企业与银行非利润最大化经营行为

第3章　中国金融非均衡原因分析

在第1章中已经指出，中国的金融非均衡源于:①对交易价格的控制，比如对利率、汇率、股票价格的控制。②对交易数量的控制，比如对信贷数量的控制，对外汇买卖数量的控制，对股票发行数量的控制。③金融企业信贷软约束与生产企业预算软约束，不以利润最大化为目标。当这三种原因中的任一种具备，非均衡就有可能出现。以下从这三种原因出发逐一分析中国信贷市场、外汇市场、证券市场的非均衡。

一、价格控制

(一)利率控制

中国的信贷利率由政府部门控制，不能随信贷市场供求状况变化及时调整，并且从实际利率来看，利率水平不高，有7年实际利率甚至是负的^[1](见附录2及图3. 1. 1)，这很容易让人推测由政府部门控制而导致的利率水平过低^[2]以及利率变化迟滞是信贷市场供不应求的原因。由于第2章中计量的结果表明，基本建设投资贷款与固定资产投资贷款是影响信贷市场需求的两个主要因素。因此，为了检验此推测，以下进行计量分析，看看利率是不是影响全国基本建设投资增长率、企业固定资产投资增长率的原因。

图3. 1. 1　贷款实际利率

资料来源:附录2。

Z:基本建设投资年增长率;

X9:固定资产投资年增长率;

X10: 1年期流动资金贷款实际利率;

X11: 1～3年基本建设资金贷款实际利率;

X12: 3～5年基本建设资金贷款实际利率。

( 1)用附录2中基本建设投资年增长率Z、1年期流动资金贷款实际利率( X10)，数据范围为1979～2002年，运用Eviews 3. 1软件计算，得:

用1～3年基本建设资金贷款实际利率( X11)代替1年期流动资金贷款实际利率X10计算，得:

用3～5年基本建设贷款实际利率( X12)代替1年期流动资金贷款实际利率

X10计算，得:

上述3个结果表明:对于利率变化不是基本建设投资年增长率变化的格兰杰原因的假设，拒绝此假设犯第一类错误的概率至少在0. 713。这表明，利率影响基本建设投资增长率变化，从而影响基本建设投资贷款需求变化的可能性较小。

( 2)以固定资产投资年增长率X9代替基本建设投资年增长率Z，采用1年期流动资金贷款实际利率( X10)计算，得:

用1～3年基本建设资金贷款实际利率( X11)代替1年期流动资金贷款实际利率X10计算，得:

用3～5年基本建设资金贷款实际利率( X12)代替1年期流动资金贷款实际利率X10计算，得:

上述3个结果表明:对于利率变化不是固定资产投资年增长率变化的格兰杰原因的假设，拒绝此假设犯第一类错误的概率至少在0. 329。这表明，利率影响固定资产投资增长率变化，从而影响固定资产投资贷款需求变化的可能性虽然存在，但可能性并不非常大。

综合上述6个结果，可以看出，就总体而言，贷款利率的变化并不能在很大程度上影响以基本建设投资贷款与固定资产投资贷款为代表的信贷需求。进一步可以推知，利率成为中国信贷市场非均衡的原因的可能性不大。

另有计量回归结果表明，中国国有经济的固定资产投资增长率与实际利率变化正相关，但非国有经济的固定资产投资增长率与实际利率的变化方向相反(李社环，2000)，^[3]这表明利率作为影响资金成本的因素对非国有企业起约束作用，而对国有企业的约束作用不存在或作用很小。由于中国金融机构的信贷资源大部分都流入了国有企业，或者说国有企业是主要的需求者，因此可以说，在总体上信贷需求与利率水平的变化关系较小。

有一项针对300家国营大中型企业的厂长、经理关于利率变化与贷款需求的问卷调查，其结果是:当问到“利率提高5个百分点，你厂是否减少贷款?”83. 3%的回答是“不”，7%的回答是“减少10%～20%”。当问到“利率提高10个百分点，你厂是否减少贷款?”64. 3%的回答是“不”，14. 7%的回答是“减少10%～20%”。^[4]此调查结果从一个侧面证明了国有企业贷款需求与利率水平变化关系较小。

所以，就总体上来说，信贷市场需求与利率水平高低关系较小，利率调高并不能明显地降低对信贷的需求，利率调低并不能明显地提高对信贷的需求。由此可以得出结论:利率水平低并非信贷需求增长的主要原因，从而利率控制也并非信贷市场(供大于求)非均衡的主要原因。但是，无论从计量结果还是上述调查结果看，均不能得出利率水平高低对信贷需求无任何影响的结论，只能说这种影响较小。

由于利息是资金的成本，利率高低对信贷需求影响小表明企业尤其是国有企业(中国金融机构的信贷资源大部分流入了国有企业，上述计量结果也应该主要针对国有企业)不重视此成本。而企业在经营中可以不重视成本即表明了其非成本最小化经营行为。所以，从利率水平变化不能显著影响企业信贷需求以及利率不能解释信贷市场非均衡这一结论，可以推知中国企业尤其是国有企业存在非利润最大化经营行为，并且还可以推测正是此行为成为信贷市场长期供不应求的主要原因或原因之一(之所以说是原因之一而非惟一原因，是由于数量控制也可能同时成为原因)。

(二)汇率控制

前面已经指出，中国的外汇管理制度在20多年的时间里发生了很大变化，这种变化也反映在对外汇的价格——汇率的控制上。这种控制的实现方式有两种:^[5]管理部门确定官方汇率。②对外汇交易中的外汇价格浮动范围进行限制。下面的分析将表明，对汇率的控制是导致外汇市场非均衡的直接原因之一。

( 1)在最初的外汇调剂市场上，外汇供求双方并不能直接进行外汇买卖，交易价格也不能由双方协商确定，调剂价格以美元兑人民币的贸易内部结算价( 1美元合2. 80元人民币)为基础，并在10%的范围内浮动。

( 2) 1994年汇率并轨后，对银行间外汇交易市场的外汇交易价格也有具体限制:中国人民银行按照前一营业日外汇市场形成的加权平均汇率，公布人民币兑美元、港元、日元三种货币基准汇率，在外汇市场买卖美元可在基准汇率上下3‰的幅度内浮动，港元、日元在基准汇率上下1%的幅度内浮动。三种货币以外的其他外汇汇率，则按美元基准汇率，参照国际市场外汇行市套算中间汇率，买卖汇率不得超过中间汇率的0. 5%。

在1994年的外汇管理制度改革中，汇率制度改革是一项重要内容。在此前，中国实行多重汇率制度，包括人民币牌价(官方汇率)、外汇调剂价，1981～1984年底，还实行了以鼓励出口为目的的内部结算价，因此，曾经共有过3种汇率，各种汇率水平相差明显(见表3. 1. 1)。1994年后，官方汇率与调剂汇率并轨，当年的平均外汇汇率①比1993年的平均官方汇率高出49. 6%。

表3. 1. 1　各种汇率水平对照

注:①外汇调剂价为期末数，源自刘光灿等:《中国外汇体制与人民币自由兑换》，中国经济出版社，1997年。②1984年底，官方人民币汇价与内部结算价达到一致，1985年起取消贸易外汇内部结算价，实行单一的固定汇率。③人民币牌价为中间价，源自《中国统计年鉴》(历年)。

与汇率变化同步，反映外汇市场非均衡状况的外汇储备也发生了显著改变(见图2. 2. 2、表2. 2. 1)，在汇率并轨导致外汇汇率上升后，外汇储备一直处于较高水平。从统计数据可以发现，1979年后中国的进出口状况、外汇储备状况与汇率水平高低显著相关。以下分两个阶段分别分析汇率与中国外汇市场非均衡的关系。

1. 1979～1993年。1981～1984年实行了鼓励出口的汇率制度——内部结算价(内部结算价按当时的出口换汇成本加10%利润确定，定为1美元合2. 8元人民币)，^[6]但是，内部结算价与外汇调剂市场价的差距仍然很大(见表3. 1. 1)。并且，在实行内部结算价的这4年，出口换汇成本逐年上升，而内部结算价始终不变。可见这种“鼓励”还不够，外汇汇率仍然过低，这是造成此期间共有8年贸易逆差的主要原因。1994年汇率并轨后，美元兑人民币汇率大幅上升，比过去的内部结算价高得多，相应地，当年的贸易顺差为54亿美元，而1993年是122. 2亿美元逆差。这一事实也说明1993年前的外汇汇率还不够高，以致最终反映在外汇调剂市场上，导致外汇供不应求。

此期间，国家为了鼓励出口制定了许多政策，^[7]人民币相对于美元有过4次贬值，但总体上看对于出口增长作用有限，原因与当时的外贸体制(国有体制)、出口商品结构(比如出口商品的价格弹性低)、人民币贬值幅度、通货膨胀对人民币贬值效应的抵消等因素有关。

1981年1月开始第一次人民币贬值，当年1美元折合人民币为1. 705元(年平均数)，1980年折合1. 498元(年平均数)，贬值约12%。而当时出口产品的平均换汇成本为2. 4元(除去石油外，全国平均换汇成本为2. 65元)。人民币贬值后当年的出口增长率为21. 5%，^[8]1982年出口增长率降低到1. 4%，但是此前的1980年为32. 7%。

1986年7月，人民币再一次贬值，由1985年1美元折合2. 968元人民币贬值到折合3. 722元人民币，约贬值20%。1986年出口增长率达27. 5%，但考虑到前一年( 1985年)贸易逆差达149亿美元、出口增长率仅4. 6%，1986年人民币贬值的出口增长效应并不高。

1989年12月、1990年11月人民币两次贬值，1990年、1991年出口增长率分别为18. 2%、15. 7%，这与贬值前的1988年的增长率20. 5%、1989年的增长率10. 6%相比变化并不明显。

至于此时期的资本项目，吸引外资的政策使外资流入明显增加，1982～1993年间长期资本净流入总额为681. 14亿美元，短期资本净流入总额为－101. 52亿美元。但是，由于流入的外资中有相当部分是设备与技术投资，加上外商投资企业的利润有相当部分汇出中国，因此外资流入对于弥补外汇短缺的作用有限。

表3. 1. 2　1979～2003年中国国际收支状况单位:亿美元

注:从1997年起没有“长期资本流入”统计数据，改为“直接投资”，直接投资=外国在华直接投资－中国在外国直接投资。
资料来源:贸易顺差根据海关进出口统计数据计算而来，其余源自《中国统计年鉴》(历年)。2003年数据源自国家统计局《2003年国民经济与社会发展统计公报》。

从表3. 1. 2可知，在1979～1993年的15年中，中国贸易有10年( 1979～1981年、1984～1989年、1993年)是进口大于出口，其余5年是出口大于进口。将1979～1993年各年贸易净出口值加总后为－367. 1亿美元，年均－24. 47亿美元。

1982～1993年间:

经常项目净顺差年均4. 54亿美元;

进出口贸易净顺差年均－27. 83亿美元;

资本项目净顺差年均47. 98亿美元;

长期资本净流入年均56. 76亿美元;

短期资本净流入年均－8. 46亿美元;

外汇增加额年均15. 41亿美元。

图3. 1. 2　外汇储备增加额、贸易净顺差、经常项目顺差、长期资本顺差( 1979～1993年)

注:单位:亿美元。
资料来源:《中国统计年鉴》(历年)。

所以，1979～1993年的15年中，外汇汇率被控制在过低的水平导致贸易总进口大于总出口，同时资本项目顺差的弥补作用有限，是造成外汇调剂市场外汇供不应求的根本原因。

2. 1994年之后。1994年1月1日，汇率并轨导致人民币大幅贬值，当年出口大幅增加，比上年增加31. 9% (按美元计算)，而进口仅增加11. 2%，结汇大于售汇，外汇市场供过于求，外汇储备增长。

这种净出口增加的状况在此后几年越来越明显，1993年为－122. 2亿美元，而1994～1997年各年的净出口总额分别为: 53. 9亿美元，167亿美元，122. 2亿美元，404. 2亿美元。1994～1996年各年的长期资本净流入分别为: 357. 56亿美元、382. 54亿美元、415. 54亿美元，1997年直接投资净流入为416. 74亿美元，^[9]一年比一年高。与此相对应，1994～1996年这三年的结售汇之差(结汇额减售汇额)也很高(见表3. 1. 3)，结售汇差额总计876. 6亿美元这一数字与这三年的外汇储备增加额总计838. 3亿美元( 1994年增加304. 21亿美元，1995年增加219. 77亿美元，1996年增加314. 32亿美元)接近。^[10]

表3. 1. 3　1994～1996年国家外汇结存及银行售汇表单位:亿美元

注: 1994年数据为当年3～12月份数据。
资料来源:“年底外汇结存”源自国家统计局《中国统计年鉴》，其余数据源自杨帆( 2000)。

1994～2000年贸易顺差总额为1715. 4亿美元，外汇增加额总计为1443. 75亿美元，由此可知，贸易顺差是外汇储备增长的主要原因。

1994～2000年7年间:

经常项目净顺差年均159. 63亿美元;

贸易进出口净顺差年均245. 06亿美元;

资本(和金融)项目净顺差年均196. 41亿美元;

直接投资年均389. 74亿美元;

外汇储备年均增长额206. 25亿美元。

考虑到直接投资中有不少部分属于技术与设备投资，因此，由上述数据可知，贸易进出口净顺差成为导致外汇储备增长的主要因素，而由于外汇储备增长是外汇市场供大于求的直接结果。因此，贸易进出口净顺差成为1994～2000年外汇市场非均衡的主要原因。

但是，从2001年起，贸易顺差额与外汇储备增加额的差距加大(见图3. 1. 3)，2001～2002年经常项目顺差总额为528. 27亿美元，贸易顺差总额为529. 7亿美元，资本和金融项目顺差总额为670. 66亿美元，外汇储备增加额总计为1208. 33亿美元。这表明贸易顺差对于外汇储备增长以及对于外汇市场供大于求的影响相对有所下降，而资本和金融项目顺差的作用有所上升。

图3. 1. 3　外汇储备增加额、贸易净顺差、经常项目顺差、长期资本顺差( 1993～2003年)

注:①单位:亿美元。②1997～2001年“长期资本净流入”数据为“直接投资”( =外国在华直接投资－中国在外国直接投资)。2003年直接投资与经常项目数据缺。
资料来源:《中国统计年鉴》(历年)，2003年数据源自国家统计局网站( http: / /www. stats. gov. cn)。

以下是2000年与2002年的数据比较:

由上述数据可知，2002年与2000年相比，贸易顺差增长幅度为26. 2%，资本项目顺差增长15. 8倍，外汇储备增加额增长5. 81倍。这表明，由于资本项目顺差对外汇储备增长的贡献在比例上大幅增长，因此贸易进出口顺差的贡献在所占比例上下降明显。

从国际收支平衡表可知，仅仅用经常项目与资本项目的顺差不能解释2001年后的外汇储备增长(考虑到2001年的遗漏与误差为负值就更是如此)。所以，存在另外的原因导致结售汇差增加、外汇市场供大于求以及外汇储备增长。

2002年共有77. 94亿美元资金回流入中国(遗漏与误差)，而2001年则是有48. 56亿美元资金流出中国。有研究对这一转变作出了解释:这是中国吸引外资和出口海外的能力增强，导致人民币吸引力上升的结果。^[11]瑞士信贷第一波士顿银行认为，( 2003年7月份左右)有将近200亿美元的“热钱”(短期国际资本)正涌入中国，目的就是等待升值的那一天到来。从2002年第四季度以后，中国每个季度的外汇储备量以300亿美元左右的速度增加，而贸易盈余的增长并不同步。在2002年第四季度至2003年第二季度的三个季度中，外汇储备增加中有一半不能用贸易盈余和外商直接投资来解释，估计这些就是投机于人民币升值的“热钱”。^[12]

根据以上分析可知，汇率并轨导致外汇汇率上升、人民币贬值，进而导致出口增加是1994～2000年中国外汇市场外汇供过于求的主要根源，也是结售汇差额增长、国家外汇储备增长的主要根源。而从2001年起，出口增长、资本项目顺差，从2002年起再加上投资于人民币升值的外来资金，这些是导致外汇市场供过于求的共同原因。

汇率不仅是导致1994年后中国外汇市场非均衡的原因，而且是维持这种非均衡的原因。在自由浮动的汇率制度下，汇率的变化将消除外汇市场的非均衡;相反，当汇率的变化受限制时，非均衡将成为一种常态。

1994年汇率并轨导致外汇汇率上升，但是此后外汇汇率变化很小，尤其是在1998年之后基本上一直维持在1美元兑约8. 27元人民币的水平，这种缺乏灵活性的汇率制度使外汇市场一直供过于求。

中国外汇市场的汇率浮动范围受到管理部门的严格限制，具体做法是:中国人民银行根据外汇市场形成的价格，公布当日人民币市场汇率，外汇交易根据当日市场汇率并在规定的每日最大价格浮动范围内进行。因为对汇率严格管制，中央银行必须将汇率的浮动限制在一定范围之内，达到此目的的主要手段就是中央银行在银行间外汇市场买卖外汇，当供过于求时，中央银行买入外汇，反之则卖出外汇。因此在1994年之后的各年，尽管市场出现了持续的供大于求现象，但汇率一直变动不大，尤其是在2001年、2002年、2003年，这三年的外汇储备增长率均很高，分别达28. 14%、34. 99%、40. 81%，但市场上美元兑人民币汇率一直维持在8. 27元左右。而在2002年初至2004年初的两年多时间里，美元相对于欧元出现了近30%的贬值，^[13]美元兑人民币汇率却一直保持基本不变。汇率变动受限制导致贸易净出口增加( 1994～2003年年均净顺差为250. 04亿美元，而1979～1993年年均净顺差为－24. 47亿美元)，进而导致外汇市场供过于求加剧、外汇储备增长加速。

由上述分析可知，中国对汇率浮动的限制既是造成市场非均衡的原因，又是维持非均衡、阻止非均衡向均衡转变的原因。^[14]

综合上面的分析，可以得出结论: 1994年之前的外汇调剂市场的非均衡与1994年之后的银行间外汇市场的非均衡都与对外汇价格——汇率的控制有关，确切地说，是与汇率变化受到控制有关。这种控制使外汇汇率被维持在过低( 1994年之前)或过高( 1994年之后)的水平，从而导致国际收支的非均衡，进一步导致并维持外汇市场的非均衡。

(三)股价控制

中国股票一级市场严重非均衡的直接原因是一级市场与二级市场价格相差悬殊，也即两个市场的市盈率( price earning ratio，P/E =每股价格/每股税后利润)^[15]之差过大。这种市盈率之差直接构成股市投资者的获利，且这种获利很大，从而成为投资者购买新股的原因。两个市场市盈率之差过大源于:①一级市场市盈率小。②二级市场市盈率大，而这是对新股价格进行控制的结果。

1.一级市场价格被控制在过低的水平(市盈率偏低)。从80年代中期至1992年10月国务院证券委和中国证监会正式成立，此时期中国证券市场尚属萌芽阶段，股票发行与上市的审批主要由地方政府负责。由于股份制和资本市场的概念尚未深入人心，早期的股票发行靠行政手段摊派，不仅价格很低，许多公司的股票以面值发售，而且还附带最低收益率保证。这一时期监管机构和发行公司考虑的是将股票顺利发行出去，因此股票发行定价明显低于公司价值。低价发行政策提高了股票的吸引力，激发了当时刚刚开始具有投资意识的人购买股票的积极性，在推动股票市场从无到有，从小到大方面发挥了重要作用。

1992年10月，国务院证券委和中国证监会正式成立，此后，新股发行定价主要以行政定价公开认购方式为主。这一时期采用的与储蓄存款挂钩、全额预缴款和上网定价等发行方式均是固定价格公开认购方式的不同形式。几种方式的发行程序、发行费用等虽然不同，但在定价和股份分配方面并无本质差别。定价方法以市盈率倍数法为主，发行市盈率基本维持在13～16倍之间。这种行政定价的方式直到1998年12月31日《证券法》正式出台才开始改变。《证券法》规定“股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定，报国务院监管机构核准。”明确提出了新股发行定价必须采取市场化定价的方式。《证券法》出台后，中国证监会相继推出了一系列措施，旨在推动新股发行市场化改革。在新股定价方面，放弃了固定市盈率倍数限制，允许主承销商与发行人根据行业状况、公司发展前景、二级市场状况等市场因素，协商确定发行价格。发行方式上，在继续实行原有的上网定价发行的同时，引入法人配售方式，并根据实施的效果不断加以完善。

1993～1998年，新股发行基本上实行行政化定价方式。在此期间，除了定向募集公司外，共有626家公司首次公开发行A股。这一阶段新股发行市盈率基本一致，基本维持在15倍左右。626只新股平均发行市盈率为14. 83倍，中位值为14. 5倍。

表3. 1. 4　新股发行市盈率、认购收益率

资料来源:①2000年、2001年新股认购收益率源自兴业证券研发中心:《2001年一级市场年终盘点》(《中国证券报》2001年12月27日)。②1997～1999年新股认购收益率、1997～2001年平均冻结资金量源自陈峥嵘、钟健:《恢复新股配售给我们带来什么——市场资金将重新配置》(见全景网2002 年6月5日网页http: / /cn. biz. yahoo. com)。

发行定价的市场化改革放松了对定价的控制，这对于提高新股定价以及新股市盈率的效果很明显。从1999年初开始实行市场化发行定价改革到2000年11月下旬，共有189家公司首次发行A股并上市，其中21家公司采用法人配售与上网定价相结合的方式发行新股，189只新股平均市盈率为24. 7倍，发行市盈率更接近二级市场水平，采用法人配售方式的21只新股发行市盈率为30. 8倍，与1999年底二级市场38倍的平均市盈率较接近。2000年，闽东电力以市场化定价发行新股，其88. 69倍的发行市盈率创下了中国新股发行市盈率之最，此后管理层基本确定了发行价为20倍市盈率的不成文规定。2002年、2003年，新股发行的市盈率一般在20倍左右。^[16]

将新股市盈率控制在较低水平的目的在于确保股票发行成功，从而为国有企业改制与融资服务(因为上市企业以国有企业为主)。

这里所说的一级市场价格过低是相对于二级市场价格过高而言的，正是二级市场价格过高使得一级市场价格显得过低。

2.二级市场价格偏高(市盈率偏高)。尽管学术界对于中国股票二级市场的市盈率是否偏高问题还没有一个统一的观点，仍然存在很大的意见分歧，但是，从与一级市场市盈率的比较中可以很明显地发现，二级市场市盈率比一级市场10～20倍的市盈率高出很多(见表3. 1. 5～3. 1. 7)。虽然在不同年份二级市场平均市盈率变化较大，但除个别年份外，其他年份市盈率均在30倍以上(剔除亏损股样本)。而二级市场价格高与对流通股的数量控制直接相关(见第3章中的分析)。

表3. 1. 5　沪深两市A股全市场市盈率

注:①计算日: 2002年12月26日。②剔除当日停牌股票。
资料来源:《中国证券市场市盈率结构分析》，中信证券股份有限公司研究咨询部(见“全景网”http: / /cn. biz. yahoo. com/p5w/ 2003年02月19日网页)。

表3. 1. 6　A股全市场市盈率历史变化(剔除亏损股样本)

资料来源:同表3. 1. 5。

表3. 1. 7　A股全市场市盈率历史变化(包含亏损股样本)

资料来源:同表3. 1. 5。

3.一级市场与二级市场价格差(市盈率差)使新股购买者获利丰厚。在两个市场市盈率相差很大的情况下，购买者将新股在二级市场出售就可无风险获得高额利润。假设一级市场股票投资者用一笔资金K申购新股，新股发行价为P1，申购中签率为Υ，新股在二级市场上市后首日的开盘价为P2(假设已经减去交易费用和印花税)，则:

该投资者可以中签的股票数量为:

购买这些股票的成本为: Kγ

这些股票在二级市场售出后的收入为:

于是，该投资者获利为:

资金K的利润率为:

假设中签率γ为0. 5%，新股在二级市场的开盘价比发行价高1倍，即上涨100%，则利润率为0. 5%。又假设这笔资金在全年可申购40只新股，全年的利润率为: 40×0. 5% =20%。20%的利润率比起存款利率来要高出许多倍，这正是大量资金聚集于一级市场，使得新股供不应求的根本原因。按照上述公式，结合各年新股申购中签率情况、新股上市首日股价上涨率、全年新股发行数量，可以大致算出各年的一级市场上的投资收益率: 1997年为95%，1998年为40%，1999年为25%，2000年为20.67%。2002年下半年股市指数相对于前一年最高位时大幅下跌，^[17]且新股发行一度停止，但一级市场的收益率仍接近10%。

这种状况在指数高时比指数低时表现得更明显，但是，即使指数较低，市盈率之差带来的获利仍很明显。2001年上半年，上证指数处于1900～2200点之间的高位，下半年出现深幅调整:

2001年1月1日～2001年8月7日，共发行上市55只新股，平均每股发行价9. 92元，平均发行市盈率35. 29倍，上市首日平均收盘价23. 65元，平均涨幅149. 5%，此期间上证收盘指数平均为2085点。

表3. 1. 8　1993～1998年新股上市首日回报率

续表

资料来源:深圳证券信息公司数据库。

2001年8月7日开始，大盘持续下跌，二级市场交易清淡，至2002年7 月3日发行新股51只，平均每股发行价7. 63元(较9. 92元降低2. 29元)，平均发行市盈率23. 93倍(较35. 29倍降低11. 36倍)，上市首日平均收盘价为15. 16元(较23. 65元降低8. 49元)，平均涨幅119. 7% (较149. 5%降低29. 8个百分点)。

2001年1月1日～2001年12月31日上市的新股平均涨幅为137. 9%，2002 年1月1日至2002年7月3日上市的新股平均涨幅降低至127. 9%。^[18]

从个股来看，尽管不同新股上市后股价涨幅相差很大，但均大大高出新股认购价(见表3. 1. 9)。

表3. 1. 9　1999～2003年新股首日涨幅

资料来源:上海聚源数据服务有限公司( http:/ /www. csinfo. com. cn)。

股票发行价低于上市价的情况被称作“一级市场发行抑价”，陈工孟、高宁对中国股票一级市场发行抑价程度与原因进行了研究(陈工孟、高宁，2000)。他们设计的衡量股票一级市场发行抑价率公式为:

IR:上市首日收益(发行抑价率) ;

P1:上市首日收盘价;

P0:发行价;

I1:上海/深圳证券交易所在该股票上市首日的市场收盘指数;

I0:该股票上市前一日的市场收盘指数。

通过对1991～1996年上市的480只A股的研究发现，A股的平均发行抑价率达335%，即平均上市价格高于平均发行价格两倍多，并且这一结果是在去除了指数变动的影响之后得出的。研究还发现，发行时间与上市时间间隔小于两个月与大于两个月的股票的平均发行抑价率分别为116%与566%。^[19]这一研究结果也表明了中国股票一级市场投资者可能的获利程度之高。

二、数量控制

对金融市场交易数量的控制是非市场金融特有的非均衡原因，下面的分析将表明，相对于价格控制，数量控制是更主要的非均衡的原因。

(一)信贷市场数量控制

自1979年之后的20余年中，中国的信贷供给制度在绝大部分时期是非市场化、以计划为特征的制度，这集中体现在对信贷规模(总数量)的计划控制上。这种计划控制直接导致了信贷意愿需求与计划供给、实际供给之间的非均衡以及意愿供给与计划供给、实际供给之间的非均衡。虽然信贷计划几乎年年被突破，但没有此计划控制，实际贷款规模还更大。可想而知，在意愿供给大于实际供给的情况下，如果没有此计划控制，实际供给就可能增长并达到意愿供给水平，并且意愿需求很有可能也得到满足(是否能够被满足取决于意愿供给与意愿需求之间的大小关系)。

图3. 2. 1中上面的图为有信贷数量限制的情形，即企业对贷款的意愿需求大于实际获得的贷款，且大于其有效贷款，同时，银行的意愿供给大于其有效供给，且大于实际供给，有效需求与有效供给之间的关系则不确定。用符号表示为:

图3. 2. 1中下面的图为没有信贷数量限制的情形，此时实际贷款额上升并等于意愿供给，所以非均衡形式为:

如果，则实际贷款额等于意愿供给且等于意愿需求，非均衡形式为:

但是，相对于有数量控制，没有数量控制时实际贷款比有效供给、有效需求更大，信贷资源更加浪费。

图3. 2. 1　有信贷数量控制与没有信贷数量控制时的非均衡对比

对信贷数量的控制成为非均衡的原因是由于它将实际贷款数量限制在意愿需求或(和)意愿供给水平之下，而利率控制(可能)成为非均衡的原因是由于它导致利率水平过低从而使意愿需求过高。因此，如果说数量控制与利率控制都是信贷市场非均衡的原因，那么必须明确，它们导致非均衡的机制是不相同的:利率控制是由于其将利率限制在过低的水平导致意愿需求高于实际供给而出现非均衡，^[20]数量控制是由于其将实际贷款额限制在低于意愿需求及意愿供给的水平而导致非均衡(但是，前面的分析得出的结论是，利率对于需求的这种效果并不明显，从而并不是非均衡的主要原因)。

1979年后，中国的信贷制度经历了多次变化(胡海鸥、吴国祥，2000)，使得信贷数量控制模式在各时期并非完全相同。但是，下面的分析将表明，一方面，各种控制模式均能对信贷规模起一定程度的控制作用;另一方面，这种控制总是难以完全达到计划要求，信贷计划总是被突破，前者导致供不应求的非均衡，后者导致实际供给(需求中实现了的部分)大于信贷计划(计划的供给)的非均衡。以下通过对各种信贷供给制度的考察来分析信贷数量控制的不同模式。

1. 1980～1984年:“统一计划，分级管理，存贷挂钩，差额包干”。此管理制度简称为“差额包干”。在1984年中国人民银行行使中央银行职能之后，“差额包干”制度在人民银行总行与其各分行之间、人民银行总行与各国有银行之间、各国有银行总行与其分支机构之间实行，而在此之前，只在人民银行总行与其分行之间实行。

“统一计划”即全国各类各级银行按照中国人民银行总行统一的规定编制信贷差额计划，逐级汇编上报，最后由人民银行总行统一平衡，编制全国信贷计划上报国务院批准，之后由人民银行总行对各国有银行总行及人民银行分行分配差额包干计划，各国有银行总行及人民银行分行再往下逐级分配计划。

“分级管理”即分三级管理信贷资金来源和贷款，第一级是中国人民银行总行;第二级是各国有银行总行和人民银行省、市、自治区分行;第三级是人民银行二级分行和各国有银行分行、中心支行及其以下机构。

“存贷包干”即各银行吸收的存款与发放的贷款挂钩，在规定的差额计划内，各银行的存差(资金来源大于资金运用部分)须向其上级银行上缴，各银行的借差(资金运用大于资金来源部分)由其上级银行弥补，各国有银行总行的借差由人民银行总行弥补。在此前提下，各银行多存可以多贷，少存则要少贷。

“差额包干”即人民银行总行根据各银行的资金来源与运用情况制定存差与借差计划，各银行应争取完成存差计划，但不准突破借差计划。

与以往一直实行的“统存统贷”制度相比，“差额包干”制度使各级各类银行具有了发放贷款的自主权，前提是不能突破存贷差额计划。在这种信贷管理制度下，金融机构将倾向于扩大放贷，从以下的分析即可看出这一点。假设:

Md:银行吸收的存款;

Ms:银行发放的贷款;

rd:存款利率;

rs:贷款利率;

:银行必须完成的最小存差;

:银行不能突破的最大借差。

于是有:

( 3. 2. 1)式与( 3. 2. 3)式两个不等式不可能同时成立。( 3. 2. 2)式表明银行可放贷的资金规模取决于储蓄存款规模与存差大小，( 3. 2. 4)式表明银行可放贷的资金规模取决于储蓄存款规模与借差大小。

由于银行向上级银行上缴存差不能获得利息，上级银行向下级银行弥补借差也不能收取利息，因此银行的利润是:

或者是

由于( rs－rd)＞0，由( 3. 2. 5)式可知，银行为了获得更大利润，会尽可能扩大贷款Ms、减少存差ΔM1。如果存差不是必须完成的任务，则此时存差任务必定不可能完成，也就是说银行能吸收多少存款就会贷出多少贷款。

当银行的利润由( 3. 2. 6)式决定时，银行有借差。由( 3. 2. 6)式可知，银行为了获得更大利润，会尽可能扩大贷款Ms，但同时会尽可能增加借差ΔM2。

因此，这种信贷管理制度只能保证存差与借差任务的完成，管理部门能够控制价格(利率)，但并不能控制信贷总量。在此制度下，银行获得了发放贷款的自主权，银行可以通过积极吸纳存款而充分运用此自主权，同时又能保证“差额任务”的完成。这种自主权正是1984年及以后几年全国信贷增长率大幅上升的原因，也是储蓄存款大幅上升的一个原因。这一制度的缺陷在于，上下级银行之间的资金往来并不是有偿的借贷关系，上级银行向下级银行弥补借差时不收取利息，下级银行向上级银行上缴存差时也不获得利息。如果这种无偿的资金往来改为有偿，并恰当地确定利率水平，则可有效地控制银行的信贷行为，进而控制信贷规模。下面的分析表明了这一点。假设:

rj:银行向上级银行借款(由上级银行弥补的借差)的利率;

rc:银行在上级银行存款(向上级银行上缴的存差)的利率。

当( 3. 2. 1)式成立时，银行的利润是:

( 1)由( 3. 2. 7)式可知，( rs－rc)＞0，即rs＞rc时，银行必然会尽力扩大放贷，放贷越多银行获得的利润越大;相反，当rs＜rc时，银行必然会尽力减少放贷，放贷越少，银行获得的利润越大。

( 2)如果rc＞rd，即银行上缴存差的利率大于银行吸收存款的利率，银行为了获得更大利润必然会积极吸收存款。相反，如果rc＜rd，即银行上缴存差的利率小于银行吸收存款的利率，银行为了获得更大利润必然会尽力减少存款。

因此，恰当地安排三个利率rs、rc、rd之间的大小关系，就可以有效地控制信贷规模。^[21]

当( 3. 2. 3)式成立时，银行的利润是:

与上一种情况一样，此时银行是扩大放贷还是减少放贷取决于rs、rj、rd三者之间的大小关系。

由于“差额包干”管理制度不能有效控制信贷规模，因此它被另一种制度所取代。

2. 1985～1988年:“统一计划，划分资金，实贷实存，相互融通”。此管理制度简称为“实贷实存”。

“统一计划”即中国人民银行将各专业银行的信贷资金全部纳入国家综合信贷计划，由人民银行进行综合平衡，核定各专业银行信贷资金计划及专业银行向人民银行的借款计划。

“划分资金”即划分人民银行与专业银行之间、各专业银行相互之间的资金。专业银行的自有资金和其他各种信贷资金由人民银行核定给专业银行，作为其运营资金，由其自主经营、独立核算，多存可以多贷。人民银行对各专业银行的贷款分为计划内贷款与临时性贷款。计划内贷款是人民银行总行年初核定的专业银行全年向人民银行借款的额度，临时性贷款是专业银行由于短期资金不足在计划外向人民银行的借款。专业银行吸收的一般存款属于其信贷资金，须向人民银行总行缴纳存款准备金。

“实贷实存”即专业银行从人民银行获得资金不再采取层层下批计划指标的办法，各专业银行需要向人民银行借款时可向人民银行省、市、自治区分行提出贷款申请，人民银行分行在其总行下达的贷款额度内可给专业银行省、市、自治区分行贷款，专业银行分行再将此贷款转贷给其下属基层银行。专业银行必须将从人民银行借来的贷款存入其在人民银行的存款账户，然后才可使用，这叫先贷后存，先存后用。

“相互融通”即专业银行之间及其他金融机构之间可以相互拆借资金。人民银行将各专业银行在人民银行的部分存款用于同一地区内不同专业银行之间、不同地区内同一专业银行系统内的资金拆借。

“实贷实存”制度使得人民银行对各金融机构的再贷款成为其调控基础货币的主渠道，各专业银行不仅可以向人民银行借款，而且可以通过拆借以调剂资金余缺。

假设:

α:存款准备金比率;

rα:存款准备金利率;

mp:专业银行向人民银行的计划内借贷资金(再贷款)，mp≤;

rp:专业银行向人民银行的计划内借贷(再贷款)的利率;

mf:专业银行向人民银行临时借贷资金;

rf:专业银行向人民银行临时借贷的利率;

mc:专业银行拆借的资金;

rc:拆借利率。

为简便起见，这里不考虑专业银行从人民银行借款后将借款存入人民银行的存款利息。于是，专业银行可放贷出去的资金为:^[22]

为中央银行制定的法定存款准备金比率。如果专业银行将这些可放贷资金全部放贷出去，则专业银行的利润为:

由( 3. 2. 9)式可知，银行的信贷规模取决于:储蓄额Md、法定准备金比率α、专业银行向人民银行的计划内借贷资金mp、专业银行向人民银行临时借贷资金mf、专业银行拆借的资金mc。中央银行可以直接控制的影响因素是α、mp、mf，但无法直接控制其他因素，因此仍然存在信贷规模失控的可能。由于可以多存多贷，各银行必然积极增加储蓄。

专业银行的利润状况不仅取决于储蓄规模、向中央银行借贷的规模、向其他银行拆借资金的规模，而且取决于利率之间的大小关系、法定准备金比率的大小。管理部门通过控制各种利率水平以及法定准备金比率来调整各银行对资金的需求，从而控制各专业银行的信贷规模，这种调节方式相对于过去的“差额包干”模式在控制贷款总额的效果上有改进。要使这一制度产生效果，条件之一是各种利率之间的大小关系设计得合理，否则此制度难以有效发挥控制信贷规模的作用。从表3. 2. 1可知，1995年1月1日前，一年期再贷款利率一直低于一年期贷款利率，这导致各银行希望最大限度地获得再贷款以用于放贷，从而不利于控制信贷规模，这是此模式下实际信贷规模超过计划信贷规模的原因之一。而法定存款准备金利率从1991年4月21日就一直高于半年期存款利率，银行只要将吸收的存款存入中央银行就可以获得利润，这降低了银行改善经营，扩大利润来源的动力，在通货紧缩时期不利于扩大信贷规模。

表3. 2. 1　利率对照

资料来源:《中国金融年鉴》、《中国统计年鉴》(历年)。

3. 1988～1997年:贷款规模管理。贷款规模管理经历了几个不同阶段。1988年下半年，由于经济过热，人民银行开始对各金融机构的信贷采取限额管理办法，做法是:根据国务院批准的年度信贷计划，分别核定各专业银行及各地区贷款增加额的最高限度。从1989年起，将各类银行、城乡信用社、信托投资公司、各种股票、债券等信用活动均纳入监控范围。信贷计划编制方法是:先根据国家经济发展需要计算出货币供应量，再根据货币供应量编制信贷计划。1990年开始编制包括间接融资与直接融资在内的全社会信用计划，同时考虑到信贷紧缩力度过大，加大了人民银行省级分行的资金调控权，将一部分贷款交由省级人民银行用于辖区内行际之间的资金调剂。1991年开始对国家专业银行试行贷款限额与资产负债比例管理相结合的办法。1993年人民银行总行将下放的省级人民银行资金管理权限收回。1994年人民银行开始编制并公布货币供应量指标，将货币政策中介目标由信贷规模逐步转变为货币供应量，货币政策工具由单一的贷款限额转向包括贷款限额、准备金制度、再贷款、再贴现、公开市场业务、利率等在内的多种工具并用，但起主要作用的仍然是贷款限额。1996年放开4家国有独资商业银行以外的其他金融机构的贷款规模管理，但仍对这4家国有独资商业银行实行规模管理限制。

贷款规模管理尽管经历了多种形式的变化，有时候管理的力度小些，有时候力度大些，但其主要目的都是一个:将贷款总量控制在计划的限额内。如果仅考虑银行的存款与贷款业务，此时银行的利润为:

为计划贷款额度，为中央银行制定的贷款利率，为中央银行制定的存款利率，三者都不能突破。这是一种简单且有效的管理方式，能够达到管理部门控制信贷总规模的目标，但是，这种管理方式与1980年前的“统存统贷”很相似，都是直接控制各银行的信贷额度，其弊端很明显:由于利率也是受控制的(除了拆借利率由市场供求决定外)，因此各金融机构处于数量与价格双重制约之下，完全失去了经营的自主权。

4. 1998年1月1日开始:资产负债比例管理，即“计划指导、自求平衡、比例管理、间接调控”——对数量控制的放松。“计划指导”即人民银行根据国家经济发展与物价控制目标，并综合考虑货币流通速度等因素，确定全年各层次货币供应量目标，编制基础货币规划和社会信用计划，在此基础上确定各商业银行的年度贷款增加量的指导性计划。在缴足准备金、留足备付金、按规定进度归还人民银行再贷款、购进政策性银行债券后，各商业银行筹集的资金可自主使用，按信贷原则和国家有关政策发放贷款。

“自求平衡”即各商业银行总行根据人民银行公布的货币供应量目标、信贷政策、资产负债比例管理规定、可贷资金的要求编制年度季度的资金来源与资金运用计划，向人民银行备案后逐级下达执行。商业银行自己平衡资金来源与资金运用。人民银行不再对商业银行的资金来源与资金运用下达指令性计划。

“比例管理”即商业银行应逐步达到人民银行规定的资本充足率、存贷款比例、中长期贷款比例、资产流动性比例、备付金比例、单个贷款比例、拆借资金比例、对股东贷款比例、贷款质量比例，共9个比例指标。^[23]

“间接调控”即中央银行不再以贷款规模为中介目标和操作目标，改为货币供应量与商业银行的资金头寸。对货币供应量的控制不再靠贷款限额管理手段，而是靠综合运用存款准备金、再贷款、再贴现、公开市场业务、利率等间接货币政策工具。

在商业银行满足所有比例的前提下，其可贷资金为:

β为各项贷款与各项存款之比，为中央银行制定的法定存款准备金比率。比例β、以及其他相关比例的调整将改变商业银行可以放贷的数量。

这种“比例管理”方式与以往所有管理方式的不同在于它是“非直接的数量管理”，而过去是直接控制数量，比如，在“差额包干”制度下是控制存差与借差数量，在“实贷实存”制度下是控制再贷款数量，在“贷款规模管理”制度下是直接控制贷款数量。相对而言，“比例管理”制度使商业银行在信贷发放上获得了更多的经营自主权，中央银行控制信贷规模大小以及货币发行量大小的手段由直接改变为间接，由过去的数量调整改变为比例调整，至此，中国金融真正开始告别对信贷的直接数量控制，迈出走向市场化管理轨道的重要一步。

“比例管理”中的各项比例对于信贷供给的影响各不相同，这源于各比例与信贷供给量之间的不同关系。此外，影响大小与管理部门对某一比例的重视程度也有关，比如9项比例中有一项与不良贷款比例有关，当管理部门要求降低该比例时可能导致银行减少信贷供给。设为银行原有的贷款供给总量，为银行原有的不良贷款总量，τ*为原有不良贷款比例，ΔMs为新增贷款，ΔMsb为新增贷款中的不良贷款，所以银行原有的不良贷款比例为:

新增贷款后不良贷款比例为:

增加新的贷款后，新的不良贷款比例τ是否大于原有不良贷款比例τ*取决于括号中的数值是大于1还是小于1，而

τ*为已知数值，因此已知，但一般不可能预先知道，所以括号中的数值是否大于1也就无法确定，因此银行不知道新的不良贷款比例τ是否大于原有不良贷款比例τ*。此时，如果管理部门强调不良贷款比例不能升高，银行的最佳选择就是不增加新贷款。1998年之后，金融机构贷款新增总量逐渐下降，原因正是管理部门强调降低贷款风险。但是，从( 3. 2. 10)式可知，如果在一定时期内(比如1年内)贷款有新的增加，但新增贷款中还未出现新的不良贷款，则不良贷款比例可以降低，而事实上，新增加的贷款一般在一定时间后(比如1年后)才可能成为新的不良资产，因此在此时间之前增加新贷款就可以在短期内增加( 3. 2. 10)式中的分母，从而降低短期内的不良贷款比例。2002年第四季度开始，四大国有商业银行贷款增加速度明显上升，^[24]原因就在于此，这种做法的后果可能是在未来较长时期不良贷款比例不降反升。

这种模式并非无法对信贷数量进行控制，只不过是改进了控制方式(改为间接方式)和手段(改为各种比例、准备金率等)。此模式对贷款数量的间接控制并不比直接控制模式的效果差。比如，为了阻止自2002年下半年开始的信贷增长过快现象继续发展，2003年8月23日，中央银行宣布从2003年9 月21日起，提高商业银行的存款准备金率1个百分点，即由6%调高至7%，此举措冻结商业银行约1500亿元的超额准备金。^[25]中央银行2004年4月11日宣布，为进一步防止货币信贷总量过快增长，决定从4月25日起，除农村信用社和城市信用社外，金融机构存款准备金率提高0. 5个百分点，执行7. 5%的存款准备金率，金融机构将因此一次性减少可用资金1100亿元左右。^[26]

上述各种数量控制方式并不能实现对信贷总规模的完全控制，这是信贷规模计划总是被突破的原因之一(见表2. 1. 1)。但是，就像前面所分析的，如果没有数量控制，实际贷款数量会更大，所以，信贷数量控制是导致信贷市场实际贷款小于意愿需求与意愿供给的原因之一。并且，由于利率影响信贷需求的效果不明显，而信贷数量控制毕竟还能够在一定程度上实现对总规模的控制，所以数量控制比利率控制的效果更明显，正是在此含义上说数量控制是比利率控制更主要的非均衡的原因(必须明确，正如前面已经指出的，如果利率控制是导致信贷市场非均衡的原因，则利率控制是由于将利率限制在过低的水平导致意愿需求高于实际供给而导致非均衡;而数量控制是由于将实际贷款额限制在低于意愿需求及意愿供给的水平而导致非均衡)。

信贷计划几乎年年被突破，而利率高低变化对需求的影响不明显，由此可以推测，还有其他原因导致对信贷需求的增长，并最终导致实际贷款突破计划限制，所以，信贷数量控制不是信贷市场非均衡的惟一原因，就信贷计划几乎年年被突破来分析，它也不是主要原因(如果没有其他主要原因导致意愿需求或意愿供给增长，实际贷款数量就不会年年超过计划贷款数量)。由此可以断定，非市场金融下非均衡的第三种原因——经营行为方面的原因，才是主要原因(见本章后面的分析)。如图3. 2. 1所示，有信贷数量控制(信贷计划)时，实际贷款额被限制在意愿需求及意愿供给水平之下;没有信贷数量控制时，实际贷款额可能等于意愿供给，还可能同时等于或小于意愿需求，这取决于意愿供给与意愿需求之间的大小关系，以及供给者的供给能力，即是否有足够的资金。具体来说，没有信贷数量控制时的非均衡为:

( 2)如果意愿供给大于或等于意愿需求()，但供给者没有供给能力，此时也会出现非均衡(＞KD*= KS*) ;有供给能力则 = KD*= KS*。

所以，没有信贷数量控制时信贷意愿需求仍然可能超过实际贷款额从而出现非均衡。

(二)外汇市场数量控制

自1979年起的20多年间，中国的外汇管理制度发生了显著变化，对外汇的数量控制方式也发生了显著改变。尽管控制方式不同，但都成为外汇市场非均衡的直接原因。

1. 1994年前:对使用外汇额度的控制。1979年8月13日，国务院颁发文件，^[27]决定实行贸易外汇与非贸易外汇留成办法，国家对不同地区、不同部门、不同行业制定了不同的留成比例。^[28]但这种外汇留成是外汇额度留成，即国家分配给创汇的地方、部门、企业使用外汇的额度指标。拥有外汇额度指标的单位使用外汇时必须按当时国家规定的汇率用人民币通过中国银行购买外汇，再进行对外支付。由于外汇调剂市场的交易对象是外汇额度，对外汇额度留成比例的控制导致外汇调剂市场能够交易的外汇额度有限。同时，由于对外汇价格——汇率的限制，使汇率水平过低，总体上外汇一直紧缺，供不应求。

2. 1994年后:对外汇银行(外汇市场交易者)持有周转外汇余额的控制。1994年后，外汇指定银行成为结汇与售汇银行，但是，外汇指定银行的结售汇周转头寸有限额，因结汇、售汇业务量发生较大变化，需调整结售汇周转头寸限额时，应当向外汇管理局提出书面申请，未经批准，外汇指定银行不得擅自调整结售汇周转头寸。

这种控制是导致外汇市场非均衡的直接原因，因为当银行持有的余额超出限制时必须将多余外汇卖出，余额低于限制时银行必须从市场买入外汇，而这种买入、卖出导致整个市场的供求出现非均衡时，中央银行为了维持汇率稳定就不得不进入市场进行干预，买进市场多余的外汇，或卖出外汇以补充市场不足。当买进时，国家外汇储备增加，卖出时国家外汇储备减少。

所以，对外汇价格——汇率的控制是导致外汇市场非均衡的主要原因，对外汇数量——“结售汇周转头寸”的控制是导致外汇市场非均衡的直接原因。对于外汇市场供大于求的情形，这两种控制导致外汇市场非均衡的机理为:

假设:

( 1)ΔF( ef)是经常项目与资本项目净顺差之和，其中比例为α的部分即αΔF形成结汇与售汇之差ΔL( ef)。

( 2)结汇与售汇之差中比例为β的部分即βΔL形成外汇市场供给与需求之差ΔB( ef)。

( 3)由于对外汇指定银行持有的结售汇周转头寸的限额，银行卖出多余外汇，市场出现供大于求。此时，为了维持汇率稳定，中央银行将外汇市场供给与需求之差ΔB全部买进，^[29]形成外汇储备增加额ΔS( ef)。

括号内的ef表示ef是经常项目与资本项目净顺差之和、结汇与售汇之差、外汇市场供给与需求之差、外汇储备增加额的影响因素，于是有:

即外汇储备的增加额ΔS与经常项目与资本项目的净顺差ΔF、结汇与售汇之差ΔL、外汇市场供给与需求之差ΔB均成正比。而如果没有对汇率的控制，经常项目与资本项目的净顺差ΔF可能就不会出现，从而不会出现非均衡。或者即使出现净顺差，但是如果没有对银行持有外汇周转头寸的数量限制，也可能不会出现非均衡。^[30]而有了此限制，即使汇率可以完全浮动，市场仍然会出现非均衡，正是在此含义上说，与对外汇市场价格(汇率)的限制相比，对外汇数量的限制是非均衡的更主要的原因。

必须指出，对银行间外汇市场的价格控制与数量控制并非市场非均衡的全部原因，还有许多限制性规定也是造成非均衡的原因，包括:强制性结汇、有限制售汇;对外汇交易中心会员实行准入制;对资本项目兑换的限制;对交易币种的限制(仅限于美元、港币、日元，2002年4月1日起增加欧元交易)、交易品种的限制(仅有即期市场)等。强制性结汇、有限制售汇其实也是一种数量控制手段，因为“强制性结汇”使得企业必须将全部外汇向银行结汇，而不能留存，“有限制售汇”限制了用汇的数量，这两者导致结汇与售汇的数量差，而此数量差之大小又直接决定了外汇市场供求差之大小。“对资本项目兑换的限制”也是一种数量控制手段，其对外汇市场非均衡的效果与“有限制售汇”相似。

(三)证券市场数量控制

前面已经指出，股票一级市场与二级市场的价格差(市盈率差)过大是导致一级市场非均衡的价格原因，而此价格差不仅源于对一级市场价格的直接控制，而且更主要的是源于对数量的直接控制，这种数量控制表现在两个方面:

1.对上市公司数量及每个公司发行股票数量的控制。在2000年3月16日证监会发布《股票发行核准程序》之前，新股上市一直必须经有关部门批准，有关部门每年对上市公司的数量、发行股票融资的规模( =发行股票数×股票价格)均有计划控制，如1993年的发行额度为50亿元，1994年为55亿元，1996年为150亿元，1997年为300亿元。在价格控制导致一级市场与二级市场市盈率存在巨大差距因而购买新股可获高额利润的情况下，对新股发行的数量限制进一步强化了一级市场供不应求的非均衡。

2.对流通股比例的限制。中国上市公司的股份分为流通股与非流通股，非流通股又分为国家股与法人股。就上市公司总体而言，非流通股与流通股占总股份的比例分别约为65%与35% (见表3. 2. 2)。对流通股比例的限制保证了国家对上市公司的控股权。但是，一级市场的发行定价以包括国家股、法人股、流通股在内的全部股份为基础，即以全部股份均流通为基础来定价，而在二级市场流通的股票仅仅包括流通股。这样，二级市场投资者(购买者)能够购买的仅仅是流通股部分，二级市场的价格以流通股部分为基础形成。所以，形成股价的基础相差很大(分别为股票总数的100%与约35%)，这必然影响到两个市场的供需状况，因而影响到两个市场的价格与市盈率。如图3. 2. 2所示，D代表二级市场的需求曲线，当仅有部分股票在二级市场流通时(流通股数量占全部股份数量的比例为S*＜1)的供给曲线为S1，^[31]此时由供求关系决定的价格(二级市场股票市盈率)为( P/E)*。当全部股份(流通股数量占全部股份数量的比例为S＊＊=1)均在二级市场流通时的供给曲线为S2，此时由市场需求D与供给S2决定的价格为( P/E)＊＊，低于部分股份流通时的价格。并且，非流通股比例越高，二级市场股价与市盈率越高。所以，尽管非流通股的存在并非导致二级市场股价高、市盈率高的惟一原因，但它确实是原因之一。非流通股的存在加剧了一级市场与二级市场的价格差，也加剧了一级市场的供不应求。

表3. 2. 2　流通股比例

资料来源:中国证券监督管理委员会:《中国证券期货统计年鉴》( 2003)。

图3. 2. 2　流通股比例大小对二级市场市盈率的影响

如果没有对股票发行数量的限制，且发行数量足够多，那么即使一级市场的价格被限制在低水平，一级市场也不会出现供不应求现象;而没有非流通股的存在，则一、二级市场价格差将缩小，一级市场供不应求状况就会减轻。正是在此含义上说，相对于对证券市场价格的控制，对数量的控制是证券市场非均衡的更主要的原因。

三、企业与银行非利润最大化经营行为

在本书所涉及的三种金融市场中，惟有证券市场是有个人作为投资者参与交易的。信贷市场交易者基本上以企业为主，^[32]正式的外汇市场则完全没有个人参与。而个人作为投资者是以自己的利润最大化为目标的，并且所有参与交易的机构也是以利润最大化为目标的，因此非利润最大化行为不会成为证券市场非均衡的原因。在外汇市场，导致非均衡的直接原因是中央银行对外汇指定银行(市场交易者)结售汇周转头寸的数量控制，银行的经营行为(是否以利润最大化或成本最小化为经营目标)并不起主要作用。所以，只在信贷市场，企业(包括金融机构)的经营行为才有可能成为该市场非均衡的原因。以下就企业、金融机构(银行)经营行为对信贷市场非均衡的作用进行分析，其间还会考虑到数量被控制(有信贷计划)时的情形。

(一)非利润最大化(非成本最小化)导致非均衡

第2章中所列中国信贷市场非均衡的4种主要表现中，( 1)、( 3)以企业的意愿需求足够大为条件，( 2)、( 4)以银行的意愿供给足够大为条件。而在企业预算软约束与银行信贷软约束下，这两个条件必然会出现，从而这4种非均衡现象就成为必然。以下是分析。

在分析之前，先讨论一下预算软约束与非利润最大化的关系。由于在产量相同、投入品的价格相同时，成本达到最小化则利润达到最大化，因此，预算软约束与非成本最小化的关系和预算软约束与非利润最大化的关系是相同的。

预算软约束是指企业可以超出预算成本进行生产或投资，而对造成的损失，比如利润下降甚至亏损，企业不用承担或不用全部承担责任，即使亏损以致资不抵债企业也不会倒闭。因此，可以将预算软约束表示成这样一种情况:企业消耗了成本C用于工资与资本支出，即:

C =ωL + rK

但是企业对此成本只需承担一部分而非全部。

假设:企业^[33]采用两种生产要素L、K，生产函数为y = y( L，K)，L为劳动，K为资本;

资本通过向银行贷款获得，资本的价格即贷款利率为r;

企业的产品在产品市场上的销售价格为p;

在劳动力市场，企业的需求不受限制，即企业的劳动力需求可以无条件得到满足;

劳动力的价格即工资为ω;

劳动力与资本存在数量关系: L( K) =αK，α＞0，因而y = y( L，K) = y(αK，K) = Y( K) ;

企业预算软约束，所以企业只承担部分借贷资本的成本，即可以将承担的利息成本打一个折扣τ，0≤τ＜1，此时产量为Y( K)。则企业的利润函数为:

πe= p·Y( K)－(ωL +τ·rK)

于是:

一般情况下，企业的利润曲线凹向原点，随着投入的增加利润先上升，达到一最大值后再下降，所以:

令0≤τ＜1时企业的有效贷款需求(即利润达到最大时的贷款需求)为～，τ=1时企业的有效贷款需求为，则由=0可得利润达到最大时的

贷款需求:

其中。

由于，所以Y'、Y'－1均为减函数。又由于(αω+τr)＜(αω+ r)，故:

此结论即:当企业处于预算软约束下，即可以少承担本应该全部承担的贷款成本时，^[34]其贷款的有效需求将增加，即企业会要求得到更多贷款。

在图3. 3. 1中，当企业为预算硬约束时τ=1，此时利润曲线为πe1，有效需求为，且。而当贷款为时企业的利润为，小于最大值。就πeτ来说，在Keτ处企业利润达到了最大值，但就πe1来说企业利润没有达到最大值()，而是有所减少。πeτ的最大值可能大于也可能小于πe1的最大值，这取决于Y( K)的具体形式、与τ的值，图中显示的是＞。

图3. 3. 1　预算软约束时的有效需求

于是有结论:如果预算硬约束时的资本投入与预算软约束时企业达到最大利润的资本投入相同，则在预算硬约束时企业利润不会达到最大化，所以，预算软约束时企业的经营行为(对资本的需求)相对于预算硬约束时的企业经营行为是非利润最大化的，或者说是非成本最小化的。本书正是在此含义上使用“非利润最大化与非成本最小化经营行为”的概念。要注意:预算软约束时企业利润也达到了最大值，但成本已经减少了，而如果未减少成本且资本投入与减少成本时的资本投入相同，则企业的利润未达到最大值，所以企业仍不是一个利润最大化追求者。

显然，当企业不须承担所有成本，即企业以收益p·Y( K)的最大化为经营目标时，企业的贷款需求比承担成本时更大。

在第1章中已指出，利润最大化行为将导致均衡，非利润最大化行为将导致非均衡。这种非均衡是指交易者有“超额需求”或“超额供给”，即有进一步交易的要求。当存在“超额需求”时，“进一步交易的要求”是“买入”，反之则是“卖出”。信贷市场如果处于非均衡状态，对于一个利润最大化追求者的企业(信贷需求者)，此时可能因为其借贷需求未能被完全满足(实际获得的贷款小于有效需求)而有进一步借贷的要求，也可能因为其实际借贷量过多(实际获得的贷款大于有效需求)而有放弃过多贷款的要求。对于一个非利润最大化追求者的企业来说，其要求可能是获得多于有效需求的贷款量，或者相反是获得小于有效需求的贷款量，因为在这两种情况下，企业的利润均小于最大值，但是，在预算软约束的前提下，企业“进一步交易的要求”总是“获得多于有效需求的贷款”。

对银行的信贷软约束也可以做相同的分析，并得出相同的结论。假设银行的收益来自放贷，放贷的数量为K，利率固定不变，为。银行的利润为:

这里的成本Cb( K)包括支付存款的利息成本、放贷的风险成本、营业费用成本等。

如果银行可以将成本打一“折扣”t，0≤t＜1，则银行的利润变为:

于是:

此时银行的有效供给为:

是Cb(K)关于K的一阶导数，C'b－1是的反函数。设t=1时银行的有效供给为，由于一般情况下，银行的利润曲线凹向原点，所以

所以，均为增函数

又由于

所以

图3. 3. 2　信贷软约束时的有效供给

此结论即:当银行处于信贷软约束下，即可以少承担本应该全部承担的放贷成本时，其放贷的有效供给将增加，即银行会更多地发放贷款。

参照上述对企业预算软约束的分析，可以得出有关银行信贷软约束的结论:如果银行在信贷硬约束时的放贷数量与信贷软约束时达到最大利润的放贷数量相同，则在信贷硬约束时利润不会达到最大化，所以，信贷软约束时的银行经营行为(贷款的供给)相对于信贷硬约束时的银行经营行为是非利润最大化的，或者说是非成本最小化的。

在实际中，可能因为以下原因而导致信贷发放超过有效供给、有效需求:

( 1)由于国有金融机构缺乏有效的约束机制，使得发放贷款的责任人不需要承担“不良贷款”的责任。

( 2)由于长期存在政策性贷款，金融机构可以将无法按期收回的贷款归入政策性贷款中，从而推卸责任。此即为“搭便车”。

( 3)由于地方政府或企业的“说服”，使得金融机构明知可能造成不良贷款也不得不放贷(此时银行发放的贷款增加了，但可能成本负担并不能减少，或不能完全减少)。

( 4)由于放贷的责任人与贷款需求者为亲朋好友关系，因而金融机构明知可能造成不良贷款也不得不放贷。

( 5)由于放贷的责任人被贷款需求者贿赂，因而明知可能造成不良贷款也主动放贷。^[35]

企业增加贷款需求或者银行增加贷款供给均不一定会导致市场非均衡，并且当企业预算硬约束、银行信贷硬约束时，也可能出现非均衡。以下根据企业与银行处于不同的约束情况，对造成非均衡的具体原因做进一步分析。

1.企业:预算硬约束τ=1;银行:信贷硬约束，t =1。

此时，企业不仅要承担全部劳动力支出成本，而且要承担全部贷款成本(τ=1)，银行则承担全部放贷成本( t =1)。企业的利润为:

企业的目标为: maxπe= p·Y( K)－αωK－

企业的利润曲线如图3. 3. 3所示。由于一般情况下，随着投入的增加，成本随之加大，利润在达到一最大值后将下降，所以利润线为凹向原点的曲线，即。所以有:

银行的利润为:πb=－Cb( K)

银行的目标为: maxπb=－Cb( K)

银行的利润曲线如图3. 3. 3所示，为凹向原点的曲线，

图3. 3. 3　企业预算硬约束与银行信贷软约束时的非均衡

企业利润在处达到最大值，故为企业的信贷有效需求。^[36]银行利润在处达到最大值，故为银行的信贷有效供给。

银行为了使自己的利润达到最大化，其信贷供给量应该是。但是，如果银行仅贷给企业的贷款，企业的利润就不能达到最大值，企业的最优需求(有效需求)是，且。因此出现信贷配给。

这种非均衡是源于企业的有效需求与银行的有效供给不相等。在实际中，提供信贷供给的银行往往不止一家，企业在此家银行不能得到足够的有效需求，可以向另一家银行申请贷款，于是，企业的有效需求可以通过向多家银行贷款而得到满足，非均衡就不会出现。但在信贷受控制时期，企业一般不能跨银行、更不能跨地区向其他银行贷款，非均衡就可能出现。

另外，如果将这里的企业理解成所有企业组成的企业“集体”，银行理解成所有银行组成的银行“集体”，由于企业“集体”无其他途径借贷，企业的有效需求必然无法满足，非均衡就不可避免。

如果，即银行的有效供给大于企业的有效需求时，银行处于供给配给状态，即出现供大于求的非均衡。对此可做与上相同的分析。

2.企业:预算软约束，τ=0;银行:信贷硬约束，t =1。

此时，企业的目标其实是收益最大化，银行的目标是利润最大化。^[37]

企业的目标为: maxRe= p·Y( K)，即不考虑成本，只考虑收益。企业的收益曲线如图3. 3. 4，为直线(当= 0)，也可能是向右上方延伸、凸向原点的曲线(＞0)，还可能是向右上方延伸、凹向原点的曲线(＜0)。

图3. 3. 4　企业预算软约束与银行信贷硬约束时的非均衡

根据上面的假设可知，此时企业希望得到的贷款越多越好。但银行从利润最大化考虑只能为企业提供贷款，肯定比企业希望的少，因此出现企业的有效需求(使收益最大化的信贷需求)无法满足的情况。

如果企业预算硬约束，银行信贷软约束，则银行的目标为:

银行的收益曲线为直线，斜率为。显然，银行希望尽可能多地发放贷款，但企业的有效需求为一确定的值，肯定小于银行的有效供给(使银行的收益最大化的供给)，因此出现非均衡。

3.企业:预算软约束，τ=0;银行:信贷软约束，t =0。

此时，企业的目标为: maxRe= p·Y( K)，产量与投入成正比。

银行的目标为:。

由于企业的收益与产量成正比，产量与投入K成正比，即:＞0，因此，企业的收益曲线如图3. 3. 5所示，它既可能是向右上方延伸的直线(当= 0)，也可能是向右上方延伸、凸向原点的曲线(＞0)，还可能是向右上方延伸、凹向原点的曲线(＜0)。银行的收益曲线为一条向右上方延伸的直线，斜率为。

图3. 3. 5　企业预算软约束与银行信贷软约束时的非均衡

此时，银行、企业的利润均为K的增函数，银行贷出去的资金越多则利润越大，企业得到的贷款越多则利润越大。当这样的银行与这样的企业相遇时，两者一拍即合，银行将无限制地多放贷，企业无限制地多借贷。此时是否出现非均衡取决于企业的需求及银行的供给大小之间的关系，两者不相等就出现非均衡，其中一方处于配给状态。

4.信贷供给或信贷需求受限制，^[38]且0≤τ≤1，0≤t≤1。

在以上的分析中，并没有考虑信贷需求或信贷供给受限制时的情况。在中国，由于信贷计划管理制度，由信贷供给受限制导致的信贷非均衡(供不应求)是最常见的情形。在银行的信贷数量受某一最高数量限制的情况下，尽管银行愿意贷出更多(比如愿意贷出有效供给数量)，并且银行的有效供给也许与企业的有效需求相等，但是由于数量限制，银行的意愿无法实现。此时的非均衡是由于计划的数量限制造成的。如果计划数与有效供给、有效需求均相等，非均衡就不存在。

图3. 3. 6中，如果对银行的供给被限制在，则企业的有效需求无法实现。

图3. 3. 6　信贷供给或信贷需求受限制时的非均衡

通过国有企业的预算软约束可以解释第2章中所述中国信贷市场的一个最主要特征:

( 1)企业的意愿需求大于其实际获得数量(银行实际供给数量) :＞KD*( KS*)。

( 2)三个特征的出现与企业的预算软约束和银行的信贷软约束、企业或地方政府针对银行的“说服”行为有关。

( 3)实际获得数量(银行实际供给数量)大于银行有效供给数量: KD* ( KS*)＞。

( 4)实际供给数量(企业实际获得数量)大于企业有效需求数量: KD* ( KS*)＞。

( 5)企业获得的实际贷款总额大于贷款计划总额: KD*( KS*)＞。

首先是企业的预算软约束导致企业有增加贷款的要求，其次是银行信贷软约束导致银行有增加放贷的愿望，或者虽然由于银行信贷硬约束而没有增加放贷的愿望，但由于企业或地方政府针对银行的“说服”工作，导致最终企业实际获得的贷款数量大于银行有效供给数量，并大于企业有效需求数量，以及实际贷款总额大于计划贷款总额。

特征( 3) :银行的意愿供给大于其实际供给(企业实际获得数量)＞KD*( KS*)则与银行的信贷软约束有关。

但要解释特征( 2)～( 5)，还必须对银行的信贷供给行为进行分析。由图3. 3. 2可知，当银行可以少承担放贷成本时，其有效供给将增加，这导致其意愿供给也将增加。

由于贷款数量增加了，随之增加的成本却能够被部分地转嫁出去(转嫁的程度取决于t值的大小)，因此银行的利润增加，亏损虽然仍在银行的账上，^[39]实际上是国家承担了被转嫁的成本。

图3. 3. 2中假设贷款利率为不变的法定利率，但在实际中，银行往往将增加的贷款()用于拆借或在非正式信贷市场放贷，因此得到的利率比高，银行获利更多，这就更增加了银行多发放贷款的动力。曾经盛行的银行争办信托投资公司、搞“绕规模贷款”、“乱拆借”与此有密切关系。

所以，中国的银行与企业在目标与行为上基本上是相同的，企业具有增加贷款的愿望，同时银行具有扩大贷款的愿望，两者一拍即合，加上企业与地方的“说服”，信贷计划就很难不被突破。实际结果也表明，此计划确实没有被严格执行，而是经常被突破(见表2. 1. 1)。

企业与地方政府“说服”银行的方式多种多样，有时就是“逼迫”银行，其具体方法可能是:①挪用流动资金、技术改造资金用于投资，以至于企业的正常生产难以继续进行，在此情况下，地方政府不会“见死不救”，必然出面要求银行增加贷款以维持企业生产。②使用贷款“先松后紧”，在工程前期大量使用贷款，导致在接近尾声时贷款数量全部用完，此时国家为了保证工程完工投产，不得不要求银行追加贷款(刘扬，1998)。地方政府之所以愿意出面为企业争贷款，是因为高投资及随之带来的地方经济高增长是地方政府的“政绩”，而地方政府、企业均不关心贷款的使用效益及能否还贷，更不用对国家信贷增长造成的通货膨胀负责。因此，虽然银行受贷款规模限制，但这是一种软性限制。银行对贷出去的资金的使用效益并不关心，即使收不回来也仅仅是减少了银行向财政上缴的利润，但不会影响职工的工资与奖金，并且放贷越多银行获利越多，所以，银行本身也具有扩大贷款规模、突破规模限制的愿望。

在商品短缺时期，企业的产品在市场上供不应求，企业利润率较高，此时如果利率较低，即使企业考虑利息成本的话，其对投资增长率的影响也很小，甚至难以表现出来。此时，企业的投资需求必然很大，对信贷资金的需求也随之上升。但事实上，中国企业尤其是国有企业的销售收入利润率并不高，^[40]资金利润率相对于利率也不高(见表5. 3. 6)。因此，国有企业在贷款时确实存在预算软约束现象。

当企业处于预算软约束时，对信贷的意愿需求必然很高，结果是意愿需求常常超过实际供给，计量结果也证明了这一点(见表2. 1. 5，图2. 1. 7)。由于金融机构的信贷资源大部分流向了国有企业，国有企业是信贷资源的最大需求者，中国信贷市场供不应求的非均衡(意愿需求大于实际供给，即＞KD* = KS*)大部分可以由国有企业的预算软约束解释。之所以说是大部分而非全部，是由于:

( 1)在实际中国有企业的固定资产投资增长率并非与利率变化完全无关(见前面的问卷调查结果)，而是投资的利率弹性(利率变化与由之导致的投资增长率变化之比)很小。如图3. 3. 7，当利率从初始的r0提高到r1时，投资从初始的K0减少到ΔK，投资的利率弹性为:

对于国有企业来说，δ值比较小，相对而言，非国有企业的此值较大。在企业不考虑资金成本( rK)时，图中的投资曲线I( r)为一条垂直于横坐标的直线，其投资的利率弹性为零。

( 2)国有企业的贷款并非占总贷款的全部，仍有一部分贷款流向了非国有企业，而各个非国有企业的情况并非一样，不是所有非国有企业的投资利率弹性均无穷大，即其投资利率曲线并非水平线。

那么，在多大程度上非均衡可由国有企业的预算软约束来解释?这是很难断定的。从表1. 1. 4可知，国有企业的贷款占全部金融机构发放的贷款的比例大致在80%左右，这一比例有助于评估信贷市场非均衡在多大程度上是源于国有企业的预算软约束。

图3. 3. 7　国有企业的投资利率弹性

(二)“超贷”与“惜贷”

当信贷市场供不应求，金融机构发放的贷款超出计划时，人们称这种信贷超计划发放现象为“超贷”。而自20世纪90年代后期开始，中国金融机构放贷变得比过去更加谨慎，金融机构发放的贷款比过去减少，人们称之为“惜贷”(见图2. 1. 5 L曲线中1997～2000年之间的部分)。“超贷”与“惜贷”都是信贷市场非均衡现象，并均带来消极后果。“超贷”与金融机构大量“不良贷款”的产生有直接关系，“惜贷”则与企业投资资金不足等问题直接相关。这里从企业经营行为出发分析“超贷”、“惜贷”现象，以有助于进一步分析中国金融机构不良贷款与企业投资不足的原因。

在分析之前，先应明确“超贷”、“惜贷”的含义。在常见到的表述中，“超贷”一般指金融机构超出信贷计划指标发放贷款。还有人将“超贷”定义为银行经常性地使信用超过存款和资本金，其不足部分主要依靠向中央银行借款的超信用状况(铃木淑夫，1987)。“惜贷”的含义则比较模糊，可能指金融机构相对于过去发放的贷款大幅减少，也可能指金融机构过多的信贷资金没有放贷出去，还可能指企业获得的贷款相对于过去大幅减少，等等。在以下的分析中，“超贷”仅仅指金融机构发放的贷款数量超过其有效供给数量，对于一个信贷硬约束( t =1)的金融机构来说，“超贷”指其实际发放的贷款数量超过了使其利润最大化的有效供给数量“惜贷”仅仅指金融机构实际发放的贷款数量小于其有效供给数量，对于一个信贷硬约束( t =1)的金融机构来说，“惜贷”指其实际发放的贷款数量小于使其利润最大化的数量。

1.对“超贷”的分析。

( 1)为了与将要进行的分析对比，先考虑这样一种特殊情况:假设银行信贷软约束( t = 0)、企业预算软约束(τ= 0)，也即图3. 3. 5所示情形。同时，假设银行在信贷供给上没有最高限制，企业在信贷需求上没有最高限制。

由于此时银行有不断放贷的意愿，企业有不断借贷的意愿，对于信贷计划来说，“超贷”现象必然发生，因为这样下去信贷指标必然被突破。但从银行的经营目标即收益最大化角度看，此时没有“超贷”现象。

如果企业预算硬约束、银行信贷硬约束，即两者均以利润最大化为目标，从理论上来说，利润只增不减的情况也可能发生。如图3. 3. 8所示。

图3. 3. 8　企业与银行特殊情况下的利润曲线:只增不减

对于银行，有:

对于企业，有:

银行的利润曲线为πb，企业的利润曲线为πe，＞0，且≥ 0,≥0 (大于0时为凸向原点的曲线，等于0时为直线)。由于此时银行、企业的利润均为K的增函数，信贷计划指标(比如为K)必然被突破，对于计划者来说就发生了“超贷”。但对于银行来说并未“超贷”。

( 2)假设银行、企业的利润曲线如图3. 3. 9中的πb、πe，银行在处利润达到最大值，企业在处达到利润最大值。对于信贷硬约束的银行来说，其应该贷出的资金量为。但是，如果企业得到的贷款为，企业利润就不可能达到最大值。此时，企业可能通过“说服”^[41]方式使银行将贷款供给加大到，银行由此产生的利润损失由企业承担。企业肯定愿意承担银行的损失，因为当得到的贷款为时，企业的利润比贷款为时多，且。如果企业“说服”了银行将贷款数量由加大到，则从银行利润最大化角度看，此时出现了“超贷”，“超贷”数量为()。当然，这种“超贷”的出现以企业增加的利润大于必须弥补的利润为前提。

图3. 3. 9　企业与银行正常情况下的利润曲线

但是，在现实中，银行的损失可能既不能得到弥补，同时还不得不满足企业的有效需求，这可能是由于:①有关方面如地方政府的劝说或施压。②贷款项目是计划中的政策性贷款。这时，银行的资金利润率或者说银行的效益必然下降。

当企业处于K＞阶段，即利润下降阶段，如果此时银行还继续为企业提供贷款，则可能形成不良贷款而无法收回，因为此时资金的边际利润为负值。

2.对“惜贷”的分析。

( 1)图3. 3. 9中，如果银行发放的贷款为，则出现“惜贷”。既小于银行的有效供给，也小于企业的有效需求。出现这种情况的原因可能是，银行并不真正清楚使自己的利润最大化的在何处。一般来说，放贷的数量越大，各种成本也越大(即＞0)，并且成本增加的速度可能比收益增加的速度还快，即(= r－)(图3. 3. 9中，当K＞时即是如此)。如果银行不清楚在何处，从谨慎角度出发，银行就会尽量少放贷，以避免因成本增加大于收益增加而造成利润下降。

20世纪90年代后期出现的银行“惜贷”现象可通过这一分析得到部分解释。1998年1月1日开始，在取消对四大国有银行的信贷计划管理的同时，实行负债比例管理、“流动性、风险性、收益性”^[42](“三性”)要求，加上“亚洲金融危机”的影响，政府加大了对金融风险的防范，对银行因“超贷”可能造成的呆账风险加以控制。因此，防范风险成了最大的任务，也成了上级考核各级金融机构的主要指标，对四大国有银行的呆账率，上级每年都有下降指标，有的商业银行总行甚至对基层银行提出了“双百”方针、“八五二”要求:贷款回收率达到100%，收息率达到100%，呆滞贷款不能超过8%，呆账不能超过5%，坏账不能超过2%。而要降低呆账率，一靠减少已有呆账，二靠减少新增呆账。为了减少新增呆账，银行实行了比过去更审慎的放贷政策。这样必然使银行放贷总量减少，于是出现了所谓的“惜贷”。另一个重要原因是“制止乱拆借、乱融资”，只允许银行间进行资金拆借，不允许银行向非银行金融机构如信托、租赁、财务公司等拆借资金，撤销各地的融资中心。拆借资金减少使得银行可用于放贷的资金减少，从而导致“惜贷”，从表2. 1. 5及图2. 1. 7可知，1998～2002年是信贷市场供不应求程度最大的时期。

“惜贷”并不意味着银行在信贷发放上比过去更加“硬”了，也不意味着银行的经营比过去更加商业化了。“惜贷”与“超贷”的共同之处是，两者均偏离有效供给，因而都不是利润最大化状态，或者说银行在“超贷”与“惜贷”状态下均不是利润最大化追求者，因而银行的行为也不是完全的商业化经营行为。在前一种状态(“超贷”)，银行是收益最大化追求者，在后一种状态(“惜贷”)，银行是风险最小化追求者，两种状态下都以利润损失为代价。见图3. 3. 10，为银行的有效供给，此时的利润最大，为。Kb2为“超贷”时的供给，相对于最大利润，此时的利润损失为(－πb2)。Kb1为“惜贷”时的供给，对于最大利润，此时的利润损失为(－πb1)。在“惜贷”状态下，银行并不能做到“三性”并举，结果只是“风险性”被真正考虑到。

图3. 3. 10　银行“超贷”与“惜贷”时的利润( 1)

( 2)有一种情况，从银行利润最大化角度看并非“惜贷”，但在实际当中人们却可能将之看作是“惜贷”。如图3. 3. 11，最初银行的有效供给与企业的有效需求相等，为，在此处，银行、企业均达到了利润最大化。但是，后来由于银行的边际成本增加(比如由于风险成本增加)，使银行的利润曲线由πb1改变为πb2，该利润曲线在达到最大值，因此银行的有效供给由过去的减少为。此时，对银行来说并未出现“惜贷”，但对于企业来说，银行是“惜贷”，由此出现企业信贷需求不能完全满足。

图3. 3. 11　银行“超贷”与“惜贷”时的利润( 2)

由于企业的意愿需求常常高于其有效需求，因此当出现“惜贷”使实际供给小于有效需求时，也必然出现实际供给小于意愿需求。由表2. 1. 5及图2. 1. 7可知，从1998～2002年，对信贷的意愿需求大大高于实际供给，而这几年正是银行“惜贷”时期。

以上所涉及的各种“超贷”、“惜贷”现象在中国均出现过。由此可知，只要银行以利润最大化为目标，就不可能出现真正的“超贷”或“惜贷”。进一步由此可知，银行的商业化改革是消除“超贷”、“惜贷”非均衡现象的根本途径。

(三)预算软约束与信贷软约束的原因

在借贷关系中，国有企业的预算软约束就是企业可以不承担贷款的成本，可以借钱不还或多借少还。造成这种现象的根源在于中国国有企业的治理结构。

国有企业治理结构的一个最主要特征是，国家(政府)是企业的委托人，^[43]政府任命经理(厂长)。因此，国家(政府)行使对企业的剩余索取权和控制权(选择、督促、监督经理或厂长)，并承担企业的最终风险。此种治理结构产生了如下问题:①国家作为企业的投资者、所有者成了企业的纯粹的外部人，并且由于企业的经理(厂长)以及其他所有人员均不是企业的所有者，因此就产生了“代理问题”，即如何监督作为企业经营者的经理(厂长) ?②国家的委托权以及对企业的控制权实际上是经过各级政府官员行使的，但这些官员并不是剩余索取者，因此，就产生了另一个“代理问题”，即政府如何才能监督、督促政府官员，从而使他们更加负责地选择、监督企业经营者?(张维迎，1999)

1979年前，中国并不存在真正意义上的企业，因为企业不需要做投资决策，不需要制定产品价格，不需要考虑生产资料来源，一切由计划部门安排，上述的监督也就比较简单，对企业经营者^[44]的考核主要看是否完成了计划，从而不存在很严重的“代理问题”。1979年后，国有企业开始改革，而改革的一项重要内容是将决策权与剩余索取权逐渐下放给企业。在1986年前，这种权力下放的方式是“放权让利”，1986年至90年代早期是“承包经营责任制”。

从1994年起，以国有股占主体地位的公司化改革代替“承包经营责任制”。改革的结果是，企业经营者获得了更多的决策权与剩余索取权，但是，风险(包括决策的风险)最终仍由国家承担。政府官员本来应该承担起监督经营者的责任，但是，由于政府官员并不是投资者，不具有剩余索取权，也不承担最终的风险，因而没有足够的动力去行使监督权。于是，为了获得更多的“剩余”(利润)，企业充分运用得到的决策权，加大贷款就是运用此决策权的表现。增加借贷本来是增加成本，但是，如果企业可以借而不还则借来的钱就成了企业没有成本的利润，即使出现投资决策失误，企业亏损而还不起贷款，也有国家承担最后的风险。这就导致预算软约束，并促使企业对信贷需求“多多益善”。^[45]国有企业实行公司化改革，建立了董事会，董事会任命企业经理，但是董事会成员由政府官员任命。所以，国有企业的治理结构并未因公司化改革而有所改变，预算软约束状况也无法改变。

与国有企业预算软约束一样，国有银行信贷软约束也是根源于其治理结构。国有银行其实也是国有企业，银行及其经营者同样不必承担最后的风险，却可以获得因放贷带来的“剩余”。同国有企业的“剩余”一样，在不需承担成本的情况下，此“剩余”就成为没有成本的利润。在风险与“剩余”分割的条件下，多放贷就是最优选择。因此，信贷软约束是国有银行治理结构的必然结果。

但是，与国有企业不同的是，在1998年前，中国的金融机构每年的放贷规模及贷款利率均有限制，而国有企业在投资规模、生产规模、产品价格等方面受到的限制在1979年之后逐渐取消。这正是经济市场化与金融非市场化错位的表现之一，或者说是金融体系相对于经济体系在市场化上的滞后。这种滞后造成的结果是企业的贷款意愿需求在多数年份大于实际发放的贷款，企业普遍处于信贷配给状态，并且在许多年份金融机构的意愿供给大于实际供给。当然，如果没有此计划限制，企业会更容易获得贷款，但是结果将更有害，因为即使在有限制的情况下，企业获得的实际贷款也常常高于其有效需求，而取消限制意味着资金利润率进一步下降，资源被更多地浪费，同时金融机构不良贷款比例进一步上升。

1998年后，金融机构全面实行负债比例管理，贷款规模控制被取消，同时加强了风险管理，经营者的“剩余”与“风险”挂钩，从而将过去完全由国家承担的风险部分地转移到了金融机构及其经营者身上。“风险”的转移对银行经营者的决策起了制约作用，信贷软约束状况开始有所改变，但这只是短期内的积极改变。此后出现了“惜贷”，从长远看“惜贷”必然会导致成本上升、利润下降，由此带来的风险仍然最终由国家承担。而在2002年下半年之后，降低不良贷款比例成为比“降低风险”更加紧迫、更加重要的考核指标，并且成为决定经营者“剩余”多与少的更重要影响因素(虽然“降低风险”仍然是主要因素之一)，金融机构为了降低不良贷款比例，短时间内大幅加大放贷力度，由此造成的新的不良贷款不会在短期内显现，^[46]但其长远后果却由国家承担而不会由现任经营者承担。^[47]由金融机构这两次信贷行为的改变可知，1998年后金融机构的信贷软约束状况并未发生根本改变。而在企业的预算软约束与金融机构的信贷软约束未根本改变的前提下，信贷市场非均衡是难以消除的。

国有银行信贷软约束的另一个治理结构方面的原因是，银行是企业的债权人，国家行使对企业的委托人的权力。在企业还有偿债能力因而未破产倒闭之时，由国家行使对企业及其经理的控制权，当企业没有了偿债能力因而必须破产倒闭之时，才由银行行使对企业的控制权(张维迎，1999)。然而，现实情况是，当企业无法偿债也不会破产或很难破产，国家仍然在行使对企业的控制权时，对银行来说，由破产带来的损失就不会成为现实，即使到了企业真要破产时，银行的损失也还是由国家承担。

尽管预算软约束和信贷软约束均为信贷市场非均衡的主要根源，但是，相对于预算软约束，信贷软约束在信贷规模失控(非均衡)中的作用更大，因为当银行不关心自己发放出去的贷款是否能够收回时，企业对贷款的态度自然是“多多益善”。相反，如果银行是真正的“硬约束”，即使企业或地方政府采取“说服”或强迫行为，贷款也不会突破规模限制。1998年之后的“惜贷”与2002年之后的信贷大幅增长主要源于银行行为的改变，而非企业行为的改变，企业的预算软约束状况在1998年和2002年均没有发生显著的突然改变。

总结上述分析可知，尽管可以说中国金融市场非均衡有三方面的原因，但是，在不同的金融市场，这三方面原因的作用大小不同。在信贷市场，价格(利率)控制的作用不明显，而在外汇市场与证券市场，价格(汇率、股价)控制是非均衡的主要原因。但是，相对于价格控制来说，数量控制(外汇数量控制、股票发行数量控制)是外汇市场、证券市场非均衡的更主要原因。对于信贷市场，虽然数量控制是非均衡的原因之一，但是相对来说，企业与金融机构的经营行为(是否以成本最小化或利润最大化为目标)是信贷市场非均衡的最主要原因。

本章结论

1.金融机构与企业的非利润最大化经营行为是导致中国信贷市场非均衡的主要原因。

2.中国外汇市场非均衡的主要原因是对汇率的控制，直接原因是对外汇数量的控制。

3.中国证券市场(股票发行市场)非均衡的主要原因是对股票数量与股票价格的控制。

【注释】

[1]说中国的利率水平低是仅就官方公布的利率而言，实际交易过程中企业支付的利率可能比官方规定的利率高。由于信贷市场供不应求，以至于一些企业必须通过贿赂等行为才能获得贷款，这就必然增加贷款成本，相当于提高了利率。一项问卷调查结果显示，就全国而言，平均每100万元正规金融机构贷款的申请费用接近4万元，各地存在一些差异，有的差异还很大。农户和个体工商户被寻租的境遇更加糟糕，其平均每1万元贷款的申请费用接近600元。这意味着，企业一次性直接支付的费用大约占本金的4%，而农户与个体工商户支付的费用约占6%。由于贷款以一年以内的短期贷款为主，这表明几乎每年企业和农户都必须多支出4%～6%的利息。但是，即使加上这4%～6%的额外利率，使名义贷款利率提高了约80%～100%，信贷市场仍然供不应求(谢平、陆磊，2003)，由此也可见利率的少量调整不可能使信贷市场“出清”。

[2]中国企业家调查系统《1999中国企业经营者问卷调查结果》表明，认为存贷款利率“偏低”和“过低”的企业经营者分别占23. 6%和4. 2%，两者之和比认为“偏高”和“过高”的比重高出10. 2个百分点。据调查的组织者称，此结果是针对3562位企业经营者的问卷调查后得出的( http: / / www. ceoinchina. com)。而在1999年，实际贷款利率处在相对较高水平(见图3. 3. 1)。

[3]该计量的数据取值范围为1979～1997年。

[4]樊纲、张曙光等( 1990)，第257页。

[5]由于中国采用直接标价法( direct quotation)，因此如无特别说明，本书中的汇率均指外汇汇率。

[6]数据来源:张晓朴( 2001)。

[7]这些政策包括:出口退税政策( 1985年开始实行)，出口财政补贴( 80年代由中央财政支付给国有外贸公司，1990年取消)，外汇额度补贴( 1985～1993年实行)，出口贷款利息补贴( 1996年以前实行)等。

[8]进口与出口数据均源自《中国统计年鉴》。

[9]1997年起国家统计局的统计数据中没有“长期资本流入”，而改为“直接投资”。

[10]从国际收支的统计数字看，1994～1996年结汇大于售汇的差额( 876. 6亿美元)主要来源于资本净流入，但是杨帆认为，此差额( 876. 6亿美元)主要来源于汇率变动造成的经常项目顺差(杨帆，2000)。

[11]中国社会科学院经济研究所与海通证券有限公司《经济走势跟踪与研究》联合课题组:《人民币日益呈现担当“亚洲货币”迹象》，《经济走势跟踪》2003年第36期(总第376期) ( www. cass. net. cn)。

[12]见《国际金融报》2003年8月8日报道:《200亿美元投机人民币升值炒家头枕“黄粱”》。

[13]美元兑欧元，2002年初为1∶1. 11，2002年7月21日为1∶0. 99，2004年1月7日欧元兑美元为1∶1. 28 (分别见国家统计局2003年2月8日网页文章《2002年世界经济形势回顾及2003年展望》、中国新闻社2004年1月7日报道《美元兑换欧元创下纪录新低市场关注日央行干预》)，前后相比，美元跌幅为29. 6%。

[14]控制汇率变化的另一个后果是:在开放经济条件下，当外汇作为一种投入的生产资源时，汇率不变或上升幅度小于其他资源的价格的上升幅度，将导致虚假储蓄。见第4章的分析。

[15]在这里，市盈率是指每股的股票价格与税后利润之比，因此市盈率的高低与股价的高低是一致的。市盈率计算方法是:
( 1)单个上市公司股票的市盈率是该公司股票每股市场价格与上年每股盈利之比，市场(或行业)的平均市盈率是该市场(或行业)的总市值与上年总盈利之比。
( 2)盈利性上市公司全部纳入计算范围，亏损公司除外。
( 3)上市公司送、配股和派发现金红利时，先对每股盈利予以相应调整，再计算市盈率。
( 4)新股上市后，统一按前一会计年度每股盈利(按新发行后总股本进行摊薄)计算每日市盈率。

[16]虽然闽东电力发行成功，但是如此高的发行市盈率给二级市场带来了巨大的风险，或许正是出于降低风险的考虑，此后管理层才基本确定了发行价为20倍市盈率的不成文规定(见李世全:《下半年一级市场申购收益率分析》，《中国证券报》2003年7月1日)。

[17]2002年12月31日上海股票交易所收市指数为1357. 65点，2001年最高指数超过2200点。

[18]数据来源:张琦、张永攀、王少敏:《如何认识新股定价与行业的关系》，2002年12月31日“国海证券”网站。

[19]导致这种差别的原因被认为是:上市滞后的时间越长，占压投资者的资金的时间也越长，同时使投资者很难确定股票价值，从而增大了认购者的风险，因此需要更高的发行抑价作为回报(陈工孟、高宁，2000)。

[20]当利率被控制在过高水平，则可能出现意愿需求小于意愿供给的非均衡，但在中国，可以说这种由于利率过高导致对贷款的意愿需求下降并导致供过于求的非均衡的情况基本上没有出现过。

[21]这里并不涉及银行放贷时存在的风险成本，如果将此成本考虑进去，则仅仅调整利率关系并不能保证有效地控制信贷规模，以下分析其他信贷制度时也没有考虑风险成本。

[22]这里没有考虑再贴现的影响。

[23]资产负债比例管理制度从1995年起就在商业银行推广。

[24]中国人民银行发布的2003年第三季度中国货币政策执行报告显示，至9月末，广义货币M2余额21. 4万亿元，同比增长20. 7%;狭义货币M1余额7. 9万亿元，同比增长18. 5%。金融机构本外币贷款余额16. 7万亿元，比年初增加2. 7万亿元，同比多增加1. 3万亿元(见《金融时报》2003年10月28日)。

[25]见中国新闻社2003年8月23日报道:《1998年来首次上调存款准备金率央行严管信贷总量》。

[26]见《国际金融报》2004年4月12日报道:《金融机构将一次性减少可用资金1100亿左右》。

[27]文件为《关于大力发展对外贸易增加外汇收入的若干问题的规定》、《出口商品外汇留成试行办法》。

[28]对不同的出口商品，甚至对不同地区具有不同的外汇留成比例，比如机电产品、成套设备及零配件按照实现收汇的全额的30%留成，外贸公司进料加工、来料加工出口的商品按照净创汇额的30%留成，各自治区及云南、贵州、青海的留成比例为50%。关于此方面内容可参阅: 1985年3月29日国务院转批对外经济贸易部、国家计委、国家外汇管理局《出口商品外汇留成办法》，1985年3月27日国务院同意并批转《关于广东、福建两省继续实行特殊政策、灵活措施的纪要》。

[29]这里的供求之差可以是正值也可以是负值。正值时供大于求，中央银行买进外汇;负值时求大于供，中央银行卖出外汇。

[30]之所以说“可能”而非“必然”，是由于在没有此限制且汇率完全浮动时银行愿意持有的外汇数量仍然受到其他因素影响，比如对市场汇率变化的预期，从而导致非均衡。

[31]供给曲线之所以是垂直于横坐标的直线，是由于在二级市场上市的股票数量不随上市价格的变化而变化，而是一个固定数量，即上市公司流通股的数量。这里没有考虑一级市场部分可流通新股没有销售出去的情况，而是假设所有流通股均已在一级市场售出且进入二级市场。

[32]中国金融机构在20世纪90年代末开始较多地开办消费贷款，但其在金融机构贷款总额中的比例很小。

[33]这里的企业、银行既可以理解成单个的企业、银行，也可以理解成是一个企业的“集体”、一个银行的“集体”。如是“集体”，则信贷需求就是各个企业的需求总和，信贷供给就是各个银行的供给总和。

[34]这只是企业预算软约束的一种表现，科尔内详细分析了预算软约束的5种表现。当企业是价格的制定者或者说企业可以超过均衡价格水平制定产品卖价，此时也是预算软约束。由( 3. 3. 2)式可知，此种情况下(产品售价上涨)与少承担贷款成本的后果是相同的，即都导致贷款的有效需求上升。这也正是科尔内所说的:在预算软约束下“企业对于投入品的需求几乎是不可满足的”(科尔内，1986b)，本书这里所做的工作可以说是对科尔内结论的数学模型证明。

[35]一项研究选取了全国29个市(地、盟)的人民银行、国有商业银行、政策性银行、股份制商业银行、城乡信用社、企业(含上市公司)、农户和个体工商户进行问卷调查。在所有有效问卷中，81. 5%的回答认为金融机构利用资金配置权进行腐败交易在经济生活中属于“非常普遍”和“比较常见”的现象，只有不到20%的人认为这种情况“很罕见”或根本“没有发现”。45. 5%的人认为获得贷款需要给银行人员以好处，这一点在农户和个体工商户群体中体现得更为明显: 73. 7%的人认为需要给好处。对坏账惩罚和软性转移支付的基本判断从有关数据中可以观察到，最大部分的人群( 46. 2%)认为我国在不良贷款转移支付中的成本约束是软性的，因为不管是什么原因，在不良资产存量中发生的问题是采取“不去发现，因而无从追究责任人”的方式。只有13. 7%的人回答是坚决追究责任，也就是说超过80%的可能性是软约束，低惩罚(谢平、陆磊，2003)。另一种违法性质的“主动放贷”是银行内部人员与外部人员串通，诈骗贷款。国家审计署2003年对中国工商银行总行及21个分行进行审计的结果表明，银行内外人员串通诈骗贷款，造成信贷资金损失严重(《经济日报》2004 年1月31日报道:《去年审计3. 6万名领导干部共查出违规资金671亿元》)。

[36]在非均衡理论中，有效需求量即需求者在考虑到其他市场(如企业产品销售市场)的限制，从企业利润最大化考虑而确定的需求量。关于有效需求与有效供给、需求限制与供给限制、实际需求与实际供给，参见附录1。

[37]严格地说，收益指销售收入，此时未扣除成本，但常可见到将收益等同于利润的说法，此时的“收益”指销售额减去成本。本书中采用前一种用法，即专指销售收入。在既定成本下追求利润最大化则表明是利润最大化追求者，而一个不用承担成本的利润最大化追求者其实是一个收益最大化追求者。

[38]关于供给限制、需求限制，见附录1。

[39]中国国有银行独特的“亏损机制”使得具有一定程度垄断性质的国有银行出现一种奇怪的现象:在市场金融中垄断银行一般资产利润率是较高的，而在中国却相反，利润率反而比非垄断银行的更低(见表4. 1. 6)。

[40]中国企业家调查系统《1999中国企业经营者问卷调查结果》中关于企业的销售利润率的调查结果显示，企业的效益不够理想，52. 7%的企业销售利润率在5%以下，19. 8%的企业销售利润率在5%～10%之间，17. 0%的企业销售利润率在10%～20%之间，只有10. 5%的企业销售利润率超过20%。该调查还显示，66. 5%的企业经营者认为目前( 1999年)企业资金紧张，而认为资金宽裕和正常的企业经营者分别占5. 0%和28. 5%，此结果反映了当时的“惜贷”状况(由表2. 1. 5可知，当时信贷市场供不应求的程度为较高水平)。据调查的组织者称，此结果是针对3562位企业经营者的问卷调查后得出的( http:/ /www. ceoinchina. com)。

[41]“说服”的办法是一个总称，它可能是政府出面施压、企业出面求情，也可能是凭私人关系、甚至行贿等手段。

[42]这里的“收益”即利润，而非本论文所指的未扣除成本的销售收入或银行放贷收益r·K。

[43]实际上“全体人民”才是国有企业的委托人，国家只是形式上的委托人。

[44]其实这样的厂长(经理)并不是经营者。

[45]国有企业对信贷需求“多多益善”就是“过度投资”，这是经营者在不用承担风险时容易出现的滥用资本的一种表现(张维迎，1999; Holmstrom et al.，1986)。

[46]从长期看，“惜贷”可以降低不良贷款比例，从而可以降低风险，而增加贷款可以在短期内(即新的不良贷款出现之前)降低不良贷款比例。所以，“降低风险”与“降低不良贷款”这两个目标对银行行为的影响是不同的，前者导致银行“惜贷”，后者导致银行在短期内加大放贷。

[47]部分后果可能由后继经营者承担。