住房抵押贷款证券化的流程设置

二、住房抵押贷款证券化的流程设置

根据证券化的基本原理，从住房抵押贷款证券的创造到上市交易，其间与之发生联系的各类机构包括：抵押贷款创造者、为发行抵押贷款证券而成立的中介机构（即特设载体，SPV）、信用强化机构、信用评级机构、证券承销商、金融监管机构以及投资者（包括机构投资者和个人投资者）。我们将结合我国当前的实际，根据以上原则，分别论述其职能。

1.抵押贷款创造者

我国已经初步形成了以中国建设银行为主体，多家国有与非国有商业银行共同参与的住房抵押贷款一级市场体系。这些金融机构是目前一级市场上住宅抵押贷款的创造者，其职能包括：

（1）负责对贷款申请人进行资格审核，决定是否予以批准贷款。各银行已经陆续对贷款申请人制定了较为细致的还款能力考察方案，需要建立和完善个人信用等级制度、加强房产评估机构、保险机构与贷款方的配合。

（2）协助申请人签订住房抵押贷款合同。在签订合同时，银行有责任向申请人详细介绍各项条款的含义以及因抵押贷款月付款额变化可能产生的影响。

（3）收取月付款，负责对抵押贷款的日常管理。这项职能目前仍由创造抵押贷款的金融机构行使，但目前商业银行在管理抵押贷款过程中，对住房抵押贷款的逾期违约情况、提前还款情况等缺乏完整的数据积累，而这些数据是金融机构控制与防范风险、在二级市场上对抵押贷款进行定价的重要依据。随着抵押贷款业务量的上升，也可以成立专门的抵押贷款服务机构承担对抵押贷款的日常管理，以加强住房金融领域的专业分工。在证券化推行之后，这些服务机构还可以负责抵押贷款证券的清偿工作。

（4）批发、包装抵押贷款并出售抵押贷款集合。金融机构对其持有的抵押贷款进行包装组合形成抵押贷款集合是抵押贷款二级市场运作以及证券化得以实施的前提。抵押贷款集合的包装需要按照一定的规则进行，如符合购买批发贷款的投资者对单笔抵押贷款的贷款总额范围、贷款期限长度、贷款方式等方面的要求，或者是符合证券发行机构对集合内抵押贷款的贷款利率、贷款期限方面的要求。

2.证券化机构（即特设载体，SPV）

证券化机构在抵押贷款证券化过程中起着关键的作用，抵押贷款证券在现金流变化、信用特征等方面能否受到市场投资者的青睐，很大程度上取决于在抵押贷款设计中对抵押贷款集合的现金流的分割以及对证券内部信用强化的程度。我国SPV的成立目的在于推动我国住宅产业发展，深化我国住宅金融改革，加快住宅贷款证券化进程，为投资者谋求安全的长期稳定的投资收益。因而SPV兼有商业性和政策性的双重目标，公司的日常运作应体现其目标的双重性。SPV的职能主要包括：

（1）建立抵押贷款集合，并对其进行日常管理。证券化机构可以购买原始住房抵押贷款，也可以直接购入符合一定标准的已经包装好的贷款集合。根据这些抵押贷款及贷款集合组成的抵押贷款集合发行住房抵押证券。对抵押贷款集合的日常管理是监控贷款集合的清偿情况，并定期向投资者公布贷款集合因子。证券化公司对抵押贷款的发放机构进行跟踪，调查其历史性违约情况。证券化公司对违约率设立一个警戒线，比如4%。如果某一时期发放机构的违约率超过警戒线，那么证券化公司应该停止对其抵押贷款的证券化，待其回到警戒线以下之后再恢复。这样，一方面使未来债券的资信提高，另一方面则有助于发放机构提高管理质量。

（2）建立并管理证券发行基金。建立证券发行基金是保证投资者利益不受证券化机构经营状况影响的有效手段。证券发行基金在发行抵押贷款时建立，名义上保持独立，一般不得申请破产，也不受相关各方经营状况或相互之间各类纠纷的影响。在抵押贷款还款期间，证券发行基金吸纳由贷款服务机构转交的月付款额，并由证券化机构根据抵押贷款证券的现金流设计向投资者定期分配现金流。

（3）委托银行托管抵押贷款集合及证券发行基金。为确保证券发行基金的独立性，通常证券化机构的抵押贷款集合及证券发行基金都由指定银行受托管理。当住宅抵押贷款证券以基金凭证方式发行时存在，则需要托管机构进行托管。

（4）设计抵押贷款证券，对证券进行内部信用强化。

3.信用强化机构

信用强化机构是对抵押贷款证券的现金流支付做出担保的机构，这种信用强化属于外部信用强化。根据信用担保主体的不同，可分为政府信用担保和商业信用担保。在内部信用担保的前提下，通过外部信用强化提升证券的信用等级可以使证券化在设计现金流支付规则时少受限制，扩大发行的规模。而目前鉴于我国担保机制的不完善，政府机构的外部信用强化更能够为个人投资者认可接受，因而更能吸引个人对住房抵押贷款证券的投资。在我国，住房抵押贷款证券的信用强化功能可以由专门设立的政府机构承担，该机构以政府的信誉为后盾对抵押贷款证券的本金与利息支付作出担保。

4.信用评级机构

信用评级机构对证券化机构所发行的住宅抵押贷款证券作出信用评级。证券发行基金的设立使得对抵押贷款证券的支付不受证券化机构经营状况的影响，因而抵押贷款证券的信用等级主要取决于证券现金流的分配规则，此外还包括产生现金流的抵押贷款集合。对于投资者来说，信用评级是投资者衡量信用风险的重要依据。

5.证券承销商

证券承销商是在证券上市流通之初连接证券化机构与证券投资者的纽带。SPV可以指定一家或多家证券承销商负责证券的上市流通，二者共同商定证券的上市时间、原始价格以及承销方式等。SPV以较低价格向承销商批量出售（或预售）抵押贷款证券，加快资金的回笼，专业从事抵押贷款的证券化工作。券商在证券发行、承销有代理买卖以及财务顾问等方面具有丰富的经验和人才，可以担当开发、推广住宅投资基金和债券的重任。在住宅投资基金发起设立时，券商既是发起人，更重要的是还必须发挥投资银行的职能。其主要工作是：向银行、政府和投资者介绍住宅抵押贷款证券（MBS）融资概念；协助客户争取政府的批准；为客户整理资产组合，测算资产组合的未来现金流；设计售卖公告书、基金章程、凭证，并为基金定价；寻求战略投资者；组织承销团，上市发行和交易等。在基金和债券发行成功后，券商还可以进一步发挥住宅贷款证券公司财务顾问的功能，对公司的日常运作和投资管理等方面提供咨询和指导。证券承销商的其他职责包括向投资者推介抵押贷款证券，提供研究信息与投资咨询的作用。所有符合中国人民银行对净资产等方面要求的证券公司、信托公司以及财务公司都可以成为抵押贷款证券的承销商。

6.金融监管机构

金融监管机构负责对住宅抵押贷款的证券化制订特定的操作规范，如相关的会计准则、税务规则等，同时对抵押贷款证券的市场运作进行全面监控，在公开、公正的原则下确保市场的平稳运作。

7.抵押贷款证券投资者

抵押贷款证券投资者在前期主要针对国内的个人以及机构投资者，在抵押贷款二级市场发展成熟、金融监管技术完善后，可以逐渐考虑向国外的个人及机构投资者开放，通过强化竞争以提高资本市场的运作效率。在试点阶段，由于抵押贷款证券是一个新生事物，对个体投资者来说，一方面对抵押证券的认同尚需相当的时间，另一方面对证券的信用特征要求也较高，因此应该以机构投资者为主。从我国证券市场的现有结构来看，抵押贷款证券属于企业债券，但目前的法规禁止养老基金、保险公司等机构投资企业债券。随着抵押证券的推行，需要对这方面的法规进行修改。在企业、财务公司、信托基金、证券投资基金之外，我们认为当前可以考虑将具有政府背景的住宅维修基金和公积金作为积极的投资者。中央人民银行出于宏观调控的需要有时也可以购买该类债券。

图8-1显示了以上对证券化流程的设计：

图8-1　抵押贷款证券化流程