累计订单定价

IPO累计订单定价——信息传递的有效方式

累计订单定价方式在全球IPO市场中变得非常流行。承销商在累计订单定价过程中收集订单，簿记结束时汇总订单发现分析股票需求即相应价位，结合发行人愿意发行的股票数量以确定股票首发价格。在这一种方式下，发行方的供给信息和投资者对股票的需求信息充分地在发行价中显示出来，极大的减少了价格扭曲，也使得投资者可以部分预测股票的二级市场表现。那么，在这些订单提供的信息中，是哪些具体的信息决定了发行价，又是哪些信息预测了二级市场回报?寻找这些问题的答案，无疑有助于人们深入了解IPO定定价机制。

伦敦商学院的Cornelli教授和多伦多大学的Goldreich教授2002年在《伦敦商学院学报》(London Business School Working Paper)上发表《订单簿记怎样反映信息揭示》(How Informative is the Order Book)中，使用63个IPO样本，研究了在累积订单定价方式下，承销商如何使用订单中的信息给首次公开发行(IPO)或是增发股票(SEO)定价，以及这些信息如何预测二级市场回报。本文我们简要介绍这篇经典文献关于IPO定价中信息传递的观点，也就是分析承销商是根据什么来给股票定价的，他在多大的程度上依赖订单中包含的信息给股票定价。根据他们的建模和回归分析，在所有不同类型的投资者的各种订单中，的确有一些类型的投资者和订单较多地决定着IPO的价格。这主要包括大型的、经常的投资者的订单中提交的平均限价报价(Average Limit Price)决定着IPO的价格，并且簿记建档后期所有订单的平均限价在更大地程度上决定着IPO的价格。

这里我们先解释几个文章中经常出现的名词。(1)平均限价报价，既是承销商根据机构投资者订单中愿意购买股票的数量和支付的价格加权计算出来的价格。例如，一个投资者愿意在1元钱的价格上购买200股股票，另一个投资者愿意在1.2元的价格上购买150股股票，那么承销商计算出的加权平均价格就是(1×200+1.2×150)/(200+150)=1.09元。(2)一个大的订单是对股票的需求大于发行股票中位数数量的订单。比如，有5个不同的投资者对股票的需求数量分别是100，100，200，300，400，那么，大的订单即为对股票的需求数量超过200的订单。(3)一个经常的投资者为在63个发行中至少参与了3个发行的投资者。(4)一个早报价订单为承销商收到的前25%的订单。比如承销商收到100份订单，那么他最先收到的25个订单就被定义为早期的订单。

下面，我介绍这篇文章中的一些背景信息，然后使用样本中的数据分析订单中的各种信息如何决定了IPO的价格，又如何决定了二级市场回报。

在这63个样本中，每一个样本都标明了投标者的身份、需求的股份数量和最高限价。这使得文章可以统一利用一个标准化的建模，使用怀特均值－方差矩阵(White's Mean-covariance Matrix)来解释股票价格和投资者类型、订单类型、平均限价报价和超额认购之间的相关性，由此来验证承销商是否使用订单中的信息来确定发行价格。订单中的信息包括:(1)投资者的类型。即是大的机构投资者还是小的投资者。(2)订单报价类型。即是市场报价(Strike Bid)，即投资者不考虑发行价格，投标某一数量的股票或一定金额的股票，限价报价(Limit Bid)，即投资者表明他愿意购买股票的最高价格，还是分步报价(Step Bid)，即投标者提交一个需求表，表明他在不同的价格上愿意购买股票的数量。(3)投资者认购股票的价格，及在不同的价格水平上，投资者对股票的需求数量。将所有的订单汇总起来，我们分析加权平均限价报价和总体超额认购水平如何影响了IPO价格。

文章中发现承销商充分地使用簿记建档册中的信息给股票定价。越接近簿记建档结束日，投资者提交的平均限价报价就在越大的程度上决定发行价格。在不同的投资者中，大型的和经常性的投资者较多地影响着承销商家设定股票价格。虽然超额认购的水平也影响发行价格的确定，但较平均限价报价的影响程度小。累计订单簿记结束后，承销商集中所有订单中的需求形成一个需求曲线，并由此确定发行价格。有趣的是，承销商并没有选择需求等于供给的市场出清价格，而大概是需求等于供给的三倍左右。一种解释是，承销商对于超额认购的反应普遍不足，他并没有根据超额认购的情况调整询价区间或相应调高发行价格，这使得股票的发行价格偏低。另一种说法解释这是承销商对提供了定价信息的投资者的补偿，他用“放在桌子上的钱”(Money on the Table)，即为二级市场价格和发行价格之间的抑价，来诱使投资者表达出对股票的真实需求，使得投资者在股票发行时就以低价买入，而非在二级市场上以低价买入，减少股价的波动性。

那么报价信息怎样影响IPO定价的呢?在IPO定价过程中，投资者面对一个承销商给出的询价区间，他在这个区间内下单，表明他愿意购买的股票数量和支付的价格。承销商使用订单信息汇总表中的信息给股票定价。表3.12是文章中用来解释发行价格和平均限价之间相关关系的一些数据。

表3.12　IPO价格和平均限价报价的相关关系

表中“基于范围中点的标准化价格”是标准化建模，即将询价区间的最低价设定为0，最高价设定为1。于是，发行价格即为(P_I－P_min)/(P_max－P_min)，区间中点的发行价格为0.5。当发行价格在区间以外设定时，这个价格小于0或大于0。这样的标准化有两个好处:第一，它假定发行价格即为区间的中间点;第二，将不同大小的区间调整为一个统一的可以比较的规模。对于SEO，我们定义为(P_I－P_M)/P_M，P_M为发行前市场价格，P_I为发行价格。

从表3.12中我们看到，即便对于不同价格范围的标准化调整，平均限价和发行价格的相关系数都接近于1，这表明承销商极大地根据平均限价确定发行价格。承销商从这些订单中得到了投资者对于股票需求的真实信息，因此，在配股时，他们也更偏好这种反映了真实需求投资者。

表3.13超额认购即反映了投资者对于股票的超额需求。投资者对股票的需求越高，超额认购的程度就越高。分别检测所有订单和各类型订单和发行价格之间的相关性，得到的结果显著小于1但不明显区别于0。这说明超额认购也决定着发行价格。但比起平均限价报价，这个影响要小得多。这也同表3.12中得到的相关分析一致。

表3.13　IPO价格和超额认购的相关关系

从表3.14，我们看到订单的规模大小，时间早晚和参与多少对发行价格的影响有显著不同。这一个检测得到的数据表明，大的和经常性的以及晚报价订单提交的平均限价报价和发行价格的相关性都接近于1，这些订单显著地决定了发行价格。而小的和非经常性的以及早报价订单的相关系数在0左右，它们并不显著决定发行价格。

表3.14　不同类型的投资者提交的限价报价和发行价格的相关关系

在表3.15中，定义第T天为簿记结束日，T－i日为簿记结束的前第i天。相应地，T－1日为簿记结束的晚期，T－4为簿记的早期。在整个累计订单定价簿记建档中，投资者可以在任何时候提交，修改或者撤回订单。因此，每一天股票的需求数量都有可能有很大的变化。通过回归得到表4中的数据更好地解释了在簿记结束的当日和截止到簿记结束前4天，每一天簿记册中的平均限价报价解释发行价格的能力。我们看到越临近簿记结束，平均限价报价解释发行价格的能力就越强。这个检测得到的结果和表3中得到的结果是一致的。这说明，晚期的订单包括了最近期的投资者对股票价值地看法，这些订单中包含了越真实的投资者，市场对股票的价值判断。

表3.15　晚期订单提交的平均限价报价和发行价格的关系

表3.16的一组检测数据表明，对于超额认购，大的订单、经常性的订单和早期的订单在较大程度上决定着发行价格。这和晚期订单提交的平均限价决定发行价格不同，因为早期对股票的大量需求表现出投资者对于发行持久的兴趣，而晚期的超额认购可能仅仅是投资者随大流的结果。

表3.16　不同订单超额认购程度和发行价格的相关关系

这些分析表明，在IPO中，定价的信息的确通过订单从投资者向承销商中传递。大的订单，经常性的投资者提交的平均限价报价对于发行价格的确定十分重要。非经常性投资者订单的信息与IPO的价格无关。尤其对于IPO簿记期后期订单的平均最高限价格和发行价格更为相关，这是因为后期的订单包括了更多最近反映股票价值的信息，投资者对于股票价格的理解。对于超额认购，早期的超额认购更富有信息性，它表示了投资者对于股票的持久兴趣而不是随大流。

从所有的分析中，我们得到的检验数据证明了投资者提交的平均限价和IPO之间强烈的关系。这个结果支持了文章的假定，即承销商在累积订单定价过程下从投资者提交的订单中得到定价的信息。在所有的订单中，最有信息性的订单是大的和那些来自经常性投资者的订单。

我国的IPO两轮询价制与累计订单定价方式结构相似，但实质内容相去甚远。我国询价制不允许承销商在询价区间外设定发行价格，承销商也没有差别配股的权利。这样一方面导致首轮询价投资者认购价格普遍偏低，各个机构提交较低的认购价格进入到二轮询价;在二轮询价里面，因为确保了可以得到无差别的配股，各投资者便以区间内高端价格申购以期从发行中获取最大的利润。同时，面对极大规模的超额认购，承销商也只能把发行价格设定在初始询价区间内，造成了IPO过分抑价和二级市场首日交易回报极高的普遍现象，形成股票首发时，一窝蜂认购的局面。

这样的制度安排难免在一定程度上扭曲了投资者对股票真正的需求曲线显示，承销商得不到真实的信息给发行定价，因此，在投资者和承销商之间信息的传递是失效的。配股方面，因承销商对所有投资者实行无差别按同一配售比例配股，投资者也没有动机给承销商提供关于定价有用的信息。然而，这又和我国资本市场的现状相符。我国的资本市场不成熟不发达，行政权较高，且专业的机构投资者数量较少，散户较多。这样的询价制在一定程度上可保护了中小投资者的利益。