“悬而未决”的市场发展与监管

PIPE:“悬而未决”的市场发展与监管

Joseph J.Spiegel是一家对冲基金的投资组合经理，几年来难得一直心情不错，因为凭借PIPE市场的迅猛发展，对冲基金得以年年盆满钵满，Spiegel自然也少不了从中分一杯羹。不过，最近PIPE好像成为了美国证券交易委员会的眼中钉，接二连三的指控让PIPE市场的参与者们有些措手不及，他们不禁要问: PIPE市场的冬天就要来了吗?

PIPE，全称“私人股权投资已上市公司股份”，是私募基金、共同基金或者其他合格投资者以市场价格的一定折扣购买上市公司股份的一种投资方式。在PIPE融资的另一边，对于很多上市公司，PIPE则是一条越来越重要的筹资渠道。近年来PIPE市场的规模得到了飞速发展(见图4.6)。2006年，上市公司达成了1 329件PIPE交易，一共筹集了大约282亿美元的资金。这两个数字远远超越了2000年互联网泡沫时期的数字，2000年的交易记录是1 106件，筹集的资金总额为233亿美元。

美国北肯塔基大学法学院副教授William K.Sjostrom Jr.的《私人股权投资已上市公司股份》(PIPEs)一文发表于美国《企业商法》杂志2007年第2卷，对美国资本市场中的PIPE交易尤其是对冲基金的PIPE套利交易进行了分析。

典型的PIPE交易中，上市公司在向投资者发行普通股或可转换证券融资的过程中，可以作为例外不向SEC进行登记。这样，接下来上市公司便向SEC登记转售通过私募发行的PIPE股票。一般来说，投资者应当持有私募发行的证券至少一年，但由于公司登记的是PIPE股票的出售，因此只要SEC宣布转售登记声明有效(一般都在私下募集结束后几个月内)，投资者就可以在市场上自由出售股票。PIPE证券可以由普通股或可转换为普通股的证券组成，比如可转换优先股或者可转换票据，也可以伴随普通股权证一起发行。

图4.6　PIPE交易规模历年变化

注:蓝线表示交易数量，红线为交易总额。

PIPE发行人大多是小型上市公司，2006年，大约90%的PIPE交易是由市值低于2.5亿美元的公司完成的。小公司都选择PIPE进行融资，并不是因为PIPE有何过人之处，主要是因为这些小公司们已经无路可走了。一般说来，PIPE发行人不但市值规模小而且现金流薄弱、股市表现欠佳。PIPE发行人中，84%以上营运现金流是负数，50%以上的股价在发行前一年处于下跌状态，并且大多数发行人一旦融资失败，剩余的现金仅仅再坚持一年就会见底了。

这样拮据的经济状况使得传统的融资方法几乎都不可行了:没有投资银行会愿意为小规模、经济困窘的上市公司承销后续发行;这些公司也缺乏银行贷款所要求的担保和财务表现，更不具备强劲的上涨潜力来吸引传统的私募股权投资。

对于PIPE发行人的凄凉处境，PIPE融资的昂贵成本无疑是雪上加霜。发行人不仅要对转换的股票市价打折扣，还常常要为投资者提供一些现金要求权，比如分红或者利息(一般是通过实物而不是现金发放)以及权证。把这些现金权利、浮动的转换价格等因素统统纳入考虑之后，投资者购买PIPE的“总折价率”在14.3%～34.7%之间。

这么高的折价率，对投资人来说是折扣，但对融资人来说就是实打实的成本了!这就不奇怪为什么融资以后PIPE发行人的状况还是没什么好转。PIPE发行人的股东收益在PIPE融资12个月之后是－16%(中位数为－43%)，24个月之后是－33%(中位数为－70%)，更有28%的发行人股票在PIPE融资后24个月内就退市了。

发行人凄惨的后市表现和投资人超高的投资回报形成了强烈的对比，这也很自然的让人联想到:是谁投资了PIPE，捡了这个大便宜呢?答案是:对冲基金——他们参与了80%的PIPE交易。对冲基金投资PIPE的回报到底有多高呢?在使用了各种标准对投资者的超额收益进行估计后，发现在发行后的3到12个月内，他们的平均收益都是持续高于市场的标准收益，通常是标准收益的两倍!

投资收益可观，但对冲基金的交易策略却相对简单:PIPE交易一公开，他们就立即卖空发行人的普通股。卖空需要基金向经纪人借入PIPE发行人的股票，然后在市场上将其卖出;然后在之后的某日，基金就在公开市场上买入股票还给经纪人，也就是“平仓”。通过卖空标的股票，基金就锁定了PIPE交易的购买价格。

举个具体的例子。一家上市公司向对冲基金发行传统型PIPE:以市场价格的15%向基金发行价值总额为1 000 000美元的普通股票。接下来发行人向市场公开该交易，其股价从每股11美元下跌到10美元。然后双方随即终止私募过程，对冲基金向发行人汇出1 000 000美元，发行人向基金发行了117 647股普通股票(1 000 000美元除以8.5美元);同时基金卖空117 647股普通股票，卖空的均价为9.5美元，总收益就是1 117 646.5美元。三个月后，PIPE的登记声明宣告有效，于是基金平仓——以当前市价比如7美元卖出PIPE股票，并以每股7美元的价格买回卖空的股票。表4.9是交易的结果(已经包括了法定费用、经济佣金等交易费用，下同)。

表4.9　对冲基金投资PIPE交易结果

上例中假设基金卖出PIPE股票的价格与填平空头的价格相等，但在现实中SEC不允许基金用PIPE股票填平卖空的普通股空头，所以这基本不可能实现。尽管如此，即使基金以6.5美元的价格出售PIPE股票，带来的90天回报率为5.88%，年回报率也高达23.53%。

如果发行的是转换价格随市价浮动的结构型PIPE，对冲基金的获利还会更高。比如，如果发行人向对冲基金发行价值1 000 000美元的可转换票据，票据附有每年10%的利息，持有者可选择以转换之日市场价格的85%将票据转换为发行人的普通股票。交易达成后，发行人向市场公开交易，股价由11美元下跌至20美元。其后交易双方立即终止私下募集，基金向发行人汇出1 000 000美元，发行人向基金发行票据;同时基金卖空117 647股发行人的普通股，交易均价为9.5美元，卖空收益共计1 117 646.5。三个月后，登记声明宣告有效，此时发行人股票的市价为7美。基金将票据转化为173 669股(1 000 000除以5.95美元)普通股，转换价格为5.95美元(7美元的85%)，并以每股7美元在市场上卖出，以7美元的价格填平空头。表4.10显示了交易的结果。

表4.10　对冲基金投资PIPE交易结果

除了卖空，许多对冲基金还将权证列为PIPE交易的附带条件，他们持有这些权证，等着发行人股价突然上涨，就按照权证原先约定的价格转换成股票再以市场价格出售，转手间就可以获得高额利润。由此可见，以市价的较低折价率购买PIPE股票、通过卖空对冲价格的下行风险、通过权证保留价格上行的好处、还有在私募终止的短时间内填平头寸并获得流动性等等，这些都是对冲基金超额收益的重要来源。

PIPE在对冲基金之间如火如荼地进行，一些对冲基金每每例行公事般地通过交易策略绕开法律行事，无怪乎SEC已经觉察多名PIPE投资者的行迹似乎有些可疑。过去两年间，SEC至少采取了十一次与PIPE交易有关的行动，大都称被告进行了内幕交易或者违反了证券法的第五条。

SEC把先于PIPE融资公告、在公开市场上卖空PIPE发行人股票的行为等同于内幕交易。首先SEC必须证明被告没有履行对信息的保密义务，盗用了重大、未公开的信息进行交易:当理性投资者考虑一项投资决策时，有很大的概率认同某一条信息是重要的，那么这条信息就被认为是“重大的”;如果一个人同意对信息保密，那么他就要履行保密义务。

2006年12月12日，SEC在纽约南区的美国地方法院对Edwin Buchanan Lyon，IV，Gryphon Master基金提出了控告。根据SEC的诉状，该基金在发行公告之前卖空了四只PIPE发行人的股票，涉嫌内幕交易。由于PIPE发行会产生对股票每股净收益的“稀释效应”，发行公告就会引起发行人股价的下跌;另外，由于PIPE股票的转换价格要根据下跌的后发行人股价再按照一定折价率发行，因此PIPE股价在公告后也会下跌。因此，任一只PIPE的相关信息——包括PIPE的发行日、股票的折后价格还有发行的股票数量——都属于可能影响理性投资者投资决策的重大信息范围。

SEC认为被告既然接受了发行文件，而文件的内容禁止他们在发行公告之前交易以免泄露相关信息，也就是他们对PIPE的发行人负有保密义务。如此一来，该基金对四只PIPE股票的卖空行为都发生在发行公告之前，都违法了对发行人的保密义务。

还有多名投资者被指控违反了证券法第五条规定，所有指控的事实基础都是一样的，文章一开始提到的Joseph J.Spiegel就是一个代表性的案例。在Spiegel的对冲基金投资的三桩交易中，Spiegel在转售登记声明宣布有效之前，都通过卖空PIPE发行人的股票对冲了PIPE投资的风险，然后用PIPE股票填平了部分或全部空头头寸。

美国的证券法要求每一次证券的发行和出售都要向SEC登记，而在SEC看来，卖空时用股票填平空头头寸的行为等同于股票的出售。也就是说，Spiegel事实上就是在登记声明生效之前就向市场卖出了PIPE股票。于是Spiegel的行为便构成了对第五条法规的触犯，但要得出确切的理由多少有些“绕”。

首先，PIPE股票的发行交易过程不包含公开发行，因此是“受限制的”。受限证券只有在向SEC登记以后或者属于无需登记的例外情况时才可以被出售。一般情况下，证券的出售都可以作为例外无需登记，前提是交易不是由“发行人、承销人以及交易商”进行的。不幸的是，Spiegel被SEC定义为了承销人:根据SEC的解释，任何出售受限证券的单位都视作承销人，除非出售符合《证券法》第144条的内容(在第144条中，SEC列出了分销此类证券但可不视作承销人的若干条件)。但调查得到的结果是，Spiegel在未登记的交易中，出售了受限证券(PIPE股票)，同时不符合第144条的规定，因此被推定为承销人，也因此不能作为无需登记的例外。最终，由于证券的出售既没有被登记又不属例外情况，得出了Spiegel违反了第五条规定的结论。

一直以来，SEC都反对用受限证券平空头头寸。不过值得注意的是，如果Spiegel用于平空头头寸的是从公开市场上买入的发行人股票，而不是PIPE交易中获得的PIPE股票，他就可以在登记生效日之前进行卖空了——因为从公开市场上买入的证券是“非受限证券”。

在美国，每一家投资银行都是全国证券交易商协会(NASD)的自律组织成员，并受制于该组织的规定——将公开发行的补偿金控制在合理范围之内。据业内专家推测，NASD使用了一个多因素公式，将承销人获得的与发行相关的各种收入——包括折价率、佣金、费用补偿以及权证——全部加总后计算出承销人的总收入并对收入的合理性作出判断。不过NASD拒绝透露公式的具体形式，原因是一旦公布了具体的公式，就有可能在变相鼓励成员们探寻可以收取的最高费用。在一份1992年给成员们的报告中，NASD指出，在企业承诺的再融资的承销补偿金水平为:发行总额为100万美元的交易为该发行总额的14.57%，500万美元的交易为10.72%，1 000万美元为8.18%。当然，PIPE交易是不受约束的，对冲基金获得的“补偿金”也自然没有上限。前文提到过，PIPE交易的“总折价率”在14.3%～34.7%之间，远远高于NASD所允许的承销人收益率的范围。

还有很重要的一个方面，那就是承销人对于承销发行的登记声明中出现的重大陈述错误或遗漏承担着尽职防御的潜在义务。在再融资中，承销人和他们的律师顾问需要对发行人进行尽职调查，这不仅是出于尽职防御义务的履行，也出于对承销人自身名誉资本的维护。承销是承销人对发行合理性的一种隐性担保，如果结果发现担保有误，承销人的声誉资本就受损了。由此，如果调查发现发行人存在着诸多问题，承销人就不大可能继续合作。但对冲基金却不是这样，他们无需承担这项义务，他们对PIPE的投资也不会被视作对发行人的隐性担保，因此只需要尽到最低限度的调查义务。

PIPE与再融资最关键的区别在于，对冲基金投资PIPE交易时钻了监管的空子。对冲基金投资PIPE而后立即卖空发行人的普通股，本质上就是对后续公开发行的承销，但却在法律上绕开了许多针对承销人的规定，他们可以在“分销”随时卖空股票;只要发行人愿意，他们就将获得远超一般承销人的收入;他们还只需要履行最低程度的尽职调查义务。同时，他们也无需与后续公开发行的承销人们展开竞争，因为承销人被允许向发行人收取的补偿金，还不足以弥补由于小规模发行、尽职调查义务以及名誉资本安全等问题产生的成本。简而言之，承销人是不会愿意做这笔生意的!

大规模的监管套利行为当然没有逃脱SEC的法眼。最近，SEC认为，如果转售登记声明中的发行总额占到发行人公众持股价值的33%或以上，该PIPE交易将被视为初次发行而不是二次发行，那么投资者就变成了承销人，就必须履行其应尽的义务。

SEC的确把初次发行与二次发行之间的界限划分地更清晰了，但有些奇怪，这条规则没有通过官方渠道发布，而是由SEC公司财务部的首席律师在2007年1月举行的PIPE年度会议上发表演讲时提出来的，准确的政策内容还没有清晰地发布出来。

不过，正如对冲基金的监管套利是以PIPE发行人的股东利益为代价，为监管者的新立场付出最大代价的或许仍旧是PIPE发行人的股东们。SEC新立场的最终结果就是PIPE交易的规模有了上限。一个公司的市值越低，通过PIPE可以筹得的资金就越少，效用也越低。而对冲基金更不可能投资那些需要登记成初次发行的PIPE交易，因为这意味着他们要多履行好多的义务，他们也可以要求增加发行的补偿金，那PIPE交易就将不只是现在这么昂贵了。结果是显而易见的:对于那些本来就没有什么融资选择的小型公司，PIPE这一仅存的资金通道也要被排除在可选范围之外了。

尽管PIPE交易很容易被滥用，但SEC对最小化监管套利所做的努力只是解决了问题的一半，监管力度的加强给整个PIPE市场带来的影响也应当受到重视，因为PIPE毕竟是众多小型上市公司惟一的融资渠道，PIPE市场也因此而意义重大。可见，进一步的规定需要经过广泛的意见征集、通过科学的经济分析得出，并且用慎重、透明的方式正式发布，而不是以演讲、信件这样非正式的渠道传播出来。