个人住房抵押贷款证券化的概述

二、资产证券化的起源与发展

1.资产证券化的发展概况

资产证券化是随着金融体系的发展和演化而产生的金融工具。纵观国际金融发展史，金融体系大致经历了三个阶段:第一阶段是金融体系本位时期，银行成为积累储蓄和进行投资的主要渠道;第二阶段是市场本位时期，通过一级证券化，资本市场成为融通资金的主要渠道;第三阶段是强市场本位时期，金融机构和其他资产所有者通过对其资产进行处理和交易，利用“二级证券化”融通资金。

资产证券化作为强市场本位时期的重要金融工具，其起源可追溯到20世纪60年代美国率先发行的抵押贷款证券。1968年美国最早的抵押贷款债券雏形问世，叫做抵押债券(Mortagage Pass－through)，是发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起，以此为抵押发行债券。到1990年，美国3万多亿美元未偿住宅抵押贷款中，50%以上实现了证券化。从1993年开始，出现了担保抵押债券(Collateralized Mortgage Obligations，简称CMO)。该债券是针对投资者对金融工具有不同的期限要求设计的。到1983年，美国投资CMO的总量已达到5000亿美元。1985年，资产做抵押的担保证券(Assets Backed Securities，简称ABS)出现，如汽车贷款的抵押证券;1988年，美国又推出了以信用卡贷款为抵押的证券化;1993年，对学生贷款的抵押证券相继问世。在国际性的资产证券化过程中，美国的证券化品种最多，发展也最为完善(见表1—1)。不仅有ABS、CMO、PC等多种证券品种，还有汽车贷款、信用卡贷款、房地产贷款等众多资产形式。

资产证券化在美国的成功运作，也大大刺激了资产证券化在世界其他国家的发展，使国际证券急剧扩张，国际银行信用中介作用明显下降，表现在以下几方面。

表1—1　美国证券化品种一览表

资料来源:吴福明著:《房地产证券化探索》，上海人民出版社，1998年版。

(1)新发行的证券迅速增加，国际债券市场上证券形式激增。20世纪80年代初，就表现出了国际信贷结构以银团贷款为主转向证券化的资产为主的趋势(见表1—2)。1981～1984年，新发行债券近14%;1985年的发行速度超过1981年的三倍，最重要的变化是浮动利率票据发行迅速增多，几乎代替了银团贷款。1980年，浮动利率票据仅占新发行量的12%，到1985年，规模扩大到占据1/3以上更大的市场。1986年，债券市场融资额占到国际金融市场的71%，国际信贷市场则退到27%。受西方股票暴跌风潮的影响，1987年，国际债券市场在国际金融市场上的融资地位发生了较明显下降，但仍占国际融资总额的58.8%(金额达1808亿美元);国际信

表1—2　国际信贷与资本市场　　单位:10亿美元

资料来源:周泓洋等著:《现代西方商业银行管理与实务》，工商出版社，1997年版。

①不包括美元。

②“一揽子”救济贷款的新货币部分。

③包括循环包销便利、多元贷款和其他欧洲票据便利。

贷虽上升，但仍只占41.2%，约为1267亿美元。1988年，国际金融市场债券发行达2112亿美元，比上年增长16.8%，占整个金融市场融资的57.04%;同期，信贷额为1591亿美元，比上年上升了25.6%，占42.96%。

(2)银行贷款也证券化。不仅是银行直接持有证券的数量绝对增加(见表1—3)，而且银行资产的变现性也大为提高。银行通过在抵押贷款二级市场上出售贷款，或在信誉较好的贷款上参与贷款出售，“附属参与”等，从而使银行已成为长期证券市场上的主要借款者(见表1—4)，银行资产变现性提高。1995年，世界银行属下的国际金融公司以其在南美等发展中国家的长期资产为抵押发行了4亿美元不可追索的证券。近年来，资产证券化在亚洲也得到了迅速的发展，1994年，香港地区发行了3.5亿港币的抵押贷款债券。到1996年，资产证券化进一步延伸到印度尼西亚、泰国、马来西亚和日本等亚洲国家。穆迪公司资料显示，1998年东南亚国家发行的资产支持证券达20亿美元。

表1—3　银行持有国际债券和其他长期证券、期末实发金额　　单位:10亿美元

资料来源:周泓洋等著:《现代西方商业银行管理与实务》，工商出版社，1997年版。

①包括短期存款单(CDs)。

表1—4　银行所持长期证券借款金额　　单位:10亿美元

资料来源:周泓洋等著:《现代西方商业银行管理与实务》，工商出版社，1997年版。

2.资产证券化是西方金融体制发展的逻辑结果

资产证券化是与当时商业银行所处经济环境紧密相关的，是金融体制与经济环境实现匹配的调节工具，反映了运行达40年之久的金融体制的内在变革要求和国际经济激烈竞争下金融市场的发展趋势。

从1580年威尼斯银行的产生到20世纪30年代资本主义经济危机前的时期内，金融体制具有这样两个特点:一是银行经营多种业务，包括存款、贷款、汇兑、信托、有价证券买卖和代保管钱物等。二是银行经营活动“自由化”，政府很少加以限制。

1929～1933年爆发了席卷西方资本主义世界的经济大危机。由于银行缺少必要的管制，在危机中银行经营破绽百出，成批倒闭，资本主义各国金融体系动荡不安，形成历史上最大的一次货币信用危机，沉重地打击了资本主义经济。危机过后，作为反危机的一项措施，资本主义各国开始重新考虑金融体制的模式。传统的“综合化”、“自由化”金融体制在许多国家遭到否定，逐渐向“专业化”、“限制化”的体制过渡。特别是第二次世界大战后，西方各主要国家先后改组和整顿原有金融体制，强化中央银行的宏观调控能力，以此加强对经济生活的干预。结果，各国政府对金融业务和金融体制的管理越来越多，越来越严格，金融体制“专业化”、“限制化”特点更为突出，具体表现在三个方面:一是利率限制。如美国Q字条例规定，银行对于活期存款不得支付利息，此外还规定了银行支付储蓄和定期存款利率及贷款利率的最高限制。在日本，则不仅规定了标准利率的上限，同时还通过行政指导，把信托贷款预期分红率、债券发行条件、长期贷款标准利率等都限制在狭小的范围内。实行利率限制，目的在于防止金融机构之间的“破坏性”利率竞争，谋求金融机构的稳健经营。但在对银行利率实施严格限制的同时并未对金融市场实施同样的管制，证券利率是自由的。二是传统银行业务与投资银行等现代银行业务活动的分离及长短期金融分离。银行不能为自身投资而购买股票，并规定银行购买公司债券的限制;严格区分商业银行与投资银行的业务;此外还实行银行业与信托业的分离。限制银行活动领域的一个重要出发点是降低银行经营风险和流动性风险，保护存款者利益。三是国内外金融市场分割的限制，包括限制资本的流出、流入;限制本国金融机构到海外发展业务及外国金融机构进入本国开展服务等。这种“专业化”、“限制化”的金融体制模式运行了近40年，为资本主义经济的复苏及稳定发展创造了条件，为“战后”西方各国的经济增长发挥了及其重要的作用。

从20世纪50年代中期到70年代初，这段时间被称为西方发达国家的“黄金时代”:经济持续增长，企业规模不断扩大，垄断资本实力大大增强。但是进入70年代后，西方各国先后陷入周期性经济危机(1973～1975年):经济增长减慢，生产能力过剩，国际游资充斥，对外贸易赤字，黄金外汇储备流失，以美元为中心体现固定汇率制的国际货币体系随着美国“新经济政策”的执行而土崩瓦解，代之于变动频繁而猛烈的浮动汇率制。各国的利率政策趋势也变幻莫测。为应对经济危机所带来的压力，原来为一特定目标建立的专业金融机构通过创新金融业务而有条件地从单一银行金融服务转向提供多种银行金融服务，以扩大服务领域。于是，在这种情况下，以借款和放款赚取差额收入为基础的商业银行和以服务费用收入为基础的投资银行之间的界限逐渐模糊起来。另外，各金融机构也具备了向国际金融市场发展的条件和力量，大型银行都在各主要金融中心开设了银行或分支银行。

在各专业金融市场逐渐合并、兼容的同时，各种金融中介共同提供一系列同种服务的结果，强化了各金融中介之间的竞争。结果是1974年连续三家大型国际商业银行倒闭，国际金融市场游资充斥和银行间竞争的加剧使大批高信誉的优质大公司可以通过多种非银行渠道就能筹措到相应的资金，银行优质资产减少;而各国中央银行先后要求本国诸银行保持其“资本充足比率”，导致各银行的筹资成本居高不下。双方面的夹击使各银行处于极端的劣势，银行越来越认识到资产的流动性和银行资产的可销售性对于他们来说是何等的重要，也认识到增加长期债券的发行是改善其资本充足比例的一个重要方法。于是如表1—2和表1—4所示的那样，20世纪80年代初各银行先后开始了由直接向客户提供辛迪加银行批发贷款业务转向对市场票据发行的包销和向市场销售金融资产并使之证券化。

以房地产业为对象的MBS市场首先起源于美国，虽然与其房地产业的繁荣发展有关系，但更重要的是其住房金融体制发展的产物。

房地产投资要求较高的投资支出、较长的投资期，以及从投资对象中获得长期净收益，这首先要求开发商的住房产品能顺畅销售，广大公众都能积极参与住房交易。而要做到这一点，一个完善的、具有高度技术性和专业性的住房抵押贷款和保险制度是其前提和基础。要能根据受信对象和贷款数量的不同，设计和推出种类繁多的抵押贷款方式，使有能力通过住房融资获得住房的公众都能获得适应的抵押贷款;同时为制止和降低抵押违约事件的发生而提供不同层次的抵押保险保障。

美国之所以有近2/3的家庭通过抵押融资获得了住房，包括商业银行、储蓄机构、人寿保险公司等都做出了应有的贡献，其中储蓄机构作为存款性金融机构，在专业限制政策下，其经营主要是对抵押市场提供金融支持。

美国的储蓄机构包括储蓄贷款协会(Savings＆Loan Associations，简称S＆L)和储蓄银行。S＆L是具有相当历史的组织，首先，创建S＆L的主要原因是为居民购买住房提供资金，依靠融资购买的住房是贷款的抵押品;其次，S＆L还被允许投资抵押证券和政府证券。S＆L的资金来源主要是固定利率的存折储蓄账户或定期存款。储蓄银行是比S＆L历史更悠久，但类似于S＆L的机构;其资产主要也是住房抵押贷款，此外还包括公司债、国债和政府机构债券、市政债券、普通股和消费贷款等;资金来源同S＆L一样，都是存款账户。

在美国采取严格的金融管制政策以及金融格局和经济形式发生变化时，储蓄机构承受了较大的压力。首先，同其他金融机构一样，储蓄机构被禁止跨州经营业务，而各州之间对金融资产的需求与其所能提供的金融资产并不一定匹配，对于以传统的终身固定利率抵押贷款方式进行住房融资的储蓄机构而言，其贷款主要是长达30年之久的住房抵押贷款，而资金主要来源于储蓄存款，是典型的短借长贷。当所处地区资金来源出现某种波动时，其无法通过不同地区对资金余缺进行调剂，易发生支付危机。其次，储蓄机构也实施利率限制，仅允许享有3%的存贷利差。在20世纪60年代以前，由于经营环境相对稳定，3%的利差使储蓄机构拥有足够的利润和应付紧急资金需求的能力。然而，进入20世纪60年代以后，有关商业银行和新兴投资基金如货币市场基金的新规则和制度相继出台，使得投资基金和货币市场可以提供更高的投资收益(即可以提供高于储蓄利率的投资收益)，促使那些原为储蓄机构带来巨额利润的长期储户将其资金调离，转而投向新的无利率上限的金融产品，减少了储蓄机构的资金来源。为了吸引更多的资金来源，储蓄机构不得不按高通胀下所存在的市场利率去筹集资金，同时又按利率上限限制下的3%利差去形成那些长期低息贷款。如此入不敷出，使整个储蓄机构在20世纪70年代都面临着严重的危机。抵押证券市场的发展，则使储蓄机构获得生存的机会。再次，通过对金融资产的重新组合包装，以抵押债券的形式推向机构投资者，从而拓宽了储蓄机构在地域、专业和利率限制情况下的融资渠道，提高了信贷资产的流动性，使之成为促进资金在不同地区、不同期间流动的一个必不可少的中介。

当然，住房抵押贷款证券化的发展还与不动产抵押市场的构建分不开。最早产生于美国的私人抵押保险公司及后来产生的联邦政府保险基金等为保障住房抵押贷款制度的有效实施发挥了应有的作用。由于住房抵押贷款的盛行，当经济的发展使金融机构资产的流动性和资本充足率成为必须解决的问题时，造成或者影响金融机构资产流动性和资本充足率的主要项目——住房抵押贷款的出售和证券化就成为必然。

二级抵押市场的出现和活跃则更进一步地推动了住房证券化的发展。在二级抵押市场的发展中，联邦政府的一些机构提供了必要的条件。这些机构是联邦住房贷款银行(Federal Home Loan Banks，简称FHLB)、联邦住宅管理局(Federal Housing Adminitration，简称FHA)、联邦国民抵押协会(Federal National Mortgage Association，简称FNMA)等。

FHLB主要为储蓄机构的抵押提供资金支持，以使其资产更具流动性。FHLB资金不足时，有权向财政部借款。

FHA是1934年全国住房条例下的产物，它发起并推动了固定利率的完全平均分摊支付的抵押贷款方式，并向满足FHA承保标准的抵押贷款提供保险以降低借款者违约可能给投资者带来的风险。

FNMA主要负责为联邦住宅管理局和退伍军人管理局保险的抵押贷款提供二级交易市场。具体交易方式是购买抵押贷款合同，在资金不足时，FNMA也有权向财政部获得一定额度的信贷。

虽然上述三个机构并没有直接使二级抵押市场活跃起来，但美国的二级抵押市场却是从这里开始构造的，因而可以说，他们是二级抵押市场的雏形。1968年，美国国会把原FNMA划分为两个机构:一个是新的FNMA;另一个则是政府国民抵押协会(Government National Mortgage Association，简称GNMA)。新的FNMA作为一个二级抵押市场经营机构进行运作，主要经营政府保险和担保的居民抵押贷款。GNMA则承担了由原FNMA运作的资助贫困家庭住房抵押项目，通过特殊援助使那些没有足够住房的贫困家庭享有住房抵押权。两年后，国会授权FNMA购买联邦住宅管理局及退伍军人管理局不提供担保的常规抵押，并建立了联邦住宅贷款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，简称FHLMC)。FHLMC是一个二级抵押市场机构，其业务主要是买卖传统的贷款和联邦住宅管理局及退伍军人管理局的抵押贷款，成为FNMA的一个专门经营存贷款业务的机构。尽管FNMA和FHLMC通常被称做美国政府的代理人，两者实际上是美国政府的法人工具。两家机构的股票都在纽约证券交易所交易，因此它们实际上是准私营公司。

20世纪70年代初，美国住房抵押贷款已达到一定规模，这三大住房抵押贷款公司收购了大量的抵押贷款，并为许多银行的住房抵押贷款提供担保。因此，当市场利率波动较大，筹资成本和收益率高度不确定时，出售抵押贷款或发行抵押债券就成为当时的重要举措。三大住房抵押贷款公司以其雄厚的资金实力和“超AAA”级信誉，积极参与抵押贷款的发放、收购及以其为担保的证券化运作。

目前，GNMA抵押担保证券占发行在外抵押转递证券(Pass－though Securities)的最大部分。它们拥有美国政府的十足信用担保，即使抵押人无力进行每月的抵押偿付，利息和本金也会被及时偿付。但GNMA只对基础抵押满足其所规定的承保标准的抵押贷款转变为流动性的证券提供美国政府的担保，它不是发行者。转递证券由它批准的贷款者发行，例如储蓄机构、商业银行以及抵押银行。由GNMA提供担保的证券被称为MBS。GNMA由于提供担保服务而获得担保费。第一批MBS在1968年发行。只有由联邦住宅管理局、退伍军人管理局或农村住房信贷管理局提供保险或担保的抵押品可以被包括在由GNMA担保的抵押品组合中。

FHLMC发行的转递证券被称为参与证书(Participation Certificate，简称PC)，作为FHLMC参与证书基础的多数抵押品组合由常规抵押品(即没有政府机构担保的抵押品)组成。

FNMA是转递证券市场上的新手。它于1972年开始收购常规抵押和联邦住宅管理局及退伍军人单一和多户家庭抵押品并将其作为投资持有。直到1981年它才开始将这些抵押品组合起来在美国发行它的第一份被称做MBS的转递证券。1994年6月，FNMA首次向全球发行了15亿美元10年期的抵押债券。

可以说，正是这些政府或具有政府影响力的机构为构建一个流动的二级抵押市场并使之有效运作、为支持美国联邦政府实施整体住房计划等提供了积极的支持，推动了资产证券化的发展，也使美国的资产证券化品种不断创新，成为引导全球资产证券化发展的领袖。