日本基金业的产生与发展

第一节　日本基金业的产生与发展

一、日本基金业的发展历程

证券投资基金在日本称作证券投资信托基金（Securities Investment Trust）。日本投资信托的产生有强烈的政策性，与英、美等国在经济发展的过程中自然发生的背景大不相同。

在金融较为发达的国家中，日本是个后起之秀。虽然它的基金业起步较晚，但自建立以来，一直得以高速、顺利地发展。日本基金业的产生和发展是与日本证券市场的产生与发展紧密相连的。证券市场的迅速发展带动了投资信托业的发展，而投资信托业的发展又进一步带动了基金业的发展。20世纪初，日本从美国引进信托制度，1902年，日本兴业银行成立后首次开办了信托业务。而日本投资基金萌芽于1930年，日本人寿保险公司等金融机构为防止纽约股价暴跌影响日本股市，共同出资组建了“生命证券公司”，这是一个具有法人性质的基金。尽管是非信托性质的，但已运用了集中资金、分散投资的原则。

1937年，日本大和证券公司的前身“藤本票据经纪商”引进了英国的“单位型信托”的经营方式，设立了藤本的“合作投资者”的有价证券投资组织，这个组织以每户500元，每10万元为一组，向一般投资者募集资金，用以购买股票和债券，并将所获收益分配给投资者。“藤本票据经纪商”已具备了证券投资信托的性质，一般认为它是日本投资基金的第一个正式法人组织。

第二次世界大战爆发，日本股市十分萧条，股价暴跌，为改善股市环境，组织资金支持战争，日本正式建立了证券投资信托制度。1941年10月，以民法、信托法以及信托业法为依据，野村证券公司正式开办投资信托业务，此后一些办理证券投资信托的机构相继成立。虽然从20世纪30年代证券投资信托业务就已经开展起来，并经历了十多年的时间，但是在50年代以前，日本的基金业发展是十分不规范、不成体系的。

第二次世界大战之后，日本出于经济赶超型发展对资金提出的需求，一方面建立了以银行间接金融为主的金融体制，另一方面又对金融实行了严格的管制。当时金融体制的主要特点是严格的分业和管制，导致了银行业务与证券业及信托业的分离。1948年7月，日本证券交易委员会公布了《证券投资公司法》，这是仿效1940年美国投资公司法而制定的法案。1950年，日本经济进入复兴期，随着财阀的解散，资产流向民间，为吸收大众资金，加速资本形成，同时也为了预防出现类似美国投资基金业发展初期的无章可循的局面，日本政府于1951年6月4日制定公布了《证券投资信托法》，它奠定了日本现代投资信托的法律基础，为基金业的发展铺平了道路，并确立了以战前的投资信托的结构为参考的契约型投资信托制度。于是在1951年6月15日到17日，日本四大证券公司野村、日兴、大和和山一陆续开始首次注册开展基金业务，募集单位型证券投资基金。因此，日本投资信托的产生有强烈的政策性，与英、美等国在经济发展的过程中自然发生的背景大不相同。

1952年6月21日，大和证券公司设立日本首支追加型证券投资基金。50年代，适逢朝鲜战争，日本经济进入复兴时期，投资踊跃，而《证券投资公司法》和《证券投资信托法》的实施，加速了日本投资基金的飞速发展。仅1950年到1952年两年时间，投资基金受益凭证收益额竟高于投资额的两倍。经过1953年与1954年短暂的下调，此后十年的发展都较为顺利。

1957年7月10日，信托投资行业的自律机构“日本投资信托协会”（Investment Trust Association，IT A）的成立，为日本现代投资基金的发展进一步铺平道路。1959年12月基金业务从证券公司分离，四大投资信托公司由此诞生。1961年专注于债券投资的债券基金开始出现。因为顺应了证券投资大众化的潮流，投资基金在日本一开始就接到投资者的积极申请，其资产额大幅度增长。

到1964年，日本政府实施了紧缩货币政策，证券行情下跌，造成投资者的严重损失，日本的投资基金又一次面临严峻的考验。在紧要关头，投资信托协会提出了三点建议：决定迅速建立委托管理公司独立营运制度，加强从业者的自我约束力，改善证券投资信托制度。1965年，日本“国民收入倍增计划”的实施，日本国民个人投资者增加，证券投资信托进入大发展时期。1967年，日本政府修订了《证券投资信托法》，后更名为《投资信托及投资法人法》。从而使日本的投资基金制度日臻完善。1968年3月，日本开始准许外国人投资证券，而且从1970年开始，投资基金也开始了对海外投资。由于金融市场的发展和投资者需求的多样化，日本的投资基金进入20世纪70年代以后得以不断发展。1973年1月起外国投资信托基金只要合乎证券商公会制定的《外国投资信托基金选择基准》规定，就被允许在日本公开销售，这更进一步活跃了日本的证券投资信托业。到1973年，历经了32个春秋，基金总额突破10万亿日元。截至1997年6月，日本有基金管理公司44家、管理基金5 300多个、管理资产近45万亿日元，其中股票基金和债券基金分别占24%和76%。四大信托投资公司占据主导地位，管理资产占总资产的58%。

1980年推出的中期国债基金这一划时代的投资商品，把长期投资与中期投资结合起来了。投资信托基金也不断推出适合自然人和法人多样化需求的新品种，如1975年股票投资信托推出目标型高收益基金；1983年推出追加型基金、为法人服务的无手续费基金，还有以工资预扣方式认购基金的累积型基金等，它们都普遍受到投资者的欢迎。1988年，后来居上的日本一度超过美国，成为全球基金投资业最为发达的国家。

20世纪90年代初，日本泡沫经济崩溃，投资基金资产急剧减少，投资基金行业面临严峻局面，从而导致1994年的投资基金制度改革。改革措施主要包括：加强对投资者保护，放宽对基金资金运用的限制，以及允许投资基金管理公司兼营专项代理投资业务等，以便促进投资基金的复兴。在日本，1990年以前单位型基金（类似于封闭式基金）占绝大多数，追加型基金（等同于开放式基金）属于从属地位；但1990年以后情况发生了根本性变化，追加型基金资产达到单位型基金资产的两倍以上。

1996年日本政府提出“金融体制改革”的总体设想，范围涉及银行、证券、保险等业务。其中一个重要内容便是银行、证券公司、保险公司之间的相互混业经营。在《金融体制改革计划》中，银行可直接经营投资信托基金业务，可提供柜台交易的证券及期货买卖；开放证券公司与信托银行间的业务限制，双方可互相经营彼此业务，银行及金融机构可以控股公司注册。银行和证券业务走向了全面的融合。

基金在日本政府的大力支持下迅速发展，使得日本现已成为世界上屈指可数的基金大国之一。目前日本仍然是世界上具有发达的基金投资行业的国家之一（见表3 1）。到了2005年3月末，共有证券投资信托基金4 467只，基金资产总值达691 629亿日元（见表3 2）。

表3-1　证券投资基金余额前十名国家（截至2005年3月末）

二、日本契约型信托基金的发展变迁

（一）制度变迁

1951年日本国会正式通过《证券投资信托法》，奠定了日本现代证券投资信托的法律基础。由于证券投资信托制度在日本的引进法规先行，因此法律制定者必然要考虑投资信托法与国内现行其他法律的配套问题以及日本国民对这一新的金融投资工具的接受程度，而当时的日本相关法律如反垄断法中规定对金融公司股票持有的最高额限制（不得超过5%）和税法对公司税和所得税等的双重课税问题，都造成一些不可忽视的障碍，所以日本投资信托法仅规定了契约型投资信托，几乎没有类似美国的由投资者取得投资公司发行的股票的公司型投资基金。

1951年的《证券投资信托法》将证券投资基金定义为“基于委托人的指示，以将信托财产投资于特定的有价证券之运用为目的之信托，且以将其受益权分割，使不特定的多数人取得为宗旨”。整体结构以证券投资信托契约为核心，以该契约连接管理人、托管人、受益人而形成三位一体的关系。此后，除受50年代中期股市狂跌和60年代后期经济衰退的影响而引起的暂时萎缩外，投资基金在日本发展一直都很顺利。1967年10月，日本政府修订了《证券投资信托法》，决定建立委托公司独立营运制度，并改革单位信托基金制度，从而使投资基金制度日臻完善。

表3-2　证券投资信托净资产总额（截至2005年8月）^①

① 数据来源于日本投资信托协会网站，网址：www.toushin.or.jp。

1997年6月，证券交易审议会在题为“证券市场的综合改革”的报告中正式向金融部（MOF）提出引入公司型基金的建议。其理由是：①公司型基金是美国、法国广泛采用的基金形态，基于与其他国家金融商品整合的考虑有必要引入。②公司型基金的投资人拥有股东权，通过股东权行使及股东大会的方式，可以监督公司型基金的董事会，以保护投资人权益。③基于商品多元化及增加投资人资产运用的选择机会的考虑，亦有必要。

于是日本自1998年起进行“金融大改革”，通过《证券投资法人及证券投资信托法》，师法美国1940年投资公司法规定，引入“公司型”投资信托制度，与原先日本证券投资信托制度系采“契约型”制度双轨并行，并开放证券投资信托法人及证券投资信托的投资一定比例的不动产，导入投资大众资金于不动产市场，并通过投资信托法人及证券投资信托选择投资适当不动产标的并进行专业投资管理，此即日本《资产运用型》的不动产证券化机制。

日本政府为刺激其经济成长及促进不动产市场发展，于2000年5月再度修正《证券投资法人及证券投资信托法》为《投资法人及投资信托法》，并扩大了投资基金的可投资对象的范围，对投资比例的限制进行了更改。

（二）市场发展

1951年颁布的《证券投资信托法》，奠定了契约型基金在日本基金业的地位。考虑到证券投资信托制度在日本的初次引入，以及相关法律法规的配套，因此，当时日本规定了基金只能采取契约型投资信托的类型，虽1997年日本开始引入公司型基金，但对于已发展40余年的契约型基金来讲，其霸主地位仍是不可动摇的。

表3-3　近三年日本契约型基金资产变动（截至2005年3月）

（单位：亿日元）

资料来源：日本投资信托协会网站，网址：www.toushin.or.jp。

日本的契约型基金的成立是先募集，后订约，从程序上看同信托结构较为吻合。基金管理人以委托人的身份与作为受托人的基金托管人（保管银行）签订以基金投资者即基金持有人为受益人的证券投资信托契约。据此，受托人取得了基金资产的名义所有权，并负责保管与监督，委托人则保留了基金资产投资与运用的指示权，受益人则依受益证券的记载享有信托基金的投资收益权。

日本的证券投资信托基金数量繁多且分类细致繁琐。

依据投资对象分类为股票投资基金和债券投资基金。虽然在基金相关法律上对两者没有明确的分类和定义，但在《所得税法》第二条第一项第十五款中对债券投资基金所设的定义是“在证券投资基金中，其信托资产以投资于债券的运用为目的，决不投资运用股票或直接出资。”而股票投资基金定义为“债券投资基金以外的证券投资基金”。这是因为所得税法上对于收益的确定分为“利息收入”和“股息收入”而导致的。

根据结构的不同，《投资信托法》施行规则中将日本投资基金分为“单位型”和“追加型”两种。该规则中，第五条规定“可追加信托本金的证券投资基金”属追加型投资基金；第八条规定“不可追加信托本金的证券投资基金”为单位型投资基金。所谓单位型投资基金（以下简称单位型），即募集一定资金设立投资基金后进行独立管理和运用，在信托期间内不再进行任何资金追加，但投资者可以解约收回资金。单位型的投资基金的设定信托期间一般多为4—7年，期满后将本金和收益退还给投资者。追加型投资基金（以下简称追加型），即已经设立的投资基金仍可以进行追加设立。追加型一般为无限期或10年左右的长期期限，受益凭证按市价随时可追加认购或解约赎回。

根据基金主体的行为方式不同，又可以分为委托人指令型投资信托、委托人非指令型投资信托和投资法人三种类型^[1]。这三种类型的投资信托基本结构，都表现为信托法律关系。

（1）委托人指令型投资信托，是指受托人依据委托人的具体指令将信托财产主要投资于有价证券、不动产或其他资产，并分割受益权而取得该受益权为目的的信托。这种信托的基本结构是：以投资信托公司为委托人、以信托银行为受托人、以投资者为受益人，由投资信托公司与信托银行签订信托合同，形成一个委托人、一个受托人、众多受益人之间的信托关系。投资信托公司从众多投资者处募集资金，并有权对信托财产的运用做出具体指令，但信托财产均托管在信托银行名下，信托银行根据该公司的指令而运用信托财产。

（2）委托人非指令型投资信托，是指受托人依据一个信托契约与复数的委托人之间签订信托合同，不依据委托人的指令而将接受的资金共同投资于有价证券、不动产或其他资产的信托。这种信托的基本结构是：以信托银行为受托人，以众多投资者为委托人和受益人，信托银行与投资者形成信托关系。信托银行从众多投资者处募集资金，并自己运用和保管信托财产，而无需依据其他人的指令运用信托财产，也不需要由其他人托管信托财产。

（3）投资法人是指将其资产主要投资于有价证券、不动产和其他资产的社团。投资法人的基本结构是：投资法人向众多投资者发行投资证券募集资金，由投资法人委托他人运用这些资金进行投资，并将投资所获得的收益分配给投资者。但是，投资法人实际上是个“空壳公司”，不仅不得从事资产运用之外的其他业务，而且其资产运用业务必须委托给投资信托公司，资产保管业务必须委托给信托银行或证券公司等，一般性事务必须委托给信托银行等一般事务受托人。因而，就投资法人的资产运用管理关系来看，投资信托公司（委托人）、信托银行（受托人）与投资法人（受益人）之间仍构成实际上的信托关系。