现代西方汇率决定理论

3．2　现代西方汇率决定理论

3．2．1　购买力平价理论

购买力平价理论是国际金融理论中历史悠久的汇率理论，它的出现几乎与货币的出现一样早，可追溯到16世纪的西班牙。然而，最初的研究缺乏系统性，讨论的重点也不是汇率，而且也不注重以统计资料来验证汇率的均衡值。两次世界大战期间，瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔在其1922年出版的《1914年以后的货币与外汇理论》一书中系统地提出了购买力平价理论和一些相应的经验检验方法。由于卡塞尔对购买力平价理论的提出和系统的阐述及验证，不仅为当时实行浮动汇率制的国家恢复汇率稳定提供了理论依据，而且其研究结果为后人进行新的研究与探讨奠定了基础。因此，人们公认购买力平价理论是由卡塞尔提出和完善的。该理论通过确定两国之间的长期均衡汇率来显示现实汇率波动的中心。

购买力平价分为绝对购买力平价和相对购买力平价两种形式。绝对购买力平价指出两国货币的均衡汇率等于两个国家的价格比率，说明某一时点上汇率决定的基础；而相对购买力平价指出汇率的变动等于两国价格指数的变动差，说明了某一段时间里汇率变动的原因。购买力平价理论认为长期均衡汇率即无政府调节而自动实现国际收支平衡的汇率水平是由购买力平价决定的；而浮动汇率条件下的短期均衡汇率将趋于长期均衡汇率水平。

3．2．1．1　绝对购买力平价理论。绝对购买力平价理论认为，汇率是两国货币在各自国家里所具有的购买力之比。由于任何国家的货币都是按照其各自能代表的价值来进行交换的，而货币的价值是由这种货币的购买力决定的，因此，两种货币的购买力之比就代表了其价值量之比，也就构成了两国货币交换的基础。而一国货币购买力的大小是通过该国物价水平的高低表现出来的。货币购买力水平是某一时期物价水平的权值，因此，绝对购买力平价可用两国物价水平来表示：

式中：P_t为t时期本国物价水平，则1／P_t为本国单位货币的购买力；表示外国物价水平，同样1／就是外国单位货币的购买力。因此，S就是购买力平价决定的汇率水平（即本国购买力与外国购买力之比），也就是两国的相对物价水平。

这里需要说明的是，绝对购买力平价计算公式中暗含着两国之间的商品套购活动能使同质、同类商品具有等值价格这一重要假设。换言之，完全竞争市场上商品的一价定律是使绝对购买力平价得以实现的基础。一价定律可以简单地表述为：若不考虑运输成本，两种完全相同的物品在两地出售的价格相同。在开放经济条件下，一价定律可以表述为：，即外国第i种商品的价格经过汇率S的折算，与本国此类商品的价格P_t相等。显然，如果该商品的本国价格P_t与其外国价格之间存在着差额，即若，在此情况下，套购者就会根据贱买贵卖的原则在外国大量采购这种商品，然后在本国市场抛售，以获得套购利润。随着套购活动的进行，需求与供给的平衡，价格差异也逐渐缩小，直至价格差异与两国运输成本相等为止，而套购便变得无利可图了。因此，套购是促使市场恢复均衡的一种市场机制。

若有N种商品存在着一价定律，而这N种商品中每种商品占本国与外国的消费总量的份额相等，这样便可得到购买力平价的最简单的表达式：P／P^＊，P和P^＊分别表示本国和外国的物价水平，与（3．1）式是完全吻合的。因此，从这个意义上说，购买力平价理论是一价定律在总体物价水平上的体现。

对于绝对购买力平价，卡塞尔曾做出几点重要的解释：首先，购买力平价是现实汇率水平运动的趋势，尤其是在自由贸易情况下，这一假设更为有效；其次，如果一国对进口和出口的管制程度基本相同，绝对购买力平价仍然适用；最后，由于购买力平价是由两国货币的购买力决定的，因此，在计算货币购买力时，应以反映所有产品和劳务的总体价格水平为基础。从这种意义上说，我们并不需要一价定律在每一种情况下都成立，只要一价定律在某一种物品上的偏差能与另一种物品上的偏差相抵消就行了。这样我们可以放宽要求所有商品价格水平中的权重都相同这一限制。

这样，式中的P_t／P0与分别表示本国与外国的价格指数。显而易见，如果基期汇率水平S₀是已知的，那么购买力平价汇率就可以从两国价格指数的变化中推算出来。为了更清楚地表示汇率同物价水平之间的关系，可以将公式（3．2）通过对数求导表示成：

式中的符号“－”表示变量变动的百分数，则P_t和分别是两国的通货膨胀率。公式（3．2）与（3．3）都说明：汇率同两国价格水平的变化保持一致，汇率的变化取决于两国通货膨胀的差异，如果本国的相对价格水平上升，本国货币购买力就会下降，这时市场力量会促使汇率回到与购买力平价相一致的水平。

就购买力平价的两种形式而言，两者在本质上并没有太大差别，都强调现实汇率的变化将最终趋于两国价格所决定的均衡水平。但绝对购买力平价是购买力平价理论最直接的表述形式，而相对购买力平价则在此基础上具体阐述了汇率随价格变动的趋势。在统计上，各国的价格水平通常是以指数形式表示，因而相对购买力平价比绝对购买力平价更具可操作性。所以，在实际应用中，绝对购买力平价多用于理论模型分析，而付诸实施和统计验证的多为相对购买力平价。

3．2．2　利率平价理论

尽管戈森早在19世纪60年代就对利率影响汇率的问题作了分析，但在当时，大多数外汇理论研究者只研究即期汇率。直到19世纪90年代，德国经济学家沃尔塞·洛茨才首先研究了利差与远期汇率的关系。洛茨认为，远期马克升水是因为德国国内利率低，且认为远期汇率不是被一个利率，而是被几个利率所决定。直到1923年，凯恩斯在《货币改革论》中才初步建立起了古典利率理论框架。继凯恩斯之后，各国经济学家都相继对远期汇率进行过研究，但都未提出较完整的理论。1937年，美国经济学家保罗·艾因齐格在《远期外汇理论》一书中才真正完成了古典利率平价理论体系，并为现代利率平价理论开辟了新的道路。20世纪60年代末至70年代，以欧洲美元市场为中心的国际货币市场的出现，使国际金融性质和规模都发生了重大变化，汇率的波动具有了新特点。这一新形势刺激了经济学家对利率平价理论进行新的研究。

利率平价理论的实质是考察金融市场上的套利行为。一般将利率平价分为无抵补利率平价和抵补利率平价两大类。无抵补的利率平价研究的是预期的汇率是如何确定的，抵补的利率平价研究的则是远期汇率是如何决定的。

3．2．2．1　无抵补利率平价理论。

首先，假定：

①金融市场是有效率的。

②不考虑套利中的交易成本，即交易成本为零。

③套利资金的供给弹性无穷大。

④不同国家的金融资产以及不同的金融资产可以完全替代。

那么，在时间t时，单位本币投资于国内金融资产的收益为：）

给定在时间t时，汇率S_t（直接标价），再根据假定④，有单位本币在时间t时投资于外国金融资产的收益为：）

式中的r_t与为本国与外国的利率。由于R与R^＊是以不同的货币表示的收益，为方便时间t时投资者的决策（投资于本国金融资产还是外国金融资产），需将以外币表示的R^＊换算成t＋1时间的本币收益。假定t＋1时刻的投资者预期汇率为根据公式（3．5）有：

根据假定①、②、③和一价定律，以本币表示的R一定要等于以本币表示的R^＊。如果不等，套利会促使两者趋于一致。但问题在于：由假定②可知，套利是无风险的过程。而（3．6）中，由于存在着对t＋1时刻汇率的预期，那么，套利就存在着风险，故需要进一步的假定。先将投资者分为三种类型：风险厌恶型投资者，即需要获得一定的风险报酬才愿意持有风险资产的投资者；风险偏好型投资者，即愿意为获得承担风险的权利而付出一定代价的投资者；风险中性投资者，即愿意在没有风险收益的情况下承担风险的投资者。

由于风险厌恶型投资者与风险偏好型投资者均与风险报酬有关。因此，假定所有的投资者都是风险中性投资者，那么有：

将公式（3．9）代入公式（3．8）有：

由于是一个二阶小量，可以忽略不计，于是有：

公式（3．11）就是所谓的无抵补利率平价定律。可表述为：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的预期贬值（升值）程度。

3．2．2．2　抵补利率平价定律。

在无抵补利率平价理论中，所有投资者都是风险中性者的假定与现实不完全吻合。事实上，大部分的投资者都是风险厌恶者，且在效率发达的金融市场中都存在远期或期货外汇交易。所以，现在假定：所有的投资者都是风险厌恶者，他们在套利活动中都会通过套期保值的远期（期货）外汇交易来抵补即期汇率可能变动的风险。并且，分析中不考虑国际资本流动中的投机行为。同时，仍然保留无抵补利率平价中的①～④的假定前提。

由于风险厌恶者在t＋1时刻可用远期或期货来锁定，令

同样对公式（3．13）进行数学处理后可得：

公式（3．14）就是抵补的利率平价定律。可表述为：本国利率高于（低于）外国利率的差额等于本国货币的远期贴水（升水）。

为了进一步分析套利资本的流动与抵补利率平价的关系，人们提出了抵补利息差额的概念。令

如果抵补利息差额CD＝0，则不存在任何抵补套利机会，这意味着抵补利率平价成立；如果CD＞0，则r－r^＊－f＞0，资本就是由外国流入本国；如果CD＜0，则r－r^＊－f＜0，资本就是从本国流出。下面可以借助于图3－1直观显示。

图3－1　抵补利率平价

在图3－1中，f表示升水幅度，－f表示贴水幅度，r－r^＊表示本国利率高于外国的利差，－（r－r^＊）表示外国利率高于本国的利差。45°线CD表示抵补利率平价。抵补利率平价线外的任一点都是非均衡点，它的存在都给套利者留下了套利的机会。从理论上讲，套利资本的自由流动就能够保证无抵补利率平价的成立。但小幅度的偏离利率平价的现象对机敏的套利者而言，这种偏离是否意味着有未被利用的套利机会呢？答案是否定的。最明显的原因之一就是市场上是有交易成本的，不能满足利率平价的假定前提之一：交易成本为零。正由于买卖外汇和国际上的每笔交易都有成本，所以就必定存在偏离利率平价的情况，其偏离的程度小于或等于这些交易成本。即：

在资本具有充分国际流动性的前提下，抵补与无抵补的利率平价都告诉我们：如果本国利率上升，超过利率平价所要求的水平，本币将会预期贬值；反之，则升值。

3．2．3　货币主义的汇率理论

20世纪70年代初期，随着布雷顿森林体系崩溃，世界范围内不再存在统一的汇率制度安排，进入了一个浮动汇率制时代。与此同时，随着金融全球化发展、资本在国际间的大规模流动，国际金融市场上汇率也开始出现频繁波动，从而使得汇率理论的研究重点转移到了资本项目在汇率决定中的重要作用，更多地把汇率看做是由国际金融市场而不是国际商品和劳务市场所决定的。以美国经济学家弗里德曼的现代货币数量论为基础的货币主义汇率理论就是在这一背景下产生的。

3．2．3．1　浮动汇率下的简单货币模型。

模型的基本假定：

①该模型考察的是浮动汇率制度下汇率的决定，因此，本模型中的汇率是内生变量。

②考察的是实现了充分就业的经济，因而，总供给曲线是一条垂线。且在这样的经济中，价格具有完全弹性，这意味着完全竞争的市场，不存在货币幻觉等。

③真实货币余额需求仅仅是可数几个国内宏观经济数量的稳定的函数，用剑桥货币需求式表达，即：

该式表现出该模型的简化特征。因为它假定经济中只存在货币一种资产，而不考虑非货币金融资产对汇率决定的作用。

④购买力平价长期成立，即：

外部冲击对汇率的影响

在以上的假定前提下，讨论货币供给、收入和外国价格三种冲击对汇率的影响。这里，冲击仅指一次性变动，它不考虑人们对变量继续变动的预期，故在该简单模型中不考虑预期。

假定冲击前是均衡的。所以，

那么，由公式（3．17）、公式（3．18）和公式（3．19）均衡时有：

（1）货币供给冲击对汇率的影响。

假定从均衡点开始，本国货币供给开始向新水平扩张，而其他外国变量不变。公式（3．20）中的K为常数，P^＊是外国物价水平，由于该模型中假定是一小国经济，故P^＊为外生给定，Y是充分就业的收入亦不变。对公式（3．20）取自然对数且微分有：

由于K、P^＊、Y为外生变量，其变动率为零。所以有：

公式（3．22）表明：在货币模型中，货币供给增长一定百分比，而其他因素不变，将导致本国货币同比例的贬值。

（2）本国收入冲击对汇率的影响。

当其他因素不变，即M、K、P^＊不变，而收入增加时，由公式（3．21）有：

公式（3．23）表明：在货币模型中，国内实际收入的上升，其他变量不变，将会导致本国货币升值。

（3）外国价格冲击对汇率的影响。

当M、K、Y均保持不变，而外国物价水平上升时，由公式（3．21）有：

公式（3．24）表明：在货币模型中，若其他因素不变，外国物价水平上升将导致本国货币升值。

3．2．3．2　浮动汇率下简单的两国货币模型。

假定仅去掉前面的小国假定，其他假设维持不变，现在只考察由两个对称国家所组成的世界中汇率的决定。且将剑桥货币需求方程扩展到国外。有

将以上三个公式进行整理后，有

将上式取自然对数后微分有：

dS／S＝（dM／M－dM^＊／M^＊）＋（－dY／Y＋dY^＊／Y^＊）（3．29）

公式（3．29）表明：如果本国货币供给增长率高于外国的货币增长率，那么本币贬值；如果外国收入增长率高于本国的收入增长率，那么本币贬值。

3．2．4　蒙代尔—弗莱明模型

1962年，在蒙代尔向国际货币基金组织提交的题为《恰当运用财政货币政策以实现内外稳定》的报告中，正式提出了以货币政策促进外部均衡，以财政政策促进内部均衡的理论。后来，经弗莱明和其他经济学家的补充和完善演变成为现在的蒙代尔—弗莱明模型。

3．2．4．1　蒙代尔—弗莱明模型。

蒙代尔—弗莱明模型的假定前提：

①总供给具有完全弹性。这意味着该模型所考察的是凯恩斯意义上的萧条经济，该经济中的总供给曲线是一条水平线。这样，总需求无论如何变动，价格水平不变。所以：

式中：P为价格水平，＊表示外国。价格不变是蒙代尔—弗莱明模型最显著的特征。

②本国利率与外国利率相等，即

该假定意味着以下假设要成立：

第一，以小国为研究对象，从而本国利率是由外国利率决定的；如果本国利率高于外国利率，资本就会流入，从而迫使本国利率下降。

第二，本国和外国债券具有完全替代性，从而人们不考虑各种债券的差异，微小的利差足以诱使人们套利。

第三，不考虑套利中的交易成本，从而套利能保证债券收益持续相等。

第四，人们预期的汇率变动为零。

③实际货币需求L是利率的减函数，是收入的增函数，即

④货币供给M是国内信贷D与外汇储备F之和，即

该假定意味着，在不同的汇率制度下，货币供给具有不同的性质。在纯粹的浮动汇率下，政府不需动用外汇储备来干预汇率，ΔF＝0，货币供给M决定于国内信贷，因而是一个外生变量；在固定汇率制下，ΔF≠0，而外汇储备决定于外国的货币政策，因此，货币供给是一内生变量。

⑤总需求AD是吸收A（C＋I）、净出口T与政府支出G之和。而吸收是利率r的减函数，是收入Y的增函数；净出口是实际汇率（Q／Q＝SP^＊／P）的增函数，是Y的减函数。即：

由于根据假定①，价格是不变的，可以设P^＊／P＝1，从而名义汇率S可替代实际汇率Q。

⑥国际收支B是贸易差额与资本流动差额C之和，即：

aC／ar＝∞意味着，资本流动对利率具有无穷弹性，利率的任何变化都能吸引资本的流入与流出（也就是资本完全自由流动）。

3．2．4．2　蒙代尔—弗莱明模型的均衡分析。

从假设①知道，既然产出在积极地调整，因此，就只考察决定总需求的IS—LM模型分析的扩展，该扩展主要表现为在IS—LM基础上加上了国际收支的方程BP。

（1）开放经济中的IS曲线。

IS曲线是能够使商品市场处于均衡状态的收入与利率组合点的轨迹。在横轴表示国民收入y，纵轴表示利率r的坐标中，IS曲线向右下方倾斜，其斜率为负值，即收入增加时，利率必须下降才能保证商品市场均衡。国民收入恒等式为：

（2）开放经济中的LM曲线。

LM曲线是能够使货币市场处于均衡状态的收入与利率组合点的轨迹。LM曲线是（y－r）坐标中向右上方倾斜的曲线，斜率为正，表示收入增加时，利率必须上升，才能保证货币市场的均衡。

货币市场均衡表达式为：

（3）BP曲线。

BP曲线是能够使国际收支平衡的收入与利率组合点的轨迹，由BP线表示。无论收入如何变化，只有当r＝r^＊时，才能保证国际收支平衡，故BP线是一条水平线。

那么，在（Y－r）的坐标中，其均衡可表示为图3－2：

图3－2　基本的蒙代尔—弗莱明模型的均衡

3．2．4．3　蒙代尔—弗莱明模型的政策效应分析。

在蒙代尔—弗莱明模型中，不同的汇率制度下，财政政策与货币政策具有不同的效应。就财政政策而言，在固定汇率制下，财政政策具有独立性，而在浮动汇率制下财政政策的政策效果却难以发挥。当政府实行固定汇率制时，为了增加产量而采取的扩张性财政政策使得利率提高，由此而导致资本流入，本币面临升值压力。为稳定本币币值，中央银行抛售本币购进外币，国内货币供给随之增加，使本国利率回落直至与国际水平相等。此时产量增加，使得财政政策的目标得以实现。而在浮动汇率制下，扩张性财政政策导致利率上升，国外资本因此而大量流入，国际收支出现逆差，本币因此而升值。本币升值，使得国内出口下降，进口增加，其结果就是贸易项目出现逆差。贸易项目的逆差，一方面抵消了资本项目的顺差使国际收支恢复平衡，另一方面的影响就是总需求下降，扩张性财政政策无效。因而在浮动汇率制度下，财政政策的效果难以发挥。

就货币政策而言，其政策效果恰好与财政政策相反。在固定汇率制下，货币政策无法兼顾内外均衡目标。若政府为了增加产量而增加货币供给，实施扩张性的货币政策，此时产出的增加伴随着利率的降低。而利率的下降会促使资本外流，国际收支出现逆差，本币趋于贬值。由于采取固定汇率制，中央银行为稳定汇率被迫在外汇市场上抛售外汇，回笼本币，国内货币供给下降，利率和国内产量也会恢复到原来的水平，从而抵消了政府起初试图通过扩大货币供给来增加产出所做的努力。而浮动汇率制下，货币政策有助于实现内部均衡目标。当政府为了提高国内产量，增加就业，实施同样的货币扩张政策，增加货币供给，引起产量增加，国内利率下降，资本外流，国际收支出现逆差。而此时如果通过本币贬值来调节国际收支，贬值使经常项目得以改善，出口增加、进口减少抵消资本项目的逆差恢复均衡；同时产品市场的扩大使得产量又得以提高，虽然利率会有所上升，但产量水平还是提高了。因此，在浮动汇率制下，货币政策获得了独立性。

综上所述，不同汇率制度下，财政政策与货币政策的效应是不同的。第一，在固定汇率制度下，扩张性的货币政策会使外汇储备减少，且不改变国民收入；而扩张性的财政政策却使得收入和外汇储备增加。因此，固定汇率制度下，财政政策比货币政策是更有效的宏观经济调节手段。第二，在浮动汇率制度下，扩张性的货币政策将导致收入增加和贸易顺差；而扩张性的财政政策对收入无效，且会引起贸易逆差。因此，浮动汇率制度下，货币政策比财政政策是更有效的宏观经济调节手段。不同汇率制度下财政政策与货币政策的效果图示参见图3－3和图3－4。

图3－3　固定汇率与完全资本流动

图3－4　浮动汇率与完全资本流动

3．2．5　汇率超调模型

就货币主义汇率理论模型而言，它对现实缺乏足够的解释力，这可能是它相信购买力平价假定所致。不过在蒙代尔—弗莱明模型中，由于它假定物价水平是不变的，并且不考虑预期因素，因而它也只能作最短期的解释。

1976年，美国经济学家鲁迪格·多恩布什（Rudiger Dorn－busch）提出的汇率超调模型，一方面符合业已建立起来的凯恩斯主义传统，强调产品（和劳动力）市场上的价格粘性；另一方面该模型则又展示了货币主义的长期分析特征。具体地说，商品市场和金融市场的调整速度具有不对称性，即商品市场由于价格粘性调整速度慢，而金融市场由于价格弹性大调整速度就快。正是由于两者调整速度上的差异会产生汇率超调现象，而汇率的超调又会引起汇率的易变性。

3．2．5．1　汇率超调模型的基本假设前提。

①所研究的是小国开放经济，因而物价水平、利率均为外生变量。

②短期价格具有粘性，从而总需求的移动不会改变价格水平。长期价格则可变，从而总需求的移动可以改变价格。

③从长期来看，购买力平价成立；但从短期来看，购买力平价不成立。

式中：s_t、p_t、均为自然对数，横线表示长期均衡值。

④总需求是实际收入的增函数，是利率的减函数，是实际汇率的增函数。

式中：d_t为总需求的自然对数；β0为移位参数，它反映政府支出变动等因素对总需求的影响，β0＞0；由于根据假定①，外国物价水平为外生变量假定为1，那么，（S－P_t）是实际汇率的对数形式；β₁、β₂、β₃都是参数且全都大于零；y_t、r与前面模型的含义一致。

⑤卡甘货币需求方程成立，即：

⑥货币市场是均衡的，即：

⑦无抵补利率平价成立。

⑧汇率预期可表示为：

式中：是均衡汇率与当前汇率s之差的函数；是一个常数。实际上是假定人们都具有同样的回归性预期，较低的汇率会引起汇率上升的预期，较高的汇率会引起汇率下降的预期。

⑨价格调整机制为：

式中：Δp_t＋1为价格水平自然对数的一阶差分，反映价格变动率；π为调整速度参数；（d_t－y_t）反映超额需求。

3．2．5．2　汇率超调分析。

首先将无抵补利率平价式（3．44）和回归性预期假定式（3．45）代入卡甘货币需求方程（3．42）有：

再对方程（3．46）进行全微分有：

由于该方程是齐次的，所以，

又由于假定y_t、、p短期是常数，那么其变动率为零。所以有：

公式（3．49）表明：短期内，当货币供给增加之后，汇率变动率将大于货币供给变动率，出现汇率超调的现象。其调整过程如图3－5所示。

图3－5　多恩布什动态超调模型

在鲁迪格·多恩布什模型中，假定无抵补利率平价条件成立，即如果本国利率低于外国利率，那么就需要一个相同的本国货币升值率以补偿较低的本国利率。这是因为资本市场上存在着预期收益的完全套利。相反，商品价格在一段时期内随着经济政策变化只能缓慢地调整，部分是因为工资只能经过一段时期才能调整，部分是因为厂商向上或向下调整其价格要慢，因此国内价格是粘性的。

在这种情况下，假设每一个人都相信长期汇率是由购买力平价决定的。经济最初也处于本国利率r₂等于世界利率完全均衡状态，因此没有预期的货币升值或贬值，这种状态描述在图3－5中。本国货币供给为M1，给定国内价格水平为P₁；汇率为S₁，给定外国价格水平与购买力平价一致。现在我们假设在t₁时期，本国政府无预期地把货币供应量扩大20%，由M₁增加到M₂。从长期来看，大家都知道本国货币供给增加20%将导致国内价格水平上涨20%，从P₁上升到，所以本国货币贬值20%，从S₁上升到来维持长期购买力平价。然而，短期中鲁迪格·多恩布什模型所显示的就大不相同。

在短期中由于国内价格粘性，它们保持在P₁水平。本国货币供应无预期地增加，意味着价格在P₁水平上。如果国内利率从r₁回落到r₂，只有自愿持有时才存在着货币超量供给。由于本国利率低于世界利率，这就意味着投机者将要求预期本国货币升值来进行补偿。出于这个原因，本国货币在t₁时期贬值，从S₁增加到S₂，超过它的长期均衡值S。汇率不得不超过它的长期均衡值，因为只有超过20%的贬值，这样才有本国货币的预期升值来补偿本国债券较低的利率。

当汇率和利率对货币供给的增加做出初始反应后，就有多种力量来促使经济达到长期均衡。由于本国利率下降和本国货币贬值，本国商品需求就会增加。如果假设产出不变，本国商品超额需求使本国价格水平从P₁开始上升。外国对本国商品需求增加导致汇率从S₂升值到（因此预期升值与实际升值一致）。同时，本国价格水平上升导致本国货币需求增加和本国利率水平上升来维持货币市场均衡。经过一段时间以后，国内价格水平从P₁上升到P，上升的百分比与货币供应增加百分比相同；汇率从S₂升值到S，恢复到与购买力平价一致。同时，由于价格水平上升导致货币需求上升，故本国利率从r₂上升回到它的初始水平r₁，因此，本国货币既无预期升值又无预期贬值。

多恩布什的汇率超调模型对通货无规律地从过度高估到过度低估，又再一次高估的波动趋势提供了有力的解释。在价格粘性的假定下，成功地解释了汇率对扰动作出的过度波动。然而，该模型只是更复杂模型的原型，因此，在解释现实中存在着偏差也是毋庸置疑的。但这对激励人们建立其他模型提供了基础。

3．2．6　货币替代模型

对于货币替代理论的研究起始于20世纪60年代末70年代初。随着70年代初布雷顿森林体系崩溃之后，浮动汇率制取代了固定汇率制。与此同时，经济、金融全球化的发展趋势不断加强，货币替代的问题逐渐显露出来，推动了对货币替代理论的研究。其中马可·迈尔斯、戴维·金、罗赛·波耶尔等人，运用简单的模型对货币替代的形成做了初步的解释。到了20世纪80～90年代，经众多经济学家的深入研究，逐步形成了较为系统的理论体系。

货币替代理论中的货币替代是指人们通过外汇市场交易改变持有的货币种类的行为。不过这里应该注意的是，货币替代中的外币并不是真正意义上具有所有货币职能的货币，而着重考察作为资产的货币，且外币流动性极强，收益率为零。

人们进行货币替代的目的是出于规避汇率风险与投机。当人们在预期本币将要贬值时，就会通过外汇市场的交易来改变持有的币种，用外币替代本币以避免因汇率变动带来的损失。一般而言，人们为了减少汇率风险都通常在其资产组合中持有多种货币，因而持有外币是一种普遍现象。当投机者预期外汇汇率将要上升时，也会用外币替代本币以获取投机利润；反之则会用本币替代外币以获取投机利润。因此，规避风险和进行投机获利是进行货币替代的主要动机。

3．2．6．1　货币替代模型的基本假定前提。

①本国居民持有本国货币、外国货币、本国债券和外国债券四种金融资产，并且货币与债券是完全替代的。

②本国经济是一个对外开放的小国经济。这意味着外国价格、利率等都是外生变量。

③购买力平价始终成立，即：

式中：s_t、p_t、分别为汇率S、本国价格P和外国价格P_＊的自然对数。

④无抵补利率平价成立，即：

式中：表示预期（t＋1期）的汇率变动率，r_t和为本国与外国利率。该式反映了理性预期假定。

⑤货币市场是瞬时出清的，即：

式中：md_t、m^s_t分别为相应变量本国货币需求和货币供给的自然对数，m_t为t期货币市场均衡时货币量的自然对数。

⑥由于本国居民可持有外币，因而货币需求逐步改写为：

式中：y为本国实际收入的自然对数，θ为人们用本币替代外币而影响货币需求的参数，α₁和α₂分别为货币需求的收入弹性和利率弹性。

⑦货币替代决定于人们对汇率的预期，即：

式中：β＜0表明人们预期外汇汇率上升，那么人们就会用外币替代本币（θ＜0）；反之则反是（θ＞0）。该式隐含的假定是，人们对汇率的预期完全是准确的。

⑧预期汇率变动率等于预期货币增长率，即：

式中：为预期本币供给增长率。该假定隐含的假定是收入不变，经济处于充分就业状态。

3．2．6．2　货币替代模型中汇率的决定。

根据上述假定条件，可以推导出汇率与货币替代的关系。即将公式（3．52）代入公式（3．53）有：

再将公式（3．56）代入公式（3．61）有：

再将公式（3．54）、公式（3．55）代入上式有：

公式（3．58）中的在小国开放经济分析中是外生变量，决定于国际市场中的价格和利率，因而可以忽略掉。α₂是正数，β是负数，故（α₂－β）＞0，y是充分就业的收入，因而也是外生的。所以，汇率s_t主要的决定于预期货币增长率，且预期货币增长率与汇率是正向关系。公式（3．58）进一步表明，如果没有货币替代，那么，前面的系数项只是α₂；货币替代强化了货币供给增长率与汇率之间的正向关系，因为它使系数变大了。

通过以上分析，货币替代模型具有两方面的政策含义：一方面，货币替代使得一国的货币需求不再是一个稳定的函数，因而保持稳定的货币供给增长率的货币主义的货币措施便不再能够维持货币市场的均衡，中央银行的货币政策必须通过补偿性的货币供给调整来抵消货币需求变动的影响。从这种意义上讲，货币需求理论亦是对货币主义货币政策的一种否定。并且，在实践过程中，中央银行实施补偿性货币供给政策也会遇到很大的困难。因为中央银行不能确切知道货币需求何时移动以及在多大程度上移动。即使中央银行由规定货币供给目标而转向汇率目标，由于货币需求移动可立即在汇率变动上反映出来，但也还是存在着问题，汇率变动不一定是由货币需求移动或货币替代引起的，实际因素的变化也会引起汇率的变动。所以，调整货币供给来维持汇率稳定也不能保证货币市场均衡。

另一方面，货币替代使一国难以实行独立的货币政策。当人们预期某种货币汇率上升时，就会用该种货币来替代手中持有的其他货币，这必然引起该种货币汇率的上升，由于该种货币汇率的上升会使该国贸易商品在国际市场上的竞争力下降，因此，该国政府会通过抛售本币购买外币来阻止本国汇率的上升趋势。这样，货币供给增长率便会超出货币当局的既定目标。