟无论如何，股价自以稳定为宜，因此证交当局对于股价升价幅度，仍有改进之必要也。

六、票据交换

票据交换，足以活泼金融之周转，增进市场交易数量。上海为全国金融之重心，工商业之枢纽，票据之使用，至为普通。远在民国二十六年，银行同业公会票据交换所，票据交换数额，现金即为三十一亿九千余万元，汇划即为二十六亿六千余万元，共计五十八亿五千余万元，降至三十五年度，上海票据交换所，票据交换总额达四十五万七千余亿元，计增加七千八百二十余倍。三十六年度以来，票据交换总额呈空前膨胀，截至十一月底为止竟达四百万亿元左右，计加六万八千二百余倍，其原因虽为通货贬值，然近年来，上海金融，商品市场交易之旺盛，以及投机之活跃，亦为不可否认之事实。兹将三十六年一月至十一月票据交换张数、金额以及每张票据之平均面额，列表于后：

上海票据交换所票据交换统计

根据上海票据交换所供给之材料编制。

如上表所示，一年来票据交换金额增加十五倍，交换张数增加二倍，每张票据之平均金额亦增加四倍半，充分显示在物价升涨幅度，愈益扩大，物价升涨速率，愈益增加，通货膨胀，愈益严重情况之下，大额票据，在票据交换中，乃居于主要地位也。

在通货膨胀期间，经济危机降临之信号，便是信用周转过程中障碍之增加，此即表现为退票次数之频繁以及退票金额之庞大，兹将三十六年一月至十一月退票张数、金额以及退票对全部交换之比率，列表于后：

上海票据交换所退票统计

根据上海票据交换所供给之材料编制。

根据上表分析，一年来退票金额及张数最恶劣之时期当为一月、二月、五月及十月，各该时期适值二月、五月、十月之物价涨潮，足证市场信用之脆弱，至若退票与交换总额之比较，一月份，张数方面为一比二三，金额方面为一比四九；换言之，前者为票据交换总张数百分之四·三，后者为票据交换总金额百分之二；二月份，张数方面为一比三四，金额方面为一比五九；换言之，前者为票据交换总张数百分之三，后者为票据交换总金额百分之一·七，五月份张数方面为一比三〇，金额方面为一比四七；换言之，前者为票据交换总张数百分之三·三，后者为票据交换总金额百分之二·一，十月份，张数方面为一比三三，金额方面为一比四九；换言之，前者为票据交换总张数百分之三，后者为票据交换总金额百分之二。

七、外汇市场

本年度上海对外汇兑市场，以外汇政策，几经修改，致有数度之波动，在二月金钞风潮以前对美官价汇率始终维持在三，三五〇元水准，此种汇率系根据去年八月间美钞黑市价值。及至本年二月初旬，一方面由于物价水准不断高昂，致使正当出口贸易几陷于完全停顿，另方面央行供给外汇不能满足工商业界所需求，一般工业生产亟感原料及设备之缺乏。抑且，官价外汇与实际购买力相差过巨，致大量侨汇不断流入黑市交易，使政府对于一般贸易管制加重困难，政府爰于二月十七日颁布经济紧急措施方案，取缔黄金外汇私人买卖。此项办法旨在保护外汇，吸收侨汇，藉以消减外币在金融市场上之投机，减低物价上涨之刺激，又将美官价汇率提高至一二，〇〇〇元。至此，一般物价渐趋稳定，外汇黑市较官价汇率亦无轩轾。此后因黑市未能根绝，五月以后，二者差别逐渐扩大。当局有鉴于斯，乃有八月上九日，管理外汇及进口贸易办法之颁布，其特点有三：（一）维持官价外汇不变，惟仅棉花、米、麦、面粉、煤及煤焦六种进口物品按照官价结汇；（二）另订外汇市价，凡核准进口物品所需外汇，由中央银行或指定银行按市价供给，出口所得外汇及侨汇则按市价收购；（三）设立平衡基金委员会，根据外汇之供需，调节市价，俾活泼出口贸易，增加出口外汇收入，吸收侨汇，削弱外汇黑市力量。然澄诸事实，其效果并未圆满。盖因缉私困难，走私猖獗，增加黑市外汇需要，直接刺激黑市汇价，间接减少平衡基金委员会之外汇收入。按进出口走私与侨汇走避，系以香港为集散地，黑市外汇亦以香港为重心，香港黑市外汇之波动，实为国内黑市外汇之前导。职是之故，上海黑市外汇完全以香港国币申汇升价为依归，平衡基金委员会订定之外汇市价，为适应实际环境起见乃不得不跟随黑市外汇而逐步提高。并且由于外汇市价之可变，乃引起投机预测官订外汇市价之变动，而掀动物价之风潮，八月至十二月间数次物价波动，颇为吻合。政府如能取得相关政府之合作，协助缉私，取缔黑市外汇，对于配合平衡基金委员会发挥效能，当大有裨益，对于物价金融之安定，亦必间接有助也。

兹将五个月来外汇平衡基金委员会历次外汇基准变动列表于后：

外汇平衡基金委员会基准汇率变动表

根据外汇平衡基金委员会供给之材料编制。

如上表所示，外汇平衡基金委员会自八月十八日成立以来外汇基准率变动之情形，最初美汇基准率每美元国币三万九千元，较官价汇率，提高百分之二二五，较黑市略低；英汇基准率每英镑合国币十二万四千八百元，港印汇基准率由此率套算，指定银行买卖酌加手续费，并规定各种远期外汇，逐月加息四分计算，以三个月为限。

美汇基准率在八月二十一日核定降低五百元，即美汇每元合国币三万八千五百元，惟英政府于二十二日宣布停止英镑自由兑换后，世界市场英镑汇价即呈不稳定状态，平衡基金委员会根据世界市场之变动，八月份三次调整英汇基准率，英镑美元套价从三元二角降为三元一角二分（二十三日），三元另四分（二十九日），二元九角九分（三十日），自八月十八日起计降低二角一分，约降低百分之六·七，如以国币折算计降低九千八百元左右。

九月份内美汇基准率于三日再度降低五百元，美汇每元合国币三万八千元，盖因于外汇修正办法实施后，最初两周内，出口情况有暂时好转之现象，指定银行结进外汇为数略增，因此外汇供求情形，差强人意，但好景不长，至六日市况趋升，平衡基金委员会遂调整美汇基准率每元为国币四万元，其后连续上升为四万另五百元（十一日），四万二千五百元（十八日），四万六千元（二十六日），四万九千五百元（二十九日），计九月份美汇基准率前后共提高百分之三〇，九月廿九日基准率，较八月十八日提高百分之二六·九。英美汇套价在九月三日降低二分，每英镑合美金二元九角七分，六日续降二分，为二元九角五分，此后回升至三元。（九日），后降为二元九角六分（十一日），再升为三元另一分（十二日），回跌为二元九角六分（十六日），二元九角四分（十八日），二元九角三分，至二十九日又升为二元九角五分，计英镑美元套价九月份内调整八次，九月三日与二十九日，相差约低二分，轧跌百分之〇·〇五，如以国币折算，则从每英镑合国币十一万五千元，逐步随美汇基准率提升，至二十九日合国币十四万六千元，亦提升百分之二六·九。指定银行手续费于二十九日亦核定酌量增加。九月二日外汇平衡基金委员会议定美钞收兑价格按美汇基准率计算，扣除手续费百分之三，并指定中国、交通、花旗、大通等四行收兑，其他外币则暂无收兑规定。

十月份内，美汇基准率变动次数甚少，计九日调整美汇每元合国币五万五千三百元，至二十四日降三百元，较九月二十九日提升五千五百元，轧升百分之一一。英美汇套价仅变动一次，二十四日英美汇套价每镑由二元九角五分升为三元，相差约高五分，轧升百分之一·七。在十月一日该会提高远期外汇利息，一个月加百分之八，二个月加百分之一九，三个月加百分之三四。

十一月份内，美汇基准率于四日调整为美汇每元合国币五万九千五百元，轧升百分之八·二。英美汇套价于一日提升一角二分七厘，计每英镑合美金三元一角二分七厘，轧升百分之四·二三。四日美汇基准率调整时，英美汇套价亦予调整，续升一分五厘，计每英镑合美金三元一角四分三厘，轧升百分之〇·五。外汇平衡基金委员会于十一日远期外汇出售宣告停止，此后卖出外汇概以现货为限。同时在七日以后外汇市况逐渐波动，经二星期左右之久，香港申汇暴缩，波动扩大，致使外汇平衡基金委员会核定之外汇基准率虽黑市相差甚远，爰于二十日调整美汇基准率为六四，〇〇〇元，英美汇套价每英镑合美金三元另七分。二十五日美汇基准率又调整为国币七万三千元，较十月二十日，提高一万八千元，轧升百分之二一·八。英美汇套价，每英镑合美金三元另八分半，相差八分半，轧升百分二·八。

十二月份内，美汇基准率仅变动二次，计十九日平衡基金委员会调整美汇每元合国币八万三千元，至三十日升至八万九千元，较十一月二十五日提高一万六千元，轧升百分之二一·九，英美汇套价变动三次，十九日英美汇套价，每镑由三元另八分半升至三元一角二分，于二十三日又升至三元一角五分，至三十日再升至三元二角五分八厘，较十一月二十五日相差一角七分半，轧升百分之五·八。

八、结　　语

三十六年度内，上海一般金融与物价趋势，已如上述，观诸各种因子之变动，不难了解其规律及彼此之因果关系。归纳言之，一般物价水准之升涨，在基本上，可以归源于财政方面之苦难，然而，客观情形变幻莫测，当局之措置自难期完全切合时机，或亦不无影响，故而今后为稳定市场，安定物价，使得一般生活及金融事业，得以正常发展，下列诸点，宜加深切考虑：

（一）关于信用部分之控制，一般商业行庄因能力有限，中央银行如能经常吸收同业定存，自可减少各行庄之拆。而关键所在，尚为公库存款部分。由于种种窒碍，一般公库信用，尚未能完全纳入公库存款。对于市场方面不容讳言，影响殊为大。故今后公库信用，如何获得合理流转，并随时不失掌握似应密切注意。

（二）关于资金之流动，如基于正当目的，尚宜遽加组织，藉以维持货物与劳役，正常之流通。至投机部分，从严取缔。至近日报载，各埠有以巨额现钞运沪者，此与发行方面之需要，似不符合，尤宜防止。

（三）关于通货周转之速度，大抵受投机因素与预测心理之影响。前者如能取缔或限制其活动，则周转速度，必趋缓和。而后者则与国内外大局，均有密切联系，在新闻宣传之技巧方面，应有研讨改进之必要。

（四）关于证券交易，不妨对上海证券交易所制定涨跌幅度限制，使其波动范围缩小，另方面减低证金以使游资大量流入股市，至场外交易，应加以彻底取缔。

（五）至于金融管制，自应审慎从事。因其成事之关键，不仅颁有清楚之条例与合理之办法，对于办事之效率及手续之简化，亦应注意，否则不免贻误时机或反增苛扰也。

【注释】

[1]本文原载《中央银行月报》新三卷第一期，1948年1月。