货币危机传染与汇率制度关联性的数据分析

第三章　汇率制度与危机传染

在货币危机传染的研究中，汇率变化是研究的主要内容和最终目标。在东南亚危机中，冲击直指汇率，首先是泰国宣布放弃固定汇率制，在传染性的作用下，其他几国也放弃了固定汇率制，结果损失惨重。在对货币危机的研究中，汇率制度的选择是重要的原因之一，同时汇率的变动也是危机的直接显现。在危机传染的研究中，汇率也是重要因素和危机传染的表现及途径之一。本章主要研究货币危机传染与汇率制度间的关系。

货币危机与货币危机的传染虽然是两个不同的研究内容，但也有很强的相关性，货币危机通常在基础最薄弱的一个国家首先爆发，在传染性的作用下，货币危机向其他国家扩散，使得多个国家的货币大幅贬值或汇率制度崩溃。从因果关系来看，除了危机的首发国家外，货币危机的传染是因，货币危机的发生是果。如果货币危机没有传染性，危机发生的范围可能会大大缩小。对货币危机传染性的研究，除了直接研究“因”以外，可以从“果”出发，再来回找“因” 。本章第一节从汇率选择理论及汇率历史分析危机扩散与汇率制度选择的关系（除去危机首发国家，此处将发生货币危机的国家视为被危机传染的国家），研究被传染的国家在汇率制度上有何共性，以及这些共性对促成危机的传染是否显著。第二节将对钉住汇率制与货币危机传染的理论关系进行分析。第三节将结合东南亚国家的历史分析汇率制度选择在东南亚货币危机扩散中所起的作用。第四节是对本章内容的小结。

第一节　货币危机传染与汇率制度关联性的数据分析

汇率制度的选择是货币理论中的重要内容之一，在货币危机包括货币危机传染的理论分析中，它同样有着重要的地位。事实上，关于汇率制度选择的争论一直都在进行，而且在短期内都不会停止。随着人类社会经济的发展，关于汇率制度选择的理论也在不断的争论中发展。

关于20世纪90年代的几次货币危机的研究大多数都从汇率制度开始，足见汇率制度选择的重要性，不合理的汇率制度选择导致了内部及外部经济的失衡，增加了经济的脆弱性，加大了货币危机及货币危机传染的可能性。

一、汇率制度的选择与货币冲击

汇率制度的选择是个既复杂又重要的问题，在学术界和各国政府的政策执行者中至今尚无统一看法。合适的选择能促进经济稳定和增长，不适合的汇率制度则不利于经济稳定，易导致内部或者外部经济失衡，甚至引发货币或经济危机。

研究汇率制度选择的文献非常多，争论也非常激烈。汇率制度的选择适当与否对一国经济的稳定至关重要，相关的研究也非常多。如Mundell （1961）和McKinnon （1963）都研究了最优货币区理论，阐明经济规模和经济的开放程度是汇率制度选择非常重要的因素。^[1]最优货币区理论的基本思想是加宽一种特定货币的使用区域会获得类似从物物交换到货币交换所带来的收益。Mundell （1963）、Krugman （1979）和Frankel （1999）提出了不可能三角模型。③④⑤易纲、汤弦（2001）又将蒙代尔不可能三角扩展，⑥提出了扩展三角假说。在货币独立、汇率稳定和金融完全一体化之间，一国不可能同时实现这三个目标，必须放弃三个目标中的一个。Obstfeld和Rogoff （1995）、Summers （2000）、Fischer （2001）等依据资本高度流动使得汇率承诺变得日益脆弱为基础，^[2]提出了“两极”或“中间空洞论”假说，即介于严格钉住汇率与自由浮动汇率之间的中间汇率制度已变得不可维持。

国际货币基金组织（IMF）规定成员国可以自由选择汇率政策，但必须符合三个原则：①不能通过操纵汇率妨碍有效的国际收支调整或者获得相对于其他成员国的不公平的竞争优势。②各成员国应该采取行动，扭转外汇市场上的短期无序状态。③成员国在干预外汇市场时，应该考虑其他成员国的利益。这样的规定为各国政府留下了较大的汇率制度选择空间。应该说，浮动汇率制与钉住汇率制各有优缺点，不能刻板地说哪种汇率制度优于另一种汇率制度，需要结合具体的经济环境来考虑汇率制度的安排。

在亚洲金融危机后，IMF发布了影响汇率制度选择的因素分析（表3.1），其中相当一部分内容是考虑各类冲击对汇率制度的影响的。

表3.1　汇率框架选择的因素考虑

资料来源：IMF. World Economic Outlook，October 1997，ChapterⅣ，p.83.

总的来看，汇率制度的选择要考虑多种因素，可能各种情况之间还存在冲突，所以汇率的选择是一个非常复杂的系统问题。为了实现某种特定的目标，应尽可能选择合适的汇率制度安排，减少各种冲击对经济增长的影响。例如，在一个资本账户开放的国家，为了降低持续的高通货膨胀，这个国家就应该考虑钉住汇率制，放弃独立的货币政策（当然这个国家必须有充足的外汇储备来对外汇市场进行干预）。如果干扰源是国内货币性因素，比如货币需求的变化或货币供给的变化，那么就应偏向钉住汇率制，国内货币需求或货币供给量的变动可以由钉住汇率制下官方储备的抵消性变化予以消除，从而不至影响商品市场和产出增长。相对而言，如果干扰源主要是实质性因素，比如偏好的改变或者影响国内商品与进口商品相对价格的技术的变化，那么更加灵活的汇率制度是适宜的，因为汇率的变化可以产生抵消性的国外需求的变化，从而减轻冲击的影响。同样，如果干扰源来自外部冲击，那么浮动汇率制度是合意的，因为浮动汇率能够极大地隔离国内经济，降低外部冲击的影响。虽然依据干扰源的类型来考虑合意的汇率制度选择在理论上是有用的，但在实际中由于很难区分各种干扰源的类型，因而也就难以确定选择哪种汇率制度相对更优。

汇率制度的选择是由其目标决定的，如果过去的选择标准是以维持内部和外部经济的均衡、最大限度地减少经济波动、提高经济增长率为主要目标，那么现在的汇率制度选择依据应该增加一条标准——防御货币危机的发生。在资本高度波动、国际投机攻击频繁、危机频发、传染性不断增加的今天，汇率制度的可持续性和对危机的抵御能力显得越来越重要。

二、汇率制度的选择应越来越重视其可持续性及对危机的防御能力

东南亚货币危机后，国际货币基金组织的一项研究表明：^[3]如果将汇率制度的选择分为两类：钉住汇率制度（包括钉住单一货币和一揽子货币）和可变动汇率制度（包括管理浮动和单独浮动），那么有历史数据显示出下面的特点：

（1）传统理论认为钉住汇率制有助于使国内的通货膨胀水平向被钉住货币的通胀水平看齐，从而达到控制通货膨胀水平的目的。20世纪90年代以前，与实行可变动汇率的国家相比，钉住汇率国家的通货膨胀率持续保持相对较低的水平，其变动也相对平稳。但是到了90年代，两类国家的通货膨胀率的差距在缩小，而且在有些实行灵活汇率的国家在保持低通货膨胀率的同时，还保持了较高的经济增长率。因此，不能认为钉住汇率一定意味着低通货膨胀率。在一些国家，这种不调整预算失衡所带来的通货膨胀成本会通过外汇储备的损失或外部债务的累积而转移至未来，直到钉住汇率不能维持为止。事实上浮动汇率也能在某种意义上对政府施加约束，其成本是汇率和其他价格的变动与储备的损失，与外债的增加等相比，汇率和价格的变动在某种程度上更容易监控和管理。

（2）汇率制度与经济增长之间并没有确定的关系。一方面，钉住汇率消除了汇率波动可能给国际经济交易带来的额外的不确定性和风险，从而促进国际贸易和投资的发展，同时避免了类似20世纪30年代出现的竞争性货币贬值的可能性，促进国际经济合作，这些都有利于经济增长。而另一方面，由于浮动汇率制保证了各国货币政策的独立性，又能使国内经济与外部价格冲击隔绝开来，这将有利于实现国内经济目标；从经验研究的结果看，在过去的20多年间，在实行钉住汇率的国家和实行灵活汇率的国家之间，产出的增长并没有明显的差别。但到90年代，差别反映在实行灵活汇率国家的产出增长率比实行钉住汇率的国家高，由于国际货币基金组织将多数亚洲国家的货币列为灵活汇率制度的分类当中，因此产出增长率的差别基本上是由东南亚地区在这一时期的高增长带来的，如果按这些国家和地区实际实行的钉住汇率制来看，这一产出的差别将不如实际结果所表现的那么明显。

由于汇率制度在经济增长和通货膨胀上的影响越来越小，在国际货币危机传染性越来越强、影响越来越大、灾害越来越重的趋势下，汇率制度的选择理所当然应该重视其对货币危机冲击的防御能力。

三、从历史看汇率制度与货币危机传染性的关系

在进行具体研究之前，本书先从货币危机的定义开始分析汇率制度与货币危机传染的关系。Esquivel和Larrain （1998）把货币危机定义为实际汇率连续三个月累计贬值大于或等于15%。^[4]这一定义没有考虑货币当局为防止货币贬值所损耗的外汇储备和利率的提高。在定义货币危机时，加上外汇储备的减少和利率的提高两个因素更为准确。Kaminsky、Lizondo和Reinhart （1998）把货币危机定义为：“对一国货币的冲击导致货币大幅贬值，或外汇储备大幅减少，或者两者兼而有之。 ”②Eichengreen、Rose和Wyplosz （1996）的定义更为精细： “汇率、利率和外汇储备变动的加权超出其平均值两个标准差。 ”^[5]尽管这些定义都考虑到了货币当局所做的努力，但是又造成了另一问题，即很难识别货币贬值期的危机，货币贬值之后，利率和外汇储备的反方向变动可能会抵消汇率的变动。按照IMF采用的定义，货币危机是指一年内货币贬值25%或更多，同时贬值幅度比前一年增加至少10%。^[6]单从定义上不能看出货币危机与钉住汇率存在某种联系，即使是浮动汇率制，如果一年内货币贬值25%，按照IMF的定义，也应视为货币危机。既然浮动汇率制度下的国家也可能发生货币危机，就不能将货币危机简单地归咎于汇率制度：认为某种汇率制度会导致货币危机，其他汇率制度不会导致货币危机或者导致货币危机的可能性较小。汇率制度只是经济体制的一部分，需要结合特定的经济系统和相应的经济环境才能确定汇率制度与发生货币危机的关系。

从历史数据来看，1975～1996年发生的117次货币危机中，实行各种汇率制度的国家均有货币危机发生，并且没有出现显著地集中于单独一种汇率制度之下的现象。不过，如果从大的汇率制度分类来看，则相对而言，钉住汇率制度下发生货币危机的可能性似乎更高，1975～1996年共发生货币危机63次，占危机总数的53.8%；其次是更加灵活汇率制度，1975～1996年共发生货币危机50次，占危机总数的42.7%；而同期汇率目标区仅发生货币危机4次，占危机总数的3.4% （表3.2）。

表3.2　～1996年货币危机与汇率制度对应分布表

资料来源：IMF. World Economic Survey，October 1997，p.91，经过整理得到。

表3.2的数据还显示出，1975～1981年，实行钉住汇率制的国家发生货币危机的次数占同期货币危机总数的56.5%；实行更加灵活汇率制度的国家发生货币危机次数占同期货币危机总数的34.8%。1982～1989年，实行钉住汇率制的国家发生货币危机的次数占同期货币危机总数的61.2%；实行更加灵活汇率制度的国家发生货币危机的次数占同期货币危机总数的34.7%。1990～1996年，实行钉住汇率制的国家发生货币危机的次数占同期货币危机总数的44.4%；实行更加灵活汇率制度的国家发生货币危机的次数占同期货币危机总数的55.6%。由此可见，1975～1989年，实行钉住汇率制的国家更容易发生货币危机，在1982～1989年实行钉住汇率制的国家发生货币危机的比例与1975～1989年基本持平，但1990～1996年这个比例却在下降；相反，浮动汇率制度发生货币危机的比例却在上升。因而，单纯认为实行钉住汇率制的国家更容易促成货币危机似乎缺少证据。

前面的分析只考虑各类汇率制度发生货币危机占危机总次数的比例，没有考虑各类汇率制度成员国的多少，如果结合成员国数目的多少来考虑发生危机的次数更能说明各种类型汇率制度下发生危机的可能性。表3.3列出了IMF公布的1975～1997年各种汇率制度成员国的数目。可以看出，钉住汇率制度成员国的比例在明显缩小，从1975年的82%减少到1997年的36.5%。相反，更加灵活浮动汇率制度成员国则从18%增加到了54.7%，在比例上增加了3倍多。这样就不难理解表3.2中的分析数据：钉住汇率制下发生货币危机的次数在下降，浮动汇率制下发生货币危机的次数在上升。

表3.3　IMF成员国总体汇率制度构成演进表（除货币总数外）

资料来源：摘自中国经济学教育科研网。网址：http://web.cenet.org.cn/upfile/31103.doc。原表来自：IMF. International Financial Statistics and Exchange Rate Arrangement and Exchange Restrictions.

下面取相应时期成员国的样本空间为分母来分析各类型成员国发生货币危机的频率，结果见表3.4。从整体上看，表3.4有两个特点：一是钉住汇率制与更加灵活的汇率制度存在相同的变化趋势：在1975～1981年发生货币危机的频率最低，1982～1989年发生货币危机的频率最高，1990～1996年发生货币危机的频率都有所下降。二是从整体上比较，钉住汇率制下发生货币危机的频率略低于更加灵活的浮动汇率制下发生货币危机的频率。由此更能说明，不能认为钉住汇率制与货币危机有必然联系，各种汇率制度下都有可能发生货币危机。对第二个特点，笔者认为是不难理解的：这与货币危机的定义有密切关系，IMF对货币危机的定义指一年内货币贬值25%或更多，同时贬值幅度比前一年增加至少10%。由于钉住汇率制下政府会尽一切可能维持汇率稳定，在浮动汇率制下可能发生较大波动的事件在钉住汇率制下可能会因政府干预而变得相对平稳，因而在此定义下，浮动汇率制发生货币危机的频率高于钉住汇率制是正常的。改变货币危机的定义可能带来完全不同的结论：如果将货币危机仅定义为钉住汇率制的崩溃，那么钉住汇率制下发生货币危机的概率则会远远高于浮动汇率制。

表3.4　两类汇率制度下发生货币危机的频率比较

资料来源：由表3.2、表3.3计算得到。

但无论怎样，东南亚货币危机发生的国家都实行钉住汇率制，而且其危害和传染性都是空前的，说明亚洲国家的钉住汇率制在某些方面与当时的国际国内经济环境存在冲突，对这种冲突的研究，有利于了解货币危机传染的汇率制度因素。

第二节　钉住汇率制度促进货币危机传染的因素分析

从前面的分析可以看出，不能认为只有实行钉住汇率制的国家才会发生货币危机，同样，也不能认为钉住汇率制与货币危机不存在关系。钉住汇率制存在其自身的弱点，缺乏弹性的汇率不利于货币压力的释放，不能及时对经济扰动和不平衡因素进行调整，容易成为投机者攻击的目标。东南亚货币危机的传染对象主要都是实行钉住美元的国家，说明钉住汇率制度本身存在缺陷，容易招致攻击，与货币危机的扩散不无关系。本节将从理论和实证两个方面总结分析钉住汇率制度与货币危机传染的关系。

钉住汇率制度框架下引发货币危机的根本原因，就在于刚性的汇率制度与其他经济政策的不协调或冲突，这种不协调或冲突可能成为投机者发动攻击的诱饵。在其他国家发生货币危机后，它就成为促成货币危机扩散的原因之一。

发展中国家的实践，尤其是东南亚金融危机的爆发表明，钉住汇率制度存在的一个主要问题是央行经常挣扎于两难困境之间。这个困境主要与央行所具有的双重目标——维持内部均衡与外部均衡有关。当资本流入规模过大时，货币当局为了维持钉住汇率水平的稳定，常常通过减少国内基础货币来抵消外资流入所带来的货币扩张效应，以防经济过热。相反，对于资本流出，货币当局则是通过增加国内基础货币或者降低利率抵消资本外逃所带来的货币紧缩效应。但是如果资本流出规模过大，势必导致基础货币的超量投放，从而会动摇钉住汇率制度稳定的基础。因而，当国内货币政策向外部均衡目标倾斜，虽然外部均衡得到了保证，但代价是牺牲了内部均衡，货币的紧缩效应将会导致经济增长率的下降。反过来，如果内部均衡的目标居于优先考虑地位，则内部均衡目标虽然得以实现，但代价是牺牲了外部均衡。在面临意外冲击时，特别是当政府放弃内部均衡目标时，国际收支危机很可能就会爆发。^[7]货币危机传染过程中存在类似情况，当A国的货币危机影响到B国的汇率稳定时，B国央行也存在内部均衡和外部均衡的选择问题，两难选择增加了货币危机传染的可能性。

一、第一、二代货币危机模型与钉住汇率制度

钉住汇率制度下财政赤字容易转化为货币危机及不完全预期容易产生自促成式的货币危机的机理在前两代货币危机模型中已有论述。

克鲁格曼（Krugman，1979）提出了第一代货币危机模型——国际收支危机模型，^[8]该模型就是在钉住汇率制的假定下进行研究的：为了解决赤字问题，政府大量发行本币，为了维持钉住汇率制度，政府不得不减少外汇储备，当外汇储备耗尽之时，也就是货币危机发生之时。但在预期的作用下，如果估计到钉住汇率制度难以维持，投机者会提前发动投机攻击，催使货币危机爆发。

奥博斯菲尔德（Obstfeld，1994）建立了第二代货币危机模型，③第二代货币危机模型同样是在钉住汇率框架下考虑货币危机发生的机理：由于预期的不完全性，投机者不能准确预期钉住汇率何时崩溃，但投机者知道，如果危机发生，汇率将会进行重大调整。在这样的假定下，即使政府没有财政赤字和扩张性的货币政策，同样可能产生自促成式的货币危机，也就是在预期改变的影响下，系统可能从一种均衡状态转变为另一种均衡状态，货币危机是不完全预期和钉住汇率制度的综合作用形成的，而不是由经济基础直接导致的。

亚洲金融危机发生后，给货币危机理论带来了新的挑战，因为无论是第一代模型还是第二代模型都不能很好地解释当时的情况：危机国家既没有实行扩张性的财政政策，也没有出现失业和政府债务问题。许多学者（Corsetti、Pesenti and Roubini，1998；Chang and Velasco，1998）从不同的角度给出了新的解释，①②形成了第三代货币危机模型：道德风险模型和金融恐慌模型。这两类模型从多个方面说明了钉住汇率制度下引发货币危机的机理，也揭示了货币危机传染性的制度基础和市场因素。

二、钉住汇率制度下隐性担保引发的道德风险加大了被传染的可能性

金融道德风险就是指资金融通过程中由于代理人的投机败德行为而使委托人的金融资产遭受损失的可能性。在实行钉住汇率制度的国家，政府公开承诺将汇率维持在一个钉住水平或者在一个很小的范围内，在政府的公信力作用下，公众相信汇率只会在政府规定的水平及其附近变动，如果出现货币升值或贬值的压力，政府会利用储备或其他工具进行调整。在经济人利益最大化的驱使下，市场参与者会单纯追求利益最大化，而不顾可能产生的汇率风险，或者将防范汇率风险的责任交给政府。这说明政府的隐性担保滋生了公众的道德风险，当这种行为在市场参与者整体水平发生时，货币市场的风险就大大增加了。一旦国际汇率市场出现重大波动或者其他国家发生了货币危机，这类国家很容易成为投机攻击对象，从而成为货币危机传染的目标。Krugman （1998）曾经分析：③虽然金融机构的债权人并没有来自政府的显性担保。然而，媒体报道确实暗示了大多数对泰国财务公司、韩国银行等金融机构提供资金的那些人相信他们会得到风险保护，这些机构与政府存在很强的政治关系也加深了这种印象。银行、企业、个人等金融市场借款人预期到政府将会维持汇率不变，或沿着其公布的方式小幅变动，就丧失了对冲其外币敞口头寸（Foreign Exposure）的动力，相反却增加了他们进行有风险投资的激励，使得大量外汇头寸暴露在汇率变动的风险中。同时，由于银行借贷的是不对冲的外债，为了减小不确定性的发生，外国贷款人多是贷给其短期债务，一些原来的长期项目不得不靠短期贷款提供资金来源，使经济、金融体系更加不稳定。可见，钉住汇率制度下，由于汇率风险由政府来承担，使得经济体系中隐藏着极大的危机隐患，容易被其他国家的货币危机影响，招致投机攻击或产生自促成式的货币危机，成为危机的传染对象。Eichengreen （1999）曾指出：如果让汇率更经常地波动，银行和公司会更重视对外币敞口头寸的对冲，更容易避免危机的发生及扩散。^[9]

三、钉住汇率制下政府的调控难度增加，加大了被攻击的可能性

根据蒙代尔不可能三角原则，在资本账户开放的情况下，政府要维持汇率稳定，必然放弃实施独立的货币政策，如果通过降低利率或增加货币供应量来减少国内债务的真实价值，势必造成货币供给量的增加，使储备兑换需求量上升，加大外汇储备的压力，从而增加了投机攻击成功的概率；如果政府选择提高无限制利率来阻止投机攻击，在增加投机攻击成本的同时，也增加了国内经济负担，加大了金融体系的风险和股市下跌的压力，如果投机者攻击成功，则会从汇率市场和股票市场双重盈利，加大了政府维持钉住汇率的成本，从另外一个角度看，也就是加大了被货币投机者攻击的概率。因此，实行钉住汇率制度的国家在面临货币危机时经常会陷于这种两难处境中，使货币市场进一步恶化。

名义汇率钉住使得实际汇率的波动幅度增大，国内隐含的货币风险加大，而政府对此的调控能力却十分有限，在其他国家发生货币危机后，这些国家很容易成为投机攻击的对象。东南亚货币危机传染面大的一个原因，就是东南亚国家普遍实行钉住美元的货币政策，20世纪90年代美国经济的强劲增长，使得这些国家的实际汇率都处于升值状态，出口竞争力下降，国际收支逆差，本币面临贬值压力。当泰国发生货币危机后，其他几个国家由于其相同的基础情况自然就成为了投机攻击对象，成为货币危机的传染者之一。

另外，钉住汇率制下政府宣布的汇率水平实际上为投机攻击者提供了一个“攻击目标” ，增加了系统的不稳定性。在这种情况下，政府和投机者存在“不对称”的状况，这体现在两个方面。一是“明暗不对称” ：政府是公开的目标，处于明处；而国际投机力量则处于暗处，在有机会时随时可以发动攻击，双方地位不对称。二是“力量不对称” ：在资金实力上，全球每天上万亿美元的交易额中，只有极少部分是贸易和投资交易，绝大部分是投机交易，而国际金融自由化和金融创新工具则进一步放大了投机攻击的总量。同时，政府为干预外汇市场而存放的外汇储备是有限的，对付庞大的投机攻击资金无异于“杯水车薪” ，双方的力量悬殊过大。这是实行钉住汇率制的国家容易遭受投机攻击的原因之一，也是在其他国家发生货币危机后，容易成为传染对象的原因之一。

四、国际流动性不足、金融恐慌下的货币危机与汇率制度

Diamand and Dybvig （1983）认为金融恐慌就是国内金融机构的流动性危机，^[10]由于银行的功能是短借长贷，当市场出现恐慌情绪时，所有储户的理性选择就是立即从银行提款，从而出现流动性危机。Chang and Velasco （1998）把金融恐慌模型推广到了开放经济的情形，^[11]他们认为，东南亚危机实质上是国际非流动性危机，在钉住汇率制下，短期负债包括短期外汇债务和国内的外汇存款，在资本项目可兑换时，还应包含国内本币存款。而短期外汇资产则包括私人机构的外汇存款和中央银行的外汇储备，为了维持钉住汇率制度，必须用外汇资产清偿外汇债务，当短期外汇资产不能清偿短期外汇债务时，就产生了国际流动性问题，当货币市场参与者发现国际流动性不足时，容易产生金融恐慌，发生对外汇的“挤兑” ，甚至是资本外逃。从而带来国际流动性的进一步压力，使相关国家易成为投机攻击对象，增加了被危机传染的概率。

在钉住汇率制下，外汇负债包括“本币”资产，一旦公众发现本币可能会贬值，便会抢先按照政府公布的汇率将本币转换为外币，在市场出现恐慌情绪时，这将形成非常庞大的外汇负债。而在浮动汇率制下，外汇负债和本币的贬值压力会自动转化为汇率调整，政府不承担按照固定汇率转换货币的义务。因而，如果资本账户可自由兑换，钉住汇率制下外汇负债的数量会比浮动汇率制的外汇负债数量大大增加，产生国际流动性危机的可能性也就加大了，被传染货币危机的可能性也就相应增加。

第三节　从东南亚货币危机历史看汇率制度与货币危机传染

货币危机扩散的原因是多方面的，其中最重要的因素是东南亚危机国家存在相似的经济基础，这种相似之处是危机扩散的重要原因，在货币危机传染中起着重要作用。它会影响到货币市场的所有参与者的预期，包括国际游资投机者、国际和国内投资者、国际和国内的其他资金交易者，是决定货币危机传染的力度和速度的重要因素。如果所有参与者都知道这些国家在汇率及其他经济基础方面存在高度共性，那么在其中一个国家发生货币危机后，其他国家遭到投机攻击的力量将会非常强大，货币危机传染的力度和速度都会相应增加。

相似性的高低决定了投机者发动攻击的概率的大小，如果两个国家的情况完全类似，在一个国家发生危机后，投机者会毅然向第二个国家发动攻击。从这个角度上讲，由于亚洲国家在多方面存在较高的相似性，即使危机不是在泰国而在其他东南亚国家首先爆发，危机也会迅速扩散。所以分析东南亚国家在有关方面的共性有利于研究危机传染的基础因素。

东南亚国家在许多方面都存在相似之处，如共同的地理区域和相似的经济发展水平、相似的汇率制度和经济发展模式，以及文化背景等。但其中两个方面的相似性在货币危机传染中起了重要作用：一方面是相关国家的汇率水平都严重脱离了均衡值，且经常账户严重恶化。这个共性给了嗅觉敏锐的国际投机者以可乘之机，在泰国发生货币危机后，投机者迅速向同类国家发动攻击。另一方面是被传染国家的国内经济基础不健全，存在严重隐患。这方面的共性降低了投机攻击的成本，增大了攻击成功的概率，增加了投机者攻击的信心和危机传染的可能性。

本章第二节从理论的角度分析了钉住汇率制与增加货币危机传染性的内在联系。本节将结合东南亚危机的历史数据，从实证的角度分析钉住汇率制度与危机传染性的关系，以及这种关系在实际数据上的体现情况。

一、危机国家的历史汇率制度

在东南亚货币危机中，尽管危机国家的政府名义上都实行有管理的浮动汇率制，但实际上这些国家的货币大都实行钉住美元的钉住汇率制度，中国香港实行联系汇率制，几乎完全钉住美元，其他国家和地区钉住一揽子货币（表3.5），但由于美元所占权重相当大，实际上也是实行钉住美元的汇率制度。

东南亚国家选择钉住汇率制，是因为钉住汇率制有其自身的优点，并且是从这些国家的自身利益考虑出发的。

一是东南亚国家追求高速的经济增长，投资增长是GDP增长中的一个重要因素，在国内资金不足以满足需求的情况下，依靠外资来发展本国经济将是一个不错的选择，复杂多变的汇率给投资带来很大的不确定性，增加了投资风险，从而不利于国际商贸往来和国际资本注入，固定汇率制则避免了这个缺点，有利于实现东南亚国家经济增长的目标。

二是采用钉住汇率制可以避免过高的通货膨胀，使得一国的通货膨胀水平维持在世界平均值附近，东南亚国家经济的高速增长，容易造成投资与消费的双重膨胀，其国内通货膨胀急需得到控制，要求采用钉住汇率制来作为反通货膨胀的工具。

三是由于东南亚对外汇的需求，使东南亚各国努力扶持出口企业，而汇率的频繁变动会使国内资源在贸易品部门和非贸易品部门之间的流动加剧，不利于贸易部分的稳定发展，还会造成资源的浪费。

表3.5　若干亚洲国家货币的名义价值中暗含的美元和日元的权重

注：①估计值A来源于Jeffrey A. Frankel和Shang-Jin Wei著的“Yen bloc or Dollar bloc，Exchange Rate Policies of the East Economies” 。收录在Takatoshi Ito和Anne Krueger编写的“Macroeconomic linkage：Savings，Exchange Rate，and Capital Flows”中（芝加哥：芝加哥大学出版社，1994）。
②估计值B来源于C.H.Kwan的Enken no keizaigeku （The Economies of the Yen Bloc）日本版（东京：Nihon keizai Shiobunsha.1995）。
资料来源：IMF： 《世界经济展望》 ，1997年10月，第82页。

应该说，东南亚国家的钉住汇率制在历史上起到了积极的作用，几个主要危机国家20世纪90年代前半期的高速的经济增长（表3.6）和相对于其他危机国家（以墨西哥金融危机中的三国为例）及亚洲的平均水平（表3.7）来说并不算高的通货膨胀率可以从侧面给予说明。危机前几个国家的实际GDP年增长率（不变价格）远高于发展中国家当年的平均水平（除菲律宾外，其增长起点低，但增长率的增长速度却很快），但这几个危机国家的通货膨胀率却并不高，与亚洲国家的当年平均水平基本持平，甚至泰国、马来西亚和韩国的通货膨胀率还明显低于亚洲平均水平，钉住汇率制适应了经济发展的需要。

二、东南亚国家汇率环境的变化及经常账户的恶化

东南亚国家的钉住汇率制度在历史上造就了亚洲“四小龙”的腾飞，说明钉住汇率制适合当时的经济环境。但也应该看到，任何一种政策工具都是一把“双刃剑” ，东南亚国家在利用钉住汇率制取得积极成果的同时，也为危机的产生和扩散种下了祸根。从理论上讲，汇率是确定经济体内外均衡的稳定器，应随着经济发展环境的变化而适时变化，一个好的汇率制度，在这个国家的内部和外部环境发生变化后，可能变为一个不适当的选择，并产生汇率风险。汇率风险的积累，既是货币危机产生的根源，也是危机传染的土壤。

东南亚国家从1990年到1997年年初汇率变动极为有限（表3.8）。如韩元对美元的汇率从1990年的707.6韩元兑1美元到1996年的804.45韩元兑1美元，7年的变动幅度只有13.7%，每年的变动幅度都不超过6%。马来西亚林吉特对美元的汇率始终在2.50～2.75，变动范围非常小。另外三个国家的汇率也是如此，只在一个狭小的空间内调整，整体体现出汇率制度的僵硬性。

表3.6　东南亚危机国家实际GDP年增长率（不变价格）

资料来源：IMF： 《世界经济展望》 ，2003年4月。网址：http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2003/ 01/data/index.htm。

表3.7　东南亚危机国家危机前7年的通货膨胀率

资料来源：EVIEWS软件计算结果。原始资料来源：国际货币基金组织IFS数据库。网址：http：// ifs.apdi.net/imf/ifsbrowser.aspx？branch=ROOT。

但在整个20世纪90年代，国内国际汇率环境因素发生了非常大的变化，一方面东南亚国家以出口为导向的劳动密集型工业发展的优势随着劳动力成本的提高和市场竞争的加剧正在下降，而这些国家和地区的经济增长方式和经济结构未能做适时有效的调整，产品竞争力已大大减弱。另一方面则是东南亚国家的主要出口对象——日本在90年代长期的经济不景气，包括与这些国家出口产品结构上非常相似的中国在1994年汇率并轨时大幅贬值，使得东南亚国家对日本的出口增长率大大降低，经常账户盈余急速下降（表3.9）。

表3.8　美元对东南亚危机国家货币的汇率

资料来源：同表3.7。

表3.9　经常项目盈余/GDP × 100%

资料来源：Corsetti，Pesenti and Roubini，1998.

1996年，泰国国际收支经常项目赤字为230亿美元，韩国则高达237亿美元。^[12]但由于汇率制度的僵硬性，相关国家汇率并未贬值，导致汇率严重高估（表3.10），以1990年为基期，到1997年春季马来西亚林吉特的实际汇率升值19%，韩元升值14%，菲律宾比索升值23%，泰铢升值12%，印度尼西亚卢比升值8%。

高估的汇率会带来两方面严重的后果：一是持续的汇率高估会降低一国的出口竞争力，影响到出口增长和经常项目赤字的恶化，这是引发货币危机的重要原因和预警信号；二是长期的受保护或汇率失衡将会使国内经济处于不均衡状态，积累的风险越来越大。但东南亚国家对此没有足够警惕，没有形成有效的调整措施，国际投机者注意到东南亚国家宏观经济基本面的恶化，在泰国发生货币危机后，会猛然惊醒，改变对这类国家的风险估计，共同的汇率制度及共同的汇率风险是促使他们向其他国家发动攻击的原因之一。

表3.10　东南亚危机国家的真实汇率（以1990年为基准汇率）

资料来源：J.P.摩根。网址：http://www2.jpmorgan.com/MarketDataInd/Forex/currIndex.html。

三、过度的金融自由化及监管机制不健全促使了泡沫的膨胀

东南亚金融危机是在相关国家金融自由化进程中发生的。在20世纪80年代以前，亚洲经济的推动力主要来源于产品出口而不是金融支持，国家更注重出口企业的发展和科技的进步，而不是依靠金融来推动经济增长。在80年代后期，在国际经济一体化浪潮的影响下，亚洲国家也普遍加快了金融自由化和国际化的进程（表3.11）。

金融自由化的过程也是政府逐渐放开金融管制的过程，政府约束让位于市场约束，然而，亚洲国家的市场约束能力并没有发展成熟，不能随着政府约束能力的弱化而同步强化。金融自由化使得国际资本能够在东亚新兴市场自由流动，甚至连印度尼西亚都实现了资本账户下的自由兑换。1985～1993年，注入东亚的证券资本增长了10倍，其中韩国和泰国增长了11～20倍，而中国香港、韩国和泰国本土的股票市场资本变化率分别增长了6倍、4倍和20倍。^[13]80年代末开始的金融衍生化和金融市场自由化尝试则使该地区有组织的金融衍生品交易合同由1987年的1400万美元增加到了1994年的13190万美元，为国际游资提供了足够击溃现汇市场的杠杆工具。

表3.11　东亚国家和地区的金融自由化政策

续表

资料来源：转自钟伟（1998）。原始资料来源:根据世界银行《东亚奇迹》和IMF《资本账户自由化——经验与问题》整理而成。

另外，各国政府在出台各项金融自由化的政策后对资金流动的微观控制能力不再具有决定性的影响，国际投机资本为了追逐高额利润，纷纷将资金用于短期炒作。自20世纪90年代初以来，东亚房地产价格也以每年20%的速度大幅攀升，而且金融泡沫也具有了相当的规模。对金融业的私人和外资准入准则使私人借贷行为既不受市场的制约，也游离于政府监管之外。由于企业和金融机构无节制的过度借贷，韩国、泰国、印度尼西亚三国政府危机前所公布的外债总量仅为危机后实际暴露量的50%左右，存在800亿～1200亿美元的私人部门的外债缺口。相反，韩、泰政府名义国际储备中却有3/4左右已被政府用来弥补私人部门的外债偿还。^[14]尽管政府也采取了一些监管措施，如表3.11中所列出的完善立法、成立专门机构和进行资本充足性管制等，但面对日益全球化的国际资本市场，一国政府孤立的监管就显得苍白无力，缺乏相应的区域性的乃至全球性的金融监管和救助机制，这是亚洲货币危机爆发的国际环境和外部原因，也是危机得以迅速扩散的因素之一。

四、道德风险使得货币风险积累，相关国家存在严重的国际流动性隐患

由于东南亚危机国家都实行钉住汇率制，政府承诺将汇率稳定在一定的水平，由此产生的隐性担保使得货币市场参与者只重视追求高利润，而忽视汇率风险，银行等金融机构存在大量的外汇敞口头寸（表3.12），私人资本和民间企业更加忽视汇率风险的存在。

表3.12　银行和其他金融机构的外汇敞口头寸

资料来源：Eichengreen，Hausmann，1999.

20世纪90年代前期东南亚国家经济高速增长，形成了很大的盈利空间，使得大量的逐利资金涌入这些国家（表3.13），在1983～1988年，五个危机国家的平均净私人资本注入量占GDP的比例在-1.1%～-2.0%，平均只有0.92%。但1996年平均净私人资本流入量却达到GDP的7.98%。而同年新加坡的净私人资本流入量却为-10.1%。大量短期逐利资金的流入，在破坏这些国家正常的经济发展结构的同时，也产生了大量的市场泡沫，造成了很大的升值压力（表3.14）。

虽然在经济形势上升时会有大量的资本涌入追求高额利润，但如果经济基本面出现问题时，这些资本却会争先恐后地以非常快的速度逃离，使相关国家的国际收支迅速恶化，再加上投机者的乘机攻击，很容易形成市场的恐慌情绪，对经济和货币造成沉重打击，这是货币危机及其扩散的重要原因。

从表3.9和表3.10中还可以看出，20世纪90年代以来东南亚国家出口竞争力不断下降，五个主要危机国（除了菲律宾之外）危机前的经常项目账户从90年代开始不断趋于恶化，经常项目赤字不断增加，在开始时，经常账户赤字还可依靠不断注入的国际资本特别是长期投资资本来弥补，但实际汇率升值和持续恶化的经常账户（表3.15），使很多投资者和机构意识到了东南亚国家经济发展中存在的巨大隐患，纷纷缩减贷款和减少投资，这使得东南亚国家的国际收支迅速恶化。

表3.13　净私人资本的流入（占GDP的百分比）

注：*为年平均数。
资料来源：International Monetary Fund，International Capital Markets，Developments，Prospects，and Key Policy Issues，International Monetary Fund，November，1997.

表3.14　东南亚国家1991年1月～1997年6月与不对冲外币借贷相关的宏观经济状况

注：①东南亚国家以本国存款利率减去LIBOR （美元）计算，日本和德国以本国LIBOR减去LIBOR（美元）计算，利差以百分比表示。
②以百分比表示，负号表示贬值。
资料来源：Eichengreen，Hausmann （1999） .

为了平衡国际收支，这些国家只能越来越依靠短期国际资本，短期债务与总债务之比不断上升。这就意味着危机前东南亚国家持续的经济项目赤字逐渐由原来的通过长期债务融资转变为通过短期债务融资（表3.16、表3.17）。表3.16和表3.17从两个层面给出了东南亚国家短期债务结构性上升的数据。1996年和1997年，五个危机国家平均短期外债占到总外汇负债的60%以上；从公司外国债务构成来看，平均短期债务是长期债务的1.6倍以上，泰国和马来西亚的短期债务更是达到长期债务的两倍以上。国内债务也是以短期债务为主，短期债务明显超过了长期债务。

表3.15　危机国家贸易收支状况

资料来源：郁方.金融癌症.广东人民出版社，2002.

表3.16　短期外汇负债/总外汇负债× 100%

资料来源：Chang and Velasco （1998） .

表3.17　年一些亚洲国家的公司债务构成

资料来源：Eichengreen，Hausmann （1999），经笔者整理。

相对于长期资本流入，短期资本具有不稳定性，过度依靠短期债务使得东南亚国家的汇率风险急剧上升。由于钉住汇率制下存在的隐性担保，机构和企业都将维持汇率的责任交给了政府，盲目追求经济利润，负债经营，甚至是借入新债偿还旧债，这使得东南亚国家的货币风险急剧增加。在经常账户开始出现赤字时，还有大量短期外汇涌入这些国家，是因为这些资金看好东南亚国家市场中的短期利润，债权者不是不关心风险，而是他们相信这些国家政府都不会坐视汇率制度的崩溃，会依靠储备等政府信用来维持汇率，短时期内汇率制度不会崩溃。但这种信心受到相关国家央行外汇储备的影响，随着央行外汇储备的减少，投资者的信心也在减弱。一旦债权人觉得这些国家的国际货币流动性出现问题（表3.18、表3.19），政府维持钉住汇率制度的承诺从长期来看不可信时，便会引发大量的资本外逃，引发金融恐慌，依靠短期负债来平衡国际收支这一唯一的选择也就不能实现了。待到经常账户赤字耗光政府外汇储备之时，钉住汇率制也就崩溃了。但国际货币投机者通常等不到这时便会乘虚而入，提前发动攻击，打压本币，使货币危机提前发生。

表3.18　短期外债/外汇储备

资料来源：Chang and Velasco，1998. The Asian Liquidity Crisis.

由于东南亚国家都存在类似的利用外资的结构问题，这就增加了投机者攻击成功的信心。所以在泰国发生货币危机后，投机者迅速向其他类似国家发动攻击，造成货币危机在亚洲范围内的迅速扩散。

表3.19　M2 /外汇储备

资料来源：Corsetti，Pesenti and Roubini，1998. What caused the Asian currency and financial crises？ .

五、东南亚国家汇率制度、利率以及国际收支政策之间的冲突有力地推动了货币危机的产生和传染

结合前面的分析可以看到，在20世纪90年代发生货币危机的新兴市场国家中，一个普遍的现象是：这些国家或地区在危机发生前都有大量的外资流入，而货币危机发生时，外资流入则大量逆转或减少，这种现象是汇率制度与利率、国际收支的敞开之间的矛盾所造成的，它有力地推动了货币危机的传染。在经济上涨时期，大量短期逐利资金涌入房地产行业，谋求高回报，导致经济过热，形成泡沫经济，同时大规模的外债积累也积累了大量的金融风险。贺学会和姜建强（2002）的研究表明，①市场投资者本身也许是理性的，但在钉住汇率制度产生的扭曲的激励机制下，形成了集体的非理性行为，这种集体的非理性行为促成了市场的扭曲和泡沫的成长，使得招致投机攻击的可能性也大大增加。

积累的货币风险在汇率制度、利率以及国际收支政策间的冲突影响下，增大了货币危机的产生与传染的可能性。东南亚国家投资过热带来资本账户的持续顺差，资本账户的顺差终将引起经常账户的逆差，外资流入和由它引起的经常账户逆差是不可能长时间持续下去的，一旦投资者或国外债权人认识到这一点，就会撤走资金，外资的流入将会逆转。由于东南亚国家国际收支的敞开，使得在金融风险出现时，大量的资金迅速撤离。为了维护固定汇率，政府要么出售外汇储备，要么提高利率阻止资本外流。如果政府采取的手段仅仅是出售外汇储备，那么外汇储备的枯竭必然导致固定汇率的终结。如果政府采取了提高利率的措施，那么它又会损害国内经济。当这种损害难以承受时，放弃固定汇率就成为政府唯一的选择，于是导致了货币危机的产生。东南亚危机国家都存在汇率制度、利率与国际收支敞开的冲突，这种共同点容易成为投机攻击的着眼点，使得一个国家发生货币危机后，其他国家也成为投机攻击的对象。

六、缺乏必要和有效的国际救助机制也是东南亚货币危机传染的重要原因之一

亚洲货币危机发生后，缺乏有效的国际救助机制也是危机迅速扩散的原因之一。泰国危机发生后，单靠一国的外汇储备来对付庞大的投机资金显然微不足道，如果IMF等国际机构迅速向东南亚国家注入资金，国际投机商的攻击便不会得逞，至少不会轻易成功，货币危机传染的范围和力度也会大大减弱。可实际情况是，国际机构不但援助迟缓，而且包括欧洲银行、日本银行和美国银行这些大的国际金融机构向亚洲国家的贷款反而迅速减少（表3.20），对东南亚国家来说无疑是雪上加霜，助了投机者一臂之力，使得货币危机更加容易在亚洲范围内扩散开去。

表3.20　东南亚五国银行贷款情况（1997年6月～1998年6月）

注：五个国家为印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、泰国。
资料来源： Graciela L. Kaminsky and Carmen M. Reinhart， 1999. Bank Lending and Contagion：Evidence from the Asian Crisis，the 10th NBER East Asian Seminar on Economies.

第四节　本章小结

本章主要讨论了东南亚国家的汇率制度与货币危机传染的关系，第一节从历史的角度对各种汇率制度下货币危机发生的频率进行了比较。从结果来看，各种汇率制度下都存在发生货币危机的可能性，但东南亚货币危机的传染都是在实行钉住汇率制的国家间进行的，说明钉住汇率制度存在某些方面促进了货币危机的传染。本章第二节对钉住汇率制与货币危机传染的内在联系进行了理论上的总结和分析：钉住汇率制下政府的隐性担保产生的道德风险、经济泡沫、不完全预期以及国际流动性不足等因素增加了货币危机的传染性，从另一个角度看，也不利于阻止货币危机的传染。本章第三节在第二节的基础之上，结合东南亚国家的历史数据，实证分析了汇率制度与各种经济基础因素的冲突（特别是汇率制度、利率与国际收支敞开之间的矛盾），以及这种冲突在促使货币危机传染中所起的作用。结论表明：东南亚危机国家钉住汇率制下政府的隐性担保积累了大量的货币风险，在经常账户恶化后，存在严重的国际流动性隐患，这是促进东南亚货币危机迅速扩散的重要原因之一。

【注释】

[1]Mundell，R.A.，1961，A Theory of Optimum Currency Area，American Economic Review，657-665

[2]Obstfeld， M. and K. Rogoff， 1995. The Mirage of Fixed Exchange Rates， Journal of Economic Perspectives，Vol.9，No.4

[3]IMF Survey. Volume 26 number 21，November 17，1997

[4]Esquivel Gerardo and Felipe Larrain， 1998. Explaining Currency Crisis， Development Discussion Paper，No.666 Massachusetts，Harvard Institute for International Development

[5]Eichengreen， Rose and Wyplosz， 1996. Contagious Currency Crisis， Center for Economic Policy Research Discussion Paper No.1453

[6]IMF. World Economic Outlook，1998 May，p.76

[7]贺学会，姜建强.汇率制度、流动性不足与货币危机.财经理论与实践，2002， （4） ：33-37

[8]Paul Krugman. A Model of Balance-of-Payments Crises，Journal of Money，Credit and Banking. Vol. 11，No.3 （August 1979）

[9]Eichengreen，Barry，1999，Toward a New Financial Architecture：A Practical Post-Asia Agenda，Washington，DC，Institute for International Economics

[10]Diamand and Dybvig， 1983. Banksruns， deposit insurance， and liguidity， Journal of Political Economy，91，401-419

[11]Chang and Velasco，1998. The Asian Liquidity Crisis，RR# 98-27 C. V. tarr Center For Applied Economics，NYU，July 1998

[12]郑振龙.大警示，冷观亚洲金融危机.中国发展出版社，1998，18

[13]钟伟.从亚洲金融危机看当代国际金融体系的内在脆弱性.北京师范大学学报（社会科学版），1998 （5）

[14]Krugman，P.，1998. What Happened to Asia？ . http：//www.hartford-hwp.com/archives/50/010.html