人民币发行应由买外汇

人民币发行应由买外汇 转向买国债⁽²⁾

胡海鸥　谈正达

引　　言

我国货币供给过多已经成了不争的事实，截至2010年9月，我国M2已经达到70亿，转换成美元比美联储发行的货币还多，而美国经济规模则是我们的三倍。造成这种状况的一个重要原因是，美国的央行买入国债或商业票据发行货币，而我国则是买入外汇，这样的货币供给起点和基本面的差别，决定我国的货币银行制度，商业银行的运作，利率汇率的决定和调控都与发达国家有根本不同。尽管，我国的货币供给与我国目前经济发展阶段相适应，却也不仅造成越来越大的国内外压力，而且阻碍我国货币银行制度和运作方式的走向国际惯例，所以必须将我国货币供给由买入外汇转向买入国债。这就需要找到买入外汇存在的问题，厘清思路，选择适当的时机，推进货币供给机制的改革。

一、人民币发行的特殊性与模型分析

（一）人民币发行的特殊性

所谓货币供给机制是指货币供给的原则、依据、方法、传导的途径，影响实体经济的变量和效果，以及货币循环的特点等。货币供给的起点既是货币供给机制的表现，也决定了货币供给机制的特点。

美国货币供给的起点是从国债买入，英国是商业票据的买入，商业银行得到基础货币后，在准备金率的约束下，派生存款。货币供给量、国债价格和贴现率的变动带动基准利率相应变化，并传导到所有的金融市场中去，然后打乱实体经济的原有均衡，不管是通过凯恩斯，而是弗里德曼的资产选择和调整，实体经济恢复均衡的努力，将货币供给的效果传导到位。

我国的货币供给从央行的买入外汇开始，企业出口创汇后，按照结售汇制，将外汇卖给央行，商业银行基础货币增加。商业银行缴纳准备金后，若没有突破存贷款比例管理，也没有受到央行的规模控制，就可以扩大贷款规模。因为我国的利率为央行直接控制，所以与外汇买卖，以及货币供给的变化没有直接明显的关系，同业拆借利率只能在有限的范围内小幅波动。在市场分割的情况下，有限利率波动并不能在迅速金融市场中传导开来。在企业均衡与经营者个人均衡背离，生产规模为经营者均衡决定的情况下，利率波动不能打破企业的既定均衡，货币供给变动也就不能有效地影响实体经济，除非管理层直接放松或者抽紧银根。在这样的基础上，按照发达国家成功的经验和方法推导出的结果与我国的实际往往大相径庭，运用他们的经验和方法也无法取得期望的效果。

（二）我国货币供给机制的模型分析

根据以上分析，可以建立起以下货币供给模型:

Ms＝Fs（n）－Fd＋CB

Ms为货币供给，Fs（n）为国际收支顺差，它的自变量n是就业，Fd为国际收支逆差，CB为央票交易。显然，国际收支顺差为货币发行，国际收支逆差和央票发行为货币发行减少。因为我国需要大量的就业，所以承受不起国际收支逆差，所以Fd在很长的时期内都只能为零。央票的发行可以吸收过多的货币供给，但是，央票到期还本付息，要用新发行的货币，这就决定了央票发行所吸收的货币只是暂时退出流通。当然，资本流向也影响人民币发行，但是，在资本项目还没有放开的情况下，该变量的影响有限，也就忽略不计了。从这个公式中不难看出，买入外汇的货币供给只能服从国家的就业政策，从而使得人民币发行只能随国际收支的顺差和就业的要求而增加。

图1　控制汇率，人民币发行越来越多，通胀压力越来越大

同样的逻辑可以表达在图1中，纵坐标表示人民币汇率，横坐标表示人民币发行量，它的背后是通货膨胀。S和D分别为人民币的需求和供给，D的自变量还是就业，就业出口越多，美元转换成人民币的需求越大。假定市场初始均衡汇率在A上，人民币汇率偏高，出口和就业并不理想。为改变这种状况，只能增加人民币供给，汇率下降至B点，出口和就业增加了，国际收支顺差，对人民币需求增加，汇率就上升到C点。就业又有压力，只能再增加货币供给，再把汇率打下来，如此过程在结售汇制中的表现则是，人民币汇率还没有上升，就被打压下来了，人民币供给不断持续地增加。当然，发央票可以将货币供给由S₄退回到S₃，但是只要还本付息，它就又重回S₄上。可见，只要政府瞄准尽可能多的就业，货币供给只能随国际收支顺差而增加，或者为保持国际收支的顺差而不断增发人民币。在这样的货币供给中，不仅央行没有独立性和自主权可言，而且，人民币发行如大江东去，永不回流。

二、买入外汇发人民币的主要弊端

在我国目前国际收支巨额顺差，国内经济增长和就业压力都很大的情况下，也许没有比买入外汇更好的货币供给方式了，但是，权衡利弊选择的合理并不意味着理论逻辑没有局限，我们一定要认清这种局限，才能推动货币供给机制改革的深化。买入外汇货币供给机制的局限主要表现在以下方面。

（一）物质保证原则不符合现代调控的要求

按照我国的经典理论，货币流通为商品流通服务，并要与商品流通相适应，买入外汇就有物质保证，这就可以避免通胀。按照这样的理论操作，则难免与现代逆经济风向行事的理论相悖。因为繁荣时期，出口增加，货币供给多；萧条时，出口少，甚至没有，货币供给就无法增加，这就不是熨平，而是加剧经济波动。此外，央行还会失去宏观调控的独立性，繁荣时期非增加货币供给不可，萧条时期，则想增加货币供给也没有办法。

（二）用企业的销售收入作发行担保模糊产权制度

货币是政府的负债，所以要以政府的资产，而不能以企业的外汇收入为货币发行担保。这种做法在大一统的计划体制中还差强人意，因为所有的企业都是国有企业，它们的销售收入可以作为政府货币发行的担保。现在产权和利益都多元化，用公众的资产作为政府的担保越来越不可行了。香港联系汇率制也买入外汇，发行货币，但是，这是用三大发钞银行自己的外汇作为发行担保；美国用外汇平准基金买卖外汇，但是这是在国债环节发行的，而不是在外汇环节上新发行的货币。

（三）削弱央行对基础货币发行的垄断

一般来说，基础货币由央行发行，商业银行只能依据基础货币派生存款，但无论基础货币与派生存款怎样循环周转，派生存款都不会转化成基础货币，这就是央行基础货币发行的垄断性。而在我们的体制中，企业出口商品资金的相当部分来自银行贷款，而贷款中的大部分又是派生存款，转变成出口商品之后，收回外汇再卖给央行，央行对之发放基础货币，这实际上是将派生存款转换成基础货币，央行因此部分失去对基础货币发行的垄断。

（四）造成货币供给大大超过社会真实财富的增长

买国债的货币发行以国债担保，国债要以税收偿还，实际上这样的货币发行就是用税收来偿还，税收是国民纯财富，以此为担保增发的货币与社会纯财富的增长比较一致。买入外汇的货币发行则以外汇为担保，外汇是出口企业的销售收入，销售收入中不仅含税收、企业利润，还有生产成本，这样的货币供给远远大于社会纯财富。当然，再贴现的货币供给以商业票据为担保，商业票据的金额也相当于销售收入，但是，这是短期借贷，所以不会造成货币供给长期的净增长。

（五）缺乏货币供给的回流机制

买入国债或再贴现商业票据的货币供给有回流机制，也就是新增的货币供给，将随着税款的缴纳和贴现资金的偿还而再度减少。且有关票据主要是3至6个月的，所以这样的货币供给增加是短期的，而不是长期的。买入外汇的货币供给却没有回流机制，尽管从理论上讲，国际收支顺差的货币投放可以通过国际收支逆差来平衡，但实际上，我国国际收支不仅长期持续顺差，而且实际经济就业形势也无法承受逆差，这就决定了我国没有货币供给的回流机制。或许有人会说，我们可以用央票发行来回流货币。这种说法也不能成立，因为，央票最终还得用新币来偿还，即便短期可以发新票还旧票。这就是说，买入外汇的货币供给在本质上具有不稳定性。

（六）不是有价值才与外汇交换，而是交换了才有价值

英美国家的货币也与别国货币交换，但他们不是交换之后才有价值，而是有价值才进入交换。因为，他们在买入国债或再贴现的发行之时，就获得的国家税收或企业收益的担保，从而有价值与外汇交换。我国的货币发行没有国家税收或企业收益为担保，也就是在与外汇交换之前没有价值，与外汇交换后，外汇成了人民币发行的担保，人民币才有价值。如此货币发行不利于人民币币值的稳定，因为它是通过结售汇制这种行政手段发行，不符合等价交换、公平交易的市场经济规则；且以外汇为人民币发行的担保，实际上会使我国货币币值随他国货币币值而波动，从而不利于人民币的稳定。

图2　货币供给与利率是一个铜板的两个面

（七）切断了货币供给与利率的内在联系

买卖国债或再贴现商业票据一定会造成货币供给增加，利率下降；货币供给减少，利率下降，货币供给与利率成了一个铜板的两个面。如图2所示，而买入外汇的货币供给则切断了货币供给与利率的内在联系，因为汇率要服从国家战略，汇率不能动，利率也不能动，不管货币供给有多大的变化，利率都只能有限的波动，除非有央行的规定。同时，货币供给不能调节基准利率，利率市场化缺乏必要的前提和基本的保障。央行更有理由直接控制利率。货币供给多少更不会引起基准利率，乃至整个利率体系的相应变化。

图3　在发达国家，没有央行追加基础货币，派生规模趋于收敛

（八）形成发散，而无法收敛的货币乘数在买入国债或再贴现票据的情况下，商业银行吸收的基础货币就是个定量，它每放一次贷款，交一次准备金，其基础货币逐级减少，直至趋向于零，（如图3所示）这就形成经典的货币乘数。而在派生存款可以转换成出口商品，出口商品可以转换成基础货币的情况下，商业银行每派生一次存款，企业用来生产产品，出口换成美元，央行对之发行人民币，这人民币再流回商业银行。于是，商业银行每发放一次贷款，缴纳一次准备金，其可用资金逐级增加，直至趋于无穷，（如图4所示）这就无法形成经典理论所说的货币乘数。而且，企业出口商品是商业银行的贷款转化的，贷款中有派生存款，商品变成美元卖给央行，实际上也就是派生存款转化成基础货币，商业银行因此拥有无限扩张贷款的能力。

图4　在我国，派生存款变成基础货币，货币供给扩张性循环

（九）不能及时感知和化解通胀压力

在买入国债或再贴现商业票据的情况下，央行货币发行能力要受到制约，不仅因为管理层对他们发行权的制约，更因为随着央行买入国债和再贴现商业票据，国债和商业票据的价格相应上升，央行的买入成本越来越高，最后不能不终止下来。而在买入外汇的情况下，只要有足够的外汇，央行几乎拥有发行货币的无限能力。不仅因为我们的理论和实务界都认为这种货币供给有“物资保证”而无需约束，而且因为利率汇率都基本不变，或者变动有限，央行不会面对成本上升的压力。更重要的是，在货币发行权力受制约的情况下，央行可以较早地感受通胀压力，在商品价格没有普遍上升之前，就减少，甚至停止买入有价证券。而在货币发行权不受制约的情况下，央行在通胀压力已经表现在物价上的时候才会有所觉察，此时的反通胀举措难免有些滞后。更重要的是买国债的货币发行表现为财政赤字的增加，而买外汇的货币供给增加，则财政无赤字，央行账户平衡，外汇规模与货币发行同步增长，货币供给过多的压力就得不到正常的反映，这是最危险的。

（十）造成货币供给的传导堵塞淤积

在买入国债或再贴现商业票据的情况下，货币供给影响同业拆借利率，其他利率与同业拆借利率保持稳定的利差，同业拆借利率就成了“牵一发动全身”的基准利率，货币供给的效应通过基准利率顺畅地传导至整个利率体系。而在买入外汇的情况下，利率由中央银行直接决定，货币供给的变动不能，或者只能非常有限地影响某个子市场的利率，因而不能有效地作用周边市场，更不能顺畅地影响整个利率体系这就是市场分割和货币供给传导的堵塞淤积。因为没有“牵一发动全身”的基准利率，市场化调控失去必要的前提和支撑，这就只能依靠行政干预，干预的结果更加阻碍一个市场资金和收益率变化向别的市场顺畅地散发开来。

（十一）制约经济主体偏离利润最大化均衡

一般来说，企业运行都要实现边际成本等于边际收益的均衡，在货币供给影响利率的情况下，央行调控改变企业均衡的位置，让它们在新的情况下继续追求利润最大化。而在利率不为货币供给影响的情况下，央行的调控只能直接控制企业可得的信贷或货币量，企业只能根据可得资金，而不是边际成本等于边际收益的均衡决定生产活动，这一方面造成信号传导和资金流向的错位，另一方面也导致实体经济反应的越位或不到位。

（十二）阻碍金融体系按照国际惯例转轨

没有基准利率，没有一体化的市场，没有正确传导的信号，没有微观主体的适当反应，央行就没有间接调控的抓手，市场缺乏理性运作的合理参照。在这种情况下，引进发达国家的成功经验和方法，不管怎样惟妙惟肖，都不仅难以充分发挥作用，甚至可能造成经济运行的紊乱。在这种背景下，管理层明知行政命令不当，却也无法按照国际惯例进行操作。

三、买外汇发行人民币局限的实证检验

关于买外汇发行人民币造成我国货币政策失去独立性，并且形成发散的货币乘数等的论断可以通过实证分析加以证明。本文选用2000年1月至2010年5月的外汇储备R（单位:亿美元）和基础货币MB（单位:亿元）的月度数据作为样本数据。数据来源:外汇储备R来自外汇管理局网站http://www.safe.gov.cn/；基础货币MB来自央行网站http://www.pbc.gov.cn/，央行资产负载表中储备货币栏。

（一）变量的单位根检验

单位根检验是判断时间序列平稳性的最常用方法。时间序列的平稳性是计量经济分析的基本要求之一，只有模型中的变量满足平稳性时，传统的计量方法才有效。对外汇储备R和基础货币MB的两时间序列作单位根检验，结果如下:

表1　序列的ADF单位根检验

注:（C，T，K）表示ADF检验式是否包含常数项，时间趋势项及滞后期数。

表1的检验结果表明，MB和R的水平值不能拒绝单位根的原假设，变量的水平值是非平稳的。一阶差分后在5%显著性水平下，D（MB）和D（R）是平稳的。所以MB和R都是I（1）序列。两者有可能存在协整关系。

（二）货币政策自主性研究

Veyrune（2007）利用外汇储备和基础货币之间的长期关系考察货币政策的自主性。假设外汇储备和基础货币间存在长期或者协整关系，表达式为:

MB_t＝βR_t＋ε_t

β是系数，表明基础货币供应如何对外汇储备反应的，ε_t作为随机趋势，表示基础货币中不能由外汇储备预测的部分，它的数值如果是非平稳的，表明本国货币存在一定自主性，因为货币供给不完全为βR_t决定；如果是平稳的，则不存在自主性。

2005年7月21日央行宣布人民币汇率形成机制改革，以此为节点，做如下三个时间段的回归分析。考察2000年后总体的、汇改前、汇改后的货币政策自主性。

表2　回归方程的结果

表3　对三个回归方程残差的ADF平稳性检验

由表2，三个回归系数都显著。由表3，在5%显著性水平下Resid01和Resid02不显著，不能拒绝单位根假设，Resid03显著，拒绝单位根假设，可以认为Resid03是平稳序列。所以从2000年后整个时间段看，我国货币政策具有一定的自主性，但分阶段看，在汇改前货币政策具有自主性，汇改后则不具有自主性。且汇改后外汇储备对基础货币的长期影响为每增加1个单位的外汇储备，对应人民币多发行6.196888个单位。汇改以来，人民币对美元的比例，明显高于这个比值，但是，这并不影响本实证研究的合理性，因为央行在买入外汇发行人民币的同时，也发放短期央票回笼货币，所以总体上1美元外汇诸备发行6.196888人民币也说得过去。

（三）汇改后外汇储备对货币发行的短期影响

Engle与Granger1987年提出了著名的Grange表述定理（Granger representai on theorem）:如果变量X与Y是协整的，则它们间的短期非均衡关系总能由一个误差修正模型表述。由AIC和BIC选择滞后项为1，得到误差修正模型:

D（MB）＝－0.162582ECM（－1）＋4.305676D（R（－1））

T统计量（3.1965）（－2.3248）

P值（0.0023）（0.0238）

ECM（－1）＝MB_t－1－6.19688R_t－1表示误差修正项，误差修正系数为－0.162582，表示货币供给对长期均衡的偏离会以16%的速度对下一期短期货币供给产生一个修正。而外汇储备对货币供给的短期影响为4.305676，小于长期影响。

（四）基于VAR模型的格兰杰因果检验，冲击反应

1.格兰杰因果检验

由AIC和BIC准则选择滞后阶数为2，建立关于外汇储备和货币发行的VAR（2）模型。对该VAR（2）模型进行格兰杰因果检验，结果如下:

表4　基于VAR模型的格兰杰因果检验

由表4两者关系密切，R是MB的格兰杰原因的概率是88%，MB是R的格兰杰原因的概率是67%。据此可认为两者有互为因果关系，外汇储备增加带动人民币发行，人民币发行促成商业银行派生存款，派生存款转化成出口企业的外汇收入，中国人民银行再依据此外汇收入发行人民币。

2.冲击反应

根据所建立的VAR（2）模型给外汇储备一个单位（1亿）的正的和负的冲击，结果如下:

图5　外汇储备1个单位正向冲击引起的基础货币的反应函数

图6　外汇储备1个单位负向冲击引起的基础货币的反应函数

由图3，对外汇储备一个单位正向的冲击对货币发行量的冲击是持久且发散的，到100期后货币发行量增加35，200期后增加到350。图4，对外汇储备一个反向的冲击也是持久发散。这证实了上一节所述第8点，货币乘数是发散的。

四、支撑买外汇发人民币的条件正在失去

尽管，我国货币供给机制存在上述诸多问题，但是，有原来条件的配套和支撑，特别是国际收支长期持续的顺差，它们还可以运行下去。可现在这些条件正在和将要失去。

（一）低碳经济要求改变我国货币供给方式

低碳经济要求将会在很长时期内限制我国的出口，还有外国的反倾销税，我国政府的以民为本，关注生态环境等都会造成我国出口的大幅度下降，我国国际收支顺差相应缩小，持续买入外汇的货币供给方式将日趋困难。

（二）BaselⅡ要求改变我国货币供给的微观基础

第二版《巴塞尔协议》（BasedⅡ）的资本充足率要求商业银行有足够的资本金才能扩大资产规模，而资本的筹集将会受到资本市场的限制，这就决定了商业银行必须将原来吸收存款，发放贷款的盈利模式转移到中间业务上来，其基本条件是企业必须将原来对银行贷款的依赖转移到市场融资上来，这就更需要利率传导，需要货币供给对利率的调控，而不是原来对货币供给量和信贷规模的控制。

（三）调结构，促内需要求货币供给方式的配套

我国的经济结构不合理，钢材、水泥、玻璃、晶硅等战线太长，出口规模太大，消费和第三产业都太低，这在某种程度上也是以往货币数量调控的结果，现在金融机构和企业有越来越多的方法可以规避数量控制，这就非常需要将调结构，促消费的方法转移到利率上来。

（四）利率市场化要求国债买入的支撑

能够有效地实现资源合理配置的利率必须是市场化利率，市场化利率是由货币供求决定的利率，国债买卖决定货币供给是形成市场化利率的基本前提和重要保障。缺失这个条件和保障，其他方面的利率市场化改革难有实质性突破，因为在决定机制不健全的情况下，放开利率既不能自发处于，也不能被调控至合适的位置，所以一定要实现买入国债的货币供给。

（五）间接调控要求基准利率为抓手

放开管制利率也要进行调控，但调控方式不能是行政命令，否则，放开的利率又被重新管制住了。替代行政命令的抓手必须是市场化的基准利率，它的变动要带动整个利率体系的变动，同时，它自己又要为货币供给变动所影响，只有买入国债的货币供给才具有这样的功能。

（六）产权改革推进货币供给的微观均衡

经济改革的一个重要条件和目标是明晰产权制度，实现企业利益与经营者利益高度一致，从而使企业生产均衡在利润最大化的位置上。在这种情况下，调控的方式只能是变动利率，打破企业的既定均衡，而不是控制信贷规模和货币量，不让企业实现利润最大化。

五、买国债发行货币的模型与长处

要将买外汇的货币供给方式转向买国债，不仅因为买外汇的方式已经失去必要的支撑条件，更因为买国债比买外汇更有利于经济运行的有序和宏观调控的有效。

按照前面对于买国债发货币的阐述，买入国债发行货币的模型如下所示:

Ms＝Bb－Bs－TB

Ms为货币供给，Bb为央行的国债购买，Bs为央行的国债卖出，TB为财政的还本付息。该公式决定了美国央行的国债购买决定货币发行，国债卖出为货币收回，财政用税款偿还央行持有的国债，也表现为流通中货币的减少。实际货币供给为此三者共同作用的结果，央行也不会面对不得不增加货币供给的无奈。

图7　买卖国债的货币发行可以由央行自主决定

同样的逻辑也可用图7来表达，左边纵坐标为国债的价格，往上价格上升，右边纵坐标为利率，往下为利率下降。BS为财政的债券发行，它向右上方倾斜，表明债券价格越高，债券发行越多。但是，央行只能参加二手市场的交易，所以尽管财政的货币发行沿着BS₁向右上方延伸，但是，公众买入的国债是有限的，所以，对央行来说，二手市场债券的最大供给为BS₂。BD为央行的债券需求，价格越低债券需求量越大。如果央行增加国债需求，BD₁移动到BD₂，也就是高价买进国债，货币供给增加，利率下降。减少国债需求，BD反方向移动，国债价格下降，利率上升。

在这个过程中，央行拥有最大限度的自主权和独立性，它不会受到外来制约，而不得不买入或卖出债券。加上公众对国债的购买能力是有限的，央行又只能购买公众手中的债券，这就决定了央行的货币供给能力也是有限的。此外，央行持有国债到期，财政用税款来偿还国债，也就是央行的国债持有到达D₂，税款收来缴纳，则央行的债券需求和货币供给都退回到D₁和M₁，也就是说，买入国债的货币发行到债券偿还时也就基本退出流通，流通中增加的货币供给只不过是买卖债券的利差而已。然后，央行买卖国债调节货币供给量，可以实现对基准利率和利率体系的调控，派生存款不能再转化成基础货币，货币乘数势必收敛，货币发行的多少可以在财政赤字上及时表现出来，等等，上述买外汇发货币的弊端都可以得到消除。

六、人民币发行方式转轨的目标与路径

随着我国向市场经济过渡，现有的货币供给机制问题日益突出，已经不适宜甚至阻碍了我国经济的可持续发展。货币供给机制的转轨已成为经济体制改革深化的必然结果。明确货币供给的转轨目标，设定路径，循序推进，是保证转轨成功的必要条件。

（一）货币发行依据从外汇转向国债

按照产权明晰的要求，货币供给只能以政府的资产为担保；按照货币供给与经济增长的关系，货币供给必须与社会财富的增加相匹配，而不是与销售收入的增长相一致，所以要瞄准买入国债，而不是外汇，推进货币供给机制的转轨。

（二）物质保证原则转向政府资产担保原则

按照物质保证原则发行货币是大一统经济体制的产物，只有所有一切属于国家，并为国家掌控的情况下才能实施，现在产权日趋明晰，利益越来越多元化，所以用政府的资产作为发行货币的担保这才符合国际惯例。

（三）引进成功经验与方法的思路要转换成系统升级

成功的经验和方法从属成熟的市场经济体制，引入不够成熟的市场经济系统，非常可能导致这种经验和方法的异化，如准备金制度、同业拆借利率、大额可转让存单等，它们要么功能异化，要么一暂停就是很多年，所以我们现在要将思路调整到经济金融系统的升级上来，按照货币供给机制转轨的制度要求，促成货币系统，乃至经济系统的升级转换。

（四）完善公共财政，增加国债发行

买入外汇其实也是出于目前对国债有限的无奈，就目前财政收入状况而言，似乎也没有增发国债的必要。但实际上，我国财政收支的平衡是表面的，有许多应该承担的公共财政的责任没有承担，不该承担的投资承担太多，真正的平衡需要增发很多债券。更何况，我国目前财政赤字处于世界较低水平，财政发行国债有很大的空间。⁽³⁾

（五）发国债置换央票，收回过多货币

目前央票已经发了很多，国际收支顺差还将持续很长一段时间，货币供给还在增加，所以央行应停止发行央票，由财政发行国债，其数量既要换回商业银行持有的央票，更要收回在国际收支顺差期间可能多发的货币。

（六）解除存贷款比例管理，规范准备金制度

存贷款比例管理限制商业银行的贷款发放，限制准备金制度对于货币乘数支撑作用。所以要取消存贷款比例管理，让准备金制度充分发挥作用，当然，准备金的提取也要由时点转移到时期上来。

（七）消除市场分割，培育“牵一发动全身”的基准利率

发行连接不同金融市场的工具，调节资金在不同市场间小幅有序流动，消除“资金堰塞湖”；允许经济主体自主套利和资金自由流动，促进金融市场一体化；等到国债买卖能够影响基准利率，基准利率可以带动利率体系和所有经济变量时，再逐步放开利率管制。

（八）明晰产权制度，促使企业利益与经营者利益高度一致

只有促使经营者的人格成为企业的人格化，经营者才不会为自己的利益牺牲企业的利益，才能实现企业利润最大化的均衡。利率的变动才能传导到所有的变量上，实体经济才能及时作出适当的反应。这就需要完善现代企业制度，确定长期，甚至是无限生命的理念。

（九）加快各项经济金融的立法

央行的资产负债结构，财政开支的范围，赤字的规模，对央行资金的注入，以及买国债发行货币，买多少，怎么买等都需要法律的明确规定。还要规范对商业银行运作税法约束，逐步取消大多数国家商业银行都不需缴纳的营业税。

（十）过渡期应对银行业发放定向国债

只有将国债降得足够的低，才能吸引公众买入，但这造成利率、汇率上升的压力，财政负担也会加重。所以央行要发行央票，指定商业银行买入，也就是为了避免利率上升压力太大。在国债取代央票，而利率还没有理顺的情况下，可以保留利率不变，要求商业银行购买的权力。但这也只能作为权宜之计，因为指定银行高价买入也是商业银行放弃一部分利益，所以这种操作不可持续。

七、人民币发行方式转轨的时机选择

实现货币供给机制的转轨需要选择适当的时机，否则，再好的方案也都不仅实现不了期望的目标，甚至还会扰乱现有的经济运行秩序。可选的适当时机应该是在下一次经济衰退，通货紧缩之时，所以从现在开始就要未雨绸缪，积极做好各项准备。

所以要将货币供给方式改变为买入国债，而不是再贴现商业票据，也在于时机的选择。我国目前货币供给偏多，通胀的压力已经开始积聚，如果再贴现商业票据，则会在目前的通胀压力下火上浇油。但若发行国债，则能收回过多的货币。从而奠定这样的基础，等到下一次通货有些紧缩时，央行再买入国债，增加货币供给，就不仅能促使经济回暖，还能实现货币供给机制的转轨。

财政发行国债，收回的资金不能马上用出，否则，财政用出资金就是货币供给增加，发行国债收回发行过多货币的目的就会落空。当然，完全不用也不可行，所以要将此资金作为资本金注入央行。目前我国央行本金不足，仅为资产负债表的1%，明显低于英美国家的水平；且多年来，我国财政对央行的注资有限，没有国债支撑的货币发行太多，所以需要财政对央行注入的资金量相当可观，这将消化很大一部分多发的货币。

财政应发行半年左右的短期国债。不仅因为发达国家炒作的是短期国债，更因为央行买入短期国债是向财政短期融资，这将有利于货币流通的稳定。鉴于我国国际收支顺差不会马上消除，增发国债吸收过多货币的持续时间不止半年，所以财政要发新债，偿旧债，累积增加。尽管，发短期国债手续可能比发长期国库券繁琐，但是，这是规范货币供给机制的必要步骤。此外，央行也要考虑拨付一部分资金，作为国债到期的还本付息。

财政要保留以不变利率对商业银行定向发行国债的权力，因为我国利率汇率体系还没有理顺，经济主体对利率波动的反应很有可能超出管理层期望的范围，所以财政不能轻易用价格的变动吸引经济主体购买，这就只能要求商业银行高价买进国债。但要随着利率汇率的理顺，逐渐放开利率管制，真正实现国债市场化交易。

国债发行要实现在不同经济主体之间合理分布。在下一轮经济衰退来临时，央行可以在市场上买进国债，增加货币供给。央行成为国债的最大持有者，商业银行和公众的持有相对较少。此时，央行的买卖既可调节货币量，也可调节利率，这就能实现货币与国债之间的有序转换。

（作者单位:上海交通大学安泰经济与管理学院）

【注释】

(1)本论文为上海交大文科科研创新基金项目“我国货币供给机制转轨研究”（课题编号09TS15）的一部分。

(2)2008年末我国的国债余额为5.32万亿元，仅占当年30万亿元规模GDP的17.73%，用国际视野来看，这是一个比较低的水平，这意味着中国政府还有相当大的发债潜力。可做参照的是西欧国家，他们的国债余额占GDP的比重普遍在60%左右，美国政府的数字要高一些，国债余额通常占到其GDP的70%以上。日本从2000年起，其国债规模就开始超过该国的GDP，2008年该国的国债余额为当年GDP的166.8%，达8.18万亿美元。截至2009年9月，这一数字已经因为该国的经济刺激计划继续攀升至9.6万亿美元。卫志民:《用国债替代税收更利于可持续经济增长》，《经济学消息报》，2009年12月25日。2010年的财政赤字将超过万亿。