中国经济周期的新趋势与货币政策选择
余文建 顾铭德 刘 斌 傅 勇
一、中国经济周期的波动性加速下降(1)
（一）“大缓和”背景下的中国经济周期之问
20世纪80年代中期以来，除日本以外的主要经济体的产出波动均陆续出现持续而显著的下降，并且，在GDP平稳较快增长的同时，通胀保持在较低水平。一些经济学家称这一现象为经济周期的“大缓和”（Great Moderation）。经济波动性的降低有很多好处。产出波动性的降低有助于就业的稳步增加，并减少经济主体（企业和家庭）决策时面临的不确定因素，也意味着出现萧条的概率有所降低；而通胀波动的放缓也有助于提升价格体系配置资源的效率。
中国经济是否也出现过类似特征？这是本文研究的第一个问题。众所周知，在全球经济波动趋于缓和的背景下，中国宏观经济在20世纪80年代和90年代中期有过多次大起大落。然而，有迹象表明，1998年以后，中国宏观经济的波动性明显下降，并且，这一下降差不多持续了十年左右。
在研究“大缓和”的众多学者中，有人认为，经济周期的平滑是因为经济结构和运行机制出现了某些变革，甚至已演化成一种“新”经济，从而以往的巨幅波动得以克服。也有学者指出，宏观政策尤其是货币政策的改善，有效地熨平了经济波动，经济周期在某种程度上已被征服。这两种观点都认为经济波动的趋缓是可持续的。而第三种观点认为，“大缓和”仅仅是因为全球经济遭受负面冲击的力度和频率有所下降，只是暂时的好运气。
探究中国经济波动性放缓的原因是本文的第二个任务。中国经济自1998年来波动性的放缓有着多重背景。首先，这段时期中国融入全球化的步伐加快，尤其是“入世”之后，外部环境对经济周期的影响显著加大，幸运的是，这段时间全球经济的波动也在减弱。其次，近十几年来，中国的产业结构变化巨大，各产业的市场化进程渐次推进，深刻地影响着中国的经济周期。再次，中国国民经济支出结构的变化，从总需求的维度改变着中国经济的运行。其中，存货波动值得特别关注。最后，与1998年来经济高增长相伴随的是，通胀率保持在较低水平，同时通胀波动性明显下降，从这个角度，货币政策控制通胀的努力也帮助了经济波动的趋稳。本文分别评价了这些因素对抑制经济波动的作用。
全球经济的“大缓和”最终被证明不可持续。随后出现的这轮国际金融危机表明，对大缓和的理解以及在经济平稳运行期间实施恰当的宏观政策十分关键。本文最后讨论了中国经济周期的新特点和新机制对宏观调控尤其是货币政策带来的挑战，重点讨论经典政策思路在此轮经济周期中的相对适用性。
（二）中国的经济周期:转型与增长
1978年改革开放以来，中国经济增长经历了三个大的周期:一是1978年至1988年，其繁荣源于土地改革导致农村生产潜力释放，终于“价格闯关及其整顿”；二是1989年至1997年，其繁荣源于小平南方谈话、社会主义市场经济体制正式确立，终于银行信贷的严厉调控；三是1998年至2009年，其繁荣源于中国加入WTO，终于内部紧缩调控和外部金融危机冲击。
中国的经济周期有如下特点。一是经济增长是与经济社会转型结合在一起的，经济上升期的出现带有明显的制度改进背景。三次周期性繁荣分别源于一次较大的制度变迁。二是制度红利主要是以提升经济效率的方式推动增长。从图1的全要素生产率来看，三次经济繁荣期的全要素生产率（TFP）(2)增长率均高于平均趋势线。三是尽管中国经济周期的底部不断抬升（图2），但TFP增长率有下行趋势，原因大致可归结为制度改进的难度在增加，空间在变小。在上述三个周期中，年均TFP增长率分别为3.3%、3.5%和2.8%，高增长的顶峰已过。四是资本要素贡献度占有绝对优势。1980年以来对经济增长的平均贡献率为65.4%，劳动要素和技术进步对经济增长的贡献分别为11.7%和22.9%。其中引申的含义是，如果未来投资增长率难以增加，中国就需要一次较大的技术进步（制度改进或技术创新潮流）才可以保持经济增速在合理水平，否则经济增速将出现趋势性下降。值得注意的是，2009年以来，在大规模经济刺激计划下，资本对经济增长的贡献率超过100%，而TFP的贡献率变为负值。
图1 从TFP变动看改革开放以来的经济周期
资料来源:CEIC及课题组计算。
（三）1998年来经济波动出现加快趋缓特征
中国经济的波动性出现了持续性的放缓。图2的周期数据显示出两个特征:一是周期波动的顶部不断降低，而底部不断抬高；二是经济波动的区间不断收窄。其中，1998年至2008年这轮周期，经济上升期更加平滑，经济波动趋缓态势更加显著，新中国成立以来“一放就乱、一收就死”的格局大为改观。
图2 经济波动性的历史性下降
资料来源:CEIC及课题组计算。
1998年来的经济上升周期，通胀高度也显著降低。计划经济时期，通胀以隐性的方式存在，名义的通胀率很低。1988年“价格闯关”启动后，通胀压力迅速显性化，该年CPI达到19%，在此后的经济上升期中，CPI更在1994年创下24%的纪录。与这两轮通胀周期相比，1998年至2008年经济上升期的物价波动明显放缓，2008年CPI接近6%。
图3 经济上升期的通胀高度明显下降
资料来源:CEIC及课题组计算。
综合经济增长和通胀两方面，与此前周期相比，1998年来的这轮周期首次出现了“高增长、低通胀”的新特征，经济上升期的通胀压力较前两轮经济周期有所下降。
（四）1998年至2008年经济波动性加速下降的统计证据
按照布兰查德（Blanchard）等人(3)的方法，我们用GDP增长率的10年滚动方差度量经济的波动性。首先，中国经济的波动性经历了长时期下降。图4显示，宏观经济在20世纪60年代巨幅动荡，不过从70年代波动性就开始大幅下降，但由于基数较高，波动幅度仍相对较大，直到改革开放以后，经济波动性才稳定在相对低位。
注:波动性以10年滚动方差表示。
图4 国民经济波动性的历史性下降
资料来源:CEIC及课题组计算。
其次，上一轮经济周期经济波动性显著下降。图5显示，20世纪80年代和90年代中期的经济波动性虽然较改革开放以前明显下降，但经济运行依然起伏明显，自上一轮经济上升周期（1998—2008）开始，经济波动性才再次出现显著下降到一个较低波动平台运行。
图5 改革开放以来国民经济波动性
资料来源:CEIC，及课题组计算。
最后，在物价方面，从1998年开始通胀波动性进入了前所未有的平稳期。这里的波动性以月度CPI的12个月滚动方差表示。通胀的波动性在2004年至2005年和2008年略有上升，但与20世纪90年代中期的大幅波动相比，是相当平稳的。
注:波动性以12个月的滚动方差表示。
图6 1990年来的通胀波动性
资料来源:CEIC。
注:波动性以12个季度的滚动方差表示。
图7 1990年来国民经济波动性
资料来源:CEIC。
显然，金融危机的冲击大幅加大了经济的波动性。图7用较近的季度数据展示了金融危机对经济波动趋缓趋势的干扰。其中，波动性用12个季度的滚动方差表示。2008年下半年以来，经济波动明显加剧。值得追究的是，冲击过后，国民经济是否会重新回归平稳？对此我们将在后续文章中讨论。同样，金融危机的影响打破了物价波动的波澜不惊。图6显示，2009年物价从2008年的温和通胀进入了通缩区间，通胀的波动性随之大幅增加。
二、经济周期波动性下降的新机理
（一）有关经济波动趋缓的各种流行解释
20世纪80年代中期以来，美国等主要经济体出现了所谓“大缓和”（Great Moderation）时期，表现为高产出、低通胀，同时产出和通胀的波动幅度明显下降。对全球经济波动性趋缓，有三种流行解释。
一是经济运行出现了结构性变革。这种观点认为，经济制度、技术、企业行为以及经济运行中的其他结构性改变，提高了经济吸收冲击的能力。首先，以信息互联网技术为核心的“新经济”的崛起，显著提高了劳动生产率，使得产出扩张和物价稳定同时得以持续。美联储前任主席格林斯潘就是“新经济”这一概念的首创者和鼓吹者。其次，一些经济学家强调，存货周期对经济波动的影响很大，而计算机和通讯技术进步，帮助企业提升了存货管理的能力，从而减少了存货波动的影响。最后，其他结构性因素，比如金融市场深度的拓展和金融创新的加快、产业管制的放松、经济结构从制造业向服务业的转型，以及经济开放度的提升和国际资本流动都有助于提升经济的弹性和稳定性。
二是宏观经济政策特别是货币政策有了明显改善。以伯南克为代表的经济学家认为，货币政策对经济波动性的下降功不可没。(4)一些学者发现，美国等发达经济体产出波动性和通胀波动性具有很强的关联。比如，美国经济在战后初期的波动性很高，但1955年至1970年间，通胀率波动性下降之后，产出的波动性也显著下降。产出和通胀的波动性在20世纪70年代和80年代上半期均大幅上升，而在1984年后两者又都进入下降通道。经济学家普遍相信，70年代的高通胀与当时货币政策的失误有关。同样，经济学家认为，货币政策对于80年代中后期以来的通胀下降至关重要，既然通胀波动性和产出波动性有着明显关联，那么，货币政策也就对产出的稳定发挥了很大的作用。得益于宏观经济学和货币经济学的发展，80年代以来中央银行家更好地理解了经济波动的原因，尤其是对70年代“滞涨”机理的理解。在货币政策实施上，货币当局注意增加了政策透明度，改善了与公众的沟通，减少了反通胀的成本。学者们发现，1979年上台的沃克尔以及其后的格林斯潘担任美联储主席期间，美联储的货币政策出现重要转折，调整利率更加按照泰勒规则。更加温和的通胀以及菲利普斯曲线效应使得产出的波动性随之下降。
三是经济系统遭受冲击的力度和频率显著降低。这意味着，宏观经济波动性的下降只是因为“好运气”，而不是因为经济内在稳定性的增加，或者是政策方面的改进。一些实证分析支持了这一论点。特别是，1973年至1974年的阿拉伯国家石油禁运，以及1979年至1980年间出现的伊朗革命和随后的两伊战争，导致了石油价格在70年代和80年代初两度高涨，并对主要经济体造成重大的供给面冲击，并致使总产出减少和通胀上升，进而诱发滞涨，而此后的油价波动相对平稳。
图8 全球经济趋稳各种理论的图解
资料来源:伯南克（Bernanke，2004）。
用图8对上述三个解释做个简单比较。在一些假设下，可以证明，决策者长期面临着产出波动和通胀波动之间的权衡。产出波动和通胀波动之间的替代关系，被命名为泰勒曲线。以滞涨情形为例，决策者可以降息来缓解衰退（减少产出波动），但这将进一步推高通胀（增加通胀波动）；相反，决策者可以加息抑制通胀（减少通胀波动），但这会加剧衰退（增加产出波动）。图中A、B两点分别代表（高产出波动、高通胀波动）和（低产出波动、低通胀波动），它们分别在TC1和TC2两条泰勒曲线上。第一和第三种解释都认为，70年代经济在TC1上运行，而在1984年后，因经济结构的改变或负面冲击的减少，经济改在TC2上运行，产出和通胀波动的组合也就从A点过渡到B点。第二种解释认为，70年代的经济政策没有让产出波动和通胀波动达到最优组合，即现实中达到的组合（A点）不在泰勒曲线TC2上，而之后政策的改进让产出波动和通胀波动组合回到了泰勒曲线上的B点。
这些解释所指向的政策含义有着重大区别。如果经济波动的缓和是货币政策带来的，那么这种波动减缓就是有益的，政策应该持续努力减少波动；如果波动是技术创新或企业管理水平的提升，那么政策就应该激励企业继续改善；而如果仅仅是因为好运气，那么政策就应该意识到，经济波动趋缓只是暂时的，政策应该为运气的转换做好准备。
（二）评价各因素的影响:来自经济运行新特征的证据
1.外部环境因素
发达经济体整体性地出现了波动放缓，这意味着“大缓和”存在一些国际因素。中国宏观经济的波动性从1998年开始出现了显著而持久的下降，而这一时期也是中国全面融入全球化的时期。推动经济增长的动力由此前的农村和乡镇企业发展，转为全球化红利。中国经济外向型程度大幅增加，也意味着外部因素对经济周期影响的加大。
如果说世界主要经济体在80年代中期后遇上了油价波动下降的“好运气”，那么中国经济的好运气则是经济开放赶上了全球经济的大缓和。图9显示，在1998年至2008年经济上升的这段时期里，美国经济波动性一直保持在历史低位。2000年至2001年的高科技泡沫破灭和“9·11事件”也没有明显加剧美国经济的波动性，2000年以后中国宏观经济波动更是明显下降。同样地，中国经济在金融危机冲击下波动明显加剧（参见图7），则在一定程度上源于好运气的结束，这也从反面证明外部环境的重要性。
图9 中国经济波动性下降的“好运气”
资料来源:CEIC及课题组计算。
进一步的统计分析支持了这一猜测。表1的恩格尔—格兰杰因果检验显示，改革开放以来，美国产出波动性的下降是中国经济波动趋缓的原因，而两国GDP增长波动性的回归系数显示，美国经济波动性下降1个单位，中国经济波动性会下降2.56个单位。检验同时表明，中国经济波动性的下降并不是美国增长波动性下降的格兰杰原因。这显示出在过去30年中，美国在中美经济互动中占据主导地位。
表1 美国波动冲击与中国经济波动趋缓（1978—2009）
注:恩格尔—格兰杰检验的滞后期为默认值2；＊＊＊表示在1%以下的显著水平。
2.产业结构变化
对中国经济而言，经济运行出现的最大变化之一在于产业结构变化。图10描述了一二三次产业增长率的滚动方差。可以发现，随着市场经济体制的推进，第一和第三产业的波动性在改革开放以来都经历了倒U型曲线变动，而第二产业的波动则从1978年的高位大幅回落，并从1986年开始经历了一个倒U型周期。相比之下，第一产业的波动从1985年就进入下降周期，第三产业从1994年开始进入下降周期，而第二产业的波动下降最晚，从1998年才开始。出现这种差异的一个解释是，市场化进程越早，波动下降得也越早。市场化改革最早在农村发轫，第三产业主要是在体制外发展，而第二产业在经历20世纪90年代中期艰难的国有企业改革之后，才明显加快了市场化进程，波动性也才出现持续下降。
图10 三次产业的滚动方差
资料来源:CEIC及课题组计算。
为考察各产业本身波动性变化以及产业份额变化的综合影响，我们进一步计算了各产业的加权增长率的方差，其权重为上一年各产业占国内生产总值的比重。图11显示，考虑到权重的变化，第二产业波动性的下降是宏观经济波动从1998年持续下降的决定性因素。对照图10，第一产业本身的波动性在1998年前后没有发生变化，但由于其波动性要远小于二三产业，同时第一产业的权重持续下降，因而也降低了整体波动性。第三产业在2000年至2004年间的波动性下降明显，但此后波动有所上升。
图11 三次产业的加权滚动方差
资料来源:CEIC及课题组计算。
下面考察各产业对总体经济波动性的贡献。国内生产总值增长率的方差
，可以分解成三次产业增长率的方差以及它们之间的协方差:即
其中，当i＝j时，σij为相应产业加权增长率的方差，i≠j时，σij为i和j产业加权增长率的协方差。各产业对GDP增长率方差的贡献度为:
我们将计算结果用图12展示。在整个时期，第二产业都是经济波动的最大来源，平均的贡献度超过50%，即便在1998年经济波动开始持续下降时，第二产业对波动性的贡献度还是上升的。相对来说，第一产业是经济波动中的一个稳定部门，对波动的贡献度较低，且相对平稳。2003年以后，第二产业的波动性明显下降，同时第三产业的贡献度大幅上升，到2005年，第二产业的贡献度与第三产业的贡献此消彼长告一段落，两者贡献度相差无几。这意味着，在经济波动原因上，第三产业的重要性有了显著提升。
图12 三次产业的方差贡献
资料来源:CEIC及课题组计算。
3.支出结构变化
经济运行出现的另一重大变化在于支出结构的变化。在支出结构上，中国经济存在显著的失衡。对三部分的滚动方差分析显示，1987年来，波动幅度下降最大的是净出口。净出口因在1995年之前波动过于剧烈而没有在图13中显示。从1998年开始，净出口较之前大幅下降，并从2003年进入新一轮下降。相比之下，消费的波动性较低，且从90年代初期就进入持续下降通道，进入21世纪后，消费增长率更加平稳。投资的波动较大，但在经历过90年代中期的开发热之后，投资波动性几乎一直处于下降通道。
从加权（权重分别为上年在GDP中所占比重）滚动方差看，三驾马车的波动性在1994年左右达到高峰后，波动性开始持续回落。2000年来，加权后的出口波动性一直超过了消费的波动幅度，这主要体现了出口所占比重的增加，因为在未经加权的情况下，出口的波动性在2003年来一直小于消费的波动性。此外，受投资在GDP中权重上升的影响，1998年来，投资波动幅度的下降小于未加权时的情形。这些信息表明，中国经济的失衡在经济放缓的背景下有所加剧。
图13 三驾马车的滚动方差
资料来源:CEIC及课题组计算。
图14 三驾马车的加权滚动方差
资料来源:CEIC及课题组计算。
按照上面的公式（2），我们同样可以对经济波动进行分解。从图15看，最明显的一个变化是，出口波动对整体经济波动的贡献度在2000年以后大幅增加，这印证了中国成为世界工厂的进程。消费的贡献度在2005年之前是下降的，这是因为消费波动性本身的趋稳，也是因为消费在经济中占比的下降。投资的贡献在2004年之前一直维持在高位，在此之后，出现了持续而显著的下降，其下降的空间主要被出口贡献度的增加所弥补。
图15 三驾马车的方差贡献
资料来源:CEIC及课题组计算。
4.存货变动
关于经济结构变化的另一个重要解释是存货波动的下降，有助于经济周期的平稳化。针对各国发达经济体的大量研究表明，“大缓和”时期，存货的波动性明显下降，而存货波动性的下降则得益于计算机和信息技术的发展，提升了存货管理的效率，减少了存货的波动，使得生产和销售有了更好的匹配。
然而，中国的数据分析并未确认存货的关键性作用。图16显示，存货波动并未出现在1994年至1999年间出现下降之后，最近十年的波动都维持在较高水平，甚至超过了1987年至1994年的波动，而2000年来，中国经济的波动性进一步下降。
图16 存货波动与GDP波动
资料来源:CEIC及课题组计算。
表2的统计分析也显示，存货波动和经济波动之间不存在因果关系。恩格尔—格兰杰检验表明，无论是存货波动性的下降还是存货实际增长率的下降都不是GDP波动性下降的原因。这意味着，中国企业的存货管理能力还有进一步提升的空间，而随着高科技在物流和存货管理领域的运用，预计经济波动性有望从中受益。
表2 存货波动与经济波动（1987—2009）
注:恩格尔—格兰杰检验的滞后期为默认值2；＊＊＊表示在1%以下的显著水平。
5.货币政策
合理的货币政策能够通过控制通胀来减少经济的波动性。成功的货币政策不仅能够降低通胀率，还能够降低通胀水平。在一些经济学家看来，良好的货币政策是引导经济出现结构性变革的重要力量，可信的可预期的货币政策能够提升经济主体的决策能力，并减少货币层面的冲击，也能够减少控制经济周期的成本。
为减少数据损失，我们用5年滚动方差来表示通胀和GDP的波动性。图17显示，1998年前后，通胀波动性大幅下降，这与GDP波动性下降是一致的。表3的因果检验显示，较低的通胀率本身并不是GDP波动性下降的原因，但通胀波动性的下降是GDP波动性下降的格兰杰原因。这表明，对于减少产出波动而言，减少通胀的波动性甚至比降低通胀率本身更重要。而国外的经验研究显示，较低的通胀率和较低的通胀波动性对于降低产出波动性具有同样的重要性。(5)
图17 货币政策与经济波动性
资料来源:CEIC及课题组计算。
表3 通胀、通胀波动性与GDP波动性（1989—2009）
注:恩格尔—格兰杰检验的滞后期为默认值2；＊、＊＊＊表示在10%、1%以下的显著水平。
信贷政策在中国的宏观经济调控框架中占有重要地位。图18显示，信贷波动率通常会领先GDP波动率变化。此外，信贷波动率的波动幅度在金融危机之前，要明显大于GDP波动率。这意味着，信贷波动对经济运行而言可能是一个不稳定来源。在金融危机造成明显冲击之前，信贷波动率大致处于下降通道。
图18 信贷波动与经济周期
资料来源:CEIC及课题组计算。
6.一般物价和资产价格的背离
图19显示，以CPI表示的一般物价水平与股票价格在大多数时期表现出相反的变化方向。在1994年至1995年间的高速通胀时期，股票价格是下降的。而在2009年的通货紧缩时期，股票价格却开始有力反弹。从波动率上看，1994年至1995年间通货膨胀的波动率急剧上升，而股票价格的波动则在走低。2006年至2008年间股市经历了大起大落，物价波动在大多数时候保持平稳。
图19 通胀膨胀与股票价格
资料来源:CEIC及课题组计算。
以股票价格为代表的资产价格与一般物价并不存在简单的对应关系。并且在有些时期，股票价格与宏观经济基本面也没有直接的联系，比如在经济快速增长的2001年至2005年间，股票价格反而是下降的。这意味着，从经济金融稳定的角度，需要给予资产价格特别的关注，也需要有针对性的政策工具。
（三）中外经济波动性下降原因的异同
中外经济波动性的下降都有某种运气成分，但具体内容有所不同。很多研究证实，石油价格波动的减少是欧美经济出现“大缓和”的重要原因。相比之下，由于油价管制和石油在整个能源消费占比相对较低，国际油价波动对中国经济周期的直接影响远没有发达经济体大。
在经济结构变化方面，欧美国家主要体现在金融创新、信息技术发展、国际资本流动以及存货管理等方面。中国经济仍处在市场化进程之中，与高增长相伴随的产业结构和支出结构的变化是经济结构变革的最主要内容。特别是，对存货的考察表明，虽然存货波动下降是欧美经济波动率大幅下降的重要原因，但中国却未发现类似证据，相比之下，由于中国的投资和出口比重较大，投资和出口对中国经济的波动有更大的影响。
图20 通胀波动与股市波动
资料来源:CEIC及课题组计算。
在宏观政策方面，中国与欧美经济体一样，对通货膨胀的有效控制抑制了产出的波动。这很可能得益于货币政策理论和实践的改善。与欧美经济不同，信贷规模对于中国经济波动性的下降发挥了更显著的作用。
三、当前一轮经济周期的态势与若干特点
（一）从V型反弹到微型滞涨的快速转换
随着雷曼兄弟在2008年9月破产，次贷危机迅速升级为一场罕见的国际金融危机，外部冲击对我国经济的影响急剧放大，国民经济从之前的过热区间急剧转冷，经济增速在2009年一季度降至6%，从危机前的高位算起，降幅接近六成。与此同时，危机之前推动物价走高的一些机制在2008年9月后发生逆转，国际大宗商品价格大幅下跌，出口大幅下降，国际资本转为净流出，国内总需求显著减弱，由此，CPI增幅由2008年初的接近9%转为负增长。
经济增长从2009年第一季度开始展开V型反弹，成为这一轮经济周期的开始，产出缺口在2009年第四季度迅速由负转正，到2010年一季度，经济增速重回二位数，达12%，并显露出一些过热迹象，特别是房地产市场在高位出现量价齐升现象。物价方面，CPI从2009年11月由负转正，并保持快速上升势头。
图21 经济增速从二季度开始回落
资料来源:CEIC。
2010年二季度以来，在经济过热迹象基本消失的背景下，通货膨胀压力持续走高，宏观经济大致呈现微型滞涨格局。鉴于国民经济在2010年一季度有过热迹象，中央在2010年4月出台了严厉的房地产信贷调控政策，同时加大节能减排工作的落实力度，中央财政刺激的力度也明显下降，地方政府投资行为得到进一步规范。在这些政策作用下，经济增速2010年二季度开始回落，过热迹象基本消失。然而，物价却未随之进入下降通道。虽然CPI翘尾因素在2010年6、7月份达到全年最高，但从7月开始，CPI同比增速反而加速上涨，与此前预期的前高后低的全年走势相反。
物价上升成为这轮经济周期的主要风险。微型滞涨只是边际意义上的，是为了方便地概括经济增速放缓、物价上行并存的宏观经济格局。2010年二季度开始的经济增速回落主要是主动调控的结果，有助于控制房地产过热风险和实现经济的软着陆，不存在“二次探底”风险。在财政投资和国有部门投资放缓的同时，民间投资相对活跃，随着消费升级和居民可支配收入水平的提高，社会消费品零售总额仍将保持较快增长，居民消费对经济增长的贡献度稳中有升，经济仍能保持较快增长。
与经济增速放缓相比，物价上升的压力更值得关注。2010年10月，CPI同比上升4.4%，创25个月以来的新高。预计11月食品价格仍将较快上涨，并可能带动CPI再创新高，2010年CPI突破3%的政策目标几成定局。物价以超预期的速度上升，管理通胀预期的难度进一步加大。物价上涨已成为当前经济运行的主要矛盾。
图22 CPI加速上行
资料来源:CEIC。
（二）当前一轮经济周期的若干特点
1.经济未过热而物价温和持续上涨
这轮物价上涨，是在整体经济出现明显过热背景下出现的。图23显示，在危机之前的2007年至2008年的通胀周期中，工业产出缺口（实际产出超过潜在产出的百分比）达1%—3%，过热持续一年半时间，在此背景下，CPI持续走高，最高接近9%。2010年一季度工业部门过热迹象明显，但其后几个季度的增速趋缓，产出缺口趋近消失，过热风险基本解除。然而，2010年二季度以来，CPI与经济增长出现了背离态势，与此前通胀时期有所不同。
图23 产出缺口缩小，但CPI未如期回落
资料来源:中国人民银行调查统计司。
图24 经济增速低于前两轮通胀期
资料来源:CEIC。
2.粮食和猪肉供给保障好于此前通胀期
过去20年间两次主要通胀威胁的因素是粮价上涨（2004年）以及猪肉价格上涨（2007—2008），背景分别是当时的农业歉收和猪瘟蔓延。与以往相同，这轮CPI上涨也是由食品价格拉动的（见图25）。
图25 食品价格一直是推动CPI上涨的主要力量
资料来源:CEIC。
不同的是，当前这轮物价上涨找不到明显的供给冲击。从粮食产量和消费量的比较看，2000年至2008年一直存在粮食缺口，其中2003年粮食产量大幅下滑，由此带来的粮价上涨成为2002年至2003年通胀的主要推动力。在2007年至2008年肉价大幅上涨前的几年中，生猪存栏量和能繁殖母猪存栏量一直保持在低位，相比之下，2009年至2010年的猪肉供应明显改善。
图26 粮食产量与消费量
资料来源:申银万国证券。
图27 能繁母猪与生猪的存栏量（万头）
资料来源:申银万国证券。
3.发达经济体面临通货紧缩风险，通胀输入压力小于2007年至2008年
在前几轮通胀期，发达经济体处于繁荣期，物价温和上涨，因而，国内外经济周期总体上是同步的，国内通胀有着明显的国际背景和显著的输入型特征。这轮国内物价上涨也有一定的输入特征（如在美元贬值背景下，国际大宗商品价格快速回升），但外部通胀环境要好于之前的通胀期（图28）。与我国物价上升相反，发达经济体面临着通货紧缩风险，失业率处在历史较高水平，经济复苏乏力，主权债务危机不断涌现。
图28 当前输入性通胀的压力不及2007年—2008年
资料来源:CEIC。
四、货币供给和劳动力成本双重冲击下的周期嬗变
（一）新一轮通胀周期的各种解释
对于这轮经济周期尤其是物价上升，有多种不同解释，相应地也有不同的政策建议。有观点认为是因为现货和期货市场上的投机行为，有观点认为是输入型的通胀，包括美联储的数量宽松政策、热钱流入，以及国际大宗商品的走高。此外，有人认为2009年的刺激政策导致了总需求的扩张，带动了当前的物价上升。还有人强调中国经济中政策出现的结构性变化，特别是人口转变正在减缓劳动力供给的增长，以及巴拉萨萨缪尔森效应开始传递到非贸易部门。
表4对各种解释作了分类总结，并作了相应点评。结合此前对这轮通胀特点的描述，我们给出几点总结。
首先，外部因素对物价上升有一定影响，但国内因素是主要原因。发达经济体的M2增速并不快，物价保持在低位，国际能源等价格未达到历史高位，输入型通胀压力不及之前通胀期。此外，流入的热钱在规模上不足以诱发宏观层面上的物价走高。
其次，这轮物价上升是在经济复苏的周期性背景下出现的，但目前和未来一段时间，不存在明显过热风险。2010年二季度以后，经济已经出现降温，到第三季度，非食品类价格有所上升，但经济总体上并未过热。
再次，食品价格的确是CPI的主要推手，但食品部门的保障要好于之前通胀期，且非食品价格也有明显上升。
最后，上述机制可以有效解释之前的通胀周期，这些机制在这轮通胀中也有不同程度的体现，但相比之下，货币供给冲击和结构性因素对当前的物价上升有更大的影响。这些影响是中长期的，也使得这轮经济周期与之前有所不同。这也意味着这轮经济周期不会简单地回归危机前的轨道。
（二）货币供给和劳动力成本对经济周期的双重冲击
1.2009年至2010年的货币信贷扩张冲击
尽管次贷危机2007年夏天就在美国爆发，但直到2008年9月，国内政策还是以防过热、防通胀为主。但2008年9月雷曼兄弟破产倒闭后，货币政策出现逆转，经过短暂时滞后，信贷增量和M2增速从2008年11月开始急剧放大。经过一年的大幅扩张，M2增速在2009年11月达到30%的高点，此后又经过一年的调整，2010年10月份的M2增速仍达到19%的历史较高水平。同时，新增信贷在2008年四季度至2009年二季度间放出历史天量，2009年全年接近10万亿，2010年的信贷总量也处在历史罕见的高位。
理论上，以卢卡斯为代表的新古典经济学家，主要就是从货币供给变动的名义冲击来解释经济周期的。为应对金融危机，中国2009年至2010年的信贷和M2增速在一直较高的水平上又突然大幅提升，这将成为主导这轮经济周期嬗变的重要力量之一。这轮物价上涨中，此前较为稳定的M1增速与CPI之间的关联明显减弱，表明2009年至2010年超常的货币供应已经对正常的经济周期构成冲击。从货币的角度看，图29显示出这轮物价上涨有两点不同之处。一是在相似的CPI涨幅下，这次的货币增速明显较高，这是在经济未过热且食品部门供求基本平衡的情况下，CPI却持续攀升的重要原因之一。二是之前M1增速一直是领先CPI约6个月左右，而在这次物价上涨中，M1增速在2010年1月就达到历史高点（39%）后，截至10月份，已连续三个季度处于下降通道，但CPI却仍未掉头向下。
并且，我们预计，修复异常的货币环境将非常缓慢，货币冲击的影响还将继续释放。自危机以来，美联储的资产负债表由危机前的8000亿美元增至2010年下半年的2.4万亿美元，在不到3年的时间里增长了200%；而中国在两年之内，M2余额也由45万亿元增长至2010年10月份的70万亿元人民币。美联储的资产负债上有近1.4万亿美元的超额储备，在中国央行资产负债表上的备付金率也高达20%以上（法定存款准备金率为18%，超额准备金率为2%）。消化如此巨量的过剩资金，以修复因危机而发生巨变的货币环境，将是一个非常缓慢的过程。
图29 2009—2010年的信贷冲击
资料来源:CEIC。
图30 向前调整6个月的M1增长率与CPI
资料来源:CEIC。
图31 货币信贷冲击的修复要经过相当长时间
资料来源:CEIC。
2.劳动力成本上升对经济周期的冲击
2010年的食品价格在供求大致平稳的情况下不断走高，一个重要原因是用工成本的上升。一个在用工成本—食品价格—生产生活成本之间相互强化的正反馈机制正在形成，这是前所未有的。
首先，这轮物价上升中，用工成本上升的作用明显加大。从2004年来，“用工荒”就不断出现，但2010年的“用工荒”在地区上从此前的沿海地区蔓延到了内陆省份，在时间上从此前的春节前后升级为全年存在。此外，2010年还出现了富士康“连跳”事件等空前现象，最低工资和市场化工资也都有更加明显的上涨。
其次，工资—物价螺旋式上升机制有所显现。工资—物价的螺旋式上升是否会出现，取决于工资上升速度是否超过了劳动生产率的提升。近年来，我国制造业的工资水平一直快速上涨，但国内物价和出口商品价格保持稳定，原因在于，工资上涨在很大程度上被劳动生产率的提高所抵消，单位产出的劳动力成本增速保持在低位。有迹象显示，上述情况已有所改变。图32显示，单位产出的劳动力成本增速在2009年有了跳跃性上升。
最后，并非巧合的是，在2010年用工成本影响突然加大的背后，是中国的人口红利同时也经历了拐点。尽管严格意义上的刘易斯拐点尚未到来，但中国的人口红利已经历史性地见顶回落。按照世界银行的相关统计，中国15岁至65岁的人口比重在2010年达到72%的顶点后就开始快速下降，至2050年将降至61%左右；同为人口大国的印度，其适龄劳动人口比重将到2040年才会见顶回落。
图32 第二产业工资变动与劳动生产率的相对变动
注:单位产出的劳动力成本为（第二产业年工资总额/第二产业增加值）的同比增长率；劳动生产率为（第二产业增加值/第二产业年底就业总人数）的同比增长率；平均工资为（第二产业年工资总额/第二产业年底就业总人数）的同比增长率。资料来源:CEIC、课题组计算。
图33 中国的人口红利趋弱的负效应将会越来越强
资料来源:世界银行。
（三）对这轮经济周期的预判
外部资本和外部市场同人口红利的叠加，是中国改革开放30年特别是“入世”以来经济高速增长的主要动力，金融危机和国内劳动力市场的变化使得这一动力组合趋弱，中国二位数的高速增长时期可能结束。预计2011年的GDP增长率可能从2010年的10%左右下降到9%左右，此后数年，经济增速维持在8%—10%左右。
具体来看，消费将有一个长时期的较快增长，投资增速会相应有所回落，净出口增速预计也趋缓。总体来看，消费的增加不足以弥补投资和净出口的下降幅度，经济增速因此将有所下降，但在结构上，国民经济会更加平衡地增长。2011年和未来几年中，外部经济环境可望有所改善。美国经济中期不会出现有力反弹，但好消息要多于2010年，温和复苏的迹象有望增多，失业率会缓慢下降，通货紧缩的风险降低。欧洲经济面临更大的不确定性，各国财政和经济状况的趋异还将拖累该区域经济复苏进程。同时，新兴市场经济体继续强劲增长，政策面继续领先发达经济体收紧。
在经济增速下降的同时，2011年的通胀率可能在2010年基础上进一步走高。首先，相比工业部门，劳动力成本在服务业营业收入中占比相对更高（20%左右），用工成本上升将会更多地通过服务业推升物价上涨。其次，通胀压力还来自今后一段时期政府债务的显性化和继续扩张。危机之中地方政府的隐性财政负担将逐步暴露。土地和房地产市场降温，将带来政府土地转让收入及相关税收减少，政府融资平台进一步扩张明显受限，政府或将发行更多债务。政府债务发行意味着支出的扩大，对于物价一般是向上的作用。最后，中国在“十二五”期间可能加快资源品价格和资源税改革，对物价也具有一定推升作用。
图34 中国新增劳动力的下降趋势（万人）
资料来源:CEIC。
相关测算显示，如果2010年最后两个月CPI的环比涨幅维持在0.6%—0.7%的水平（8月至10月间CPI的月环比涨幅分别为0.6%、0.6%和0.7%），那么2011年CPI的翘尾因素将升至2.5%，达到2002年以来的次高水平(6)。若按照2002年以来当年CPI新涨价的平均水平来推算，2011年CPI新涨价因素大致在1.5%—2.5%之间，按此简单推算，2011年CPI全年的涨幅大致在4%—5%之间，个别月份涨幅有可能超过5%。
五、经济复苏背景下的货币政策:回顾与对比
我们从以下四方面简要回顾过去20年，经济复苏（以及过热）阶段的宏观调控措施，尤其是货币政策的操作。
第一，抑制投资增长。这是抑制总需求的关键，也是中国宏观调控最为倚重的手段。体制性的投资冲动一直存在，这种冲动要么来自国有企业，要么来自地方政府。1993年的宏观调控“十六条”、2004年的“铁本”事件、2007年的房地产调控，都与抑制投资增长有关。2009年底，中央经济工作会议“严厉禁止重复建设”，2010年5月，温总理在国务院常务会议上表示要铁腕推行节能减排和抑制产能过剩，显然，抑制投资的政策已经被使用。
第二，数量型货币政策工具优先使用。首先是信贷控制，在经济从复苏到高涨时期，信贷规模都会按年、按季，甚至按月严格控制。其次是准备金率工具，在经济复苏趋势明朗时，准备金率通常会限于利率调整，一方面紧缩货币，同时可以宣示货币政策收紧。近年来，人民币升值压力显现，外汇占款迅速增加，准备金工具已经成为常用的货币政策工具。
第三，汇率经历重大变化。1994年，中国正式实施“有管理的浮动汇率制度”，人民币汇率并轨；2005年7月，人民币汇率转向盯住“一篮子货币”，人民币兑美元汇率开始缓慢升值；2007年10至12月，人民币兑美元加速升值，从而“以升值抑制通胀”；危机之后，2010年6月人民币重新回到“有管理的浮动”，2010年9月底，人民币兑美元升值有所加快。
第四，利率调整。加息能够缓和负利率状况，并为经济降温，从而压低通胀水平，提高实际利率。从政策执行角度看，“降息是坚决的，加息是犹豫的。用（首次加息时负利率水平，加息前负利率持续时间）衡量管理层的容忍度，近四次的容忍度分别为（－5.04，7）、（－3.22，11）、（－0.18，4）、（－1.35，9）。
表6给出了2007年至2008年以及这一轮周期中宏观调控工具的使用，可以发现，各类工具几乎都已使用，但相比之下，货币政策还有一定的紧缩空间。总体来看，中国政策退出的步伐还滞后于实体经济周期尤其是物价上升的步伐。
表5 经济复苏和过热阶段的货币政策
表6 当前宏观调控政策与上一轮的对比
续 表
六、政策建议
（一）坚决落实稳健的货币政策，货币环境正常化应适应经济周期转换
中央已经决定，2011年实施稳健的货币政策。鉴于经济增速的下滑，货币供应增长率也应相应下调。货币供给增长率应与货币需求变化相匹配，货币需求在一定程度上与经济增长潜力相关。在增长潜力下降的情况下，如果货币供应仍维持在原有较高的增速，将会对物价上涨构成压力，并可能助长资产价格走高。2010年的货币供应增速目标为17%。考虑到经济增长潜力可能下降2至4个百分点，未来适度的货币（以及信贷）增长速度应该随之下调到13%—14%左右。从更长期角度看，考虑到我国已经偏高的M2/GDP比率再以较快速度增长的空间已经不大，M2增速超过GDP增速的幅度将会下降，未来货币供应量增长的理想速度还有可能进一步降低。
（二）人民币温和可控升值，对冲通胀压力，逐步实现对外基本平衡
随着刘易斯拐点的临近，劳动力成本有可能加速上升，保证国内物价和人民币汇率同时稳定的难度会不断加大。就大国经济而言，通过汇率调整通胀压力和内外经济失衡的成本，通常要小于用国内紧缩政策作出调整。完全依赖涨工资调整实际汇率，会对国内通胀造成较大压力。这中间的工资—物价螺旋式上升机制尤其值得关注。人民币升值能够部分替代工资上涨，抑制工资上涨过快。此外，升值和工资上升之间还有一定的互补关系。汇率升值有利于控制国内整体的通胀水平，从而为工资上涨提供空间，并能够提升货币工资的购买力。此外，工资上升不仅会增加出口企业成本，也会增加非出口企业的成本；而升值则是有对针对性地增加了出口部门的生产成本，从而更好地调节内外失衡。
（三）货币政策和外汇政策相互配合，更多关注资产价格
为控制国内通胀并引导经济实现内外平衡，人民币将在较长期面临升值压力。本币升值与资产价格上升有一定关联，但并没有必然联系。一些人认为日元升值是日本20世纪80年代末期资产价格泡沫化的根源。应该注意的是，与日元同启升值进程的还有德国马克，德国经济并未遭遇类似日本的泡沫化，尤其是德国的房价保持了相对稳定。这种区别是与国内的货币政策分不开的。与日元升值相伴随的是，日本长期实施了低利率的宽松货币政策，以期抵消本币升值对日本企业的冲击；相反，当时德国的货币政策则保持了稳健。
这中间有两个问题需要关注。一是本币升值应配合货币政策的收紧，尤其是要将利率提升到合理水平。本币升值伴随着国内资产价值的重估，容易诱发资产价格泡沫，这时收紧信贷，提高资金成本，降低投资者的杠杆率，有助于控制金融风险。有观点认为，如果在本币升值时期加息，会招来更大规模的热钱流入，进而加大国内流动性过剩和资产价格的压力。应该指出，热钱流入之后更多地是进入资产部门，而不是存在银行。加息有助于抑制资产价格尤其是房价的走高，因而有助于抑制热钱流入。二是在相当长时间里要保持资本自由流动有一定的限制。许多发达国家存在或多或少的资本管制。在人民币缓慢升值和经济中存在明显结构性问题及套利空间的情况下，我国进行一定的资本管制更为重要。即便对资本流动有一定限制，也不会严重影响人民币迈向可自由兑换和人民币走出去的进程。
（四）避免长时间负利率，加快推进利率市场化改革
改革开放以来，有不少时间都处于负利率时期。相对便宜的资金成本，鼓励更多地发展资本密集型产业，这种投资推动的增长模式在刘易斯转折期还可能进一步加剧。在供求力量的作用下，劳动力成本将在未来相当长时期保持较快增长，而其他多种生产要素的价格也将随着市场化改革的推进而处在上升通道。在此背景下，如果利率水平得不到相应提升，资金相对于其他要素的成本会变得更低，因而会导致更大的经济结构扭曲，调结构也会变得更加困难。避免长时期出现负利率，要求在刘易斯转折期注意利率工具的利用，稳定通胀预期，特别是要推进利率市场化改革。迄今为止，我们已经部分实现了利率市场化，从2004年10月开始实行“贷款利率管下限、存款利率管上限”。未来的利率市场化可以大致遵循以下路径，先允许贷款利率市场化，再允许存款利率市场化；先允许短期利率市场化，再允许长期利率市场化；推进整个利率体系的市场化，并考虑将利率调控的对象由存贷款利率向市场拆借利率过渡。
（五）在关注经济波动的同时，关注经济结构的变化
有多种机制可以导致经济波动的放缓，机制不同意味着波动放缓的可持续也不同，相应的政策含义也不同。与西方经济体相比，中国经济波动放缓有一些不同之处。作为一个后发的转型大国，市场化、全球化进程以及产业结构的剧烈变化，对中国经济周期产生了更大的影响，此外，中国经济周期背后还有着明显的结构失衡。分析显示，继续深化改革开放，加快结构调整有助于中国经济波动继续下降。为此，宏观政策不仅要关注宏观经济基本面本身，还要努力促进经济运行机制向着减少波动的方向改善。
（六）从宏观审慎角度关注经济复苏背景下的金融风险
在经济复苏背景下，不存在明显通货膨胀背景下的资产价格高涨对货币政策提出了特殊的挑战，这时央行面临着相互冲突的两个目标，而只有一种工具。央行通常选择的是，以宽松政策刺激经济增长，容忍资产价格走高。历史经验显示，这种政策的长期风险是很大的。为此，政策当局应该跟踪考察经济活动、金融市场以及金融机构之间的关系，特别要关注高增长、低通胀、低利率环境下，宽松的流动性格局所造成的过高的杠杆率和金融工具的期限错配。从宏观审慎监管的角度，评估整体流动性状况，以及流动性在各部门的分布和流动。宏观调控更加关注资产价格，并引入相应的逆周期机制，抑制金融投机。中国人民银行应开发更多调控手段，同时加强与其他金融监管的协调，以弥补将利率作为单一政策工具的不足。在危机后的金融监管改革中，央行被赋予了更多系统性金融监管职能。当一般物价稳定而资产价格大幅上升时，加息会加大产出缺口，此时可以启用更有针对性的调控资产部门的手段，比如提高资本充足率要求、降低杠杆率。这样政策组合可以在实体经济部门和资产金融部门之间做到更好的平衡。
（作者单位:中国人民银行上海总部调查统计研究部）
【注释】
(1)感谢实习生张萌的部分数据收集整理工作。
(2)总产出的增加，即经济增长有两种源泉:一是增加要素投入；二是提高要素使用效率。全要素生产率是指在剔除要素（资本和劳动）投入增长之后，剩下的由技术进步、制度变革和规模效益等因素导致的产出增长，即后一种增长源泉。参见傅勇、白龙:《中国改革开放以来的全要素生产率变动及其分解（1978—2006）》，《金融研究》2009年第6期。
(3)Olivier Blanchard；John Simon，“The Long and Large Decline in U.S.Output Volatility”，Brookings Paperson Economic Activity，Vol.2001，No.1.（2001），pp.135 164.
(4)Ben S.Bernanke，“The Great Moderation”，At the meetings of the Eastern Economic Association，Washington，DC.February20，2004.http://www.federalreserve.gov/BOARDDOCS/SPEECHES/2004/20040220/default.htm.
(5)Peter Summers，“What Caused the Great Moderation？Some Cross‐countries Evidence，”Kansas Fed，Working Paper.
(6)2007年10月份之后出现了CPI环比涨幅的连续快速攀升，导致2008年CPI的翘尾因素高达3.4%，当年CPI涨幅达5.9%。
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