企业融资方式选择的宏观效应分析

5．1　企业融资方式选择的宏观效应分析

5．1．1　企业融资方式选择与经济增长

推动经济增长的重要因素是资本积累、劳动投入、科技进步、教育水平提高与制度变革等，资本是经济增长的基本推动力量。在我国，资本投入一直是中国经济增长的主要支持因素（见表5－1），并且，资本投入对经济增长的贡献度呈不断上升趋势。改革开放以来，资本投入对总产出的推动作用超过其他所有要素总和，达到53．3%。随着改革的进一步深入，这一趋势表现得越来越明显。在未来20年，资本贡献度将超过60%，成为中国经济持续增长的主导力量。^[1]

表5－1　中国经济增长的因素分析　　单位：%

资料来源：张宗新：《中国融资制度创新研究》，博士论文打印稿，2002年，第97页。

企业是我国金融市场的主要参与者，在金融市场非金融部门主体结构中所占比重很大（见表5－2），企业融资总量占整个社会融资总量的70%以上，资金支持了企业的发展。企业融资方式的选择与组合有其基本的条件和适用性，与经济发展要求相适应的融资方式选择，对经济发展有着十分重要意义，推动了经济增长。

表5－2　1996～2000年我国金融市场融资主体结构　　单位：%

资料来源：《中国金融年鉴》（2002），第697页。

企业利用各种融资方式所筹集的资金总量与GDP之间存在着较为密切的联系。表5－3显示，1992～2001年间，随着企业融资总量的增加，企业利税额总额基本呈增长趋势；企业融资总量在GDP中所占比重较大时，GDP增长速度也较快，企业融资总量减少时，GDP增长速度也放慢。

表5－3　企业融资总量与GDP关系基本情况　　单位：亿元

资料来源：根据《中国金融年鉴》（2002）、《中国经济年鉴》（2002）、《中国财政年鉴》（2002）、《中国税务年鉴》（2002）、《中国金融统计》（1997～1999年）数据整理计算。

图5－1则表明了企业融资总量与GDP之间的正向影响关系。曲线GR是反映企业融资总量与GDP之间关系的轨迹组合，当信用制度变迁、融资环境改善、融资成本下降时，GR向右移动到GR′；反之，GR向左移到GR″。CS曲线为信用制度供给曲线，信用制度供给增加，CS曲线向右移到CS′；反之，CS曲线向左移到CS″。

图5－1　企业融资总量与GDP之间的关系

5．1．2　企业融资方式选择与资源配置

资源一般可以表现为货币和物资两种形态，而货币形态是资源的主要存在形式，因为劳动力资源、物资资源也是可以转化为货币资源的形态来衡量的，整个经济社会的资源配置是通过融资活动来实现的。不同融资方式带来相应的资源配置效应。

（1）银行信用融资方式下的资源配置

银行借助于信用集中了社会上不同期限、不同数额的闲置资金，形成巨额的借贷资金，再以信用方式满足不同期限、不同数额和不同用途的资金需求，银行信用融资打破了资源配置在时间、空间和需求方面的限制。银行信用通过创造支付手段，广泛开展转账业务，以及覆盖全国乃至全球的结算网络的形成，使债权债务关系相互抵消，最大限度上节省了现实货币的流通，加快了资源配置，节约了资源配置成本。基于部分准备制和非现金结算，通过信用创造，银行信用融资还扩大了资源配置容量。银行信用融资过程是对具有竞争性的企业进行选择的过程，银行在遵循安全性、流动性和效益性原则的基础上，利用信息收集、处理方面的优势，能够以较低的成本对申请贷款的企业进行评估，对投资项目进行可行性评价并加以筛选，从而将信贷资金投放到技术先进、具有发展潜力和能产生较好预期收益的部门、行业和企业，促使资源优化配置。

（2）证券信用融资方式下的资源配置

首先，当企业通过发行股票筹集资金时，有利于产权明晰，促使资产所有权与经营权分离。在股份制企业里，股东拥有企业财产所有权，享有股东权益。董事会是企业法人代表，拥有法人资产的所有权，行使法人主权。总经理受董事会委托，行使具体经营权。在股份制企业内部，股权、法人财产权、具体经营权是分离的又是统一的。股权、法人财产权、具体经营权其权能和利益关系明确清楚，三权主体及其主权行为区界界定明确，三权相互联系又相互制衡。在这种产权制度下，企业才能真正成为自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的独立的商品生产者和经营者。

其次，股份制企业发行股票集中社会资金，股东众多，股份制企业从筹资到运作、证券交易买卖、到破产倒闭，都贯彻公开、公平、公正的原则。《公司法》规定，股份公司发行股票，必须在当地有影响的大报，公开向社会发布招股集资公告，公开股份公司的经营情况，股份公司要定期（季、半年、年）公布：《资产负债表》、《损益表》等财务报表，而且要真实、准确，并经过会计师事务所、律师事务所审核、公证才有效。股票上市要经过证券交易所审查批准，并公布其经营状况；证券交易的全过程要严格执行公开、公平、公正的原则。所有这些使股份制企业处在来自股东、会计师事务所、律师事务所、证券交易所等各方面的监督之中，促使企业形成健全的内部约束机制，提高透明度，规范企业经营行为，规范资源配置行为。

最后，在证券信用融资活动中，股份制企业的产权商品化、货币化、证券化、市场化，股东的股权，法人产权可以在市场上自由转让。这使得：资产的凝固状态被打破，使资产真正流动起来，在股票引导下，资产向经营规范、经济效益好的行业和企业集中，资产的存量和增量通过证券市场进行流动，及时调整产品结构、产业结构和经济结构。资产的自由流动和优化组合，推动企业不断转变经营思路，完善经营管理，提高经济效益。这些都有利于资源的合理配置和有效利用。

（3）国家信用融资方式下的资源配置

市场机制在资源配置方面具有很大作用，但由于经济生活中存在着“非竞争性”和“非相斥性”、“外部性”等问题而导致“市场失灵”。市场机制的作用往往使投资者选择有较高微观经济效益的企业或项目，对有较高社会效益的企业或项目不予选择或滞后选择。在这种市场利益的机制下，资金流向高效益的地区、企业或项目，使相对落后的地区，社会效益好、自身效益差的企业或项目得不到资金支持，形成产业之间、行业之间、地区之间的不平衡发展。通过国家信用，政府安排财政资金，尤其是国债资金时，从发展的角度考虑基础部门优先增长，重点把资金投向有较好社会效益的部门、企业和项目，提供社会需要的公共产品，以纠正市场失灵，维系经济秩序，从而获取全社会总体的最佳经济效益，促使社会资源合理配置。同时，利用国家信用融资实施技术改造，高科技产业化，装备国产化项目，加快企业技术进步，突破一些技术“瓶颈”，从而带动产业结构升级，提高资源配置效率。

（4）国际信用融资方式下的资源配置

首先，国际信用融资增加了资源配置总量。在我国经济建设中，资金供给不足一直是制约经济发展的“瓶颈”，仅仅依靠国内的资金积累难以适应经济建设的需要，发展国际信用，利用外资是弥补资金缺口的重要途径。通过吸引外资，举办国民经济急需发展的基础产业和骨干企业，缓解我国建设资金不足的矛盾。

其次，国际信用融资提高了资源配置质量。吸引外资不仅带来了资金，也带来了国外先进的生产管理、质量管理、销售和售后服务管理、人才管理、财务管理等一系列管理经验，使企业管理水平和劳动生产率大幅度提高，增加了企业的竞争能力。外商投资企业先进的管理方法，对国内其他企业产生了示范效应和扩散效应。吸引外资也带来了一批先进实用的技术，填补了我国许多产品技术空白，使许多行业的产品升级换代，一大批老企业得到技术设备改造，提升了企业存量资产的质量。外商投资企业不仅本身带来了新设备、新技术、新工艺，形成高质量的新增资产，还通过与国内企业的竞争和配套合作，带动了国内相关行业的技术进步，促进了关联产业资产质量改善（这些都有利于资产质量改善和资源配置质量提高）。

（5）商业信用融资下的资源配置

首先，商业信用融资有利于加速企业资金周转，提高资源配置的经济效益和社会效益。借方企业在自己资金没有复归的情况下可以实现购买，增加了资金来源，扩大了生产和流通活动，增加了利润。贷方企业既卖了商品，被买方占用的商品资金还可以收取利息。商业信用融资为借贷双方都带来了经济效益，正常情况下，企业经济效益增加，国家的税收和其他财政收入也相应增加。

其次，商业信用融资促使企业之间建立起比较固定的经济联系网络，促使企业之间相互关心、相互监督、相互制约，不断完善企业经营，提升企业信用级别，从而有利于生产和流通的发展，资源顺利配置。

最后，商业信用融资有利于节约流通中货币使用量，提高资源配置效率。商业信用广泛地替代货币进行流通时，必然能大量地节省货币的使用。商业信用融资对货币使用量的节省，体现在两个方面：一是延期支付货款对货币使用量的节约。对于急于需要货币购买商品而又缺少货币的买方，可以延期等到有了货币后再支付，这无疑节省了货币的直接使用。二是转让与抵消节约的货币使用量。在期票转让中，节省了应收应付互相抵消的货币额；在两个以上的信用交易中，彼此之间债权债务关系的抵消，节约了货币的使用额。

5．1．3　企业融资方式选择与银企关系

（1）银企关系的一般分析

银行是经营货币商品的特殊企业，企业是经营普通商品的一般企业，银行和企业都是商品生产者和经营者，都是自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束的经济法人，是平等独立的市场主体。银行和企业都以市场为导向，以利润为目标，按照等价原则进行相互间的交易。银行作为经营货币商品的特殊企业，其业务主要有以存款为主的负债业务，以贷款为主的资产业务，以提供结算、咨询等为主的中间业务和侧重创新的表外业务，其经营目标是在注重资产安全、保持资产流动性的条件下，追求利润极大。企业则通过各种渠道筹集资金，根据市场的需要组织生产，追求利润最大化，形成一定偿债能力。银行和企业的关系一般表现为：

①授受信用的信用合作关系。银行的主要功能之一是充当信用中介，一方面，银行以存款形式将社会不同期限、不同数额的闲置资金集中起来，成为受信方；另一方面，银行又将集中起来的资金运用出去，满足社会各阶层不同期限、不同数额、不同用途的资金需求，成为授信方。银行资金运用的主要方向是向企业发放贷款，企业是银行资金的主要需求者。银行向企业发放贷款，是在一定期限内让渡资金使用权，到期才收回。之所以这样，是相信借款企业能如期归还资金使用权并支付报酬，银行在贷款期内向企业提供了信用。通常银行向企业发放贷款之前，要审核企业的“6C”，即品德（Character）、资本（Capital）、能力（Capicity）、抵押品（Collateral）、企业情况（Condition）和企业经营持续性（Continuation），从“6C”方面综合评价企业的信用状况。并以此为主要依据决定是否向企业发放贷款，提供信用。企业也可以根据银行的实力，提供金融服务的品种和质量，按照企业的需要选择往来银行。在银行信用融资活动中，银行和企业之间形成了授受信用的信用合作关系。

②契约式的债权债务关系。银行和企业在银行信用融资活动中所形成的信用合作关系，客观上要求交易双方要有一种法律的纽带和利益的准则，以保证授受信用双方资金交易的对等和互利，这种法律的纽带就是资金商品等价交换的契约借贷关系，也就是银行和企业的债权债务关系。这说明，银行作为授信方向企业发放贷款而成为债权人，企业作为受信方接受贷款而成为债务人，银行和企业之间的借贷关系其实质是资金使用权的暂时让渡的关系，这对于银行和企业都是一种硬约束。银行在以存款方式吸收闲置资金时，形成了银行的负债，银行必须按约定向存款客户还本付息，当银行运用这些资金让渡资金使用权时，也必然要求收取本息，这对银行是硬约束；企业从银行获得资金使用权也就相应要求还本付息，这对企业也是硬约束。这种债权债务关系只有通过规范的契约形式固定下来并受到法律的保障，才能确保借贷双方的权利与义务。

③相互持股的所有者关系。银行与企业的关系不仅体现为契约式的债权债务关系，还体现为相互持股的所有权关系。在经济运行过程中存在许多不确定性，经济活动中的各种风险总是集中在以货币和信用为媒介的金融领域，并以金融风险和银行信用风险的形式表现出来。银行为减少和避免可能发生的贷款风险，需要密切同企业的联系，掌握企业的经营情况，通过购买企业股票和设立新企业将银行资本渗透到企业中而成为企业资本的所有者，进而控制企业，保证银行资金的安全高效运用。企业为了保持与银行的稳定交易关系并获得稳定的资金来源，也通过购买银行股票和投资设立新银行的办法将资本渗透到银行，成为银行资本的所有者。银行和企业通过资本相互渗透而互为股东，形成互相持股的所有者关系，这表明，银行和企业的交易关系从外部的借贷交易关系转变为内部的股权交易关系。银企互相持股的制度安排下，银行能与企业共享信息，获得和占有全面的企业信息，以消除信息不对称带来的风险和经济效率的损失，加强对企业的监督和控制，提高资金使用效率；企业正常运营时能获得银行的“一揽子”资金支持，出现财务危机时又能获得银行的救助而免遭破产、兼并。

（2）企业融资方式选择与银企关系的经验考察

从美国看，美国是发达的资本主义国家，其信用制度也最为发达。美国的金融机构体系是以中央银行——联邦储备体系为核心，以商业银行为主体，以私人和政府专业性信贷机构与其他各类非银行金融机构为两翼，再加上在美国的外国银行机构，形成了一个庞大复杂的金融机构体系。作为金融机构体系主体的商业银行数量众多，在20世纪20～30年代曾达到31000家之多，以后长期稳定在15000家左右，此后，由于经济金融危机和不断的银行并购，大量的商业银行或被并购或破产，到20世纪末，美国商业银行仍有9000多家。

美国商业银行在组织体制上，以单元制银行为主。单元制银行是指银行不得设立分支机构，业务完全由一家银行来经营。美国是实行单元制银行的典型国家，在相当长时期内不许商业银行在本州设立分支机构，不许商业银行跨州经营和设立分支机构。因为美国各个州的独立性极强，都有各州的银行法，一般州政府有权发放银行执照，却无权批准本州银行在其他州设立分支机构，各州一般为防止外州银行资本进入对本州银行带来不利影响，而多倾向于限制其他州银行在本州设立分支机构经营业务。

单元制银行的好处是：管理层次少、经营自主性强；与地方政府的协调性好；防止垄断形成。不足之处是：不利于金融创新，难以获得规模经济效益。1997年6月《跨州银行法》的出台，表明美国单元制银行实质已发生变化。由于长期限制银行跨州经营和设立分支机构，这也促使美国控股公司制和连锁银行制的生成。控股公司制是由某一集团成立一股权公司，再由该公司控制或收购两家或两家以上的银行。在美国，几乎所有的大银行都从属于控股公司。从立法角度看，银行只是控股公司的附属企业，控股公司拥有银行，但事实上，控股公司是由银行建立，其实由银行操纵。这种银行制度安排，是银行业集中的结果，同时也是避开对设立分支行限制的重要手段。

连锁银行制，是两家或两家以上独立的以公司形式组织起来的银行，通过互相持股，结成连锁关系。这种银行制度表面上银行相互保持独立，但实际上，银行的所有权往往由某一集团操纵。美国商业银行在管理体制上实行双轨银行制，也就是商业银行分别在联邦和州注册，经营活动分别由联邦和州监管的制度。美国商业银行经营体制则经历了从混业—分业—混业的过程。20世纪30年代之前，美国商业银行实行混业经营，许多银行从事高风险的证券业务，1929～1933年的经济大危机，以大量银行倒闭为特征，混业经营风险暴露无遗。1933年6月美国国会通过《格拉斯—斯蒂格尔法案》，该法案的出台，标志着美国商业银行混业经营的结束，分业经营的开始。分业经营模式下，银行业务受限制，收益日益减少，为了生存和提高效益，金融创新层出不穷，在各国对金融管制有所松动的国际背景下，80年代初，美联储逐步放松商业银行从事证券业的限制；1987年开始允许一些银行持股公司通过子公司经营证券业务，1989年初又批准了花旗等五大银行直接包销企业有价证券的申请，使银行业务向全能化迈出了关键的一步。1999年11月，美国出台《金融服务现代化法案》，取消了对商业银行、证券公司和保险公司跨领域经营的限制，美国商业银行又进入混业经营时代。

美国的金融市场随着第二次世界大战后美国经济实力的增加，联邦储备系统的建立而迅速发展，金融市场体系日趋完善。市场体系包括货币市场、证券市场、外汇市场、商品期货与金融期货市场、股票与外汇期权市场、基金市场和保险市场等。仅证券交易市场就由四部分构成：以纽约证券交易所及其他证券交易所所构成的交易所市场；由未上市场证券为主要对象的店头市场；在店头市场中团体投资人对上市证券进行交易的第三市场；大额投资者直接进行证券交易的第四市场。

而纽约证券交易所更是全球闻名，日交易量占全球证券日交易量的一半以上。美国的信用工具品种繁多，有传统的、有衍生的，仅货币市场信用工具就有：联储资金、大额可转让存单、银行承兑汇票、国库券、回购协议、贴现证券、息票证券、短期商业债券、市政债券等数十种。美国商业银行长期的分业经营，强化了证券市场直接融资在企业融资中的功能，加上发达的证券市场，为企业利用证券市场直接融资提供了便利。美国联邦储备系统和美国证券交易委员会，以及一系列金融法律构成了美国健全、发达的金融调控体系。

在这种信用制度背景下，美国企业融资方式选择遵循着“啄食顺序理论”，即企业融资时，首先选择内源融资（折旧和留利），以内源融资为主，然后再选择外源融资。在外源融资中，是先债务，后发行新股，主要通过发行债券和股票的方式直接从资本市场筹措长期资金。

表5－4　美国企业不同类型资金占资金来源总额的比例　　单位：%

资料来源：转自刘淑莲：《企业融资方式、结构与机制》，中国财政经济出版社，2002年，第129页。

表5－4显示，1901～1979年间，在美国企业资金来源中，内源融资一直占主导地位，比率一直在52%以上，其中在1930～1939年间，由于经济危机的影响，加上商业银行实行分业经营，在业务上还受到《Q字条例》及存款准备金等诸多限制，商业银行经营环境恶化，存款急剧下降，企业难以利用银行信用融资，且要偿还到期债务。此间，企业资金主要来自内源融资。其次，是发行新股融资，所筹资金还有一部分被用于偿还旧债，负债融资比例为负数意味着归还了部分旧债。第二次世界大战后，美国企业的外源融资比重上升，尤其是20世纪60年代，美国经济出现双赤字，通货膨胀严重，较高的通货膨胀率使当时借款实际利率低于名义利率。同期，股价偏低，企业新股发行规模受到抑制，因而促使企业偏好通过负债融资，到70年代末，美国企业资金来源总额中的负债比率已达45%，新股融资只占3%。此后，负债融资比例都保持较高水平。

美国企业融资呈现了以下特点：第一，以内源融资为主，内源融资在资金来源中占主导地位。第二，融资以市场为导向，融资市场化。美国是一个高度市场化的国家，企业无论是利用银行信用融资，还是利用证券信用融资，基本上都遵循市场交易原则，是一个市场选择的过程。第三，外源资金构成中，银行信用融资仍占较大比重。尽管美国资本市场上直接融资一直占有优势。据统计，20世纪70～90年代，美国直接融资在资本市场上的比重基本上在60%～70%。但是，在美国企业外部资金来源中，除1930～1939年间，银行借款为负数外，大部分年份借款比重都较高，尤其50年代后，该比重一直维持在61%以上，1960～1969年还高达80．4%，此后一直下降，但至1970～1985年还占了61．8%（见表5－5），银行信贷在企业外部融资中发挥着重要作用。第四，证券信用融资比例上升，发行债券成为主要融资形式。利用证券信用融资一直是美国企业筹集外部长期资金的主要方式，随着债券市场的发展，发行债券融资在直接融资中所占比例又大大超过股票融资。尽管股票筹资额很大，但在外源融资中所占比例并不算高。

表5－5　美国工商企业的外部资金来源构成　　单位：%

续表

注：以全部外部资金为100。

资料来源：Raymond W．Goldsmith，Financial Intermediaries in the American Economy Since，1990，Princeton，NBER，1985．转自王昕：《中国直接融资方式的发展》，中国计划出版社，2000年，第33页。

美国银行与企业之间的关系呈现出以下几个方面的特征：

①存在着密切的银企信用合作关系。在美国，商业银行一方面吸收企业的闲置货币资本，接受企业向银行提供的信用；另一方面，商业银行成为工商企业短期资金的主要供应者，向企业提供信用。美国商业银行贷款种类很多，其中以向工商企业放款为主，据统计，到1990年底，商业银行对工商企业的贷款占全部银行贷款总额的1／3以上。商业银行贷款从期限看有1年以下的短期贷款，1年以上10年以下的中期贷款和10年以上的长期贷款。早期商业银行主要发放短期贷款，一般为期票的垫款或期票的贴现。在放款时，银行对符合第一流借款标准的工商企业采用“基本利率”，^[2]估计各大银行的工商企业贷款中，约1／3以及1／2接近第一流借款的基本利率，不符合第一流借款标准的企业短期贷款利率比基本利率稍高。1930年之后，美国商业银行才开始办理定期放款，20世纪60年代以后，定期贷款中的中长期贷款迅速增加，1977年美国160家最大银行的工商企业贷款中，长期贷款占47．8%，至今这一比例仍维持在较高水平。

②存在着以法律契约为基础的平等互利的松散关系。美国企业和银行都是相互独立的经济主体，有着各自的经营原则和经营目标，在社会经济中，企业按照自己的偏好去选择合适的往来银行，选择合适的贷款种类，银行同样按照自己制定的标准筛选企业和发放贷款，银行和企业之间的借贷关系主要通过一系列法律来约束。银行和企业因借贷而形成的是债权债务关系。银行作为债权人不能直接参与企业的经营管理，加之美国银行法规定商业银行不得持有企业的股份，使得银行主要依靠企业的股价变动、财务状况等外部公开信息来了解企业，对企业的影响十分有限，与企业始终保持着平等互利的松散关系。企业正常经营时，银行维持着与企业的信用合作关系，尽可能满足企业融资需求，并为企业提供金融服务。一般不对企业日常决策进行干预，企业经营不善发生财务危机时，按照美国法律中的所谓“平等下属原则”，银行在企业倒闭时如果积极参与其救助活动，在取得赔偿上就将失去优先权。因而，银行面对企业财务危机采取的行动是撤回贷款或紧逼还债，加速企业破产。不过银行出于保证贷款的安全性和收益，也会对贷款企业实施监督和控制，当发现企业出现不能按期还贷迹象时，银行就会采取措施对企业进行干预，比如，指导企业调整或改变经营方针，解除企业高级管理人员，迫使企业提供一部分股票抵押，使银行取得部分对企业所有权的控制等。

③存在着银企间接持股关系。现行美国银行法禁止银行向企业投资及持有企业股份，但允许商业银行的信托部门以信托的名义代客户买卖股票，以及以证券经纪人名义代客户买卖股票和证券。美国的商业银行大多通过银行信托部利用信托资金直接对产业进行投资，持有企业的股票，进而加强对企业的控制。据美国国会的《帕特曼报告》，银行信托部只要拥有一个公司5%的股票即可控制其经营活动，而美国参议院政府事务委员会报告、会计和管理小组委员会的调查报告《大公司的表决权》认为，银行信托部只要控制一家公司的1%～2%的股票，就足以对公司的董事会和政策施以巨大影响。20世纪80年代以来，银行利用信托资产已成为美国最大的股票控制机构。据美国众议院银行货币委员会对纽约、芝加哥等10个金融中心的49家商业银行所做的调查表明，银行分别持股在5%以上的企业有5270家，每家银行平均108家企业。^[3]

从日本看，第二次世界大战以来，日本积极推进复兴和经济民主化，在金融领域，对战时采用的各项制度，以及明治以来建立的各项制度进行了全面整顿和发展，逐步形成了一个健全、完整和适应日本经济发展需要的金融体系。日本金融机构种类繁多，除中央银行——日本银行外，按业务内容划分为：以短期金融业务为主的普通商业银行，包括都市银行、地方银行和在日外资银行。以提供长期资金为主的金融机构，包括长期信用银行、信托银行等。专营外汇、对外贸易金融的外汇银行——东京银行。向中小企业提供资金的中小企业金融机构，包括相互银行、信用金库、信用组合等。以向农林渔业融资为主要业务的农林渔业金融机构，包括证券公司和保险公司，以及政府金融机构。第二次世界大战后，日本银行遵循的是英式分离银行制度，禁止银行从事证券业务，银行业务中的长短期金融实行分离。日本经济进入低速增长时期以后，对银行业务的规定和限制进行了调整，逐步取消了对金融机构经营业务范围的限制，银行可以参与证券业务和信托业务，并可兼做长短期金融。为配合战后日本经济的恢复和发展，日本金融管理当局积极推进包括利率自由化、金融业务自由化、金融机构经营自由化，以及对外金融自由化等内容的金融自由化，金融自由化的发展，促使日本金融市场体系逐渐完善，金融调控监管体系也日渐完善。

日本企业融资方式的发展从20世纪50年代起，以1973年第一次石油危机为界，大致经历了两个阶段：1955～1973年间为经济高速增长时期，1973年以后为经济低速增长时期。在经济高速增长时期，日本企业以银行主导的关系型融资方式为主，青木昌彦、瑟达尔·丁克认为，“关系型融资是这样一种融资方式，出资者在一系列事先未明确的情况下，为了将来不断获得租金而增加融资。”^[4]此间，企业融资方式选择的特点是：第一，在企业资金来源中，内源融资并不占主导地位，内源融资在企业资金来源中仅占25．5%～35．7%；第二，企业主要从外部筹集资金，尤其是银行信用融资占比最高，一直在39．9%～41．4%；企业对银行信用融资形成较强的依赖，企业的长期资本和短期资本都主要由银行供给（见表5－6）；第三，证券信用融资比例不大并呈下降趋势，到1970～1974年间，企业证券信用融资仅占8．5%。

1973年出现第一次石油危机，日本经济开始从高速增长转向低速增长，企业融资方式选择随之发生变化，从银行主导的关系型融资发展到多元化的融资，特点是：第一，企业内源融资比例上升。随着企业盈利能力的增强，企业自我积累增加，内源融资逐渐成为企业主要资金来源，在企业资金来源中所占比重20世纪90年代末已达到59．5%。第二，对主银行的依赖减弱，银行信用融资比例下降。表5－6显示，银行借款在企业资金来源中所占比重，从1970～1974年的41．4%，下降到1985～1988年的3．2%。第三，企业融资方式选择多元化，证券信用融资比例上升。在日本主银行融资重要性下降时，日本证券市场在金融自由化浪潮中迅速发展，成为企业融资主要场所。表5－6显示，企业证券信用融资由1970～1974年的8．3%，上升到1985～1988年占企业资金来源的28．7%。企业融资方式选择，由以银行信用融资为主，发展到内源融资、证券信用融资、银行信用融资等多种融资方式并存的状况，图5－2显示了日本企业融资方式选择的这种变化。

表5－6　日本主要企业的融资结构　　单位：%

资料来源：日本银行：《主要企业经营分析》。转引自李向阳：《美日德企业资本结构的比较》，《世界经济》1995年第2期。

图5－2

与日本企业融资方式选择相对应，日本银行和企业之间的关系就有了以下特征：

①银企以信用为基础的债权债务关系。在主办银行制度下，日本银行与企业关系十分密切，青木昌彦根据对日本11万个年销售额在10亿万日元以上公司的调查发现，无论大小，几乎所有的公司都有被称为“主办银行”的银行；同样，不论大小，每一银行也都是某些企业的主办银行。^[5]信贷联系是日本战后银行和企业之间相互联结以及保证银行中心地位的关键。企业外源融资的主要方式是银行信用融资，而主办银行的基本特征是向企业提供最大份额的贷款，主办银行向企业提供的短期和长期贷款约占贷款总额的15%左右。

②银企交叉持股的产权关系。日本的禁止垄断法规定，银行以5%的份额为上限，可以持有特定企业的股票。一般来说，在持有“主向企业”股份的银行中，主办银行是最大的股东。主办银行虽然自身持股比例不大，但在股权十分分散的日本，持有5%～10%的股份就可以影响和控制一家企业，所以，主办银行发挥的作用往往较大。主办银行可以联合信托银行、保险公司等其他金融机构和非金融机构共同采取措施以保证“主向企业”免遭敌意接管。作为“主向企业”的大股东之一，主办银行可以参与企业的经营管理，如向企业派遣高级职员以及审计职员。企业正常经营时，主办银行并不直接干预企业的日常事务，只是当企业经营不善时，主办银行就会对企业进行直接干预。作为企业的所有者，主办银行不仅关心企业当期盈利能力，有权要求企业定期公开企业战略、经营情况和财务信息，主办银行往往更关注企业的持续稳定发展，所以，主办银行一般不会在股票市场上出售所持企业股份，从而减少企业来自证券市场的压力，使企业专心致力于企业发展。企业为了保证外部资金来源，获得有利的贷款和分享银行利润，也会持有银行的股份。

③银行向企业提供金融服务。首先，企业发行债券筹资时，主办银行往往利用专业优势，在债券发行、托管、担保方面发挥重要作用。主办银行会接受企业委托发行债券，在法律上主办银行是债券所有者的托管人。当企业倒闭时由主办银行负责以面值购进企业债券；主办银行还为企业境外发行债券提供担保。这些业务既为主办银行带来了收益，又提高了发行企业的资信度，便利了企业发行债券融资。其次，主办银行为企业办理收付结算业务。企业为便于日常交易结算，一般在主办银行开立结算账户，接受主办银行所提供的各种收付结算服务。在方便企业，加速资金周转的同时，使银行通过对企业资金流动的观察、分析，掌握宝贵的信息，加强了对企业的监督。

从德国看，德国的银行体系，是19世纪中叶以后随着国家工业化生产的发展而发展起来的，目前已成为欧洲大陆机构密集、效率最高的银行体系之一。截止到1998年底，各类银行总计3404家，机构网点多达63333个，平均1200多个德国人就拥有一家银行服务网点，平均每平方公里拥有0．18家银行业务网点。^[6]德国商业银行在经营体制上实行的是“全能银行制”，在全能银行制度下，银行可以从事全面的存款业务，全面的贷款业务，全面的清算业务，全面的证券业务和全面的信托业务，为企业提供“一揽子”金融服务。企业能以相对较低的成本获得银行贷款，同时，由于德国资本市场发展滞后，企业在资本市场筹资门槛较高且不节省费用，加上税收方面因素，使得德国企业在筹集外部资金时，更偏好于选择银行信用融资。

德国企业的内源融资是重要的资金来源，据统计，德国中型以上企业内部资金占全部资本的25%，大型企业占40%左右，^[7]在外源融资中又主要依赖于银行，获得银行贷款。1966～1985年间的企业外源融资中，银行贷款占70% ～80%以上，与日本同期水平相当，大大高于美、英等国，而德国企业证券融资只占外源融资的20%～30%。从银行信贷业务看，1960～1980年间，银行对非银行贷款总余额增长近10倍。在银行贷款业务中，中长期贷款发展较快，短期业务的重要性相对缩小。1966年在银行全部贷款中，中长期贷款占43．6%，短期贷款占16．9%，证券业务占7．4%。到1983年，上述比例分别改变为51%、9．8%和15．2%。^[8]

德国银行与企业之间的关系具有以下特点：

①银行与企业保持着密切的债权债务关系。德国银行法规定银行可以经营的业务有存款业务、信贷业务、贴现业务、证券业务、保管业务、投资业务、清算业务。在企业的创建、经营过程中，银行向企业提供了全方位的金融服务，从提供企业创建时所需的资金，到经营中所需的长短期资金支持，再到帮助企业发行股票、债券，企业非常依赖银行，银行和企业之间关系密切。尤其是德国银行除向企业发放不同额度、不同期限的各种贷款外，还向企业提供透支便利，银行贷款在企业资金来源中占有很大的份额。银行经营遵循安全性、流动性、盈利性原则，作为债权人十分关注企业的经营状况。

对于经营正常的企业，会给予持续的资金支持。对于经营不善的企业，一方面银行要求企业采取措施以使银行债权免遭损失；另一方面对仍有潜力的企业实施救助，帮助企业走出经营困境，渡过难关。密切的银企关系，有利于银企相互推动，保证银企双方的利益。

②银行持有企业股份的所有者关系。德国银行根据银行法可以持有企业的股票，银行作为企业所有者，有权对企业进行人事渗透，直接参与企业的经营管理，为企业发展出谋献策，并监督企业的经营行为。产权的参与提高了银行与企业的利益关联度。除了通过直接持有企业股份来控制企业，德国银行还借助于代理投票制来影响企业。德国一般不允许私人投资者直接进入股票市场，上市股票的买卖都是直接以银行为中介进行的，由于交易成本较高，私人投资者往往不直接行使投票权，通常把这种权力“寄存”给银行，委托银行行使投票权。这样，银行实际拥有的企业表决权增加，可以对企业实施较大的影响。

③形成以主持银行为基础的康采恩财团。德国银企关系的重要特征是主持银行模式，一个对企业贷款最多或持股最多的银行一般被称为“主持银行”，主持银行的关系主要表现在大银行与大企业之间。德意志银行股份公司、德累斯顿银行股份公司和商业银行股份公司是德国最大的银行，截至1997年底，三家大银行在德国国内共有分支机构3553家，在国外拥有130家分支机构，同时在国外拥有参股不少于50%的子公司。1998年底，三家大银行的资产负债总额达1．73万亿马克，相当于所有德国金融机构资产负债总规模的15．23%。^[9]随着主持银行对企业提供全方位的金融服务，银行资本逐渐渗透工业资本，形成了以三家大银行为核心的财团。三大财团凭借其雄厚的实力而成为德国的主要经济支柱。在德国经济发展中发挥着重要作用。

（3）我国企业融资方式选择与银企关系分析

正如本书第3章所分析到的，信用制度变迁支持了企业融资方式的发展，也对企业融资方式发展形成一定的约束。在单一信用制度下，财政供给主要资金，银行供给少量资金，企业内源融资很少，财政主导融资方式是企业外源资金惟一的选择；在多元化信用制度下，企业融资方式由银行主导融资方式向市场主导融资方式发展，企业可以选择的融资方式越来越多，但是银行信用融资始终是企业的主要选择，银行和企业关系密切，并在不同阶段呈现出不同的特征。

单一信用制度存在的背景是传统经济时期，这一阶段，我国银企关系的主要特征有：一是银企间的非信用关系。在传统体制下，信用形式单一，信用完全集中于国家银行，但银行只处在“二财政”地位。企业的固定资产投资和大部分的流动资金都由财政无偿拨款。银行只向企业提供小部分流动资金贷款，这部分贷款基本上是作为财政拨款的补充，资金来源、利率决定、管理方式、使用对象等，都带有浓厚的计划经济体制特征，对企业不构成实质性的信用约束。银行向谁发放贷款，发放多少贷款完全取决于政府的指令，银行并不关注贷款质量；企业能否获得贷款，获取多少贷款，也完全取决于政府的旨意，企业可能借助政府的“保护伞”，拖欠、拒还银行贷款，对于资金供求双方而言，都没有关心和监督资金使用效率的压力，银企之间的信用关系被扭曲，不存在真正的信用关系。二是银企存在管理与被管理的关系。改革开放前，单一银行机构的存在特征就是银行集中央银行的宏观管理和专业银行的微观经营活动于一身，银行既是国家经济管理机关，又是货币业务的经营机构。银行在发挥信贷中心、现金出纳中心等职能作用的同时，还负责执行结算职能，监督企业转账结算，实现现金管理和工资管理等金融行政管理职能，银企之间实际上是一种计划管理关系。三是资金供应的“包养”关系。国家财政根据指标无偿满足企业的资金需求，企业的流动资金由银行统管，由于对企业的资金需求实行无偿拨付、充分供应的方针，统管实际上变成了统包，企业缺钱就向银行要贷款。相应地，国家就全额吸纳或近似于全额吸纳企业的盈利，盈亏均由国家承担，企业不具备自我积累和自我发展的能力，资金完全依附于财政和银行，形成资金供应的“包养”关系。

转轨时期，我国信用制度向多元化方向发展，企业融资方式增加，银企之间呈现出新的特征：

首先，银企关系密切，银行对企业信贷约束软化。改革开放后，企业的资金需求不再由财政无偿拨付来满足，转向主要通过银行贷款获得，银行资金成为企业融资首选。1979年起，银行突破了只发放短期工商企业流动资金贷款的限制，开办了技改贷款。随后，将技改贷款由中长期设备贷款，扩展到企业引进技术，设备更新改造，改扩建等各种技改投资领域。继技改贷款后，银行固定资产贷款在企业固定资产中扮演着越来越重要的角色，成为企业固定资产投资的重要来源。20世纪80年代后，国有企业全部新建项目，扩建项目投资除自筹资金外主要都依靠银行贷款。90年代以来，银行资金在企业外部资金一直维持在75%左右，银企之间建立紧密的经济联系。但由于我国现代企业制度和现代银行制度建设滞后，银行和企业还不是真正独立的市场主体，国有银行和国有企业产权具有同质性，银行大量发放政策性贷款、无抵押担保信用贷款，企业则长期使用和拖欠银行资金，使得银行对企业信贷约束软化。而银行信贷资金是通过硬债务获得的，银行80%的资金来自客户存款，其中主要来自居民储蓄，居民对银行的债权具有硬约束。结果，银行形成硬负债、软资产的非对称融资负债结构。

其次，银行与企业在资金上仍存在“统管”与“供养”。“拨改贷”旨在促使企业有偿使用资金，在银行与企业之间建立以信用为基础的契约式债权债务关系。实际上，“拨改贷”后，企业流动资金由银行统管，导致企业吃银行大锅饭，尤其是国有企业因其在所有制上的优势，往往通过政府直接或间接的信贷干预倒逼银行信贷资金，使得银行难以从“三性”统一的角度去运用资金，选择良好贷款对象，造成信贷资产质量下降。由于传统经济的惯性常常稀释银企的信贷关系，资金供给制实际上仍在发挥作用，银行资金呈财政化。银行资金财政化，忽略了信贷资金回流和付息的内在要求，致使错把资金用于无偿还、无回流的资金用途，带来的是企业在资金上继续吃大锅饭，银行贷款丧失回流付息本能，银行信贷资金周转陷入困境。

最后，形成“难兄难弟”式银企关系。由于长期以来，国有企业资金来源渠道单一，债务结构简单，债务性资金80%左右来自国有商业银行贷款，国有企业成为国有商业银行的主要债务主体。企业的高负债反映出一个问题的两个方面：一方面是企业的高负债，另一方面是国有商业银行对国有企业的高债权。根据资料显示，从1992年到2000年，国有企业资产负债率分别为：71．77%、67．84%、65．62%、65．06%、64．82%、64．26%、61．98%、60．81%和59．19%。国有企业负债率都在59%以上，国际上公认的正常资产负债率为50%左右，而我国国有企业资产负债率超出警戒标准。

在国有企业的高负债中，有相当一部分已成为不良债务，商业银行的资产中则形成了不良资产。1998年以前，我国实行的贷款分类方法基本上是将贷款划分为正常贷款、逾期贷款、呆滞贷款、呆账贷款，“一逾二呆”为不良贷款，这种分类方法以期限管理为主，不能及时反映企业生产经营变化、市场变化对贷款质量的影响。1998年，我国贷款实行按风险程度分类，将贷款分为正常、关注、次级、可疑和损失五类，后三类贷款归为不良贷款。

一直以来，中外学者对于我国商业银行不良资产比例进行了各种估算，外国学者估计我国贷款中，20%是不能收回的，美国标准—普尔公司估计我国商业银行贷款中25%是坏账；我国学者则估计商业银行不良贷款占贷款总额的25%～30%，并且每年以6%的速度递增。较为一致的估计是我国银行不良贷款约占贷款总额的20%～25%，这些不良贷款中的75%左右来自四大国有商业银行。^[10]有业内人士说，如果按贷款五级分类法划分的话，我国商业银行的不良贷款率比估计的要大得多。

表5－7显示，从1990～1999年，国有商业银行不良资产分别为1740亿元、1862亿元、3000亿元、6500亿元、7000亿元、8000亿元、10000亿元、18000亿元、22620亿元和24000亿元。10年间，国有商业银行不良贷款净增22260亿元，平均每年增加2226亿元，平均每年增长30个百分点。不良资产在国有商业银行贷款总额中的比例分别是：11．8%、10．6%、14．2%、25．1%、21．6%、20．4%、21．1%、30．3%、33．3%和31．2%。按国际惯例，不良资产在贷款总额中比例应控制在10%以内，不良资产在我国国民生产总值中的比重更是分别达到9．4%。8．6%、11．3%、18．8%、15%、13．9%、15%、24．6%、29．4%和29．7%。而美国不良资产占国民生产总值的比重在最糟糕时不过10%左右。

表5－7　国有商业银行不良资产情况表　　单位：亿元，%

资料来源：《中国金融年鉴》（1991～2000年）；魏建、张虹：《论金融不良资产的清算》，经济科学出版社，2001年。

国有银行与国有企业之间的不良债权债务关系，对国有银行和国有企业，乃至国民经济都产生了不良影响。巨大的不良债务对国有银行而言：一是造成国有银行盈利水平下降甚至出现亏损；二是由于高比例的不良资产而降低银行的信用；三是由于不良资产的持续上升，使国有银行的资本充足率下降，达不到《巴塞尔协议》规定的要求；四是形成潜在金融风险，威胁金融和国民经济的安全。巨大的不良债务对国有企业而言：一是造成国有企业资信下降；二是加重了国有企业利息支付负担，加大了国有企业经营的难度；三是阻碍了国有企业技术改造和技术创新；四是拖延了扭亏脱困的步伐；五是阻碍了国有企业改革，使国有企业改革出现偏差。“难兄难弟”式银企关系的存在，使国有银行运行环境恶化，国有企业融资环境、经营环境进一步恶化，银行、企业双双陷入困境，解决这种困难迫在眉睫。

1999年4月20日起，我国先后由财政出资，设立了四家金融资产管理公司（简称AMC），分别对口收购、管理、处理四大国有商业银行的不良资产。开始实施债转股搞活国有大中型企业的重大举措。债转股是AMC将一部分从商业银行接收过来的不良资产，依法转变为对负债企业的股权。债转股不是将企业的债务一笔勾销，也不是将企业的债务转化为国家资本金，而是将原来银行与企业之间的债权债务关系，转变为AMC与企业持股与被持股、控股与被控股的关系，企业由原来的向银行还本付息转变为向AMC分红派息，重塑了银企关系。