上海国际金融中心的投融资功能

上海国际金融中心的投融资功能——基于中国经济转型视角

干杏娣　杨玲玲

引　　言

全球性金融危机之后，我国经济在政策调控下保持了平稳较快增长，但是仍然存在着结构性平衡问题，要回归可持续发展的长期路径，经济增长方式就必须进行调整，通过积极扩大内需，刺激消费、改善投资效率、大力发展新兴产业与高科技产业，使宏观经济在发展进程中避免对外需的过度依赖，并有效提升中国的产业结构与增长方式。

在此背景之下，上海国际金融中心建设要紧密与中国经济发展转型及宏观经济的稳定健康运行相结合，上海国际金融中心不是为建设而建设，而是为中国经济的发展及崛起作出贡献。建设与完善金融中心的投融资功能，实现汇聚金融资本、合理配置金融资源，加强对中小企业及高科技产业的投融资支持，促进全国经济发展方式转型，是上海国际金融中心建设的重要使命。基于此，本文将从支持中国经济转型视角着重探讨上海国际金融中心建设中投融资功能现状、存在问题以及改进方式等内容。

以构建上海国际金融中心来促进我国经济的增长和发展方式转型的研究应当植根于金融体系与经济发展的相关理论。金融深化理论（McKinnon，1973；Shaw，1973）、内生增长理论及相关实证研究（Levine，1997，Kingand Levine，1993；Guisoand Sapienza，2004）都已表明，金融体系发展对经济增长具有强烈的正相关关系。这些经典理论为上海国际金融中心建设的合理性和必要性奠定了基础，国内学者进一步围绕着如何建设国际金融中心这一主题各抒己见，投融资功能的培育始终没有离开他们的关注视野。干杏娣（2002）就对上海国际金融中心的发展策略进行了系统规划，提出了全面覆盖银行、外汇、货币、股票、债券、证券投资基金、保险和衍生产品等市场的导向性发展指标，旨在加强和完善金融中心的投融资功能。马德伦（2009）强调了金融市场发展是上海国际金融中心建设的核心环节，金融市场建设要提高金融资源的配置能力、完善市场功能。杨迈军（2009）和施琍娅（2010）则分别从期货市场和跨境人民币结算这两个角度对上海国际金融中心如何通过市场建设和业务发展方面来完善市场功能进行了论证；余秀荣（2010）具体分析了如何提升上海资本市场各领域的市场定价功能。上述文献通过历史比较和现状分析对上海国际金融中心的投融资功能提出了建设框架和总体构想，本文将延续这一思路，继续深入研究金融中心的投融资功能及其对经济发展方式转变的作用。

一、上海国际金融中心投融资功能:国际比较与现状分析

（一）国际金融中心投融资功能与经济增长

任何金融系统的基本功能都是在不确定环境下为实现跨区域和跨时期的金融资源优化配置提供便利（Merton，1995），国际金融中心也不例外，其根本职能在于优化资源配置的功能，引导金融资源向优先产业配置（尹晨，2010），从而推动国家经济发展。

纵观全球几大国际金融中心的发展历程，其投融资体系的发展不断地契合了东道国经济需要，尤其是在本国经济发展的转折阶段中发挥了重要作用，使之成为世界经济强国。伦敦在18世纪逐渐发展成为国际金融中心，以强大的贸易融资业和海上保险业为依托，国际贸易迅速发展并积累了雄厚资本，使英国步入发达国家行列。至今，伦敦仍是全球保险交易中心，著名的劳合社已成为全球最大的保险组织。在以信息化和金融创新为代表的新经济浪潮中，纽约的私募基金、风险投资、共同基金等新型投融资模式吸引了全球的大量资本，通过华尔街五大投行等金融机构的运作服务于本土居民和企业，使美国跃升为世界经济霸主。国际经验事实已经透露出这样一个观点，即国际金融中心强大的投融资功能能够有力地促进本国产业结构提升进而促进经济增长。

与国际金融中心的发展经验相似，改革开放以来，上海作为中国的全国性金融中心也对国内经济发展起到了有益的推动作用，如成立了上海证券交易所，在国企“股权分置”改革和国有商业银行股份制改造中，帮助众多国有企业和四大国有商业银行完成了股份制改造；建立全国性外汇交易市场，为提高投融资活动的便利性创造了条件；发展了衍生品市场，促进了资本跨区域流动，为人民币国际化奠定了基础。这些成就与贡献是巨大的，但就上海金融中心目前所具备的投融资功能来说，与伦敦、纽约这两大全球性金融中心以及和东京、新加坡和香港等区域性国际金融中心相比，尚存在一定的差距和不足。以下将通过比较投融资体系结构以及主要细分市场的功能现状对此进行分析。

（二）上海与五大国际金融中心投融资功能比较

1.投融资市场体系

国际金融中心的投融资功能需要以完备的市场体系为载体方能发挥出来，这一市场体系应当由股权类、债权类、基金类、货币类、外汇类、衍生品类以及其他权益类市场来组成，具体包括股票市场、债券市场、基金市场、货币市场、外汇市场、衍生品市场及其他交易市场。不仅如此，投融资市场体系中的每一类市场上还应具有丰富、多样化的交易品种，以供不同需求的投资主体进行选择和交易。

对比上海和伦敦、纽约、东京、新加坡、香港等五大国际金融中心的投融资体系结构（见表1），我们可发现:

表1　国际金融中心的投融资市场体系比较

续　表

注:●表示细分市场存在并已发展成熟，○表示细分市场初步形成且欠发展，空格表示细分市场尚未形成。

第一，五大国际金融中心的投融资市场体系较为全面和平衡，其中又以纽约和伦敦最为突出，东京、新加坡市场规模较小，香港市场体系尚不够全面。

在证券市场方面，五大国际金融中心的子市场层次丰富，其中的股票市场同时兼有主板和二板市场，而债券市场则有政府债券、企业债、金融机构债等各类债券，所拥有的都是综合型国际证券交易所；交易品种齐全、业务种类多样；市场包容性较好，国际化程度较高，对国内外投资机构和政府的吸引力较大；

在基金市场、货币市场、外汇市场、衍生品及其他市场方面，五大国际金融中心的投融资大多已经发展至成熟阶段。以衍生品市场为例，除香港以外，五大国际金融中心推出了外汇、利率、债券、股票等类型的金融期货期权，以及原油、黄金等商品期货期权，交易产品种类丰富，场内交易和场外交易并行不悖且互为补充，为投融资参与主体提供了充足的避险手段和工具，有效地支持了基础金融市场的各类投融资活动。

第二，与五大国际金融中心相比，上海的投融资市场体系架构已经基本搭建，部分子市场的投融资功能趋于完善。

随着上海金融期货交易所的成立以及股指期货交易的推出，上海已经建成了一个由证券市场、货币市场、外汇市场、商品期货和金融期货市场、黄金市场、保险市场、产权市场等构成的全国性市场体系，成为全国的资本市场中心，也是国际上为数不多的市场种类比较完备的金融中心城市（尹晨、贺学会，2010）。上海国际金融中心的部分投融资市场的规模和交易量已经达到或接近国际领先水平。包括证券、期货、同业拆借、黄金在内的金融市场交易量至2008年已经达到167.7万亿元，占全国的76%，部分金融期货（如铜、钢材、锌）交易量已居全球第一；近三年来上海证券交易所总市值和交易量已从全球第七跃居第三位。⁽¹⁾

第三，与五大国际金融中心相比，上海的投融资体系的功能方面仍然较为薄弱，并没有形成多层次、立体型的投融资市场体系。

上海的投融资市场体系结构不够平衡。微观主体的大量融资活动仍以银行信贷市场为主，而股票市场、债券市场、基金市场、衍生品市场等新型投融资市场所占份额相对较小；股票市场缺乏二板交易，证券市场缺少国际板交易。

上海金融中心的投融资市场规模仍较小。债券市场、基金市场、金融衍生品市场、并购市场、融资租赁等市场的交易规模和市场容量偏小，对国内外投资者的吸引力不够。

上海金融中心的投融资模式较单一、交易工具不够丰富。仍以股票、国债、证券投资基金、商品期货等传统模式为主；企业债券、风投及私募、并购等的交易规模和范围较窄；对冲基金、利率及股指期货、融资租赁等新型模式的发展根基也较浅。

2.主要投融资细分市场

（1）货币与外汇市场

近年来，上海的货币市场和外汇市场均取得较快发展。货币市场方面，上海已经具备银行间同业拆借市场、短期票据融资市场以及银行信贷市场的完整体系结构。其中，银行信贷市场作为中国投融资主渠道，近年来发展速度较快。若以金融中心所在国的资产总量来衡量，中国的银行业规模已经超过了日本，位居东亚国家之首（表2）。外汇市场方面，已经建成了国内唯一的外汇交易中心和全国银行间外汇交易市场，推出的交易品种涉及外汇现货、外汇远期、外汇掉期等类型，市场整体日均外汇交易额已达198亿美元。

表2　国际金融中心外国银行数量及资产总额比较

注:1.^＊为纽约大中商业银行数据，＊＊为东道国银行业总资产。2.本表数据统计截至日期为2004年3月。

资料来源:美国纽约联储、英格兰银行、日本金融监管局、新加坡金管局、香港金管局、中国银监会。

与其他五大国际金融中心相比，上海的货币及外汇市场投融资功能依然存在较大差距，主要体现为:

第一，上海的银行信贷业务大量集中于上海本土，信贷规模在国内各省市中所占份额较低，而其他国际金融中心的信贷业务不局限于金融城市本身，而是广泛地扩散至全国乃至全球；

第二，上海银行业尽管在全国各省市中国际化程度最高，外资银行机构数量排名第一，但跟其他国际金融中心相比，驻沪外资银行的机构数量、业务总量和资产总额占比均较低；

第三，上海信贷市场目前对中小企业及高科技企业的信贷融资规模较小，针对性的信贷创新产品不足；

第四，上海银行间的外汇市场则主要为即期交易市场，期货期权类衍生品交易尚属空白，能为企业提供风险规避的金融创新工具较少。

（2）股票市场

上海的股票市场经过十余年发展，已经成为亚洲第一、全球第二大市场，与伦敦、纽约和东京等全球金融中心的规模差距逐渐缩小，在美国次贷危机后规模扩容加速迹象尤其明显。至2009年，上海证券交易所内上市股票的总市值超过了新加坡，与伦敦、东京、香港的差距收窄；股票交易量超过伦敦、东京、新加坡、香港等国际金融中心，仅次于纽约（见图1、图2）。

图1　国际金融中心证券交易所股票交易额比较

资料来源:世界证券交易所联合会（World Federation of Exchanges）。

但是上海的股票市场在投融资功能上依然存在较明显缺项，主要表现在:第一，上海证券交易所仍然由作为单一的全国性主板市场而存在，缺乏专为中小企业和高科技企业融资服务的二板市场或创业板市场；

图2　国际金融中心证券交易所股票总市值比较

资料来源:世界证券交易所联合会（World Federation of Exchanges）。

第二，上海股票市场的国际化程度较低，上市企业均为国内企业，总量不到1000家，股票投融资的国际化通道尚未开启；

第三，上海股票市场的动荡较多，风险较大，给投融资活动带来较大的不稳定性，同时内幕交易、虚假交易、庄家操纵股市等损害投资者利益的违法违规行为仍不时发生，市场秩序距离三公原则仍有较大距离。

尤其值得注意的是，在近年国内本身未发生金融危机影响、宏观经济持续平稳高速运行的背景下，上海股市连续发生了两次大幅波动。2007年至2008年上证综合股指从6124点的历史高位猛跌至1664点，其72.8%的跌幅大大高于同期正遭受金融危机的美欧股市（纽约道琼斯指数跌幅33.84%、英国金融时报指数跌幅31.33%，以及日经指数跌幅42.12%）；2009年至2010年上海股市再次经历一波大跌行情，从3651.20点跌至2431.61点，涨幅全球倒数第二，足见上海股票市场蕴含的风险实际上大大高于其他成熟的国际金融中心，市场波动起伏较大。上海的股票市场不仅没有较充分地发挥应有的投融资功能，还迫使投资者远离股市。近年间我国房地产价格上升太快、泡沫较明显，一定程度上也与在通货泛滥背景下，投资者无法通过股市获取正的财富效应，从而将资产过度投向房地产市场有关。

（3）债券市场

上海债券市场的发展历程较为曲折、发展速度缓慢，已经成为投融资市场体系中的短板，投融资功能距离主要国际金融中心的水平仍然较远，主要体现在:

第一，虽然债券交易额以及债券总市值方面已赶超日本、新加坡和香港，但总体规模远不能与纽约和伦敦等全球国际金融中心的超万亿美元数量级的债券市场规模相比（表3）。

表3　国际金融中心债券市场规模比较单位:十亿美元

资料来源:世界证券交易所联合会（World Federation of Exchanges）、美国债券协会（U.S.Bond Association）。

第二，交易品种主要是国债，公司债券和企业债券所占市场份额太小，且发行主体仅限于少数大型国有企业。对民营企业和中小企业的融资功能缺失，在特殊的发行配额制度下，优质民间企业无法通过债券发行进行融资。

第三，债券市场国际化程度很低，还没开辟国际机构和外国政府债券发行和交易的市场。

（4）基金市场

全球共同基金管理市场高度集中于纽约、伦敦、东京、新加坡、香港这五大国际金融中心；我国的基金管理业虽然起步较晚，但近年来呈现快速发展的良好势头（见表4）。但是，以上海为代表的中国基金市场仍然大大落后于世界主要的国际金融中心，主要表现为:

第一，按规模来看，我国的共同基金总规模不足东京的60%，甚至只有美国的30%左右，市场规模偏小，与国家经济总量极不相称。上海的基金业对国内资金和国际资金的吸引力都还不够强，资本集中度不高。

第二，按交易品种来看，上海证券交易所内的基金交易品种较少，仅包括证券投资基金和ETF两大类，而纽约等国际金融中心的交易基金种类包括股票基金、混合基金、债券基金、市政债券基金、货币市场基金等多种类型。

第三，按投资主体来看，上海的基金市场投资参与主体范围较窄，主要是各类金融机构、社保机构以及少数散户投资者，而纽约等国际金融中心的基金市场投资主体则广泛地涵盖了信托机构、商业公司、退休计划、协会与基金会、保险公司等金融机构以及散户投资者。

表4　国际金融中心东道国的共同基金规模比较单位:十亿美元

注:＊中2003—2006年的数据为中国证券投资基金总规模。

资料来源:Investment Company Institute，2010Investment Company Fact Book；MAS，2009 Singapore Asset Management Industry Survey；Hong Kong SFC，Fund Management Activities Survey 2009；《中国证券期货统计年鉴2008》。

（5）衍生品市场

上海是我国的金融衍生品交易中心，近年来市场规模迅速扩大，以利率衍生品为代表的市场日均交易额达到15亿美元，目前可交易的产品种类包括各类商品期货、利率远期及互换、债券远期、外汇远期及掉期、股指期货等。尤其是股指期货交易的正式推出，标志着我国金融衍生品市场建设向前迈出了重要一步。不过，与五大国际金融中心相比较，上海的金融衍生品市场在投融资功能上还存在巨大差距，表现在:

第一，市场规模过小，在六大金融中心日均交易总量中所占的份额均不足0.1%，在全球金融中心中的排名还未进入前十位；

第二，市场交易范围狭窄、国际化程度较低，主要市场参与主体为国内金融机构以及少量个人投资者；

第三，交易品种不够丰富，创新力度不够，能为市场交易者提供的投资品种较少，限制了避险工具的可选范围。上海还缺少外汇期货及期权、利率期货及期权以及原油等部分大宗商品的衍生产品，而伦敦、纽约、东京等成熟的国际金融中心衍生品交易则已经囊括了所有类型的商品类和金融类衍生品（见表5）。

表5　国际金融中心衍生品市场结构比较

注:●表示细分市场存在并已发展成熟，○表示细分市场初步形成且欠发展，空格表示细分市场尚未形成。

（6）风险投资及私募股权市场

风险投资（Venture Capital）和私募股权（Private Equity）市场早已是世界主要国际金融中心所在国的投融资市场中不可或缺的组成部分，尤其是中小企业和高科技行业的主要投融资市场之一。这两类市场在我国发展历程短暂，但经过近几年的发展已经初具雏形，具备了良好的成长潜力，我国也相应地成为国际投资者准备进军的主要目的国。

但是，我国风险投资和私募股权市场的发展更易受到国际金融市场环境的影响，与五大国际金融中心所在国相比，发展态势显得不够稳定，投融资功能也存在着不足之处，表现在:

第一，我国风险投资的规模与国家经济总量不匹配。我国风险投资市场的总规模还比较小，至今不过27亿美元，而日本风险投资在2007年就超过83亿美元，美国和欧洲的风险投资则达100亿美元以上。我国私募股权市场在总量上已经超过日本，但是距离纽约和伦敦的国际顶级水平较远（见图3、表6）；

第二，相比国际市场，中国风投和私募股权市场集中在几个主要的金融发达城市，上海相比深圳等地并不具有明显优势，如果要发挥国际金融中心的优势，那么在吸引风投和私募股权市场的发展方面还需要政府有更大作为，以提供更好的投融资环境；

图3　中国与欧美日风险资本投资额比较

资料来源:NVCA，Pricewaterhouse Coopers/Venture Economics/National Venture Capital Association Money Tree Survey；JSBRI，White Paperof Smalland Medium Enterprisesof Japan2009；EVCA，EVCA Final Performanceand Activity Figures2006；EVCA，EVCAY earbook2008；清科研究中心:《2009年中国创业投资年度研究报告》。

表6　国际金融中心私募股权投资额比较单位:十亿美元

资料来源:The City UKpartneringprosperity；Center for Aisa Private Equity，Asia Private Equity Review。

第三，两类市场的投资主体结构不平衡。以风险投资市场为例，市场资金来源高度依赖海外资金，其中又以机构投资者和大企业集团的资金注入为主，而来自海外专业风险投资机构的资金支持并不多。

第四，两类市场现有资金规模无法满足国内众多中小企业和高科技企业的融资需求，束缚了高新技术产业的研发创新能力，阻碍了产业结构升级。

（7）并购市场

中国的并购交易市场经历了一段快速发展时期，2009年共发生并购案件381起，交易总额达439.48亿美元，市场规模已与日本、新加坡相当，市场交易活跃度正在提高，行业分布领域逐渐拓宽（见表7）。不过，在我国并购市场所具备的投融资功能与各主要金融中心所在国的差距仍然较为明显，具体体现在:

表7　国际金融中心东道国跨国并购交易总额比较单位:百万美元

资料来源:精讯数据，摘编自《世界经济年鉴2007—2008》，联合国贸易与发展委员会（UNCTAD）。

第一，从交易主体来看，我国的并购交易市场规模扩张是由于少数大型国有企业的并购扩张行为所至，广大中小企业和民营企业的并购热情相对不高。

第二，从交易类型来看，我国并购市场仍以跨国并购为主。2009年跨国并购交易总额占比为69%，境内并购交易虽然成交次数较多，但是交易规模占比却偏小，仅为31%。

第三，从交易行业分布来看，我国并购市场对中小企业和高科技企业的投融资支持力度还是偏弱。2009年基础制造业和传统产业的并购仍然占据较大的市场规模，而以能源、电信、IT、生物医药等行业为代表的高新科技产业占比较低，仅为45%左右。

第四，从交易集中度来看，尽管上海已经聚集了一批专业并购服务机构，但市场集中度还不够高，要发展成为并购服务机构的云集城市还需付诸艰苦努力。

（三）上海金融中心支持经济发展方式转型的问题与不足

通过比较上海与五大国际金融中心在投融资体系以及主要细分市场的差距之后，可以看出，上海国际金融中心的投融资体系虽然已具雏形，但在功能上与国际先进水平相比还处于弱势地位。结合中国经济增长方式转型的独特背景，立足于国内经济发展的实际需要，上海国际金融中心投融资体系还存在以下几个值得关注的问题:

第一，对于市场结构来说，上海现有的投融资体系过多地依赖银行信贷市场。若粗略估算，银行信贷市场在整个投融资市场中所占份额高达80%—90%，与之相比，股权类、债权类、基金类、货币类、外汇类、衍生品类以及其他权益类市场的比重过小，从而可供各类经济主体选择的投融资范围较窄。

第二，对于中小企业来说，已有的投融资渠道不畅通，针对的融资工具种类也不多，中小企业长期受困于资金瓶颈，压制了民间投资的热情和活力。

第三，对于高科技企业来说，创新型投融资渠道缺乏，便利性投融资服务不够到位，制约了高新技术产品的研发活动，阻碍了产业结构升级。

第四，对于政府来说，公共产品融资效率不够高，公共产品投入成本以及公众使用成本较高，不便于企业提高运作效率，使其以更为低廉的价格向社会提供各类产品，刺激大众增加消费支出，并提升社会总体福利水平。

第五，对于国内居民来说，投融资市场缺乏多样化的优质投资品，因而资产市场刺激消费的财富效应并未得到充分体现。已有研究成果⁽²⁾显示，上海股市对中国居民消费的弹性系数为0.2左右，且不显著，即上海股市的财富效应并不明显。上海的金融市场震荡较大，投资风险过高，股票市盈率长期位于20至60倍之间，市场内幕交易猖獗，投机氛围浓厚，追涨杀跌、短线炒作的风气盛行，极大地损害了投资者利益。当投资者不能通过资本市场途径获取较好的收益，只能转向通过房地产投资实现保值增值时，就不仅助长了房地产泡沫的迅速膨胀，更压抑了金融市场投融资功能的健康发挥。

因此，针对上述几个问题，上海国际金融中心的投融资建设有待完善的方面在于:如何拓宽金融投资领域，为各类投资者提供优质投资品，增加投资收益回报、刺激消费；如何打造中国特色投融资市场，化解中小企业融资难题，激发民间创业活力；如何加快金融创新，推动高科技产业的升级换代；如何提高公共产品融资效率，加强政府投融资支持社会经济发展的功能；如何通过加强投融资市场监管来切实保护投资者利益，强化财富效应刺激消费需求的功能，使人们更好地分享中国经济成长的利益。

二、实证研究

前文已经直观地描述了上海投融资体系及其功能存在的不足，下面就以实证方法进一步检验，在我国经济发展方式转型的背景之下，上海的投融资体系是否已经发挥了促进中国经济增长的基本功能，以及目前的投融资功能在结构上还存在的问题。

（一）金融市场投融资活动对经济增长功能的检验

此处以资本市场为典型代表，检验上海投融资体系是否已经在为国内市场经济主体服务的过程中发挥了应有的投融资功能。实证的基准模型表达式参照了巴罗（Barro，1997）⁽³⁾的增长方程，以国内生产总值为被解释变量，固定资产投资、政府消费支出、进出口总额为解释变量，在此基础上引入代表国际金融中心投融资体系发达程度的相关指标。出于数据可得性限制以及对实证模型的简洁性要求考虑，将采用金融市场交易量（以证券成交总额来衡量）作为代表性指标，从一个角度来刻画上海国际金融中心投融资体系发达程度。模型的完整表达式为:

lnY＝X·β′＋ε　　　　　　　　　（1）

其中，被解释变量Y＝｛GDP，y₁，y₂，y₃｝，分别代表我国国内生产总值以及三次产业的增加值，用以对比上海国际金融中心投融资功能对总体经济以及产业结构调整的贡献；解释变量X＝｛INV，GOV，XI；FD｝，分别表示我国固定资本投资、政府消费支出、进出口总额以及上海证券交易所的证券成交总额与全国GDP的比率；β＝｛c，a₁，a₂，a₃，a₄｝为系数矩阵，ε为残差序列。为了对比国际金融中心投融资功能对产业结构调整的贡献，实证检验时不仅将国内生产总值作为被解释变量，还以三次产业增加值为被解释变量分别进行回归。实证数据来源为中国国家统计局网站、上海统计网、WIND资讯、《新中国六十年统计资料汇编》，样本区间从1992年至2009年，共18年。

表8　上海国际金融中心投融资功能对我国经济增长的作用

注:括号内为t统计量，“＊”、“＊＊”、“＊＊＊”分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

由表8可看出，无论是以全国GDP还是各产业增加值进行回归，证券成交总额的系数总是显著为正，其他基础性变量中较为显著的是固定资本投资和进出口总额；与关于第一产业的方程相比，第二产业和第三产业方程中各变量的系数值更大；证券成交总额的系数小于固定资本投资、政府消费支出、进出口总额等三个宏观经济变量的系数。上述实证结果依次表明:

第一，上海国际金融中心已经初步具备资本聚集和配置的功能，显示了全国范围内的投融资辐射力。

第二，上海国际金融中心的投融资更多地向第二产业和第三产业倾斜，因而对国内二三产业发展起到了积极的作用，已经初步产生国内产业升级的带动力。

第三，证券成交总额较小的系数值表明，上海现有的全国性资本市场的带动作用较弱，今后可发挥的空间还较大，作为国际金融中心的投融资功能也亟待提升。这从侧面反映出，在助推我国经济增长方式由出口和投资拉动向消费内需推动转移，以及降低较高的外部依赖程度方面，上海金融中心的投融资功能尚未有效地发挥应有的支持作用。

因此，资本市场投融资功能的培育还需进一步强化，投融资结构应当继续优化。考虑到我国现阶段的经济发展还存在较为突出的结构性矛盾，上海国际金融中心建设促进我国经济发展方式转型的角色应当定位于如何化解各个层次的矛盾，更好地服务于全国经济。

（二）金融市场投融资功能的结构性检验

此处以高科技产业为研究对象，分别检验金融市场传统的股权融资以及新兴的风险投资这两种模式对高科技行业的发展有何作用。

1.股权融资对高科技行业的影响

受数据可得性限制，选取高科技行业中具有代表性的生物医药行业和信息技术行业来分别进行实证，OLS模型的表达式为

Y_t＝C＋a₁·INV_t＋a₂·RD_t－1＋a₃·XI_t＋a₄·IPO_t－1＋μt　　　　　　　　　（2）

其中，Y为行业增加值，INV、RD、XI和IPO分别表示行业固定资产投资额、研发经费、出口交货值和首次公开发行募资额，所有变量均为对数形式。行业首次公开发行募资额根据上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站、大智慧行情交易软件的数据统计得出，其余实证数据来源于历年《中国高技术产业统计年鉴》，实证区间取1995年至2007年。检验结果见表9。

检验结果显示，对医药生物业来说，研发经费、出口交货值和IPO募资额都与行业增加值具有显著的正相关关系，而对IT业来说，仅有出口交货值的系数显著为正；两个行业的IPO募资额的估计系数都是非常小的正值。

表9　IPO对高科技行业的影响

注:1.括号内为t统计量，“＊”、“＊＊”、“＊＊＊”分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。2.两方程BPG方法的检验F值分别为1.64和1.25，均未通过显著性检验，表明不存在异方差性。

这一结果表明，目前我国高科技行业发展依然受到技术投入和资本供给这两大因素的限制，通过IPO募资注入的资本量还远跟不上行业发展快速扩张的步伐，股票市场等传统投融资市场还不具备提供优质投融资产品和服务的功能。

2.风险投资对高科技行业的影响

选取高科技行业中的生物医药行业、航空航天器制造业、电子及通信设备制造业、信息技术行业、医疗设备及仪器仪表制造业这五类子行业来进行实证，面板模型的表达式为

Y_it＝C＋b₁·INV_it＋b₂·RD_it＋b₃·XI_it＋b₄·VC_it＋φit　　　　　　　　　（3）

除VC以外，INV、RD、XI的变量含义同（2）式，所有变量均为对数形式。VC表示国内创业风险投资的投资强度，即每个风险项目的平均投资额，数据来源于《2008中国创业风险投资发展报告》，实证区间仍然取1995年至2007年。

在进行面板模型的估计之前，需要确定模型设定形式。设定形式检验结果表10显示，F2拒绝原假设，而F1不拒绝原假设，因此需要构建的是变截距模型。而Hausman检验结果不能拒绝原假设，所以面板模型存在着随机效应。

表10　面板模型设定形式检验结果

综合两项检验结果，正确的模型设定形式为随机效应的变截距模型。按此模型估计得出的结果见表11。

表11　风险投资对高科技行业的影响

注:括号内为t统计量，“＊”、“＊＊”、“＊＊＊”分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。

检验结果显示，固定资产投资、研发经费支出和出口交货值的估计系数都显著为正，但风险投资强度的估计系数为一个极小的负值，且没有通过显著性检验。

这一检验结果同样说明，风险投资对我国高科技产业发展的影响极其微弱，这类新兴投融资市场所具备的投融资功能仍然不能满足中小高科技企业的需要。

三、实证结果分析与对策建议

（一）实证结果分析

前文对金融市场的投融资功能结构性检验结果表明，无论是股权融资还是风险投资，在推动我国高科技产业发展和提高民间经济活力方面并无实质性作为，暴露出国内投融资体系建设的滞后局面。导致这一现状的原因在于:

第一，中小民营企业和高科技企业投融资活动所需的必要基础设施条件较为缺乏，导致投融资渠道不够通畅，企业长期受困于融资难题，创业动力不足。以股票市场为例，截至2010年6月，在深沪两市IPO募资的生物医药类和IT类高科技企业累计募资额分别为363亿元和539亿元，占全部AB股募资总额的比重不足5%，和与其他行业相比，高科技企业，特别是占比较多的中小型企业的发展过程中存在着明显的资金瓶颈。

第二，以间接融资为主的投融资模式过于僵化，直接融资工具也不够丰富，投融资模式创新不足，还不能完全匹配资金密集型、技术密集型中小民营企业和高科技企业的发展需要。在此背景下，许多具有发展潜力的优质民营企业，如比亚迪、无锡尚德、携程网等，只能转而选择海外上市融资的曲折发展路径。

第三，政府公共产品的投融资模式不尽合理，一方面造成政府隐性担保负担较重、金融风险过高，另一方面又不能有效地分担企业经营负担，反而增加了企业经营成本，故企业运作效率难以提高。

第四，现有的各类投融资市场不仅职能运转不够井然有序，而且融资服务效率低下，在很大程度上压抑了民间创业活动的自主积极性，民间经济的发展活力没有得到充分释放。

事实上，对高科技企业的实证检验折射出中国金融市场投融资功能不完善。扭转这一局面，就要全面审视企业、政府、居民这三大部门面临的投融资问题，抓住上海国际金融中心建设的历史机遇，大力培育金融中心投融资的核心功能。

（二）对策建议

结合国际经济金融形势和我国经济发展方式转型的背景，上海国际金融中心选择建成以国内经济发展为依托、从制度设计上要服务于国内市场的功能型国际金融中心（杨再斌、黄运成，2003）。基于这一定位，上海国际金融中心的建设应当立足于紧密贴合中国经济发展需求，加快构建和完善多元化、多层次的投融资市场化运行体系，打造一个灵活高效、规范有序的投融资服务平台，以提高企业投融资效率，强化消费财富效应，为经济发展方式转型提供坚实可靠的金融资本支持。相应的发展对策应当着重从以下几个方面入手:

1.调整我国投融资市场体系结构，提高非银行信贷融资的比重，努力壮大上海各类投融资市场规模

第一，大力发展股权类、债权类、基金类、衍生产品类及其他新兴投融资市场，以增加直接投融资市场份额，降低银行信贷市场为代表的间接投融资市场份额。

第二，不断地丰富各类细分市场上的交易品种，促进各类市场的交易额、融资额等规模指标在“十二五”期间有较大幅度的提升，以构建具有国际级水平的大型投融资市场体系，更好地为中国经济转型服务。

2.鼓励金融创新，拓宽包括机构和个人在内的各类投资主体的投融资渠道，构建高效、灵活的融资平台

第一，加快上海证券交易所国际板市场的创设，将经济主体的投融资渠道从境内进一步拓展至境外，增强资本输出功能。

第二，鼓励外汇、利率及股票金融衍生品市场发展，以提供套期保值及风险规避的有效工具。

第三，推动并购市场的发展，通过专业机构提供咨询服务和并购交易服务来强化并购融资的功能。

第四，加速推进人民币国际化进程，扩大人民币跨境结算支付业务范围，以强化本币在国际金融市场上的定价功能。

3.积极开辟专业投融资通道，促进投融资方式便利化和多元化，支持中小企业创业及高科技产业发展

第一，在证券投融资市场上，上海证券市场应考虑加强与深圳中小板、创业板的紧密合作，可探讨在上海已有的主板市场与深圳中小板、创业板的基础上探索建立中国微小板市场。

第二，在风险投融资市场上，对创业风险投资、私募股权、产业基金等投融资模式加以更多的推动及鼓励，可进一步考虑以适度的优惠政策和打造上海的VCPE园区，来增加它们在上海聚集的吸引力，进一步延伸高科技企业投融资市场的外延。

第三，在技术产权交易市场上，强化与联合国的合作机制，以南南全球技术产权交易所的发展为契机带动中小企业融资交易所的发展；继续加强上海环境能源交易所、上海文化产权交易所、上海农村产权交易所、上海知识产权交易中心的建设，并逐渐打造一系列为高科技产业服务的专业化权益性资本市场平台。

第四，在投融资服务软环境上，借助金融中心强大的信息、技术、智力优势为中小企业提供免费信息服务，以及投融资相关咨询服务；按照国务院2009年10月公布的七大类战略性新兴产业⁽⁴⁾，进一步对符合规定范围内的高科技企业在投资收益、所得税、设备购置、固定资产折旧等环节给予一定程度的税收减免，对有商业化运用价值的技术创新成果给予奖励；在政府有效引导和管理之下培育一批中小金融机构，推动会计审计、资产评估、信用评级等金融服务性机构朝规模化、产业化方向发展。

4.探索新型公共产品投融资模式，提升政府的融资效能

第一，调整政府投融资职能，优化现有公众基础设施建设的资本运作方式，鼓励针对公共产品投融资方式的各项创新，以降低政府公共产品融资成本，进而降低社会公共产品的提供价格，降低企业与居民的社会负担，从而提高企业的经营效能和国际竞争力，并提高居民的社会福利。

第二，降低政府融资风险，按照市场化运作原则，梳理、整合各级地方政府的投融资平台，探索政府转变隐性资金担保的运行模式。

第三，大力探讨新型公共产品类融资方式的推出方案，遵循政府信用担保与市场化运作有机结合的设计理念，通过对项目未来现金流与偿债资金来源进行合理捆绑，将债务负担从政府转移到项目自身的经济效益，以提高社会资金使用效率。

5.培育和发展具有中国特色的投融资市场，树立上海国际金融中心的独特优势

第一，对于股权投融资市场，建议在上海证券交易所设立面向微型企业的“第二创业板”或“微小板”，以市场化手段来鼓励和引导更多的民间创业及技术服务类创新活动。

第二，对于产权投融资市场，完善上海现有产权交易市场建设，继续将上海联合产权交易所做大做强，并可进一步考虑由上海牵头，对全国产权交易市场进行整合，致力于打造一个以上海为主导的大型跨区域的全国性联网交易平台。

6.规范上海金融市场秩序，保护投资者利益，发挥资本市场刺激消费的财富效应

第一，加强法律法规体系建设，大力提升执法能力，严厉打击操纵股市的违法违规行为，对各类损害投资者利益的内幕交易、老鼠仓等行为采取有效措施坚决予以制止，并强化投资者保护自身权益的法律诉求机制，保障投融资市场健康、有序地发展，提高上海投融资市场对投资者的吸引力。

第二，加强政府监管，约束各类金融机构的投融资行为，增强金融体系的抗风险能力，改善市场调控水平，努力保持金融市场的稳定运行，避免金融市场大起大落对投资者的损害。

通过上述措施，使我国投资者在为上市企业提供融资的同时能够从资本市场分享中国经济成长的果实，并在财富效应作用下提升居民的消费能力和水平，从而有助于我国扩大内需实现经济转型。

四、总结

在我国经济面临重大转型的阶段，上海国际金融中心建设任重道远，不应当浮于提升国际化水平的表面作为，而要紧密结合中国经济的发展需求，真正地践行金融中心服务实体经济的功能型理念。

面对企业融资通道狭窄、消费与社会民间投资活力不足的境况，我们需要做的是:调整投融资市场体系结构，努力扩大各类投融资市场规模；鼓励投融资创新，拓宽各类经济主体的投融资通道；开辟专业投融资通道，提供促进中小企业发展和高科技产业结构升级的便利设施；培育具有中国特色的投融资市场，突显上海国际金融中心的鲜明特色；探索公共产品投融资的新模式，整合地方政府投融资平台；加强政府监管，规范金融市场秩序，切实保护个人投资者利益，扩大财富效应刺激消费的作用效果。

总之，上海国际金融中心建设要与中国经济结构变化和创新所需的投融资服务有效地结合起来，构建和完善多元化、多层次的投融资市场体系，强化资金汇聚和资源配置功能，提高民间经济活力，帮助调整内外需结构、消费—投资结构以及产业结构，刺激消费和投资，使国民经济逐步回归协调和可持续发展路径。

（作者单位:复旦大学世界经济研究所）

【注释】

(1)陈索新:《上海“两个中心”建设:资本市场注入活力》，《中国金融家》2010年第5期。

(2)参见丁攀和胡宗义（2008），骆祚炎（2008）等。

(3)Barro，R.J.，Determinatseconomic growth:A cross‐country empirical study［M］，Masschusetts:The MIT Press，1997.

(4)2009年10月国务院公布的《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中，将节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等行业划定为战略性新兴产业。