不完全信息与货币政策博弈

4.1　不完全信息与货币政策博弈——协调博弈

如果经济中信息是不完全的，微观经济主体不能准确地判断货币政策对各方效用的影响。当货币当局决定实施货币政策时，就很有可能出现以下几种情况。第一，所有微观经济主体同时根据货币政策导向，调整自己的行为。此时，微观经济主体行为与货币政策导向一致，货币政策目标能够较快地实现，货币政策效率提高。第二，只有小部分微观经济主体根据货币政策调整自己的行为，而大多数微观经济主体并不调整。在经济情况恶化，实施扩张性货币政策时，假如企业调整自己的行为、增加投资，但由于大多数企业不扩大需求，那么调整自己行为的企业将面临产品积压、无法出售的困境，会蒙受巨大的损失；假如消费者调整行为、增加消费支出，由于企业不扩大投资、其他消费者也不扩大需求，调整自己行为的消费者收入将难以提高，相反，消费的增加必将减少他们的财富总量，他们未来的正常消费将受到威胁。与此同时，那些没有调整行为的微观经济主体则会因为该消费者增加消费而扩大产品销售，获得好处。同样，货币当局实施紧缩性货币政策时，如果一部分企业根据货币政策导向，减少支出，而另一部分企业不调整行为，那么调整行为的企业将面临市场被侵蚀、不能利用经济过热时期微观经济主体预期未来价格上升的时机获得巨额利润，而那些不调整行为的企业则可以获得这些好处；如果此时部分消费者调整行为、减少消费，而其他消费者不调整行为，那么调整行为的消费者则可能丧失在物价进一步上涨之前低价购买消费品的时机。由此可见，进行行为调整的微观经济主体将遭受损失，而不进行行为调整的主体有可能获得好处。当这种情况出现时，部分微观经济主体按货币政策的导向调整自己行为的结果将被大多数微观经济主体不调整自己行为的结果所抵消，货币政策目标难以实现，货币政策效率下降。第三，所有的微观经济主体都不进行行为调整。此时，货币政策传导完全中断，货币政策目标无法实现，货币政策效率低下。根据以上分析，在信息不完全情况下，货币政策实施以后，微观经济主体之间实际上要进行博弈，它必须根据其他微观经济主体的反应确定自己的最优行为，选择自己的决策，而不是根据货币政策贸然调整自己的行为。

现有的货币政策博弈模型大多研究货币当局与微观经济主体之间的博弈行为，但实际上，由于微观经济主体的行为差别很大，只有当货币当局的政策行为促使微观经济主体采取一致的行动时，才能将它们视为一个整体。由此可见，尽管微观经济主体与货币当局之间也存在政策博弈，但更多的时候，微观经济主体之间的政策博弈对经济的影响可能更大，在博弈过程中，微观经济主体将根据其他微观经济主体的行为决定自己的行为。

在实际经济中，货币政策效果存在不确定性，博弈双方无法准确了解货币政策对自己效用的影响，他们根据自己的预期效用进行策略选择。同时，微观经济主体之间也存在信息不对称，因此博弈中的一方对另一方的选择也不完全了解，他必须根据博弈方行动的先验概率做出判断。在这种情况下，博弈的结果与完全信息情况下的结果有所不同，微观经济主体信息的准确性和充分性对他的策略选择具有决定意义。

微观经济主体的不完全信息既体现为信息的准确性不高，即信息中含有大量的噪音，也体现为信息不充分，即他们所拥有的信息不足以预测货币政策的效果。不完全信息的存在使微观经济主体决策行为的相互影响变成了一种不完全信息条件下的博弈关系，在货币当局实施货币政策后，不同微观经济主体将根据这个不完全信息博弈来决定自己的行为。因此，要考察股票市场对货币政策效率的影响，必须分析这个不完全信息博弈的均衡状况。

Harsanyi（1967，1968）证明了在不完全信息条件下，博弈方的决策过程可以被表示为贝叶斯博弈模型，博弈方根据预期得益判断另一方的决策，而不是随意地决定自己的行为。博弈各方可以利用所拥有的一切信息对各方的得益做出预期，同时各博弈方将不断根据所获得的信息修正自己的预期，不会犯系统性的错误，它们的预期符合理性预期的特点。

但是，由于信息不完全，博弈方对得益的预期并不一定等于实际得益，更多情况下，预期得益偏离实际得益。这时，博弈方根据预期得益得出的策略选择就不是最优策略。第一，如果在货币当局和微观经济主体之间存在信息不对称，货币当局根据自己掌握的信息制定并实施货币政策，而微观经济主体所拥有的信息与货币当局不同，那么它们根据与货币当局不同的信息作出策略选择必然与货币当局所希望的策略选择不同。在这种情况下，货币政策的实施结果必然偏离货币当局的目标，货币政策效率必将大大降低。第二，当博弈方对双方得益的预期存在偏差时，其策略选择将受到影响，与信息完全时相比，策略的不确定性增加，为了规避风险，博弈方将不调整自己的行为。博弈方选择调整自己的行为时，它必须改变自己的资产组合，资产组合调整过程中，博弈方必须在市场上进行搜索，寻找交易对象。为了顺利地找到交易对象，博弈方必须付出一定的成本，这就是市场搜索成本。市场搜索成本与信息成本有关，信息成本越高，市场搜索成本也越高。市场搜索成本的存在使博弈方调整行为的成本提高，调整的动机下降。因而，在其他情况不变时，博弈方调整自己行为的概率下降。

以上第二点表明，货币政策实施过程中的博弈行为有一个明显的特点，就是博弈各方的得益与其他微观经济主体的选择有关，博弈方的行为将会对博弈的得益产生外溢效应，这种博弈就是所谓的协调博弈（Anderson，S.P.，Goeree，J.K.和Holt，C.A.，2001；Crawford，V.P.，1995）。

在协调博弈中，信心和预期是关键因素，如果出现自我加强的悲观预期，导致博弈方都不调整自己行为，使博弈模型出现非帕累托最优的均衡时，称为协调失败（Cooper，R.和Jonhan，A.，1988；Cachaon，G.和Camerer，C.，1996）。由此产生的经济非效率，在货币政策实施过程中经常出现。协调博弈的两个最显著的特征就是均衡的多重性和行为的外溢性。首先，协调博弈可能出现多个帕累托排列的均衡，既会出现有效率的均衡，也有非效率的均衡。协调博弈均衡解的多重性反映博弈结果的不稳定性，在货币政策实施过程，这实际上反映了货币政策效果的不稳定。如果博弈方没有根据货币政策导向调整自己的行为，货币政策效率就会降低，经济体可能“黏滞”（stuck）在非效率的均衡状态。尽管该经济体中的所有微观经济主体都明白结果是非效率的，但每个人的独立行动都无力改变其他微观经济主体的活动，以实现帕累托最优均衡。所以，从这个角度看，当经济陷入低水平的纳什均衡的陷阱时，就会导致总体经济活动的萧条。此时，协调博弈的均衡解和其他各种可能的结果相比，都可能不是帕累托最优的。其次，与其他博弈模型相比，协调博弈具有策略的互补性与行为的外溢性特征。在协调博弈中，各博弈方的行为具有策略互补性，互补性表明其他微观经济主体的活动水平的提高，对剩余那个微观经济主体提高活动水平产生了激励。这些相互作用既可能在一定时期内存在，也可能在不同的时期中跨期存在。跨期存在的互补性导致了微观经济主体活动水平越高，他们的经济活动所持续的时间就越长。因此，协调博弈中各方是相互影响、相互作用的，一方采取特定行动活动的得益是另一方策略的函数。一方如果选择高水平的活动，则对于另一方而言，他们选择高水平活动的收益将高于他们选择低水平活动的得益。这种正反馈的性质，就是协调博弈策略的互补性（strategic complementarity）。此外，协调博弈还表现出正溢出（positive spillovers）的特征，一个对局人的得益不仅仅是他自己策略选择的结果，还受其他对局人行动的影响，即使先选择自己策略的微观经济主体的得益也受到后选择策略的微观经济主体的影响。

根据第二章的假设一，微观经济主体既是厂商，进行实物投资、股票投资，也是消费者，在市场上购买消费品。他们的决策将是相互影响的，只有在一部分微观经济主体增加消费时，另一部分微观经济主体才能增加生产，获取利润。由此可见，在货币政策实施后，微观经济主体的行为满足协调博弈的策略互补性和正溢出的特征。因此，我们将利用协调博弈方法，研究在不完全信息条件下，当货币当局根据经济发展情况，实施货币政策时，不同微观经济主体进行的货币政策博弈。

4.1.1　博弈方构成

博弈过程中独立决策、独立承当博弈结果的个人或组织称为博弈方。在货币政策实施过程中，每一个微观经济主体都能够进行独立决策，并独立承当博弈结果，因此严格地说，每一个微观经济主体都构成了一个博弈方。此外，在制定货币政策过程中，货币当局必须对微观经济主体的反应做出预期，并根据预期来决定是否要实施货币政策，并在此基础上确定货币政策的强度。因此，货币当局也是货币政策实施过程中的一个博弈方。

但是，微观经济主体与货币当局作为博弈方对货币政策的影响是不同的。在货币当局和微观经济主体之间的博弈中，货币当局总是希望以最小的成本实现货币政策目标，而微观经济主体总是希望尽量不调整自己的行为，以减少资产调整成本^[1]。一般来说，如果微观经济主体预期货币当局实施货币政策的概率很大，那么微观经济主体将尽早调整自己的行为，以减少将来调整时必须支付的资产调整成本。因此，货币当局和微观经济主体之间的博弈实际上反映了货币政策信誉问题。当前对货币政策信誉问题的研究一般都采用斯塔克尔伯格博弈模型，并考察价格和产出之间是否存在替代关系。由于本书研究对象是股票市场发展对货币政策效率的影响，只考察货币政策实施后，在股票市场的影响下，货币政策能否生效的问题，因此我们不分析货币当局和微观经济主体之间的博弈，只研究不完全信息条件下，在货币政策实施后，股票市场发展对微观经济主体之间博弈行为的影响。

微观经济主体数量众多、类型多样，不可能将它们的得益函数一一列出，只能根据微观经济主体行为对宏观经济的影响对它们进行分类，再对不同类别的微观经济主体的决策进行分析。

根据博弈方对宏观经济的不同影响，我们可以把博弈模型的结构分为对称性博弈结构和不对称性博弈结构。在现实经济中，每一个微观经济主体在货币政策实施过程中，都会考虑其他微观经济主体的行为，然后再选择自己的决策。但是，由于其他微观经济主体数目太多，在博弈过程中，微观经济主体一般只以一个假想的微观经济主体作为博弈对手，分析它的行为将给自己带来的影响。这个假想的微观经济主体并不存在，但它却代表了大多数微观经济主体的特征，它的行为将影响宏观经济的走势。本书将微观经济主体称为博弈方1，而将博弈方1假想的、代表了大多数微观经济主体特征的博弈对手称为博弈方2。

4.1.1.1　对称性博弈结构

如果假想的博弈对手的策略选择的方式和过程与博弈方1相同，那么该博弈结构就是对称性博弈结构。在对称性博弈结构中，各博弈方有同样的得益函数和策略空间，他们对对方信息的掌握是相同的，也就是说，博弈方1与博弈方2之间的了解程度是相同的，他们对博弈过程的分析过程也是相同的。因此，只要知道一方的策略，就可以确定另一方的策略选择。

尽管博弈方1和博弈方2的策略选择的过程是相同的，两者之间还是存在显著的区别。与博弈方1相比，博弈方2有以下特征。首先，由于博弈方2是博弈方1假想的可以代表所有其他微观经济主体的一个典型行为人，因此，并不存在一个实际的博弈方2。其次，博弈方2的一切策略选择都是博弈方1站在博弈方2的立场上假想的策略选择，博弈方2并不能采取任何行动。再次，博弈方2代表了所有其他微观经济主体，因此，博弈方2的行为（确切地说，是博弈方1假想的行为）可以改变股票价格、市场预期等，而博弈方1的行为则不能做到这一点。

4.1.1.2　不对称性博弈结构

如果假想的博弈对手与博弈方1对宏观经济的影响不同，其中某一个微观经济主体单独行动能够影响宏观经济的走势，那么该博弈结构就是不对称性博弈结构。在不对称性博弈结构中，处于强势的博弈方将成为处于弱势的博弈方的领导者，弱势的博弈方将模仿强势博弈方的行为。此时，即使处于弱势的微观经济主体共同行动时对宏观经济的影响可能比单个的强势微观经济主体的影响大，由于分散的弱势微观经济主体是非合作的、非共谋的，他们还是会采取模仿强势微观经济主体的策略。这样，在不对称性博弈结构中，强势微观经济主体实际上可以事先决定自己的策略选择，而且他们的选择将引起其他人的模仿。因此，强势微观经济主体可以根据自己对货币政策的预期先行选择自己的策略，而无须考虑其他微观经济主体行为的影响。对他们来说，影响他们策略选择的是自己对货币政策信誉的预期。

在现实经济中，尽管也有一些企业在某特定行业中占有垄断地位，但是由于经济中行业众多，几乎没有一个企业的行为能够影响整个宏观经济。微观经济主体的规模和影响力是不同的，但他们之间的差距尚不能形成不对称博弈结构。因此，绝对的对称性博弈结构和绝对的不对称性博弈结构都是没有的。总的来说，微观经济主体在货币政策实施过程中的博弈过程更接近于对称性博弈结构，本书将运用对称性博弈结构研究股票市场发展对货币政策效率的影响。

要特别注意的是，在本书的协调博弈模型中，由于博弈方2是博弈方1假想的、具有代表性的其他微观经济主体，因此，博弈方2的策略选择和得益实际上是博弈方1为了便于自己进行策略选择而作出的预期。为了便于分析，以下不再一一指明。

4.1.2　博弈方的策略空间

博弈中的策略就是各博弈方的决策内容，也就是他们对个体行为、经济活动水平等作出的选择。根据博弈可选择的策略的数量，可以将博弈模型分为有限策略博弈和无限策略博弈。

本书中，当股票市场发展比较完善时，由于股票投资和实物投资是一致的，不同微观经济主体的策略只有两个，即根据货币政策导向调整自己的行为或不调整自己的行为，因此，本书中的博弈模型是有限策略博弈模型。具体地说，在货币当局实施扩张性货币政策时，“行动”策略是指在货币当局宣布货币政策后，微观经济主体提高自己的消费、股票投资和实物投资需求，而“不行动”策略是指他们不提高对消费、股票投资和实物投资的需求水平，继续维持过去的需求水平。由于宏观经济原来就处于紧缩阶段，那么他们采取“不行动”策略时，宏观经济将进一步紧缩。相反，当经济过度膨胀，货币当局实施紧缩性货币政策时，微观经济主体的“行动”策略指在紧缩性货币政策开始实施后，他们立即减少自己的消费、股票投资和实物投资等需求，“不行动”指他们不改变自己的行为，不减少消费、股票投资和实物投资，经济将进一步膨胀。

但是，当股票市场发展不完善时，微观经济主体共有四种选择。前两种策略选择与股票市场完善时相同：一是调整消费、股票投资、实物投资和窖藏货币；二是不调整自己的消费、股票投资、实物投资和窖藏货币。除此之外，由于不完善的股票市场上股票投资和实物投资相互脱节，微观经济主体还有另外两种选择：调整股票投资和窖藏货币，而不调整消费和实物投资；调整消费、实物投资和窖藏货币，而不调整股票投资。在这四种策略中，只有第一种和第四种策略选择可以影响实际经济，而第二种和第三种策略选择不影响实际经济。这是因为此时股票市场走势与实际经济脱节，调整股票投资并不改变社会总需求。因此，在分析股票市场不完善的影响时，本书将第一种、第四种策略称为“行动”策略，将第二种、第三种策略称为“不行动”策略。

4.1.3　微观经济主体得益函数

考虑到微观经济主体的行为动机是预期效用最大化，而不是经济收益最大化，因此本书以微观经济主体的效用作为不同策略下他们的得益。根据本书第二章所设定的效用函数，只有当前消费、未来的消费以及货币才能给微观经济主体带来效用。由于微观经济主体的效用函数服从一阶增函数、二阶减函数的特征，也就是说在一定时期，微观经济主体的效用大小与他们所获得的经济利益正相关，但经济利益提高所带来的效用增量减少。因此，在本书的博弈模型中，通过股票市场发展对微观经济主体在不同策略选择中可以获得的收益的影响，我们可以判断效用的高低，进而得出博弈模型的均衡解。

根据前提假设，博弈方可以进行的资产分配形式主要包括消费、窖藏货币、实物投资、股票投资等，因此，博弈方的效用由以下六部分组成。

（1）当前消费的效用

即消费资金带来的效用U（C），C是消费的金额，在商品价格不变的情况下，它与消费品的数量正相关。为了分析股票市场对微观经济主体效用的影响，我们将消费函数代入消费效用函数，得到股票市场发展情况下消费带来的效用：

其中，U（C_t）＝a·C_t－b·

，EY_t＋1＝E（S_t＋1P_t＋1）＋EK_t＋1＋E（OY_t＋1）。

（2）窖藏货币带来的效用

根据货币需求函，可以得到窖藏货币带来的效用：

其中，M是窖藏货币的数量，也就是博弈方所持有的货币的数量。显然，，即经济越不景气，窖藏货币的效用就越高。

（3）未来消费带来的预期效用

根据最优未来消费函数，可以得到未来消费带来的预期效用：

由公式（4.3）可知，在利率水平r和博弈方的时间偏好系数β不变的情况下，博弈方必须合理安排当前消费和未来消费，以实现跨期效用最大化。

但是，如果博弈方对未来的预期发生了改变，当前消费和未来消费带来的效用就不会同向变化。例如，如果博弈方对未来预期悲观，时间偏好系数β将上升。根据跨期效用最大化原理，为了维持未来起码的消费水平，他们就会减少当前消费，更加偏好未来消费。

（4）投资于股票带来的效用

股票本身不能带来效用，但是股票可以通过消费和货币需求这两个渠道影响微观经济主体的效用。

首先，投资股票可以获得未来的收益，增加未来的消费，从而提高效用。另外，股票价格的波动可以改变未来的收入，从而通过财富效用影响当前消费。根据公式（3.11），股票市场对消费的影响主要取决于股票的增值程度，即P_t＋1－（1＋r）P_t的大小。如果P_t＋1－（1＋r）P_t＞0，表明股票价格上涨，微观经济主体预期财富增加，则Ct增加，他们的总效用也会增加。相反，如果P_t＋1－（1＋r）P_t＜0，表明股票价格下跌或上涨幅度低于微观经济主体能够接受的最低幅度，他们的预期财富减少，微观经济主体就会降低消费，总效用也会减少。

其次，股票价格的变化还会改变微观经济主体的货币持有量，从而影响他们的效用。根据上文分析，窖藏货币能够带来效用。根据公式（3.12），当股票价格的涨幅较高，P_t＋1－（1＋r）P_t＞0时，微观经济主体预测自己的财富增加，他们对货币的交易需求将上升，货币持有量增加。相反，如果股票价格下跌或者上涨幅度太小，预期财富将会降低，从而减少对货币的交易需求。

根据公式（3.11）和（3.12），还可以发现股票的预期收益对效用的影响很大。当股票投资的预期收益高的时候，投资单位股票能够带来的收益增加，从而能够大幅提高未来的消费，并增加微观经济主体的效用。因此，当股票投资的预期收益较高时，股票投资的边际效用将上升，根据等边际原理，微观经济主体就会增加股票投资。相反，如果股票投资的预期收益低于其他资产的预期收益，股票投资能够带来的效用下降，微观经济主体将减少股票投资，增加其他资产。

由于股票本身并不能带来效用，只有当股票增值，使微观经济主体持有的股票价值上升时，持有股票才能带来效用。如果所持有的股票价值低于过去的买入价格，投资股票就不能带来效用。股票的预期价格P_t＋1越大，预期收益就越高，股票带来的效用也越大。

（5）实物投资带来的效用

与投资股票一样，当微观经济主体进行实物投资时，他们所购买的是投资品。投资品不能直接用于消费，不能带来直接的效用。但是，实物投资能够增加博弈方预期的未来收入，从而影响微观经济主体的消费和货币需求，提高他们的效用。实物投资对效用的影响与股票投资相同，实物投资对博弈方效用的影响主要体现为实物投资对预期收入的影响。实物投资中的预期资产贡献率xt越大，回报就越高，实物投资带来的效用也越大。

根据公式（3.11）和（3.12），实物投资的预期收益对效用的影响也很大。当实物投资的预期收益提高时，单位投资能够带来的未来消费上升，微观经济主体的效用增加。实物投资的收益实际上表现为当前投资（It）所能带来的价值增值，但是，由于价值增值不仅依赖投资，还与过去的资产（Kt）有关，实物投资的预期收益实际上是进行实物投资时的资产贡献率，即（K_t＋1－K_t－I_t）/（K_t＋I_t）。令资产贡献率（K_t＋1－K_t－I_t）/（K_t＋I_t）＝x_t，显然，K_t＋1＝（x_t＋1）·（K_t＋I_t）。在微观经济主体进行投资决策时，他们只能对资产贡献率进行预测，当预期资产贡献率xt较高时，实物投资带来的资产增值就比较大，实物投资将提高微观经济主体的效用。

（6）股票市场发展程度对效用的影响

股票市场发展对股票投资和实物投资的效用影响很大，股票市场还能改变股票投资和实物投资在资产组合中的相对重要性。股票投资和实物投资对效用的影响取决于股票投资和实物投资的预期收益率，当两者预期收益率相同时，微观经济主体对股票投资和实物投资的偏好是无差异的。但是，当两者的预期收益率长期偏离时，微观经济主体对股票投资和实物投资的偏好也将发生变化。此时，微观经济主体在调整自己的资产组合时，对股票投资和实物投资也将采取不同的调整策略。

当股票市场发展比较完善时，股票价格等于其基本面价值。公司业绩改善表现为公司股票价格同等幅度的上涨，投资者的股票资产将增值。即便股票价格小幅偏离基本面价值，在托宾q效应的作用下，股票投资和实物投资的调整也能使股票价格迅速回归到基本面价值水平上来。此时，投资股票与进行实物投资可以获得相同的回报，因此微观经济主体既可以投资于股票，也可以进行实物投资。从全社会角度看，当股票投资增加时，实物投资也必然增加，同样，实物投资的增加也必然伴随着股票投资的增加。微观经济主体在进行资产组合调整时，只要分析股票投资或实物投资中的一种，就可以判断另一种投资的收益。

当股票市场发展不完善时，股票价格严重偏离内在价值，而且托宾q效应难以显现，股票价格无法恢复到基本面价值水平上。在这种情况下，股票投资和实物投资的收益不同，甚至会反向变动。微观经济主体投资股票时不能获得进行实物投资时的收益，对他们来说，股票投资和实物投资是两种截然不同的投资。此时，股票投资和实物投资的变动方向并不确定，实物投资增加时，股票投资可能增加、可能下降，也可能不变。微观经济主体在进行资产组合调整时，必须对股票投资和实物投资的预期收益逐一分析。

另一方面，股票市场发展程度的差异也使股票投资和实物投资的预期收益的确定性出现差异。如果股票市场发展比较完善，股票投资和实物投资的预期收益基本相等，两者的确定性差别不大。总体上看，长期中股票投资收益的波动幅度不大。但是，如果股票市场发展不完善，股票投资和实物投资收益不相关，它们的确定性也会不同。股票市场是金融市场的一个组成部分，即使是在完善的股票市场上，股票价格在短期内也很容易受到市场因素的影响，股票投资收益具有较高的不确定性。与股票投资相比，实物投资收益受商品价格影响。短期内，商品价格存在“黏性”，不会像股票价格那样大幅波动。因此，与股票投资的收益相比，微观经济主体进行实物投资的预期收益的确定性更大。在不完善的股票市场上，由于股票价格缺少了基本面价值这个“参照系”，价格波动程度更大，股票投资的预期收益的确定性更低。

根据以上分析，在不完全信息条件下，当货币当局实施货币政策时，微观经济主体行为的相互影响将改变货币政策效率。由于股票市场的发展影响着微观经济主体进行不同策略选择的得益，货币政策效率也必然受到影响。以下将分析实施不同货币政策时，股票市场发展对货币政策博弈的影响，并根据博弈模型均衡解的情况，研究股票市场发展对货币政策效果稳定性的影响。