资本结构及其优化

第三节　资本结构及其优化

一、资本结构概述

(一)资本结构的概念

资本结构是企业各种资本的价值构成及其比例关系。企业要从事生产活动，就必须具备资本条件。在企业筹集管理活动中，资本结构有广义和狭义之分。广义资本结构是企业全部资本价值的构成及其比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义资本结构是企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是长期股权资本与债权资本的构成及其比例关系。在狭义资本结构下，短期债权资本系作为营运资本来管理。企业资本按其周转特点不同，可分为固定资本和流动资本，按其活动能力，可分为长期资本和短期资本(又称营运资本);按照资本取得不同的方式，可分为自有资本和借入资本。这些类型的资本之间的比例关系就属于资本结构的范畴。

1.资本结构理论是研究公司筹资方式及结构与公司市场价值关系的理论。1958年莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)的研究结论是:在完善和有效率的金融市场上，在没有企业所得税的情况下，企业价值与资本结构无关——MM理论Ⅰ;1963年两位学者把公司所得税引入MM理论，得出100%负债会使企业价值最大的结论——MM理论Ⅱ;在MM理论的基础上，考虑到财务危机成本对企业价值的抵减作用，得出只有在资本成本最低企业价值最大时的资本结构才是最佳资本结构——权衡模型。米勒因MM理论获1990年诺贝尔经济学奖，莫迪利尼亚1985年获诺贝尔奖。

2.投资组合理论与资本资产定价模型(CAPM)。投资组合理论是关于最佳投资组合的理论。1952年马科威茨(Markowitz)提出了该理论，他的研究结论是:只要不同资产之间的收益变化不完全正相关，就可以通过资产组合方式来降低投资风险。马克威茨为此获1990年诺贝尔经济学奖。资本资产定价模型是研究风险与收益关系的理论。夏普等人的研究结论是:单项资产的风险收益率取决于无风险收益率、市场组合的风险收益率和该风险资产的收益。夏普因此获得1990年诺贝尔经济学纪念奖。

3.期权定价理论。期权定价理论是有关期权(股票期权、外汇期权、股票指数期权、可转换债券、可转换优先股、认股权证等)的价值或理论价格确定的理论。1973年斯科尔斯(Scholes)提出了期权定价模型，又称B—S模型，为期权定价提供了切实可行的工具。20世纪90年代以来，期权交易已成为世界金融领域的主旋律。斯科尔斯和莫顿因此获1997年诺贝尔经济学奖。

4.有效市场假说。这是研究资本市场上证券价格对信息反映程度的理论。若资本市场在证券价格中充分反映了全部相关信息，则称资本市场为有效率的。在这种市场上，证券交易不可能取得经济利益。1970年，Fama根据历史信息、全部公开信息、内幕信息对股价的影响，将证券市场的效率分为弱式、半强式和强式三个不同的层次。这一假说是否成立或其成立的程度大小，对投资者在证券市场上的投资行为和收益都有重大影响。

5.代理成本理论。这是研究不同筹资方式和不同资本结构下代理成本的高低，以及如何降低代理成本提高公司价值。代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。这种理论通过分析指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数;随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的减低。根据代理成本理论，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。该理论的主要贡献者有詹森(Jensen)和麦科林(Mechling)。

6.信号传递理论。信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照资本结构的信号传递理论，公司价值被低估时会增加债权资本;反之，公司价值被高估时会增加股权资本。当然，公司的筹资选择并非完全如此。例如，公司有时可能并不希望通过筹资行为告知公众公司的价值被高估的信息，而是模仿被低估价值的公司去增加债权资本。公司内外部人员对公司实际经营状况了解的程度不同，即在公司有关人员中存在着信息不对称，这种信息不对称会造成对公司价值的不同判断。

7.啄序理论。资本构成的啄序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，比如留存收益，因之不会传导任何可能对股价不利的信息;如果需要外部筹资，公司将优先选择债权筹资，在选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。按照啄序理论，不存在明显的目标资本结构，因为虽然留存收益和增发新股均属股权筹集，但前者最先选用，后者最后选用;获利能力较强的公司之所以安排较低的债权比率，并不是由于已确立较低的目标债权比率，而是由于不需要外部筹资;获利能力较差的公司选用债权筹资是由于没有足够的留存收益，而且在外部筹资选择中债权筹资为首选。

(二)资本结构与资本成本的关系

企业筹资的一个重要目标，就是用最经济的方法筹集必要的资本，并使资本成本率降至最低程度。而企业的综合资本成本率是各种资本来源的平均加权资本成本率，因此各种来源的资本在资本总额中所占比重，是决定综合资本成本率高低的一个重要因素。

西方常用一句话，叫做最便宜的资本来源，未必是最经济的资本来源。这就是说，增加某种资本成本率最低的资本数额，综合资本成本率不一定就降低，有时则反而上升。例如，就一般情况而言，长期债券(或长期借款)的投资风险小，其资本成本率最低，而普通股成本率则最高。如果企业将其资本结构中长期债券的比重提高到一定程度，既不明显增加债券成本，对普通股的成本也不会发生多大影响。这样就可能降低综合资本成本率，因而是可取的。但是，如果企业长期债券的增加超过了一定限度，其结果就不一定是适宜的了。由于债券在全部资本中的比重增大，债券和普通股的风险都会增加，两者的资本成本率都会提高，企业综合成本率也就要提高。正是因为超过了一定限度，最便宜的资本来源(长期债券)，就成为最不经济的了。所谓不经济，是从综合资本成本率的角度来看的。这是因为，综合资本成本率的高低，除了取决于个别资本成本率这一因素以外，还取决于各种资本来源在资本总额中所占的比重，某种资本来源所占比重改变，会引起企业财务状况发生变化，从而使某些个别资本成本率发生变动，最终就会影响综合资本成本率的水平。

(三)资本结构的种类

1.资本的属性结构。这是企业不同属性资本的价值构成及其比例关系。企业全部资本就属性而言，通常分为两大类:股权资本和债权资本。这两类资本构成的资本结构就是该企业资本的属性结构。例如，某公司的资本总额为1000万元，其中银行借款和应付债券属于债权资本，两者合计500万元，比例为50%;普通股和留存收益属于股权资本，两者合计500万元，比例为50%。债权资本和股权资本各为500万元或各占50%，或者债权资本与股权资本之比为1∶1。这就是该公司资本的属性结构的不同表达。企业同时有债权资本和股权资本构成的资本属性结构，有时又称搭配资本结构或杠杆资本结构，其搭配比例或杠杆比例通常用债权资本的比例来表示。

2.资本的期限结构。这是不同期限资本的价值构成及其比例关系。一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两类:长期资本和短期资本。这两类资本构成的资本结构就是资本的期限结构。

(四)资本结构的意义

企业的资本结构决策问题，主要是资本的属性结构的决策问题，即债权资本的比例安排问题。在企业的资本结构决策中，合理地利用债权筹资，科学地安排债权资本的比例，对企业具有重要的意义:

1.合理安排债权资本比例可以降低企业的综合资本成本率。由于债务利息率通常低于股票股利率，而且债务利息在所得税前利润中扣除，企业可减少所得税，从而债权资本成本率明显地低于股权资本成本率。因此，在一定的限度内合理地提高债权资本的比例，可以降低企业的综合资本成本率。

2.合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益。由于债务利息通常是固定不变的，当息税前利润增大时，每1元利润所负担的固定利息会相应降低，从而可分配给股权所有者的税后利润会相应增加。因此，在一定的限度内合理地利用债权资本，可以发挥财务杠杆的作用，给企业所有者带来财务杠杆利益。

3.合理安排债权资本比例可以增加公司的价值。一般而言，一家公司的价值应该等于其债权资本的市场价值与股权资本的市场价值之和，用公式表示为:

V=B+S

式中，V为公司总价值，即公司总资本的市场价值;B为公司债权资本的市场价值;S为公司股权资本的市场价值

上列公式清楚地表达了按资本市场价值计量反映的资本属性结构与公司总价值的内在关系。公司的价值与公司的资本结构是紧密联系的，资本结构对公司的债权资本市场价值和股权资本市场价值，进而对公司总资本的市场价值即公司总价值具有重要的影响。因此，合理安排资本结构有利于增加公司的市场价值。

二、资本结构的决策方法:资本成本比较法

企业采取不同的筹资方式，会影响资本的结构和综合资本成本率，进一步影响公司的财务风险以及公司的价值。企业的资本结构决策就是确定最佳的资本结构。所谓最佳资本结构是企业在适度财务风险的条件下，使其预期的综合资本成本率最低，同时使企业价值最大的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。确定企业的最佳资本结构，可以采用资本成本比较法和公司价值比较法。

资本成本比较法是在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。

企业筹资可分为创立初期的初始筹资和发展过程中的追加筹资两种情况。与此相应地，企业的资本结构决策也可分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。下面分别说明资本成本比较法在这两种情况下的运用。

(一)初始筹资的资本结构决策

例1:甲公司发起时需要资本总额5000万元，可行的筹资方案组合以及相应的资金成本率如表7－7，试确定最佳的筹资方案和资本结构。

表7－7　甲公司初始筹资组合方案　　单位:万元

1.计算各方案的筹资额所占比例和综合资本成本率

方案1筹资额比例

综合资本成本率:

K_w=5%×10%+6%×20%+10%×30%+12%×40%=9.5%

方案2筹资额比例

综合资本成本率:

K_w=7%×20%+8%×30%+10%×20%+12%×30%=9.4%

方案3筹资额比例

综合资本成本率:

K_w=6%×16%+7%×24%+10%×30%+12%×30%=9.24%

2.比较三个方案的综合资本成本率，经比较方案3最低，因此选择方案3为最优方案，最佳的资本结构就是长期借款16%，长期债券24%，普通股30%，优先股30%。

(二)追加筹资的资本结构决策

企业在持续的生产经营活动过程中，由于经营业务或对外投资的需要，有时会追加筹措新资，即追加筹资。因追加筹资以及筹资环境的变化，企业原定的最佳资本结构未必仍是最优的，需要进行调整。因此，企业应在有关情况的不断变化中寻求最佳资本结构，实现资本结构的最优化。

企业追加筹资有多个筹资组合方案可供选择。按照最佳资本结构的要求，在适度财务风险的前提下，企业选择追加筹资组合方案可用两种方法:①直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率，从中比较选择最佳筹资组合方案。②分别将各备选追加投资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本率，从中比较选择最佳筹资方案。下面举例说明。

例2:ABC公司拟追加筹资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表7－8。

表7－8　两种不同的筹资方案及其成本　　单位:万元

下面分别按上述两种方法测算比较追加筹资方案。

1.追加筹资方案的边际资本成本率比较法。

(1)测算追加筹资方案Ⅰ的边际资本成本率。

(2)测算追加筹资方案Ⅱ的边际资本成本率。

(3)比较两个追加筹资方案，方案Ⅱ的边际资本成本率为10.4%，低于方案Ⅰ的边际资本成本率。因此，在适度财务风险的情况下，方案Ⅱ优于方案Ⅰ，应选追加筹资方案Ⅱ。从而，追加筹资方案Ⅱ为最佳筹资方案，由此形成的新的资本结构为ABC公司的最佳资本结构。若ABC公司原有资本总额为5000万元，资本结构是:长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元，普通股2000万元。则追加筹资后的资本总额为6000万元，资本结构是:长期借款1000万元、长期债券1500万元、优先股1200万元、普通股2300万元。

2.备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。

(1)汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如表7－9所示。

表7－9　筹资方案及其成本　　单位:万元

(2)测算汇总资本结构下的综合资本成本率。

追加筹资方案Ⅰ与原资本结构汇总后的综合资本成本率:

追加筹资方案Ⅱ与原资本结构汇总后的综合资本成本率:

(3)比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率，方案Ⅱ与原资本结构汇总后的综合资本成本率为11.40%，低于方案Ⅰ与原资本结构汇总后的综合资本成本率。因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案Ⅱ优于方案Ⅰ，由此形成的新的资本结构为ABC公司的最佳资本结构。

由此可见，ABC公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经过分析测算，作出正确的筹资决策，公司仍可保持资本结构的最优化。

资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单，但仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化，一般适用于规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。

练习题

1.名词解释:

资本成本　边际资本成本率　经营杠杆　财务杠杆　资本结构　联合杠杆

2.论述题:

(1)什么是加权资本成本率?资本成本如何计算?

(2)简述资本结构与资本成本之间的关系。

3.计算题:

(1)某发起人为组建股份公司向社会公开发行股票1000万股，每股面值1元，发行价格为2.8元，预计第1年股利率为20%，以后每年增长1.5%，普通股筹资费用共计100万元，向银行借款1200万元，手续费3万元，年借款利率为4%;发行债券1000万元，每张面值100元，票面利率为6%，发行价格为115元，发行费用8万元，该公司组建后适用所得税税率为40%，试计算个别资金成本和加权平均资金成本。

(2)某公司年销售额为100万元，变动成本率70%，全部固定成本和费用20万元，总资产50万元。资产负债率40%，负债的平均成本8%，所得税税率为40%。该公司拟改变经营计划，追加投资40万元，每年固定成本增加5万元，可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降到60%。该公司以提高权益净利率同时降低总杠杆系数作为改进经营计划的标准。要求:所需资金以追加实收资本取得，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆、总杠杆，判断应否改变经营计划;所需资金以10%的利率借入，计算权益净利率、经营杠杆、财务杠杆、总杠杆，判断应否改变经营计划。

(3)某通讯有限公司欲扩充其规模，其目标资本结构如下:长期负债25%，优先股股本15%，普通股股本60%，全部资本100%。该公司目前全部资本由普通股股本及留存收益构成，欲扩充规模后资本总额达到100万元。该公司的所得税税率为34%，上一年度每股普通股支付3元股利，以后按9%的固定增长率增长。上述条件也同样适用于新发行的证券。预计公司扩充规模后第1年的税息前收益为35万元。公司新筹资的有关资料如下:普通股每股按60元发行，筹资费率为10%;优先股每股价格为100元，每股股利为11元，筹资费率为5%，共1500股;负债按12%的利率向银行借入长期借款。要求:按目标资本结构确定新筹资本的加权平均资本成本;计算1年后此公司的财务杠杆系数。

(4)某企业的债券成本率为6.43%，优先股的成本率为16.5%，普通股的成本率为19.46%;留存收益的成本率为19%，各自的资金数量分别为300万元、100万元、200万元、100万元，求该企业综合资金成本率。

(5)某企业资本总额为25万元，负债比率为45%，负债利率为14%，该企业年销售额为320万元，息税前盈利为80万元，固定成本为48万元，变动成本率为60%。要求:计算保本销售额;计算经营杠杆系数;计算财务杠杆系数;计算总杠杆系数。