中央银行的货币政策

5.5　中央银行的货币政策

所谓货币政策是指中央银行为实现一定的经济目标而采取的控制和调节货币供应量的策略和各种金融措施。它是一个包括货币政策的目标、货币政策工具、货币政策的中介指标、货币政策的效果等一系列内容在内的广泛概念。货币政策是国家经济政策的重要组成部分，是为经济服务的。货币政策是为中央银行实现其职能的核心所在。

5.5.1　货币政策的目标

1）货币政策目标体系

货币政策目标是指中央银行采取调节货币和作用的措施所要达到的目的。按照中央银行对货币政策的影响力、影响速度以及施加影响的方式，货币政策目标可以划分为三个层次，即最终目标、中介目标及操作目标。如图5.1所示。

图5.1

2）货币政策目标的具体含义

①稳定物价。稳定物价是指中央银行通过货币政策的实施，使一般物价水平在短期内不发生显著的或急剧的波动。稳定物价包括三层含义：a.稳定物价是指一般物价水平的基本稳定。个别商品或劳务价格的变动不能作为物价稳定与否的标准，一种或几种商品的价格相对于其他商品价格的变动是市场机制的正常现象。b.就物价总水平看，稳定物价也不是绝对静止不动，它与冻结物价不是同一个概念。c.物价水平不稳有两种表现形式：一是物价总水平趋于上涨；二是物价总水平趋于下降。但在现实生活中物价波动更主要的表现为物价总水平的上涨，因此，稳定物价在某种意义上更加偏重于控制通货膨胀。

②充分就业。所谓充分就业是指任何愿意工作并有能力工作的人都可以找到一个有报酬的工作，这是整个宏观经济政策的重要目标。但是，充分就业并不等于零失业率。由于摩擦性失业、结构性失业等的存在，一定程度的失业在经济运行中是不可避免的。

③经济增长。保持经济的增长是各国政府追求的最终目标，因此，作为宏观经济政策组成部分的货币政策，自然要将它作为自己一项重要的调节目标。在一般情况下，货币政策是通过保持通货和物价的稳定，保持较高的投资率，对经济运行创造良好的货币环境来达到促进经济增长的目的。由于各国经济发展程度不同，各国所要达到的增长目标也不相同。一般来说，发展中国家偏好更高的经济增长速度。

④国际收支平衡。国际收支平衡是指一国对其他国家全部货币收入和货币支出之间的平衡，这种平衡并不是数量上的绝对相等，而是略有顺差或略有逆差。如果把充分就业和物价稳定等定义为宏观经济的内部均衡，则国际收支平衡就是外部均衡。随着经济全球化的进程不断加快，国际收支状况与一国国内货币供应量、经济增长等的关系也越来越密切。因此，对于开放条件下的宏观经济而言，国际收支平衡更值得人们关注。

3）政策目标之间的矛盾

我国货币政策的目标是保持货币币值的稳定，以此促进经济增长。我国货币政策的首要目标是稳定货币，而稳定币值的目的是为了促进经济稳步、健康、协调的发展，经济的发展必须是在币值稳定基础上的发展。显然，我国的货币政策目标强调了经济发展和物价稳定这两个方面，而对充分就业和国际收支平衡没有太多的要求，是什么原因使得我国不能将这四个方面都作为货币政策的目标呢？这是因为这四大目标之间，除了充分就业与经济增长之间是一致的，其他目标之间都存在着矛盾，一个目标的实现会制约着另一个目标的实现。

①稳定物价与充分就业之间的矛盾。澳大利亚籍著名经济学家菲利普斯研究了1861—1957年近一百年英国的失业与物价变动之间的关系，并得出结论：失业与物价上涨率之间存在着一种此消彼长的关系。这一结论可用著名的菲利普斯曲线表示：如果要减少失业或实现充分就业，就必须要增加货币供应量以刺激社会总需求的增加，而社会总需求的增加在一定程度上必然会引起物价水平的上涨。反之亦然。因此，在失业率与物价上涨率之间存在着三种组合方式：一是失业率较高的物价稳定；二是通货膨胀率较高的充分就业；三是在物价上涨率和失业率之间进行组合，即相机抉择。作为中央银行的最终政策目标，既不能选择失业率较高的物价稳定，也不应选择通货膨胀率较高的充分就业，而只能在这二者之间寻找一个适合本国国情的组合点。

②稳定物价与经济增长之间的矛盾。理论界对物价稳定与经济增长之间的矛盾有着不同的看法。一种观点认为，只有物价的稳定，才能保持经济的正常增长；第二种观点认为，较微弱的物价上涨能刺激经济增长；第三种观点认为，经济增长能使物价稳定。现代社会经济发展证明，经济增长总是与物价上涨相伴随。因此，中央银行在为实现经济增长目标而努力时，必须考虑如何处理经济增长和物价稳定之间的关系，或者在确定稳定物价目标的同时，必须考虑经济增长的要求。

③经济增长和国际收支平衡之间的矛盾。国内经济增长会导致国民收入的增加和支付能力的增强，从而增加对进口商品的需求。如果出口贸易的增长不足抵消这部分需求，则必然会导致贸易收支失衡。为了平衡国际收支，消除贸易逆差，就要紧缩信用，减少货币供给，以抑制国内的有效需求。但生产规模会随之而放慢，进而导致经济增长速度放慢。因此，经济增长与国际收支平衡二者之间也相互矛盾，存在一定程度的替代性。

④物价稳定和国际收支平衡之间的矛盾。稳定物价主要是指稳定货币的对内价值，而平衡国际收支则是为了稳定货币的对外价值。如果国内物价不稳，国际收支将很难平衡。因为当国内物价高于国外物价时，必然会引起出口下降、进口增加，从而出现贸易逆差。但当国内物价稳定时，国际收支也不一定能平衡。例如当一国物价保持不变，而国外物价上涨时，就会使本国商品的价格相对于外国商品显得较低，致使该国出口大增，而进口减少，国际收支产生顺差。因此，在世界经济一体化的大趋势下，一国物价水平与国际收支之间存在着较为复杂的关系。

有鉴于最终目标之间存在的矛盾，货币政策在进行目标选择时不能不有所侧重。目前国际上经常采用的货币政策最终目标的选择方式主要有两种：一种是侧重于统筹兼顾，力求取得各目标间的协调一致，如美、法、日等国；二是相机抉择，突出重点，根据宏观经济的具体运行状况和当前面临的突出问题决定和选择相应的政策目标，如英国，其货币政策最终目标就是稳定货币。

5.5.2　货币政策的工具

中央银行对货币和信用的调节政策有两大类：一是收缩和放松两个方向调整银行体系的准备金和货币乘数，从而改变货币供应量。这是一般性货币管理，它影响货币供应总量，属于宏观性措施。另一类是用各种方式干预信贷市场的资金配置，有目的地调整某些经济部门的货币信贷供应量，从而引起货币结构的变化。这是选择性信贷管理，属于微观性措施。因此，中央银行的货币政策工具可分为一般性政策工具和选择性政策工具。

）一般货币政策工具

所谓一般政策性工具，是指各国中央银行普遍运用或经常运用的货币政策工具。一般性货币政策工具通常称之为三大法宝，即法定准备金率、再贴现政策和公开市场操作。一般性货币政策工具的作用对象是整个经济金融活动，而不是个别部门或企业。

①法定准备金率。存款准备政策是指中央银行在法律所赋予的权利范围内，通过规定或调整商业银行等缴存中央银行的法定存款准备率，控制商业银行信用创造能力，间接地控制社会货币供应量的措施。

法定存款准备金制度最早起源于英国，但以法律形式使其成为一种正式制度，则始于1913年美国的《联邦储备法》。准备金制度的基本内容主要包括以下几个方面：一是对法定存款准备金比率的规定。该比率规定随存款的不同种类、金额大小、银行规模及经营环境而有所区别，当然也有采用单一比率的，比如中国在1998年前的存款准备金率的规定就是单一比率。二是对作为法定存款准备金的资产种类的限制。一般限定为银行在中央银行的存款。在有些国家，一些高度流动性的资产，如库存现金和政府债券等也可以作为法定存款准备金。三是法定存款准备金的计提，包括存款余额的确定及缴存基期的确定等。四是法定存款准备金比率的调整幅度等。

存款准备金政策的核心是通过存款准备金比率的提高或降低来影响商业银行创造存款货币的能力。根据货币乘数公式，法定存款准备率与货币乘数成反比例关系。因此，一般来说，中央银行需要减少货币供应量，紧缩银根时，就可提高法定存款准备金率。这样就增加了商业银行上缴中央银行的法定存款准备金，相应地减少了超额准备金，迫使商业银行紧缩信贷规模，同时货币乘数减小，进而达到收缩货币量的目的。

由此我们可以看出法定存款准备金这一政策工具的一些特点：首先，它对于货币供给量具有极强的影响力，力度大，速度快，效果明显。其次，这一政策工具对经济的振动太大。最后，这一比率的提高，将使那些超额准备率较低的银行立即陷入流动性困境。有鉴于法定存款准备金这一政策工具对经济的巨大冲击力，中央银行在使用时都相当慎重。

②再贴现政策。再贴现政策是指中央银行通过提高或降低再贴现率干预和影响市场利率，并起到控制和调节货币供给量的一种政策手段。当商业银行发生资金短缺，或因扩大规模而需要补充资金时，商业银行可凭其贴现业务中取得的未到期的商业票据向中央银行办理再贴现，再贴现率由中央银行根据当时的经济形势和货币政策的最终目标确定。

再贴现政策是中央银行最早使用的货币政策工具。早在1873年，英国就用这一工具调节货币信用；美国的再贴现制度始于20世纪30年代；我国运用再贴现政策始于1994年。再贴现政策一般包括两方面的内容：一是再贴现率的调整；二是规定何种票据具有向中央银行申请再贴现的资格。前者主要是影响商业银行的放款成本及市场利率，后者则主要是影响商业银行的资金构成及其社会资金结构。

中央银行调整其再贴现率，目的主要有三个：一是影响商业银行的借款成本，以影响商业银行的融资意向。当中央银行提高再贴现率时，商业银行要么是减少从中央银行的再贴现借款，要么同方向提高对工商企业的贷款利率。但不管商业银行怎么选择，最终都会达到紧缩货币量的效果。二是利用“告示效应”以影响商业银行及社会公众的预期行为。比如，当中央银行降低再贴现率时，就意味着中央银行实行的是一种扩张性的货币政策。由于这种政策信号的提前提供，就可以使人们事先做好相应的反应或准备，这种“告示效应”会在很大程度上加强对金融市场的直接影响，特别是商业银行一般会自觉与中央银行保持行动一致，按同样方向和幅度调整对企业的贷款利率。三是调整经济结构。这可以通过差别对待不同种类的再贴现票据来实现。比如，想扶持农业的发展，就可以对来自农业的再贴现票据实行较低的再贴现率。

同时，再贴现政策也有一定的局限。一是中央银行在运用这一工具时可能处于被动地位。因为，中央银行在调整再贴现率后，并不能强制商业银行和社会公众贯彻其政策意图，而这又必然会影响到政策效果的实现。二是再贴现政策的告示作用可能受到相反的作用。三是再贴现政策只能影响利率总水平，而不能改变利率结构。四是再贴现率不能经常调解，不然会引起市场利率经常变动，使银行和企业无所适从。

③公开市场操作。公开市场业务是指中央银行在公开市场上买进或卖出二级市场债券（主要是政府债券）用以增加或减少货币供应量的一种政策手段。当中央银行认为金融市场资金短缺，需要扩大货币供应量时就买进债券，投入基础货币；反之，则卖出债券，以回笼货币，收缩信贷规模，减少货币供应量。公开市场操作最早源自于英国，美国联邦储备系统为解决自身收入问题自20世纪20年代早期开始进行公开市场操作，至今它几乎成为联邦储备系统最重要的政策工具。

公开市场操作可分为防御性操作和动态操作。所谓防御性操作是指中央银行为了防止其无法控制的外界因素对商业银行的准备金和流通中货币产生影响而进行的政府债券买卖。比如我国近年来因外汇储备激增而实行的冲销操作。动态操作则是指中央银行为控制本国的经济发展使其符合中央银行的政策目标而在公开市场上买进或卖出政府债权的活动。例如，如果本国经济出现衰退迹象，失业率有增高趋势，中央银行已经确定降低市场利率和增加基础货币的政策目标。这时，中央银行就会在公开市场上大量买进政府债权，以此增加银行的准备金和流通中货币。

公开市场业务主要采取两种形式：直接交易和回购协议。直接交易是指中央银行和交易对方（商业银行和证券公司）进行没有回购协议的直接的证券买卖。回购协议则是指中央银行与包括各大银行在内的主要证券经营商订立的协议。根据这一协议，中央银行向商业银行或者证券公司购买债券后，又在一定时期（一般不超过一周）再对证券商卖出这些债券。其中，回购协议主要用于防御性公开市场买卖。

同法定存款准备金和贴现窗口相比，公开市场操作的优越性是显而易见的：一是中央银行通过公开市场业务可以直接调控银行系统的准备金总量，使其符合政策目标的要求，通过对准备金的调节还能抵消各种意外因素对银行准备金的影响，使其稳定在预期水平上，以保证货币供应量目标的实现。二是中央银行通过公开市场操作可以“主动出击”，避免了贴现机制的“被动等待”，以确保货币政策具有超前性。三是通过公开市场操作，可以对货币供应量进行微调，从而避免法定存款准备金政策的震动效应。四是中央银行可以通过公开市场进行连续性、经常性及试探性的操作，也可以进行逆向操作，以灵活调节货币供应量。

同时，公开市场操作效用的发挥也受到一些条件的制约。一是中央银行要具有较高的独立性，其拥有强大的、足以调控整个金融市场的资金实力；二是金融市场要相当发达，证券种类齐全并达到一定的规模；三是要有其他政策工具的配合，可以设想，如果没有存款准备金制度，这一工具是无法发挥作用的。

2）选择性政策工具

选择性政策工具是指中央银行针对个别部门、企业或特殊用途的信贷而采用的政策工具，这些政策工具可以影响商业银行体系的资金运用方向以及不同信用方式的资金利率。中央银行的选择性政策工具主要有以下几类：

第一，直接信用控制。这类工具指中央银行以行政命令或其他方式，直接对金融机构尤其是商业银行的信用活动进行控制。其手段包括利率最高限额、信用配给、流动性比率、直接干预等。

①利率最高限额。利率最高限额是指规定商业银行对定期及储蓄存款所能支付的最高利率，目的在于防止商业银行用提高利率的办法在吸引存款方面进行过度竞争，以及为牟取高利进行风险存贷活动。如美国1980年以前的Q项条例（Q条例规定，商业银行对活期存款不准支付利息，对定期存款和储蓄存款支付的利率不得高于规定的最高利率水平）。

②信用配给。信用配给是指中央银行根据金融市场状况及客观经济需要，权衡轻重缓急，对商业银行系统的信贷资金加以合理的分配和必要的限制。这种信用分配方式在资金需求旺盛、资金短缺、单纯依靠市场机制作用不可能达到控制效果时最宜采用。

③流动性比率。流动性比率即流动资产占存款的比率，其目的在于限制商业银行的信用扩张，客观地促使商业银行在营利性和流通性之间作出正确选择。一般来说，规定的流动性比率越高，商业银行能够发放的贷款特别是长期贷款的数量就越少。当然，过高的流动性比率也是不利于商业银行经营的。

④直接干预。直接干预是指中央银行直接对商业银行的信贷业务、放款范围等加以干预。如规定贷款的最高发放额；直接干涉商业银行对活期存款的吸收；对业务经营不当的商业银行拒绝贴现或采取高于一般利率的惩罚性利率等。

第二，间接信用控制。间接信用是中央银行采用行政手段间接影响商业银行的信用创造能力的措施。主要有道义劝告、窗口指导等。

所谓道义劝告是指中央银行利用其特殊的声望和地位，通过对商业银行和其他金融机构的业务活动提供指导、发表看法或提出某种劝告以影响商业银行的贷款数量和贷款方向，从而达到控制和调节信用的目的。道义劝告虽不具有强制力，但由于中央银行的特殊地位和特殊影响，事实上金融机构一般都会采取合作态度。

窗口指导是指中央银行根据产业行情、物价趋势和金融市场的发展动向，对主要金融机构下达指令，要求其将贷款的增减额限制在适当的范围之内。商业银行如不接受“指导”进行贷款，中央银行就会削减其贷款的额度，甚至采取停止提供信用等制裁措施。窗口指导的概念来自日本，在第二次世界大战结束后一度成为日本主要的货币政策工具。

5.5.3　货币政策的传导

所谓货币政策传导机制是指中央银行的货币政策工具通过什么途径对经济产生效应，从而实现货币政策目标。

1）货币政策的中介目标

货币政策中介目标是指为实现货币政策目标而选定的中间性或传导性金融变量，也叫做远期目标。由于货币政策最终目标并不直接处于中央银行控制之下，为了实现最终目标，中央银行必须选择一些与最终目标关系密切、中央银行可以直接影响的金融指标作为实现最终目标的中介性指标，通过中介指标的控制和调节最终实现货币政策的最终目标。

按照通常采用的标准，货币政策中介目标的选取必须符合以下三个方面的要求：

①可测性。中介目标的可测性从两个方面进行界定：第一，中介目标应该有比较明确的含义，如M₁、M₂、长期利率等；第二，有关中介目标的准确数据应能为中央银行及时获取，以便于观察、分析和预测。

可控性。中央银行通过运用各种货币政策工具，能够准确及时地对中介目标变量进行控制和调节，以有效贯彻其货币政策意图。

③相关性。中央银行所选定的中介目标与货币政策最终目标之间必须存在密切的稳定关系，中介目标的变动能显著地影响到最终目标，中央银行通过对中介目标的控制和调节才能促使最终目标的实现。

2）货币政策的传导机制

（1）凯恩斯学派的货币政策传导机制理论

凯恩斯学派的货币政策传导机制理论主要来源于凯恩斯于1936年出版的《就业、利息和货币通论》一书。根据凯恩斯的分析，货币供应量的增加或减少将会引起市场利率水平的下降或上升，在资本边际效率不变的条件下，利率的下降将引起投资规模的增加，利率的上升则会引起投资规模的减少。投资的增加或减少，又将进一步通过乘数作用引起总支出和总收入的同方向变动。如果用M表示货币供应量，i表示利率水平，I表示投资规模，Y表示总收入，则凯恩斯的货币政策传导机制理论就可以表示如下：

M→i→I→Y

在此货币政策传导机制中利率是核心，货币政策能否对产出产生影响，首先就取决于货币供应量增减后能不能对利率产生影响（M→i）。其次，也取决于利率变动对投资的影响（i→I）。当第一个环节（M→i）出现问题，那么就出现了“流动性陷阱”，既当利率降低到无法再降低的地步时，任何货币量的增加，都会被无限增大的投机性货币需求所吸收，因而对利率不产生影响。当第二个环节（i→I）出现问题时，即利率的下降没有对投资产生显著的影响，投资者对于利率不敏感，那么货币政策的效果也无法实现。

（2）货币学派的货币政策传导机制理论

以弗里德曼为首的货币学派竭力反对凯恩斯学派的传导机制理论，货币学派认为，货币供给量的变动无需通过利率进行传导，利率在货币政策传导机制中不起重要作用，他们更强调货币供给量在整个传导机制上的直接效果，认为货币量可以直接引起支出和收入的变动。货币学派的货币政策传导机制可表示如下：

M→E→I→Y

其中，M表示货币供应量；E表示总支出；I表示投资规模；Y表示总收入。由上述传导机制，可以看出，货币政策能否发挥效果也取决于两个环节：首先是货币供给量的变化能否影响到支出水平（M→E）。货币学派认为货币需求具有内在的稳定性，不会直接受货币供应量变化的影响。同时，当货币供应量变化，比如增大时，由于货币需求没有发生变化，公众手持货币量就会超出它们所愿意持有的货币余额，于是，人们将通过增加支出而消除这一过多持有的货币余额。其次是支出的变化

能否影响投资（E→I）。货币学派认为这是一个资产调整的过程。超额的货币持有将投资于各种金融资产和实际资产，而这个过程又将引起资产价格上涨或利率下降。实际资产需求的增加和价格的上涨必然会使生产者增加生产，进而导致劳动力需求增加和工资上升，最终引起全社会总收入增加。

由上述两个环节的描述可以看出，货币学派与凯恩斯学派的主要分歧在于：货币学派认为货币政策的影响不是通过利率间接地影响投资和收入，而是因为货币数量超过了人们需要的真实现金余额，从而直接地影响社会支出和货币收入。而凯恩斯学派则认为利率才是整个货币政策传导机制的核心。

（3）托宾的q理论

针对凯恩斯学派货币政策传导机制的第二个环节（i→I），美国经济学家托宾提出了新的解释（托宾是从股票价格变化是如何影响投资支出这个角度进行考虑的）。他认为，用q表示企业的市场价值与资本的重置成本之比。股票价格越高，q值越大；股票价格越低，q值越小。当q＞1时，企业的市场价值高于资本的重置成本，即意味着新厂房、新设备的成本要低于企业的市场价值。在这种情况下，企业就可以发行股票，并能在股票上得到一个比他们正在购买的设备和设施要高一些的价格。由于企业可以通过发行较少的股票而买到较多的新投资品，投资支出就会增加。反之，当q＜1时，企业的市场价值则低于资本的重置成本，企业就不会购买新的投资品，投资支出就会减少。由此，我们得出这样一个货币政策传导机制：

M→P_s→q→I→Y

其中，M表示货币供应量；P_s表示股票价格；q为托宾的q值；I表示投资支出；Y表示总产出水平。托宾的q理论对美国经济大萧条时期投资支出水平极低的现象作出了很好的解释。在大萧条时期股票价格暴跌，托宾的q值降到了空前的水平，投资水平也降到了极低点。

3）我国的货币政策传导机制

我国的货币政策传导机制随着市场经济体制的逐步建立和完善，经历了由直接的贷款限额控制向调控金融变量为主的间接传导体系的转变。

20世纪90年代中期以前，鉴于我国的金融市场正处于初建阶段，整个国民经济正由计划经济向市场经济转变。中央银行只能依靠直接的贷款限额控制为主，间接的政策手段为辅的机制。中央银行每年下达信贷限额指标，并将其落实到各商业银行，指标包括总量指标和分类指标。中央银行还规定商业银行的存款指标，多存可以多贷，少存必须少贷，整个社会的存贷差额就是现金发行量。这样，中央银行通过贷款限额就控制了社会货币供给量。

为了适应社会主义市场经济的发展，我国先后进行了一系列的改革，1993年12月国务院发布《关于金融体制改革的决定》，确立了中央银行在货币政策传导体系中的主导地位。1995年颁布《中华人民共和国商业银行法》，将国有独资商业银行转制为现代商业银行，使之基本具备了对中央银行货币政策的变化作出积极反映的条件。同时，我国的金融体系也在不断完善，为中央银行的公开市场操作提供了较好的客观环境。

以上这些措施使我国货币政策传导机制初步形成了三条途径：第一，通过利率变动、消费信贷的便利程度等影响城乡居民的消费行为来间接影响企业生产经营。第二，间接融资渠道。通过中央银行的政策手段影响商业银行改变信用总量和结构，影响企业的投资和支出。第三，直接融资渠道。中央银行调控各种经济变量影响证券市场投资者的投资行为来决定企业的生产经营活动。从而初步形成了货币传导机制。特别是1994年开始的以“软着陆”为主要内容的控制通货膨胀的货币政策和1997年实施的以刺激内需为主的控制通货紧缩的货币政策，两次货币政策在不断疏通传导过程中得以贯彻，取得了一定的成效，也使得我国的货币政策体系更加完善。

当然，我国的货币政策传导机制尚在建立之中，还存在着许多问题亟待改善。如我国的利率尚处于管制状态，市场化程度不高，对经济金融的影响较小；我国的金融市场发展不尽完善，市场规模较小，股票市场流动性大，风险性高，市场投机性强，企业债券市场发展缓慢；居民、企业对市场信号的理性反应不强等。

5.5.4　货币政策的效果

货币政策效果是指中央银行操作货币政策工具后，社会经济运行所作出的现实反应或货币政策最终目标的实现程度。货币政策效果与货币政策目标是不同的，货币政策目标是一种主观变量，而货币政策效果则是一种客观变量，它可能是好的，也可能是坏的。从各国中央银行运用货币政策的实践来看，货币政策的效果有收效的迟早与效力的大小两个方面。

1）货币政策时滞

货币政策时滞也称为货币政策作用时滞，它是指货币政策从研究、制定到实施后发挥实际效果的全部时间过程。按照货币政策时滞发生的性质分类，可以分为内部时滞和外部时滞。

（1）内部时滞

货币政策内部时滞是指从经济形势发生变化，需要中央银行采取行动到中央银行实际制定政策所需要的时间。内部时滞由认识时滞和行动时滞构成。认识时滞是指从确有实际政策行动的需要到认识到有这样一种需要两者之间所耗费的时间。这种时滞的存在，一方面是由于信息的收集和情形的判断需要时间；另一方面由于对各种复杂的经济现象进行综合分析，做出客观、符合实际的判断也需要一定的时间。行动时滞是指从认识到需要改变政策，到提出一种新的政策所需耗费的时间。这种时滞的长短取决于中央银行占有的信息资料和对经济形势发展的预见能力。

整个内部时滞是中央银行对经济现象从感性认识到理性认识的过程，其所需的时间长短决定于中央银行收集资料、对经济与金融形势的判断能力和采取行动的效率。因此，内部时滞是中央银行主观行为的产物。

（2）外部时滞

货币政策外部时滞是指从中央银行采取行动开始到对货币政策目标产生影响为止的时间间隔。外部时滞由操作时滞和市场时滞构成。操作时滞是指中央银行调整货币政策工具到对货币政策中介目标发生作用所需要的时间。市场时滞则是指从中介目标发生反映到货币政策对最终目标产生作用所需要的时间。与内部时滞相比，外部时滞比较客观。一般来说，它是由社会的经济、金融条件决定。例如，由于客观经济条件的限制，货币供应量的增加与利率的下降不会立即引起总支出与总收入的增加。

时滞对于货币政策运行效果具有重要的制约作用，如果货币政策产生影响的时滞能够被预测到，那么中央银行就可以根据这一时间差距，预先采取影响将来某一时期情况的货币政策。反之，则很有可能在中央银行的货币政策选择得非常得当，出台的时机也非常合适的情况下，货币政策对经济和金融运行发生负面影响。一般来说，货币政策的时滞越长，变异程度越大，可测度越低，货币政策的运行效果就越难令人满意。

2）货币政策效果的衡量

对货币政策效果的判断，一般是考察实施货币政策所取得的效果与所要达到的目标之间的差距。我们以评估紧缩性货币政策为例，如果通货膨胀是由社会总需求大于社会总供给造成的，货币政策的实施正是要纠正这种失衡，对货币政策是否有效的判断可以从以下几个方面进行：第一，如果货币政策的实施，紧缩了货币供应量，阻止了物价水平的上涨，或者是价格水平回落，同时又没有影响产出的增长，我们就可以说这项紧缩性货币政策是非常有效的。第二，如果紧缩的货币供应量在平抑物价水平上涨或促使价格水平回落的同时，也抑制了产出的增长，对这一政策效果的衡量就要通过对比价格水平变动率与产出变动率而定。若产出数量的减少小于价格水平的降低，货币政策则可视为有效的，反之，则较差。第三，如果货币量紧缩无助于抑制价格水平的上涨或促使价格回落，反而抑制了产出的增长甚至是产出出现负增长，则可以说此紧缩性货币政策是无效的。